银河基金张杨：逐光而行，建立有效的长期成长股投资体系

导读：张杨任职基金经理11年来，被称为“带刺玫瑰”的成长股轮番表现，吸引力十足但筛选难度也大。张杨在投资实践中总结出了一套让自己笃定的投资框架——寻找到有持续回报的长期成长股。

这也成就了他管理产品的业绩表现，从长期收益来看，其所管理的银河智造混合成立至今（2016.3.11-2022.6.30）的净值增长率达到241.80%，同期业绩比较基准为71.88%；银河新动能混合成立至今（2019.11.18-2022.6.30）的净值增长率达到120.05%，同期业绩比较基准为38.06%。

作为银河基金的投资业务总监，张杨所带领的投资团队在过去10年也取得了优异的权益投资业绩。根据海通证券权益类基金绝对收益排行榜，截至2022年6月30日，银河基金在最近十年（2012.7.2-2022.6.30）在67家公司中位列第2。过去十年，银河基金的投资管理成绩亮眼。银河基金的整个权益投资团队，始终在践行成长股投资。

过去15年，银河基金权益投资团队把握过诸多属于当时那个时代的高景气成长股。比如说2008年到2012年的地产酒，2013年到2015年的互联网金融和医疗，2018年到2021年的医疗服务和2020年后的光伏设备。虽然银河基金权益投资团队发掘的投资机遇所隶属的行业不同，但他们都有着共同的相似点，都是高度契合那个时代中国经济发展的大背景：从消费升级到“互联网+”，再发展至服务业提升和新能源。

张杨曾做过一个有趣的专题研究，细数2005年至今A股的每一轮结构性行情中，指数的涨幅虽然在不断收窄，但是涨幅超3倍的个股数量并没有减少。这意味着，A股一直是一个能够提供回报的市场。所以张杨认为，作为一名基金经理，不需要被诸多宏观话题所扰动，而是要集中精力去寻找哪些是能够提供长期回报的成长股，以终为始，提升选股能力才是基金经理工作的本质。

那么，如何寻找到长期成长股呢？

张杨认为，时代的成长股是“显学”，不在抽屉里，而是放在桌面上的，所以投资的关键在于开放的心态去研究这些明显的投资机遇。投资人确实喜欢“翻石头”找公司，可如果对组合做归因分析，投资收益却大多都来自于进入大众视野的长期成长股。张杨团队专题解析过伯克希尔的组合收益，他发现，2015年后，巴菲特在苹果涨了100倍后选择重仓，也取得了很大的超额收益，而苹果也是对其组合贡献最大的股票。

过去五年对张杨组合贡献最大的两个股票是2018年买入的某医疗服务股和2020年买入的某光伏设备股，现在看股价距离买入价已涨幅惊人，但其实当时买点从最底部算起已是翻倍。对此，张杨告诉我们，看到创新高的股票不能简单的想高低切换，那是典型的博弈思维。做投资的本质是要有企业成长思维，真正去理解长期成长股所具有的核心竞争力。

在张杨的投资认知中，历史上长期成长股的收益来源有三个部分：第一个部分是盈利增长；第二个部分是企业成长导致估值提升；第三个部分是投资者情绪加持带来的估值泡沫。以戴维斯双击作为开始，以估值泡沫作为结束。在最后情绪推升阶段，所有人都觉得应该要配置一些这类“明星”股票，却忽视了基本面的偏离，这时估值泡沫就形成了。

对于最后成长股的泡沫阶段，张杨认为，股价空间和时间难以精准判断，但无论中间如何波动，股价一定会回到泡沫的起点。理解了这一点，卖出的时点选择也就变得简单，投资者并不需要苛求自己卖在最高点。

对于投资目标，张杨将长期年化20%的复合收益率作为自己的投资目标。如果长期实现这个目标，无论在A股还是海外，都可以称得上是极其出色的基金经理了。树立了投资目标，就要形成相应的投资策略，这需要建立有效的长期成长股投资体系来实现。

我个人认识张杨有十几年的时间了，彼此见证各自人生的发展。早在2011年就开始做投资的张杨，经历了多轮市场起伏，在实践中不断对投资方法总结迭代。在2019年，他构建了这套完整的长期成长股投资框架。张杨一直很低调，但是他的业绩并不“低调”。这十一年，他一直在不断构建、迭代和升级投资框架，而这一次他和我们的深度访谈，也倾囊相授了自己十几年来对投资的思考。

在访谈内容开始前，我们先分享一些来自张杨的投资“金句”：

1. 我们看到过去十多年，市场经历了多个波动周期，但每一轮市场波动中，都有很多的十倍股，长期成长股一直存在。

2. 我们统计了2005年以来A股四轮主要行情中的三倍以上涨幅的个股数量，我们发现这四轮行情中，A股指数涨幅越来越小，但是三倍以上涨幅的个股数量并没有减少，都在1000只以上。

3. 理解投资人，不是看他说什么，而是看他做什么。所以在我们研究过巴菲特的投资组合后，发现巴菲特几十年来投资成功的关键，都是因为买到了属于那个时代的长期成长股，这些成长股的持仓占比很高，业绩贡献很大。

4. 长期成长股的机会是很大的，而且并不要求投资者从最底部买入。股价出现多倍涨幅以后，我们依然应该去研究这些公司，而不是天然地去排斥。

5. 主题投资，或者称为事件驱动投资，阶段性收益或许有吸引力，但实践中，这类投资的长期回报率并不稳妥，所以我们一开始就排除了这一类的投资。

6. 投资之初，挺喜欢彼得林奇所说的“翻石头”，勤奋的投资者可以找到不为人知的机会。但超十年的实战累计经验让我们发现，更好的投资机会并不是在石头下，而是摆在桌面上。

7. A股市场一直有很强的博弈性，可能会有一种观点认为别人投资成功的股票，我不能有，因为这是给人抬轿子。我想这类投资思路不是在拥抱企业的成长，而是在博弈。

8. 历史上的长期成长股收益来源有三个部分：第一个部分是盈利增长；第二个部分是企业成长导致的估值提升；第三个部分是投资者情绪加持带来的估值泡沫。

9. 可以把投资方法看成一种能力圈，所投资的行业并不能看成是能力圈，因为时间长了投资方法可以持续坚持实践，但行业未必可以一直坚守。

10. 关键是你的信心，对未来持续会有一批有潜力的股票走出来的信心。我们的框架并不纠结宏观，工作重点更专注在选股。

每一次市场轮回中都有一批十倍股

朱昂：你从业很多年，投资框架是如何一步步构建的？

张杨我入行之初是在券商研究所做宏观策略研究的，所以说个人确实有十几年跟踪宏观策略的经历。2008年9月加入银河基金任行业研究员，覆盖了当时的热门行业，如零售、汽车等。我记得银河基金当年已具备了鲜明的成长投资风格，这改变了我原来那种看宏观数据和波动来做市场判断的框架。

银河基金的权益团队过去十多年成长股投资人才辈出，所以也很幸运，从他们身上学到了很多。这等于一开始，就有人告诉你，正确的投资道路是什么，当然这种体会是很多年积累下来才真正感受到的。我的投资实践丰富，从2011年开始，市场起伏多次交替，印象特别深的有创业板的如火如荼和2015年的行情下跌，到2019年自己的整个投资框架融会贯通，这中间吸收了许多优秀基金经理的投资方法。

我之前看过海通证券发布的一个数据，过去10年（2012.7.2-2022.6.30）银河基金权益类基金的绝对收益，是在67家基金公司中位列第2的。通过历史总结发现这个业绩背后的原因，在于银河基金的权益团队一直坚持成长股投资。

可以回顾总结下银河基金权益团队过去十多年重仓过的长期成长股。最早有代表性的是2009到2012年的一家地产酒和一家化妆品公司。那个时候我们就感受到要动态的看处于高增长期的公司估值，企业自身盈利增长的能力可能会超出预期。第二个阶段是2013到2015年，那个阶段我们重仓了一批互联网金融和互联网医疗个股，这些股票底部起来都是二三十倍的涨幅。2012年后整体经济降速，要处理各种内部问题，和现在有点类似。但即便大环境不好，市场也出现了很多的投资机会。我在那个时候开始感觉到，A股市场的机会和宏观经济没有特别大的关系。

2018—2019年，我们当时重仓了一家医疗服务公司，是全市场最早一批参与的机构投资者之一，给我们带来不错的回报。2020到2021年，我们重仓了一家光伏设备公司，获得了超过8倍的涨幅回报。

这些都是代表性的公司，根据我们的统计显示，每轮市场机会中都有诸多十倍股。可以想象一下，如果投资能以终为始，持续把握相关的机会，可能会有不错的表现，所以要总结方法论，建立有效的长期成长股投资框架，进而开展可复制的投资管理方法。

从总结中发现，不同的时代背景和经济发展模式，决定了不同时期的成长股机会。每一个十倍股的背后都有坚实的产业逻辑和成长路径。

朱昂：听下来可以说A股的不同阶段都可能存在投资机会？

张杨 A股市场是很有为的市场。我们看到过去十多年，市场经历了多个波动周期，但在每一次的市场轮回中，都有不少的十倍股。

我们统计了2011到2021年的十年个股涨幅数据。区间涨幅超过3倍以上的个股有762只，整体占比超过17%。区间涨幅超过10倍的个股有109只。但是这十年间，宽基指数的涨幅几乎没有变化。

我们还统计了05年以来A股四轮主要行情中的三倍以上涨幅的个股数量，包括05到07年的上涨行情，12到15年的上涨行情，16到21年的核心资产行情，19到21年的科技成长行情。这四轮行情中，指数涨幅越来越小，但是三倍以上涨幅个股数量并没有减少，都在1000只以上。这说明，A股市场是一个始终能给投资者带来不错回报的市场。

巴菲特和彼得林奇都说到过淡化宏观思维，十年经历下来我的投资体会也是如此，长期成长股的机会，并不是围绕汇率、利率、战争、油价和通胀等宏观因素展开的。因此，我们对研究部宏观策略的要求是控制分析宏观话题和指标的篇幅，增加中观行业的推理逻辑，这样使得宏观策略更有实战意义。

聚焦在长期成长股的经营壁垒上

朱昂：那么回到你自己，能否谈谈目前你的投资框架是怎么样的？

张杨建立投资框架的第一步，应该设定有效的投资目标。按照国内和海外优秀基金经理年化收益率的水平，长期能做到20%以上的复合收益率就是能力不俗的基金经理。如果是这个目标，那我们的投资方法就不应该是“固收+”的模式，也不会是风格轮动，也不是通过判断A股指数进行择时投资，我认为这些投资方法都实现不了这样的业绩。

其次，我们应该进行投资上的聚焦，寻找长期成长股的机会。我在前面分析到了A股淡化指数后，是个很有为的市场。所以为了实现20%以上投资目标，应该是建立有效的投资长期成长股的框架。就最近一个市场的波动周期来看，2018年，市场对宏观分歧较大，很多外部专家的观点是贸易摩擦背景下经济有阻力。但是在我们的投资框架下，看到了危中有机，事实上不少长期成长股就是在2018年开启成长之路的。

以巴菲特的投资为例，我们认为，理解投资人，需要的是去研究他的组合，我们看到巴菲特几十年来投资成功的关键，都是因为买到了属于时代的长期成长股，持仓占比很高，业绩贡献很大。2015年，巴菲特买入苹果的股票是在苹果涨了100倍之后买的，投资了超过40%的仓位，银河基金投研团队经研究后发现，苹果这只股票对他的2021年组合利润的贡献约占60%左右。从2018到2021年苹果的涨幅接近430%，超越科技行业近255%。

我也深入研究过欧奈尔的投资体系，看了《笑傲股市》、《像欧奈尔信徒一样交易》这些书，得到的启发很多。在了解后发现，这个体系的本质也是买长期成长股，而并不是广义的强势股投资。作为机构投资者，我们更可以发挥优势，把欧奈尔的CANSLIM选股标准提升到深度研究，这样能更好地把握长期成长股投资。

朱昂：就是找到每一个时代特征下的成长股？

张杨前面举的例子是说到长期成长股投资带来的良好回报。从我自己的组合来看，过去5年有两只股票对我组合的贡献最大，一只是医疗服务行业的，另一只是光伏设备行业的。在谈完投资理念和过往投资后，大家总会关心下一个机会是什么？我在这里也向大家简单介绍下我自己的选股理念。

在选股中，首先需要分类思维，全市场股票数量众多，进行有效的分类定义才能提升效率。股票大致可以分为以下几种类型：长期成长型，中小市值潜力型，低估值或周期型，主题投资，估值陷阱股和其他。

先过滤掉没有核心竞争力、缺乏优秀商业模式的公司，再剔除几类非长期成长类的公司，比如主题投资的股票。主题类的股票虽然概念好，但无法落在企业基本面的变化上，波动性很大，需要较强的交易手段辅助。在实践中，长期回报率并不稳妥，所以我们开始就排除了这一类的投资。比如说在光伏设备的公司中，有很多主题投资类的股票，它们得阶段性涨幅一点不比我们选的好公司差，但这类公司最后波动可能会非常大。第二种是所谓估值陷阱股，可以称为昨日黄花。这类股票在成长性缺失后，估值会变得越来越低，比如说这几年的计算机、传媒、游戏，都是上一轮牛市的宠儿。如果只看估值对他们进行投资，可能带来损失。

其次，选股过程注重核心竞争力要素。能够进入长期成长或者潜力成长的标的并不多，我们会结合产业阶段分析，从供给和需求的格局上去研究核心驱动因素，沿用相对标准的成长股分析框架。特别是对于完成0到1经营的公司，这类公司最关键的是分析核心壁垒。我们去研究公司，首要的问题不是下个季度订单怎么样，而是公司商业模式的经营壁垒在哪里，未来的格局可能是什么样的。如果没有形成有效壁垒，投资就会演变为事件型投资，这在A股历史上也多有发生。

此外，需要发挥专业团队研究的优势，保持对公司基本面的持续有效跟踪。研究团队构建行业和公司的数据跟踪体系，梳理重要的趋势节点，而后在数据和投资逻辑上进行相对印证。风起于青萍之末，过往我们在很多个股研究上，都看到了这一点，一些早期数据变化给予了后面的投资指引。

好的投资机会可以在桌面上

朱昂：你前面提到要把握时代的成长股，那么如何去把握时代呢？

张杨现在很多投资人都提到了投资应该具有时代感，我认为这是长期的投资经验总结带来的认知。投资之初，我也挺喜欢彼得林奇所说“翻石头”，勤奋的投资者可以找到不为人知的机会。但十多年的投资经验总结下来，事实上我们发现，好的投资机会不是在石头下，而是摆在桌面上。

这里所说的时代，就是经济生活本身的特质，改革开放40多年，经济愈加繁荣，人们的生活不断升级变化，为此提供服务的公司经营不断受益。

同时，时代的成长股是“显学”，不在抽屉里，而放在桌面上的，关键是有没有开放的心态去研究。投资人确实喜欢“翻石头”找公司，可如果对组合做归因分析，却会发现，投资收益大多都是来自于进入大众视野的长期成长股。

朱昂：投资者一般不喜欢高处的股票，你怎么看？

张杨长期成长股的机会显然并不要求投资者从成长之初就买入。往往股价出现多倍涨幅以后，我们依然能去研究这些公司，而不是去排斥。有个印象很深的例子，2016年4月经历过熔断后的某白酒股创了历史新高，如果按照行业轮动的角度，那时候应该把它卖掉，换仓跌幅很大“互联网+”才对。但实际上回头看，这种高低切换是不合理的。

十几年前，我还做研究的时候，经常听投资者讨论应该买白酒龙头还是买二线白酒。那时候白酒龙头上市之后涨幅巨大，许多人觉得应该买涨幅较小，估值较低的二线白酒股。但拉长时间看，茅台的涨幅和五粮液的差别很大。

A股市场一直有很强的博弈性，投资者朴素地认为别人投资成功的股票，我不能有，因为这是给人抬轿子。我认为，这中想法不是在拥抱企业成长，而还是在做博弈。

长期成长股收益的三个来源：估值、盈利、泡沫

朱昂：落实到长期成长股的分类，你如何划分？

张杨从过往的投资思考来看，我把长期成长股分为三个主要类型：

第一类是产业引领者：这类公司定义了行业的商业模式，引领了0到1，进而赚了1到10的利润。可以说找到这类股票，是比较理想的投资。

第二类是商业模式优势者：这类公司的商业模式具备核心优势，当需求端出现积极变化时，能够提供优质服务或者产品的公司自然受益，同时商业模式具备核心优势，企业经营壁垒高，就可以获得不错的行业格局。历史上不少表现不俗的成长股，都有这个特征代表性的有高端白酒、白电龙头、医疗服务等等。

第三类是成长行业中的周期股：成长性行业的产业链很长，阶段性产生供求的不平衡，带来价格的波动，属于具有周期属性的成长股。代表性这类股有这几年新能源产业链上的原材料和设备等，但这类股票对景气度预判要求较高，同时需要不断跟踪供求关系。

这三种类型的成长股，都是我们关注的方向。

我对长期成长股投资还有一类划分，是根据收益来源或者发展阶段来划分的，把握成长股的阶段是比较重要的，能让我们对收益和风险有一个清晰的刻画。拿过去十年这些长期成长股进行分析，有机会也有对应的风险，很多股票涨的幅度很大，下跌的过程也不含糊。

我思考了长期成长股的上涨阶段，历史上长期成长股的收益来源有三个部分：第一个部分是盈利增长；第二个部分是企业成长导致的估值提升；第三个阶段是投资者情绪加持带来的估值泡沫。以戴维斯双击作为开始，以估值泡沫作为结束。在最后的情绪推升阶段，所有人都觉得应该要配置一些这类的“明星股票“，却忽视了基本面的偏离，这时估值泡沫就形成了。

理解了上涨的阶段，我们就知道第三阶段其实赚的是情绪，一定会还回去的。我们从基本面的角度出发，是无法判断情绪化能到什么高度，时间会有多久，因为这和市场环境、资金供求关系有关。但我们会知道这种上涨一定会从哪里来，回到哪里去。理解了这一点，卖出动作也变得简单，投资者并不需要苛求自己卖在最高点。

朱昂：所以，你认为应当避免因为情绪的因素来主导投资决策？

张杨情绪到了最后，会变成一种配置思维，我不喜欢配置思维，因为这种情绪的上涨到最后可能是配置投资者买单。当一个股票涨了很多后，会占领人的心智，这时候就是需要警惕风险的时候。

总的来看，成长股第三阶段的定律是，股价会回到情绪的起点，中间的时间和空间是不确定的。因此，作为投资者，没必要在测不准中间的过程纠结，长周期实现投资目标或许会比较理想。

长期成长股的买点

朱昂：我看过你的归因分析，非常均衡，行业、风格、选股，基本上各占三分之一。

张杨我十几年前做宏观策略研究，但实际投资里面不太有行业轮动思路。但从年纬度来看还是有行业变化，但这是由于前面提到的成长股阶段分析导致的。从归因来看，我的组合管理属于全面积极型成长风格，不是单赛道投资。

朱昂：关于成长股的买点，你如何把握？

张杨前面提到了一系列历史上的长期成长股，看起来上涨的过程中都是买点。白酒和医药中涨幅很大的个股，实际上择时买入都不是好主意，反而容易错过。从过去5年的贡献最大的2个股票来看，股价都是阶段性创出新高。

2022年贡献比较大的是组合里重仓的一只高纯石英砂公司，2021年下半年买入，其实我们开始买入的时候，股价已经涨了2倍多了。但我们在梳理产业链的时候，发现这家公司有一定的定价权，很多下游的企业都提到了这家公司。而且这个公司的产品，下游都是缺的。研究了以后，我们认为这是一家周期成长股，而且，供给端的瓶颈很强，需求端又很高。买入时的起步估值也不贵，后面也是出现了戴维斯双击。

朱昂：你的这套框架，对于大部分成长股都有比较强的适用性吗？

张杨我个人认为是有比较好的适用性，我做了很多历史上成长股的总结研究工作，不止近十年，甚至更早期的地产、有色行业都能被纳入到这个框架中。即便是现在，我们还在不断的梳理这里面的规律，今年有很多机构重仓的股票跌幅较大，我们团队的研究员做了梳理工作，复盘看看当时乐观预期的变化在哪里，能不能纳入我们的框架对其合理分析。

古代哲人常说的格物致知，“格”是第一步，我们把成长研究格式化后是有助于整体全局把握的。如果不符合我们对于成长的定义，可以排除在外，实际上提升了投资研究的效率。比如说主题投资，因为不存在成长的三个阶段，所以就是一波流的情绪推动。再比如有些没有核心壁垒的公司，是找不到持续的盈利贡献的。只有长期成长股，才能被纳入到这个范式中。

注重研究投资方法实现自我进化

朱昂：在投资生涯中，有什么关键的转变点吗？

张杨我个人的投资生涯经历了2次市场的牛熊转变了，确实到了2019年有了一次较完善的框架总结。这么多年也在不断思考以往的优秀同事，当年是怎么找到这些长期成长股的，这些总结归纳对我深化投资框架很有启发。在十几年前就看过很多大师的书，但理解的深度是随着时间的推移而加深的，前面也谈了一些，在四十岁到来的时候，对投资的认知更进了一层。

比如以前常看巴菲特、芒格的语录，觉得都很有道理，但后面发现其实更关键的是去研究他们的投资组合，因为很多成长股背后的道理是相通的，正是通过对他们组合的研究最后把一些投资的问题想通了。

朱昂：投资压力很大，你如何抵抗压力，不让投资框架变形？

张杨就是因为投资压力很大，才需要一个有效的投资框架，否则就像在一个黑暗森林中狩猎一样，而这种状态是不对的。在具备有效的投资框架后，心理压力就会不断降低，这时可能感受到的市场机会和风险将辩证存在。在对一些长期问题思考清晰后，基金经理这个工作的性质就转变了，相对来说会是一种轻松和愉悦的状态。

朱昂：现在做投资更从容了？

张杨我觉得从容了很多。知道未来还能通过这套框架，寻找投资机会。像今年三四月疫情时大家也很悲观，但我并没那么焦虑。关键是你有没有信心，对未来几年还是有一批有潜力的股票会走出来的信心。我们的框架并不纠结于宏观，工作重点主要放在选股上。

朱昂：现在市场上大部分基金经理都比你年轻了，你怎么相对体力更好的年轻人，保持进步呢？

张杨以前选择基金经理这个职业发展时，看到很多投资大师可以做投资做到不用退休，感觉挺好，这个职业有很好的经验红利。或者说，如果把投资当成体育运动的话，这应该是一项可以持续很多年的运动，不会因年龄大而退役。但反过来看，这也形成了一种压力感，经验足意味着不应该比年轻人表现的差。

所以您说的对，必须要持续学习，一方面需要我们专注投资，进行广泛地阅读和思考。另一方面，需要坚持正确的投资方法论，用常识和平稳的心态应对多变的市场，与时舒卷，建立一种长期有效的投资框架。

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