汇添富基金徐博：对底层资产的理解，是未来区分优秀FOF和平庸FOF的最关键要素

导读：我们在几年前就写过一篇文章《为什么散户应该买基金》，从那一天开始，我们就不断宣传投资是一个极其专业的事情，应该把专业的投资交给专业的基金经理。也是从那一天开始，我们持续访谈市场上最优秀的基金经理，把他们的投资框架和体系展现给大家。

有趣的是，汇添富基金的徐博，每天也在做同样的事情：访谈基金经理、研究基金经理、挑选各个风格中最优秀的基金经理。早在几年前，就有一位大满贯基金经理引荐我和徐博认识，对徐博的专业度评价很高。这一次通过和徐博的访谈，我也产生了极大的共鸣。从保险资管就开始做基金经理的筛选和配置，再到汇添富基金，徐博可能是市场上做“基金经理投资”时间最长的人之一，也管理过上百亿体量的FOF组合，在许多明星基金经理还不为人知的时候，就能把他们挖掘出来。

和许多人不同，徐博更相信对一个基金经理的定性分析，业绩是一个结果，背后是来自一个基金经理的投资体系、价值观、方法论、以及基金公司平台的支持。在徐博的FOF产品配置中，超额收益主要来自底层基金经理选择带来的阿尔法，而非自上而下资产配置带来的贝塔收益。徐博和他的FOF团队把全市场所有资产划分为15类，每一个人根据自己的能力特长，专注在某几类资产中。

徐博非常注重对底层资产的认知，他认为FOF基金经理也要懂一些具体的股票，这样才能真正理解一个基金经理的持仓。他告诉我们，有些看上去类似的资产，比如说同样是两家高端白酒公司，或者两家消费电子龙头，其实每一个资产背后代表基金经理不同的投资理念。汇添富基金对FOF团队开放公司的研究资源，因此徐博也得以不断提升对底层资产的理解。此外，FOF投资组合必须把握长期的投资脉络，适度均衡但也要站在时代背景这一边。徐博告诉我们，如果今年错过了电动车相关基金的配置，就会对FOF组合表现影响很大，所以一个优秀的FOF基金经理，也会是一个不错的股票投资基金经理。

在看了许多基金经理后，徐博对于投资也有自己的理解，他认为投资有4个要素：1）认知，投资是“知难行易”，很多时候我们投资做不好，是因为认知不够；2）客观，要尊重客观事实（包括基金经理选择也要客观，才能挖掘到新人）；3）常识，对于价值判断要有常识思维，才能区分哪些是贝塔，哪些是阿尔法；4）自洽，一个长期可持续的投资体系，必须符合自己的性格。

今天的这篇访谈，从一名基金筛选的行业专家角度出发，不仅会让大家看到一套完整的FOF投资体系，也会对当下做投资的基金经理有所启发。

以下，我们先分享一些来自徐博的投资“金句”：

1. 我觉得投资是“知难行易”，很多时候我们对事物的理解模棱两可，并不是真正知道，所以就容易被短期的趋势迷惑

2. 我们的收益来源并不过多依赖资产配置层面，而是希望通过基金的选择，带来Alpha层面的收益，这也是我们和其他FOF基金不太一样的地方

3. 定量分析的核心，是为了印证我们的定性判断。我们内心不认同量化分析为主的基金经理筛选模式，更看重对一个基金经理的定性理解

4. 基金公司的治理结构和机制，对于基金经理的发展非常重要

5. 我们研究基金经理不仅是为了解决买入品种，更重要的是搞清楚在基金经理阶段性业绩不好，或者市场风格不匹配的时候，我们怎么应对

6. 我们并不是要找适应全市场风格的基金经理，而是选择在不同风格里面，最好的那几个基金经理

7. 做FOF投资，长期需要把握市场的主要趋势，比如说过去几年的核心资产大趋势，今年的电动车，如果组合里面没有体现出市场的中长期趋势，那么也很难做得特别好

8. 我认为对底层资产的理解，是未来区分优秀FOF和平庸FOF的最关键要素

9. 加入汇添富之后，我开始对一个基金公司的影响，有了更真实的感受。能够真正感觉到，一个基金公司的治理结构和文化，对基金经理影响有多大

投资的四个要素：认知、客观、常识、自洽

朱昂：能否先谈谈你是如何看待投资的？

徐博我觉得投资有四个层面的要素。

第一个层面的要素是，投资反映了我们对事物的认知。我觉得投资是“知难行易”，很多时候我们对事物的理解模棱两可，并不是真正知道，所以就容易被短期的趋势迷惑。就像今年的电动车行情，大家对于电动车多多少少都知道一些，但有些人投了，有些人没有，本质是对于投资并没有深入的理解。

第二个层面的要素是，尊重客观事实。我经常做反思，自己做得不好的时候，通常是因为惯性思维，简单将过去的认知进行延续。我们还是以电动车为例，2017年电动车也涨过一大波，那时候觉得电动车的商业模式不好，把他看成一个简单的制造业。如果我们持续做数据跟踪，会发现今天的电动车商业模式已经发生了很大的变化。我们做投资的时候，很容易去下一个定义，去贴标签。其实去贴标签的本质原因，是我们没有尊重事实，更新认知。只有尊重事实，才能搞清楚一个事物的最本质面貌。

第三个层面的要素是，对于价值判断要有常识。2013到2015年的成长股牛市，我在保险资管也参与当时的明星基金经理投资，现在回头想，如何防范大的系统性风险。其中很重要的一点是，对于基本的价值判断要有常识。有些阶段性业绩很好的基金经理，收益来自对Beta风险的暴露，他们其实本质是赚的Beta，并非对一些事物有真正独到的认知。

第四个层面的要素是，自洽。在投资上，我们把基金经理根据不同的风格、投资理念、组合方式进行划分。我看了那么多基金经理，发现一个人的投资理念和框架，必须要和自己的性格结合起来，才能不断进化和提升，形成一个闭环。这个投资体系闭环中，只有性格契合，才能不断提升。

再谈到FOF投资，我个人的风格是关注市场长期发展的趋势。我们一直讲，FOF基金和股票型基金相比，有很大的差异：我们的组合更分散，弹性差一些，组合是多元化管理。我们构建了一个持续进化的体系，对市场主要趋势进行把握，不把自己限定成一种风格。我们要对市场两到三年的大趋势有所感知，这样组合才会像流水一样稳当。

我们的目标是每年在市场的前二分之一或者三分之一分位，和市场风格偏离不要很大，追求长期回报。我们管理的FOF，换手率比较低，任何买入的基金都是冲着至少持有几个季度去的，不会因为短期行为去认申购。比如说今年的周期股在2月份涨得很好，我们很少会参与这种短期行情。另一方面，我们也很看重风险控制，风控做不好，FOF产品就没有长期生命力。客户买FOF，也是冲着一个更加分散的组合，更好的持有体验角度出发的。

以基金选择α为核心的投资体系

朱昂：那接下来，谈谈你的FOF投资框架吧？

徐博 FOF投资框架，基本上牵涉到三个环节：资产配置、策略配置、基金选择。

首先在资产配置层面，由于国内资产类别较少，且经济转型速度较快很多模型可能不适用，因此国内做资产配置要比海外更难。我们的做法是，会先根据不同账户的预期收益和回撤容忍度，设立一个基础的资产配置中枢。在此基础上，用大类资产配置来做风控，确定组合的风险暴露，而不是用来做股债之间的择时。我们坚决杜绝产品的风格漂移。我们的收益来源并不过多依赖资产配置层面，而是希望通过基金的选择，带来Alpha层面的收益，这也是我们和其他FOF基金不太一样的地方。

其次在策略配置层面，我们把全市场的策略划分为十五个大类，涵盖了债券、固收+、对冲、指数、指数增强、股债混合等。每一个大类都有相关专长的研究员进行覆盖，并且维护相关策略下面的基金池。比如说价值风格的股票基金，研究员需要明白关注点是什么，哪些因素决定了价值选股策略的优劣，这个策略里面最好的候选人是谁，以及对候选人的持续更新。最终的结果是，我们每一个细分策略下，对应10到15个基金经理，加起来的基金池大约有100多个人。

之后，我在做组合搭配的时候，就会根据基金池的基金经理进行配置。在基金选择层面，我们也有几个原则：

1）配置的基金经理必须在我们的基金池，这意味着一定是我们之前调研过的。如果没有调研过的基金经理，是不能入池的，也就不能配置；

2）资产组合必须多元化，确保组合相对稳定。不能全部都是价值风格，或者全部都是消费行业。我们的超额收益不是来自风格和行业偏离，而是来自基金的选择。

定性研究才是理解基金收益的内核

朱昂：你们这点和别的FOF不同，追求的不是资产配置层面的Beta，而是基金选择的Alpha，那么如何筛选出有Alpha的基金经理呢？

徐博我做了十几年的基金经理研究，对于基金的投资体系也是比较齐全的。相比于过去，我现在更注重对一个基金经理中长期的研究，降低了业绩跟踪的强度，持仓的周期更长。加入汇添富之后，对于个股的研究也比以前理解更深刻，能更好帮助我理解一个基金经理的投资体系。

我们的研究方法，分为定量和定性两个方面。定性为主，定量为辅。

定量分析的第一层，是对基金经理的净值曲线做归因分析，了解基金经理的超额收益来源。

定量分析的第二层，是去研究一个基金经理到底有没有真正的Alpha能力，把基金经理的Beta和Alpha进行剥离。如果我们投的只是Beta,那必须清楚什么时候要退出。

定量分析的第三层，是对他历史的交易、换手率、以及如何买卖重仓股进行分析。

定量分析的核心，是为了印证我们的定性判断。我们内心不认同量化分析为主的基金经理筛选模式，更看重对一个基金经理的定性理解，背后也有两个原因：

首先，许多基金经理投资管理年限还没有超过3年，这些人对股票的认识、行业的认知，都是在一个变化的过程。用定量分析一个不断变化的基金经理，意义不是很大。只有一个基金经理做了10年以上，投资风格已经稳定了，定量的分析才有意义。

其次，中国公募基金数据并没有那么透明，公开能分析的数据很少。一个做了3年的基金经理，一共只有6个数据点，完全不足以支撑通过定量分析进行判断。这点和量化的股票分析不同，有大量的数据点，而且时间周期也很长。我不太相信单凭6个数据点，就能对一个基金经理下结论。而且，许多我们长期跟踪的基金经理，投资体系是在不断变化的，只有通过和他聊，才能理解这些数据所呈现的本质是什么。

朱昂：刚刚提到，你们是“定性为主，定量为辅”，这一点和很多其他FOF管理人很不相同，能否展开讲讲？

徐博 要印证一个基金经理能力强不强，定性的判断才是最核心、最重要的。关于定性的判断，我们也有一套框架：

首先，我来了汇添富之后，开始理解基金公司对于一个基金经理投资业绩带来的重要价值。过去，我可能95%的权重都是给基金经理个人，给基金公司的权重很少。现在，我发现基金公司的治理结构和机制，对于基金经理的发展非常重要。这背后的原因，还是我比之前看得更长，对于长期因素的考虑就很多。

举一个例子，我早在2017年的时候就挖掘了一个很优秀的成长股基金经理，但是一直没有投这个基金经理。因为我一直很担心，这个基金经理所在的基金公司规模比较小，能不能把他留住。在2018年的时候，我又和这个基金经理聊了几次。他告诉我，对自己最有价值的是净值曲线，而不是公司给他发多少奖金，净值曲线越长，价值就越大。这句话打消了我的疑虑，也让我在2019年初投了他，一直拿到现在。这名成长股基金经理一直保持着很高的勤奋度，从侧面看，也有点类似于一种企业家精神。这种人即便阶段性业绩不好，最终净值能回来的概率也很高。

其次，对基金经理层面的判断，又细分为三个点：1）价值观、投资理念；2）投资逻辑和方法；3）如何构建投资组合。大家都可以把投资理念和投资方法讲得很好，关键是能不能做好，这点其实很难。我们要去理解这个基金经理是否有能力，把一个组合构建好，他的选股范围和能力圈在哪里？我们会看一个基金经理是如何做具体的组合调整，个股的交易，从中去判断这个基金经理的投资风格。

最终这些定性的跟踪和研究之后，我们希望知道，当市场发生了什么样的变化后，这些基金经理会怎么操作。我们并不是要找适应全市场风格的基金经理，而是选择在不同风格里面，最好的那几个基金经理。我们会把基金经理去做同类比较，比如说消费型的基金经理就和消费型对比，平衡型的基金经理和平衡型对比。从中挑选出，各个细分领域中最优秀的基金经理，并且构建成为我们的基金投资组合。

我们一直很相信长期，只有对一个标的有研究，才能真正赚到钱。如果对一个标的认知不够，最终是很难赚到钱的。过去两年，可能有些人赚到的是风险偏好提升的钱，不是认知提升的钱。这些都是短期行为，对FOF投资来说最重要的是长期业绩。所以一定要真正理解这个基金经理，买入的任何一个基金，都必须做过调研，做过踏踏实实的研究。

组合要把握长期脉络

朱昂：A股市场每隔几年就有风格切换，选对了风格会对收益帮助很大，你会不会在做FOF组合时，去做一些风格上的择时，适当在不同时间点，对某些风格或行业进行偏离？

徐博做FOF投资，长期需要把握市场的主要趋势，比如说过去几年的核心资产大趋势，今年的电动车，如果组合里面没有体现出市场的中长期趋势，那么也很难做得特别好。但是，我也不会把FOF组合配置成单一风格的产品，比如说消费、价值、或者极致成长。

我们的投资理念中，非常强调对市场主要趋势的理解，并且要对基金经理的底层资产进行研究。我们的团队每个人负责不同的策略，那么他们要对这个策略或者行业下面主要的公司有所了解。比如说电动车，我们肯定要对某电池龙头的基本面有所了解，或者半导体，我们要对某半导体设备龙头的基本面有所了解。如果不了解这些公司的基本面，就没办法和基金经理进行对话，从而对他们的投资体系有所判断。

举个例子，同样是高端白酒，买老大和老二的基金经理，是不一样的风格；同样是消费电子，买老大和老二的基金经理，也是不一样的风格。表面上看，他们可能都买了核心资产，但深入到具体标的，这两类基金经理的性格和投资理念完全不同。能观察到持仓中的差异，就需要我们对资产本身有所了解。在理解底层资产后，就需要对长期趋势有所把握，组合风格要适应市场的长期趋势。

我们强调组合的均衡分散，对于看好的长期赛道进行均衡布局，一些短期的机会我们不太参与。就像今年的周期股机会，我们就没有参与。这种机会太短暂了，做得不好反而是亏钱的。但是某些领域属于长期趋势，如果不参与，就很难把组合做好。我们的组合既要均衡，也要体现经济发展的长期方向。

朱昂：关于基金经理的分类也是一门学问，能否谈谈你们的15大策略，如何对基金经理进行分类？

徐博在分类中，主要是股票型资产的分类比较难，债券相对简单，需要区分是不是纯债策略，或者做不做信用下沉。股票策略上，我们通过量化分析给基金经理做净值归因，根据持仓来分析基金经理是什么风格，选股的ROE高还是低，PE估值在什么水平。

我们有一个原则，如果搞不清的资产，我们就放弃。一个基金经理如果风格跑来跑去，那么我们就不研究了。也有一些今年表现特别好的基金经理，但我们无法搞清楚这个基金经理超额收益的来源，那么放弃也没有关系。我们就把最鲜明的那一批人挑选出来。做投资有一点很重要，一定要买自己理解的资产。

团队内部进行专业化分工

朱昂：你们投内部和外部基金经理的比例是怎么样的？

徐博我们的公募FOF基金有些是基金合同明确要投内部的基金经理，专户产品限制了任何一家基金公司投资比例不超过30%，任何单一基金经理的占比不超过10%，所以我们专户也有比较高的比例投外部的基金，许多外部明星基金经理我们都会每年见面交流。我们也有大量的客户，对汇添富基金是比较认可的，会按照客户的需求设立内部FOF专户等等。

整体上我们的FOF产品类型齐全，对于偏权益和偏固收的品种也都有专人覆盖。公募方面，目前我们共管理五个FOF产品，其中有3个养老FOF，2个普通FOF，权益仓位相对较高。后续还有几只权益仓位相对偏低的正在发行和准备中。专户方面，我们有比较多的偏固定收益类产品，对接低风险的银行理财需求。当然也有一类专户是专门做权益型产品，匹配不同的客户需求。

朱昂：能否谈谈整个FOF团队的投资流程？

徐博我们团队的人不是很多，比较精干，实行投研一体化的方式。基金经理和研究员进行两个维度的划分：一个是按照策略划分，另一个是按照基金公司划分。

策略上，我们团队的蔡健林负责宏观固收组，主要针对偏债方面的策略，李彪负责权益策略组，主要针对偏股方面的策略。两位基金经理在各自领域都有比较长的覆盖经验。

基金公司上，我们把目前100多家基金公司，筛选出大概60到70家，每个人长期覆盖10多家基金公司。这家公司的股票型基金经理和债券型基金经理都需要跟踪，还要负责挖掘新人。通过长期跟踪基金公司，能够对他们的治理结构比较了解，获悉信息也比较方便。

在投资上，我们采用基金经理负责制，基金经理按照事先设定的权益仓位中枢，在我们的基金池中主动挑选基金经理。

我们还有一点和大家不太一样，我们认为在市场低估的时候，没有仓位也是一种风险。比如说2018年底的熊市，没有权益仓位风险是非常大的。所以我们的组合会按照事前的仓位中枢去做。

朱昂：关于组合的分散，有时候基金经理买了不同行业的股票，但本质都是“核心资产”这一种风格，这种情况下如何进行分散？

徐博这个问题，我们也在季度会议上讨论过，确实很多时候看上去做了分散，实质上没有分散。我们这两年，增加了量化层面的分析，会对一个基金经理的风格、行业、驱动因子做更深入的研究。我们要去发现，这个基金经理的表现，是不是和基金的周期相关。我们要把周期因素剥离出去，找到真正优秀的基金经理。

我们会在组合中保持不同风格的基金经理，像前两年价值风格表现不太好，我们的组合一直有价值风格的基金经理，过去几年对组合即便有些拖累，我们也没有消灭表现不好的资产。今年看，我们长期持仓的小盘价值风格就表现很好。

用开放心态挖掘新人

朱昂：许多基金经理在成名前的Alpha是最大的，你怎么挖掘出新人？

徐博首先，你一定要保持开放的心态，有许多人只认同长期业绩好的基金经理，我们一直认为新人是有一定价值的，这也和中国市场变化较快的特点有关。而且，中国的公募基金平台，是一个筛选机制比较严格的地方，能够进来的应届毕业生，总体在学历和智商层面都是很强的。这些新人能成为基金经理，也通常在某个能力圈很强。我们内心对于新人不排斥。

其次，我们发现做得好的新人，一定会有一些显著的特征。我们在2017年的时候，就挖掘到两位当时的成长股新人，那时候发现他们投的资产和市场那一年普遍上涨的大市值股票完全不同，但业绩也很好。当时配置新人的一个大前提是，他们的组合和我们其他基金经理组合，没有很强的相关性。再去和这两个新人聊，确实能感受到他们的不同。有一个成长股基金经理，既有自己的个性，又不固执，洞察力很强，有一种化繁为简的能力，可以很快看穿事物的本质。这种洞察力，就是他身上显著的特征，也是一个优秀基金经理需要的条件。我们再去研究他所在的基金公司，发现整体做成长股的能力都很强，也有比较多的积累。这个基金经理也是从研究员层面做起的。最后我们看这个基金经理的组合，阶段性会持续更新一些新的公司进入组合，组合不固化。

另一位成长股基金经理，所在的平台虽然不大，但他的特征是特别勤奋，一直在调研公司，但是投资的范围基本上局限在TMT领域，调研的领域也专注在长三角和珠三角的公司，因此覆盖区域的相对集中解决了精力有限的问题。这种方法我们觉得很自洽。也正是由于他的勤奋调研，他的组合极其分散，不在单一公司下注过大。另一方面，这个基金经理虽然做成长股，对估值是有一定限制的，不会买风险特别大的公司，不属于高风险偏好的成长股选手。整体上，通过一个分散的组合进行改良投资，估值又做了一个安全垫，不会犯大的错误。

朱昂：我们都知道投资中的不可能三角，有些基金经理规模大了，超额收益就会下来，你们会不会对基金经理管理的规模设置一条红线？

徐博说实话，我们并没有设置一条规模的红线。关于管理规模的容量，我们主要看两点：1）基金经理所在的领域能否容纳比较大的规模，像大消费行业，天生的容量就比较大；2）基金经理的投资方法是不是会受管理规模的限制，有些基金经理换手率很高，那么一旦规模太大了，他业绩不可持续的概率就比较高。

朱昂：你们会给基金经理做归因分析，有没有给你们自己做过归因分析？

徐博我们的主要超额收益来自基金选择，在资产配置层面做得不是很多，只有2018年做过比较大的资产配置，贡献了正收益。

未来FOF产品也会向头部化集中

朱昂：相比市场上其他的FOF基金经理，你们的竞争优势在哪里？

徐博我们认为再过3到5年，FOF基金的头部化趋势也会很明显，如果今天做不大，未来就会非常难。相比其他FOF基金，我们最大的差异在于平台优势。如果是以定量分析为主的模式，就不会那么依赖平台。我们是定性分析为主，就需要背靠大的平台，有比较大的规模和影响力，才能去深入调研一个个基金经理。并不是所有的FOF都有能力去访谈调研优秀的基金经理，那么研究上就会有永久性的损失。而且，汇添富基金的品牌和体量，让我们未来大概率能够做大。

FOF投资的方式也在发生变化，过去我们希望找到那种每个阶段都表现很好的基金经理，你买入他的产品后持有就行了。现在的市场，已经不存在那种产品了，即便明星基金经理，也不可能做到每个阶段表现很好。这就对FOF基金经理提出了更高要求，必须对底层的行业趋势和产业趋势有所比较深刻的理解。

在汇添富基金，权益和债券的研究也是对我们开放的，相对于提供了很好的研究平台，帮助我们理解底层资产。我认为对底层资产的理解，是未来区分优秀FOF和平庸FOF的最关键要素。

另一方面，我们有严格的投研体系。在其他FOF平台，有我们这样完整投研体系和研究资源的并不多。我们团队在市场上做FOF的时间也比较长，口碑也很好。许多今天的顶流基金经理，每年也都会来我们公司进行交流，这一点也是许多其他FOF平台不具备的优势。

最后，我们团队有合理的分工布局，有些人在债券投资有很长的经验，有些人在权益投资有很长的经验，这样一个有战斗力的团队，也是我们比较独特的竞争优势。

朱昂：在你个人的投资生涯中，有什么飞跃点或者突变点吗？

徐博我的投资生涯主要是在保险资管和汇添富基金。加入汇添富之后，我开始对一个基金公司的影响，有了更真实的感受。能够真正感觉到，一个基金公司的治理结构和文化，对基金经理影响有多大。

在汇添富基金，我也开始和银行、持有人打交道，知道了持有人的真实需求后，对于基金产品的理解也比之前更深了。

可以说，过去是相对单一的投资，完全按照相对收益来，加入汇添富之后，我对基金公司和基金持有人理解比过去更多，让我能更好的把产品做好。我相信自己选择的这一批基金经理，能够长期跑赢。这几年有不少基金经理我们拿了好几年了，也是比较早发掘的。

风险提示：文章涉及的观点和判断仅代表我们当前时点的看法，基于市场环境的不确定性和多变性，所涉观点和判断后续可能发生调整或变化。本文仅用于沟通交流之目的，不构成任何投资建议。投资有风险，入市须谨慎，购基前请详阅基金法律文件。

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