新华基金赵强：以ROIC为锚，获得长期高质量的增长

导读：公募基金22年历史，年化收益15%，是个持续增长的市场，放之全球亦表现亮眼。同时，基金平均年换手率4倍，大多数基金投资人持有时间仅8个月，基金经理如何在这个生态里做到可持续、可复制地成长，我们今天将访谈一位老将，新华基金权益投资部总监赵强。

赵强，南开大学硕士，2003年加入基金行业，17年基金行业从业经验，5年银行从业经历。

作为一名从业资历很长的基金经理，赵强既管理过专户产品，又管理过公募产品。在中欧基金管理期间，在绝对收益的专户部门任投资经理，对回撤控制较好。在英大基金任职期间，其管理的英大领先回报基金，业绩处于同类混合基金1/3分位。目前管理新华策略精选基金（股票型）、新华优选分红基金（偏股混合）、新华行业轮换配置（灵活配置）三只公募基金，长期排名处于前1/3分位。

图表：新华策略精选业绩表现

数据来源：基金定期报告，海通证券，Wind，数据截至2020.12.31

投资以来，赵强的投资路径经历了从追景气度赚行业的钱，到深究财务模型赚业绩的钱，再到ROIC变化入手赚企业成长的钱，期间经历市场数次起落，08年金融危机，15年股灾，16年熔断，中小周期更是不计其数，至今仍在市场里保持领先的业绩水平，一步步完善走到今天的投资理念，从术到道，在投资中磨砺反人性的思维方式。

如果一个词点出赵强投资的关键，应该是ROIC，这是教科书上最基本的金融概念之一，十几年摸爬滚打，他对ROIC的理解可能比大多数人都深，用他的话说，是历经繁华，回归初心。赵强认为，一个企业的价值来自ROIC，而非增长。如果ROIC<WACC，那么增速越快，毁灭的价值就越大。他的估值体系更加科学，不是简单用PEG看增长，而是将ROIC、增长率、资金成本WACC都放进去。我们都说要买创造价值的企业，如果用一个公式说明企业的价值创造，那就ROIC>WACC。这一次的访谈，让我们重新理解了ROIC在投资中的重要性，对于所有人都值得好好学习！

以下，让我们先分享赵强的投资金句：

1、我管理的组合都是追求高质量增长公司，看好的三个方向都和人相关：受益于工程师红利的高端制造，受益于老龄化的医疗，人口消费升级

2、衡量一个企业赚不赚钱最重要的指标就是ROIC

3、一个公司的ROIC必须要大于资金成本WACC才是一家真正赚钱的公司，也才是创造价值的。反之，如果ROIC<WACC，那么企业即便有增长也并不创造价值

4、过去A股投资者主要喜欢用PEG作为估值体系，买入PEG<1的公司，我认为这种估值体系并不科学，只考虑增长这个变量，并没有考虑资本回报率变量

5、ROIC除了看高低，也要看变化的趋势，趋势代表公司竞争力的变化。我认为ROIC高低代表公司的质量，而ROIC变化趋势，会对股价阶段性变化产生较大影响

6、我会用五维度甄选公司，这些都是国外教科书的理念，在国内也证明长期有效：1）高ROIC；2）现金流好；3）轻资产模式，自己能够滚动增长；4）需求长期稳定，不需要爆发需求增长，波动大或技术迭代快不好；5）供给壁垒高，竞争格局好

7、投资方法都是简单的，能挣到大钱靠理念，投资中的“道”比“术”重要得多

8、我现在更关注自己投资业绩的可持续性和可复制性，不论什么时候管理产品，不论多大的规模，都希望能够获得稳定持续的业绩增长，都希望让不同时期进入的投资者能有所收获

9、历史总押着同样的韵脚，因为人性永不变

ROIC是衡量一个企业是否赚钱的核心指标

朱昂：先介绍一下您的背景和管理过的产品？

赵强

我98年刚工作时候在农行和招商银行工作过5年，2003年加入基金行业，先进入华安基金机构业务部，2008年加入国金基金做研究员，2012年加入英大基金，刚开始协助领导做专户，14年管理第一个公募，一直排在前1/3到1/4位，2015年加入中欧基金，管理绝对收益专户，股灾时候仓位降低较多，回撤不大。2016年到新华，现任新华基金权益投资部总监。2017年5月管理新华策略精选，截止2021年1月31日，累计净值涨幅超过150%，年化收益率28%，长期排名在前三分之一位置。新华优选分红混合，偏股混合，这个产品有盈利就必须要分红，去年分了6次，今年分了3次，涨了121%，超额收益80%多，年化收益率26%左右，排名也在前1/3位置，比较稳定。

我管理的组合都是追求高质量增长公司，看好的三个方向都和人相关：1）受益于工程师红利的高端制造业，比如机械、电气设备；2）受益于老龄化的医疗；3）人口消费升级，比如食品饮料和家电。除了这三个以外，其他还有一些低估值，比如建材、化工、地产。

朱昂：能否谈谈您的投资框架？

赵强

我研究生是学习财务的，一直就很注重财务指标。之前我在英大基金的时候，我的领导是来自博时基金的夏春，他是2011年权益基金的第一名，他对我的影响也很大，让我对一个公司的财务报表更加重视。也是在这个过程中，我逐渐构建了一套适合我自己禀赋和世界观的投资方法。

我觉得投资要不忘初心，回归到投资的初心，就是要获得比较好的盈利。如果我们投的企业不赚钱，那么我们作为基金经理也不太可能有好的盈利。

衡量一个企业赚不赚钱最重要的指标就是ROIC。

我一定要买有长期赚钱能力的公司，这样作为股东才能赚钱。如果公司不赚钱，就只能靠交易和博弈来赚钱，这并不是我认可的投资方法。

能够长期赚钱的公司，大部分是低投入高产出特征，

一个公司的ROIC必须要大于资金成本WACC才是一家真正赚钱的公司，也才是创造价值的。反之，如果ROIC<WACC，那么企业即便有增长也并不创造价值。

我举一个例子，A公司，投入100万，一年盈利10万；B公司投入200万，一年盈利10万。那么A公司的ROIC为10%，优秀于B公司的5%。显然A公司的盈利能力优于B公司。如果两家公司的资金成本都是7%，那么A股是创造价值的公司，而B公司是毁灭价值的。

ROIC是我投资框架中最核心的指标，大部分基金经理更偏好用ROE，但是我觉得ROIC会比ROE更加真实反映一个企业的赚钱能力，ROIC会剔除杠杆、富裕的现金、投资收益等。当然，ROIC和ROE的本质是一样的，都是用来衡量一个企业的资本回报率。

高ROIC的企业不仅能够创造更大的价值，而且内生增长也会比较高。我们再举一个例子：A公司的资本金100万，ROIC为10%，第1年利润为10万，第二年本金变为110万，如果第2年ROIC还是10%，则第2年利润为11万，对应第一年的增速就是10%。如果A公司希望获得超过10%的增长，只有两个选择：要么提高ROIC，要么增加投入资本。假设这家公司的ROIC提高到了20%，那么第二年的内生增速也能达到20%。投高ROIC企业有个很大的好处，他们就像一个“会下金蛋的母鸡”，依靠内生的增长能够不断滚动下去。

ROIC对估值的影响大于业绩增速

朱昂：您的投资框架核心是ROIC，而大部分人看公司都喜欢增速高的企业，您觉得为什么高ROIC比高增长更好？

赵强

我们不能看到一个公司的业绩增长加快了，就想当然认为这是好事，需要更加细致分析增长背后的原因是什么。有些增长来自更高的资本投入，这时候如果ROIC<WACC，其实是毁灭价值的。假设我投了200万开了一个饭店，一年利润有10万，回报率就是5%。那么第二年我又投入了200万再开一个饭店，回报率还是5%。表面上看，我的利润从10万变成了20万，实现了100%的增长，但实际上回报率是很低的，并没有真正给股东创造价值。

从经典的DCF现金流贴现模型看，如果企业的ROIC是低于WACC的，那么增速越快，股价会跌得越多。

因为公司的增长需要不断投入资本，而公司的资金成本已经超过了资本回报率。还有一种可能，当ROIC和WACC相等的时候，无论公司以什么速度增长，对股价都不会产生影响。

朱昂：ROIC高的公司可能估值也高，如何做到价值投资？

赵强我们先看一个估值和资本回报率的公式：

从上面这个公司能看到，

影响企业估值有三个核心变量：增长率（g），资本回报率（ROIC），资金成本(WACC)。

我认为巴菲特的投资框架，就是基于经典的DCF模型作为他选股的角度，但并不是说巴菲特会对每个公司做估值模型。这三个变量很难完全算清楚，但是在看待企业价值高低的时候，能够给我们一个很好的“准绳”。

过去A股投资者主要喜欢用PEG作为估值体系，买入PEG<1的公司，我认为这种估值体系并不科学，只考虑增长这个变量，并没有考虑资本回报率变量。

我的估值体系中，是把三种变量相结合。

资金成本WACC长期变化很大，短期变化不大，抱团公司为啥那么贵，主要就是WACC上无风险利率很低，股东的要求风险溢价很低，贴现率很低。做过DCF模型知道，贴现率是指数级的，股价对贴现率的敏感性很高。所以主要是回报率和增长率决定了估值，高增长和高回报率公司，理论上不可能低估值。寄希望以非常便宜的价格买入高质量公司，从概率上讲机会非常少，除非遇到一些黑天鹅事件。

如果一味的以短期估值来衡量价格高低，则容易错失很多优质的投资机会，或者过早的放弃了长线牛股标的。

我的组合不是深度价值，能够忍受估值稍贵的优秀公司，但是也无法容忍超过百倍太高的估值。

低增长高回报率公司并不应该获得低估值，像可口可乐、蒂亚吉欧这种公司是典型的价值投资，增长很低，ROIC很高，估值也有20多倍，一旦业绩拐点就有可能戴维斯双击。

我们任取A股的十年涨幅排名，比如09年-19年，剔除掉重组股之后，表现最好的公司ROIC都是很高的，甚至有些公司因为“可以用别人的钱给自己赚钱”，投入资本是负的，所以ROIC阶段性是负的，这是最牛的商业模式，建立在拥有最强定价权的基础上。这些大牛股ROIC的中位数是25%，平均在28%，也印证了中国市场长期看是很价值的。

价值投资不能简单的理解为只买入低估值标的，买的贵贱是价格与价值相比而得出的结论，和估值关系不大。

而企业价值高低又是与持有的时间维度高度相关的，不同的持有期可能得出的结论截然相反。

如果看的长远一些，对行业的长期发展趋势、投资标的竞争优势、壁垒有了深刻理解，则会发现即使是短期估值很贵的公司，靠优质企业不断创造价值，从长期角度来看，则可能也是严重低估的，也是非常好的价值投资标的。

从历史上看，即使在市场整体估值很高，比如2007年的6000多点和2015年的5000多点的时候去投资一些优秀的高质量公司，持有到现在，也会获得非常高的投资收益。

当前有一批高质量的龙头白马公司不断刷新历史新高，就印证了这种趋势。当然在市场高点买入，遇到市场出现系统性暴跌的时候，优秀公司也会跟随出现一定的回撤，甚至幅度也会较大。持有这些公司最重要的在于能否深入理解公司创造价值的能力，能否在市场波动甚至较大回撤的过程中，笃定信念，不断坚守，与优秀公司长期为伍，这非常考验人性和定力。

朱昂：您怎么看待ROIC和增长的关系？

赵强

我会把ROIC和增长率做组合，分为四象限：

1、高ROIC和高增长，这个是我的底仓；

2、低ROIC和低增长，资本杀手，我不喜欢；

3、高增长和低ROIC，资本瘾君子，这种有些人很喜欢，但我认为是伪增长公

司，不断扩充投资推动的低质量增长，这种增长没有什么意义；

4、高ROIC和低增长公司，行业变化不大的公司，反而容易出牛股。

五维度选择高质量公司

朱昂：那么个股选择上，您是如何筛选公司的？

赵强

我会用五维度甄选公司，这些都是国外教科书的理念，在国内也证明长期有效（拿开饭店为例）：1）高ROIC（饭店很赚钱）；2）现金流好（饭店赚的是现金，不是客户吃了打白条）；3）轻资产模式，除非特别好的生意，否则不需要不断投钱，自己能够滚动增长（饭店不需要投入很大的资金能实现内生成长）；4）需求长期稳定，不需要爆发需求增长，波动大或技术迭代快不好，大牛股都是长期稳定需求（饭店不是开了几年就没生意要关门了）；5）供给壁垒高，竞争格局好（饭店很赚钱，但别人没办法模仿）。

这些维度的底层是优秀管理层和良好治理结构。

我自己会做一个模型，根据每个季度ROIC的变化，从树根拆到树杈，分析每一个

公司ROIC的变化是哪些因素导致的，从而快速了解驱动变化的核心因素。ROIC除了看高低，也要看变化的趋势，趋势代表公司竞争力的变化。我认为ROIC高低代表公司的质量，而ROIC变化趋势，会对股价阶段性变化产生较大影响。

在我的选股框架中，能买入的公司分为三类：

1、ROIC较高，并且能维持在高位，长期持有获得较高的稳定收益，这种公司很少，可遇不可求，一旦遇到要重仓买。

比如说我买过一个某龙头公司，这家公司2016年的时候，ROIC只有1-2%，到了2018年上升到了10%以上。我是在2018年底重仓买入的，当时和管理层聊完后，认为公司至少能维持较高的ROIC，同时对应当时很低的估值。在过去2年的时间，我在这个公司上获得了10倍收益。虽然现在估值也有些贵了，但我觉得成长还在路上，公司现在只是中国龙头，未来进入全球供应链，就是全球龙头。它的下游应用非常广，产品线也在不断拓展，产品越分散周期性越弱，可以说这种公司五个维度都占到了，如果跟踪够细研究够深就拿得住；

2、ROIC较高，而且还能提高，

比如15年就买的某平台的一家公司，从70亿市值涨到500亿，投入资本从5亿增加到20亿，ROIC从十几长到四十几，虽然慢但的确是大牛股；

3、ROIC较低，然后快速提升，

如化工，钢铁，煤炭，水泥，面板，酒店，航空，一般是周期性行业，盈利最高点要卖掉，这种参与比较少，或者短平快参与。

如果是ROIC从高位往下走的公司，比如某公司，我拿了很久，但明显看到后来它数据变差，背后其实是竞争格局变化，叠加经济周期，所以就阶段性回避。

朱昂：关于这个第一家您提到的龙头企业，您赚了10倍，也是非常符合您投资框架的公司，能否再具体和我们谈谈？

赵强

这家公司在2015年之前的ROIC都是负的，到了2018年我发现ROIC提高到了十几个点，并且呈现比较明显的趋势向上。在我的体系中，对于ROIC长期能够维持在15%以上的公司都是比较喜欢的，那么就需要判断这个公司ROIC的抬升是长期稳定的，还是来自短期阶段性的周期。

我通过研究发现，他们所在行业的供给格局很好，公司几乎没有很强的竞争对手，下游的应用领域也很广阔，无论是传统的工程机械还是偏新兴一些的高端制造业，都是公司的客户。这家公司的产品拓展能力很强，从最早的油缸拓展到泵阀马达等其他配套件，也把下游客户从单一的挖掘机拓展到了多个行业。通过下游行业的拓展，实现了需求侧的分散，公司盈利的周期性就变弱了。

我们再看管理层，这家公司的老板非常专注，历史上基本上没做过很大比例的减持，对于股权是很珍惜的。最后是估值，我们买的时候估值很便宜，性价比很高。之后这个公司从十几的ROIC一路爬坡到今天的三十几，成为了一个特别长线的大牛股。

在这个过程中，跟踪就很重要，能够跟得住的大牛股，一般也能拿得住。这家公司非常透明，跟踪起来比较容易，也帮助我一路持有赚到了10倍收益。

朱昂：这套体系是否还有持续优化的地方？

赵强

投资体系是永远在不断优化的，虽然投资理念不太会发生改变。比如说在非常容易出大牛股的互联网领域，这一套体系就需要优化，因为互联网企业大多数都是轻资产模式。我会更多去理解互联网企业的商业模式和竞争格局，把财务指标作为一个辅助，预测未来三五年报表的变化，用动态眼光去看ROIC。

另一方面也需要加强自己对某些领域价值的认知。我们拿白酒为例，因为我是看消费出身的，过去一直很偏爱白酒，在2019也重仓过白酒。然而在2020年我对白酒的配置就比较少。因为我在投资上还是会看重估值，认为一线白酒到了30倍估值、二线白酒到了50倍估值就比较贵了。之后白酒企业的估值扩张确实超出了我的认知范围。

我最近也在反思对于白酒投资的问题，这一轮确实由于流动性宽松推动了白酒企业的估值，也可能如果看5-8年，目前一线白酒50倍、二线白酒80倍的估值没有那么高。但是我发现有许多趋势投资者都买了不少白酒，也让我比较警惕，趋势投资者追捧，这是反向指标。长期来看，质量重要性多过估值，优秀资产越来越少，资金越来越多，好的资产不会特别便宜，除非黑天鹅，要习惯高估值常态化。

投资中的“道”比“术”更重要

朱昂：投资理念如何投资框架的“价值观”，您的投资理念是什么？

赵强 投资方法都是简单的，能挣到大钱靠理念，投资中的“道”比“术”重要得多。

我的投资理念有几点：

第一，专注。回归投资的本质，把复杂的问题简单化，专注于企业最核心、最本质的东西。不看趋势政策，以股东心态做，通过持有持仓创造价值的企业获得投资回报，并不是把股票作为“筹码”进行交易。投资要专注在自己的能力圈，用平常心对待错过的机会。投资也要专注在自己，不要去和别人攀比；

第二，坚守。这个最难，能做到的人很少，价值投资之所以有效就是因为人少，它是反人性的，人性想赚快钱，价值投资赚慢钱，本身就是一种违反人性的投资方。做价值投资可能两到三年不涨，然后两到三个月翻倍。价值投资之所以能够长期有效，就是因为短期经常无效，真正能够长期坚守的人太少，康庄大道并不拥挤，这才是有超额收益的主要原因；

第三，理性。成交量大，所有人都赚钱的时候大概率是高点，其实很多人能判断出来，但许多人还是想赚最后“那一分钱”。树不能涨到天上去，总有一天会价值回归，尊重常识，敬畏市场，不要抵抗万有引力，要做到不判断市场，择时、轮动都出不了大师，干的时间越长，越明白预测市场是多么困难；

第四，独立。买卖方信息很多，容易随波逐流。做到独立，看原始年报、公告，可能错过很多热点，也可能看错，但市场上机会很多，抓住自己能力圈的机会就可以了，关键是不要做错，不要攀比。我每年聊两到三百家公司，这么多年一直保持这个节奏，时间长了就建立了可积累的认知体系；

第五，长期。短期真不知道风格怎么走，所以要做组合，不要赌某个方向，长期通过持有好公司赚钱。我两个基金过去一年的换手率也就100%多一些，这还是在规模变动比较大，不断分红的基础上。

朱昂：您做了很多年投资，这套方法是如何一步步演进的？

赵强

第一阶段，刚开始做投资的时候，喜欢沿着景气度买，赚行业整体高增长的钱，这时候估值提升贡献较大，短期业绩和估值高低不太重要。赚钱很快，但波动也大，长期不可持续，不可复制。

第二阶段，研究深入，更加关注财务指标和业绩盈利模型，分析公司三张报表的勾稽关系和盈利模式，自己做企业的盈利模型，对估值容忍度低，主要赚业绩的钱。

第三阶段，从ROIC变化趋势入手，赚企业成长的钱，虽然慢一些，但是可持续。这时候对企业所处的竞争格局、商业模式、壁垒会有更深入的研究。这类感受能够保持长期高质量的增长，才可以安枕无忧持有，是长期价值投资的首选。

我现在更关注自己投资业绩的可持续性和可复制性，不论什么时候管理产品，不论多大的规模，都希望能够获得稳定持续的业绩增长，都希望让不同时期进入的投资者能有所收获。

朱昂：您从业这么多年，觉得自己的优势是什么？

赵强

我在证券行业从业18年，经历过太多次牛熊轮回和泡沫后的一地鸡毛，08年的金融危机，15年股灾，16年熔断，中小周期不计其数，经历多了心态就比较平和，我现在知道自己该做什么，也不为热门风口所动，放弃排名，不和市场博弈，更加敬畏市场，专注自己能力圈，可以说谨小慎微，如履薄冰。

有时候短期业绩并不突出，特别在牛市疯狂里会特别孤独，但是我坚信只要坚持作对的事情，长期就一定不会慢，而且能走的长远。

宁愿当一步一个脚印的乌龟，也不做经常折返跑的兔子，更不做为梦想而窒息的羊群。太阳底下无新鲜事，每次潮来了，大家都说这次不一样，这可能是历史上最昂贵的一句话。泡沫表现形式不同，但结局相似，历史总押着同样的韵脚，因为人性永不变。

投资要不断认识自己，在关键时刻需要遵循常识，所以我觉得投资年龄是一种优势，即便在体力上不如年轻的基金经理。

价值观和战胜人性，是成功投资者的要素

朱昂：您觉得成功投资者最重要的素质是什么？

赵强

价值观和人性。我曾经和一位海外百年品牌董事长交流，他的家族产业遍布全球，当他谈及成功奥秘时说，一直坚持做正确的事，对国家利益有帮助，这点给我很大的触动。投资也是一样，坚持正确的方向，成功是早晚的事，但放弃原则和投资体系，随波逐流，追涨杀跌，怎么赚来的钱怎么亏回去。

成功投资者还要能深刻洞察人性，理解并战胜人性弱点。历史上投资大师都是这方面高手，能够克服恐惧和贪婪，不断把自己锤炼成为具备高尚品格的投资人。

朱昂：您是如何不断提高自己的？

赵强 深入思考，多读书，多和比自己水平高的人交流。

深入思考就是对比总结分析，把不同公司的商业模式，盈利特征，财务状况进行分析对比，总结历史规律，提炼出最核心的因素。这样以后看公司就会比较简单，无论什么样的公司，什么新技术新概念的公司，都能抓住主要矛盾，对号入座，找到合适的投资方法。

另外多读海内外投资大师的著作，因为这些著作都是他们一生经验教训提炼出的精华，站在伟人的肩膀上去学习，可以让自己提高的更快，眼光也更长远。如果有时间，还更加广泛的去读一些哲学、自然科学、历史等多个方面的著作。因为大道至简，殊途同归，有时候投资上非常困惑的事情，可能通过其他知识学习的一点顿悟，就会豁然开朗，游刃有余。

我经常有机会接触国内很多优秀的投资者，当面请教交流投资经验和感悟，也会在网上看一些优秀投资者的路演交流和分析文章，认真学习他们的投资视角和投资感悟，收获颇丰，也对比找到了自己的很多不足。

（本文数据来源：基金定期报告，海通证券，Wind，数据截至2020.12.31。

在管超一年产品指的是新华策略精选、新华优选分红。新华策略精选基金成立于2015年3月31日，赵强自2017.5.17开始管理，任职回报为140.62%。业绩基准为沪深300指数收益率*80%+上证国债指数收益率*20%，基金近5年（2016年-2020年）的完整会计年度回报及基准回报分别为：-8.67%/-8.16%；11.43%/17.32%；-23.72%/-19.66%；60.14%/29.43%；70.09%/22.61%。新华优选分红基金成立于2005年9月16日，赵强自2017.5.17开始管理，任职回报为126.83%，业绩基准为沪深300指数*60%+上证国债指数*40%，基金近5年（2016年-2020年）的完整会计年度回报及基准回报分别为：-15.46%/-5.12%；8.78%/12.98%；-22.37%/-13.74%；54.49%/22.93%；64.14%/17.94%。

新华行业轮换基金成立于2013年6月5日，赵强自2020.5.26开始管理，任职回报为47.63%。业绩基准为沪深300指数*50%+上证国债指数*50%，基金近5年（2016年-2020年）的完整会计年度回报及基准回报分别为：-9.95%/-3.64%；10.63%/10.86%；-15.14%/-10.68%；23.46%/19.73%；53.30%/15.58%。

以上三只基金于2021年1月8日修改投资范围，增加存托凭证为投资标的，详细阅读法律文件。）

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