华泰柏瑞何琦：与众不同的港股投资专家

华泰柏瑞何琦，是位不太一样的港股投资经理。

“不一样”体现在他的产品净值，翻开他在管产品的历史业绩会发现，它们的涨跌幅与市场并不太同步，在去年四季度核心资产大热之际，他转而配置金融；

“不一样”也体现在他的持仓，他的前十大重仓和主流港股基金很不一样，在新能源车大热的去年，他根据对行业的判断，笃定地持有着诸如传统汽车4S店等非热门标的。

访谈中何琦有一句话给我们印象很深：“我不太在乎是不是抱团股，我希望我会是被抱团的那个。”

他更像是带着局外视角的局内人。之所以说“局内人”，是因为他和大多数基金经理一样，尊崇时势造英雄，把握基本面和估值的匹配，具备自上而下的投资视野和不断拓展的选股能力，追求绝对收益，也希望在中长期取得市场赢家的成绩。

但我们今天想重点探讨他局外人的视角。

多年的港股投资经验，赋予了他更为宏观的局外人视角，时刻关注着各板块性价比的变化，冷静地审视一切机会。

QDII交易员出身，让何琦一“出生”就在没有涨跌幅限制的港股市场投资。在港股市场，如果基本面看错，几乎会让你“粉身碎骨”，每年都有大量股票一日下跌50%以上。这让何琦从骨子里把“安全第一”四个字看得很重。

也正源于“安全第一”的理念，他坚持左侧布局，追求投资的性价比，不冒无所谓的风险。他认真对待投资人交给他的每一分钱，希望通过配置还没被市场发现、但未来会有良好走势的标的来给基金投资人提供不一样的投资工具。

“投资，是五分心态、三分基本面、两分运气。”他觉得，左侧的布局，能让自己拥有更好的心态。他坚持独立思考，对于“人特别多”的地方保持警觉。去年四季度，从高估值的角度出发，他认为抱团股有较大泡沫，转而配置性价比更突出的金融板块。局外人的视角，让何琦的判断显得更冷静和理性。

从何琦身上，我们看到了一名年轻基金经理的朝气，他保持好奇、不停探索。投资上，他善于发现机会、左侧布局；投资外，他热爱生活和旅行，古巴、非洲、墨西哥都有他的身影。

风物长宜放眼量，市场和投资者都需要像何琦这样的能够坚持发出不一样声音的人。

以下我们先分享一些来自何琦的投资“金句”：

1. 在我的投资逻辑中，基本面最重要，估值第二，但是基本面和估值要匹配，我不能接受太大的偏离。再好的股票，也需要处于合适的价格，才具备投资价值。对于一些价格疯狂、估值远远透支基本面的个股，我会提前规避。

2. 投资中要精准把握市场情绪是很难的，想要“鱼头”、“鱼身”、“鱼尾”都吃到基本不太可能，所以我们要做自己把握最大的事情、有所取舍，吃到自己该吃的那一部分，不冒无谓的风险。

3. 除了持仓品种外，我也会时刻关注其他机会，有点“吃着碗里的看着锅里的”，我在不停地寻找市场上的性价比品种。

4. 做事要有大格局，时势造英雄，而不是英雄造时势，要顺应市场。如果正好匹配风格，赚多少是能力问题，但方向一定要判断对。

5. 汇率是外资投资新兴市场首要考虑因素，我特别敏感汇率和利率的变化，会跳出市场让自己看得更清楚。

6. 对于我来说，战胜市场更有乐趣，不是为了赚钱而赚钱。我不在意自己买的是不是抱团股，倒是希望自己买的股票是最终被市场抱团的那个。

7. 一个行业不断有竞争者进入，说明行业格局不太好，壁垒低，上涨和下跌都是周而复始的结果。

8. 投资是五分心态、三分基本面、两分运气，不仅要看对方向，也要整理好心态。

左侧布局，追求投资性价比

朱昂：能否谈谈你的投资框架？

何琦我的投资理念是左侧布局基本面可能会发生改变的行业或者个股，追求投资的“性价比”。除了众所关注的行业趋势、竞争格局、业绩增速等基本面因素，我也会关注估值。我觉得，再好的股票，也需要处于合适的价格，才具备投资价值。对于一些价格疯狂、估值远远透支基本面的个股，我会提前规避。

左侧投资的特点，可能使得我产品的净值表现和市场热点涨跌不一定同步。我常常希望自己能提前市场半步，但现实往往可能是提前了一步，需要等待一段时间。左侧投资特别考验人的耐心。

比如，2019年6月的时候，我布局了TMT板块，但是到了8月份，相关板块个股才有所反应；又比如，去年四季度的时候，市场的热点仍集中在新能源、消费、医药，我转而配置了一些金融板块的个股。现在看来，这样的配置还是比较有效的，但是在去年底今年初市场最疯狂的时候是非常煎熬的。

不过，我不做逆基本面趋势的左侧投资。如果行业只是刚刚出现拐头向下的趋势也不会着急入场，我会结合基本面进行综合判断。在我的投资逻辑中，基本面最重要，估值第二，但是基本面和估值要匹配，我不能接受太大的偏离。

投资中要精准把握市场情绪是很难的，想要“鱼头”、“鱼身”、“鱼尾”都吃到基本不太可能，所以我们要做自己把握最大的事情、有所取舍，吃到自己该吃的那一部分，不冒无谓的风险。

当然，净值不同步可能同时意味着短期排名的落后，但这并不会给我带来太大的压力。我是以绝对收益的思维来管理公募基金的，我追求的是3-5年比较靠前的位置。这套左侧投资的方法，能确保承载较大的规模容量，选择比较好的位置介入，争取可观的长期回报。

朱昂：你是如何形成这种左侧投资的方法？

何琦我的成长路径和大部分基金经理不太一样。我入行是由债券和QDII交易员做起的，期间接受了大量的宏观培训，在投资最前线感知市场的风风雨雨，形成了如今自上而下的投资体系。我觉得投资一定要顺势而为，这里的“势”并不是指股价的趋势，而是行业发展的趋势、政策变化的趋势。

在一个特定的宏观环境下，某些行业如果有政策支持，再叠加不错的基本面，大多数情况下股价表现是不会差的，比如，去年的光伏就属于这个类型。

我会积极跟踪手里持仓的基本面变化，判断是不是估值太贵。与此同时，我也会观察持仓以外的机会，有点“吃着碗里的看着锅里的”，我在不停地寻找市场上的性价比品种。

而且，港股作为一个开放市场，受外围影响特别大，各路资金聚集于此，有中资、有外资、有做多的、有做空的。如果没有自上而下的视角，很容易感觉市场莫名其妙地就上涨或下跌。

我反思下来，过去做交易员和股票、债券所培养的这种敏感度，比较适合用自上而下的方法去做投资。做事要有大格局，时势造英雄，而不是英雄造时势，要顺应市场。如果正好匹配风格，赚多少是能力问题，但方向一定要判断对。

朱昂：你偏好左侧交易，如果之后一路跌会设止损点吗？

何琦 如果基本面没问题，短期内的波动我并不担心，但如果基本面发生变化，我把握不了的时候，就会坚决卖掉。

最好的投资，安全性是最高的

朱昂：你是如何从自上而下判断大势的？

何琦中国经济整体向上，结构性机会特别多，上市公司又是经济结构中最出色的代表群。如果一个行业里超过50%的公司都增速向上，说明这个行业基本面很好；如果除去龙头以外大部分公司往下，那么行业整体是没有机会的。

另外还要看行业本身的政策扶持情况，特别对于处于0→1过程中的行业。政策对股价的影响很大，比如19年的科技就是处于0→1的例子。但如果到了1→10的阶段，可能业绩兑现就更加重要了，政策反而没有那么关键。所以过了0-1的阶段，自主可控政策对科技板块的影响就没那么大了。半导体现在机会又出来了，中国是全球最大的半导体应用市场，机会很好，而且港股的机会要比A股更好。

朱昂：你的超额收益是不是有一部分来自行业配置？

何琦是的，我行业配置上不会特别分散，一般组合里面就持有3-4个大行业，每个行业里，我会选择两到三只壁垒最高、或者产业链里附加值最大的股票重点配置。

朱昂：那么你怎么找到要配置的行业，如何判断性价比？

何琦首先基本面，其次政策支持，后面才是估值。我的性格是安全第一，这是投资港股培养出来的。港股没有涨跌幅的限制，一旦发生黑天鹅波动会很剧烈，所以我在选择股票上会更加谨慎。

以银行为例，我是在去年四季度加大了银行的配置。去年二季度，银行整体让利1.5万亿，是业绩最差的阶段，盈利同比负两位数下滑。但到了三季度，业绩下滑幅度已经收窄到个位数了，PB只有0.4、0.5倍，龙头银行的ROE能达到两位数。后续随着复工复产，经济大幅反弹，这个时候下跌空间远远小于上涨空间，非常具有性价比。

朱昂：同时也会调研个股吗？

何琦我的持仓比较集中。虽然我通常自上而下地选股，但对于绝大部分持仓都会亲自做调研，尽可能多地和管理层以及上下游进行交流。

战胜市场带来的乐趣更大

朱昂：你的背景和大多数基金经理不同，不仅仅是从交易员做起，还是做港股，这对你后来构建投资框架有什么影响吗？

何琦我一开始由QDII交易员做起，之后再进入A股市场的投资，投资覆盖过的行业包含了A股、港股、台湾、韩国等等。当然，由于精力有限，我重点关注还是在A股、港股和中概股为代表的大中华市场。

做QDII交易员的时候需要和券商的销售交易员进行交流，这个过程会得到不同角度、不同信息，包括海外投资者对中国的看法，对冲基金在买什么等，大家在互相沟通中能够学习到更全面的视角。

做港股出身有一个重要的特点：对风险特别重视。港股没有跌停板，一旦公司基本面有问题，我就会坚决砍仓，不抱有任何反弹的幻想。当然，如果基本面足够好，我也愿意去抄底。抄底前我常问自己一个问题：如果这个公司再跌20%是否能承受住？

朱昂：所以你的持仓也和大部分公募基金不同？

何琦我希望通过自己的专业优势，为大家挖掘一些市场尚未关注到的、具备“性价比”的投资机会，不过大白马估值合理我也会买。对于我来说，战胜市场更有乐趣，不是为了赚钱而赚钱。我不在意自己买的是不是抱团股，倒是希望自己买的股票是最终被市场抱团的那个。

案例分享：敢于挑战市场的共识

朱昂：你在行业配置上做得也很好，能否分享一些案例？

何琦 我去年二季度买了很多汽车股，因为我复盘了04年非典的情况。大流行疾病发生后大家都不依赖公共交通了，转头去买私家车。加上汽车行业连续两年负增长，我认为已经到了行业的底部，后面预计会反弹。并且汽车板块和经济比较同步，中国经济复产复工后，汽车板块一定跟得上。因此就提前布局，等到3月份左右汽车板块的收益就上来了。

朱昂：去年新能源车很火，我在产品季报看到某传统汽车4S店你也拿了蛮久？

何琦这家公司是一家豪车的4S店，主要代理四个品牌：保时捷、宝马、奔驰、雷克萨斯，它也是保时捷最大的经销商。我调研下来发现，大家对于豪车的需求很旺盛，而且是供不应求。以保时捷为例，去年12月订车要到今年6月才能拿到，新款的帕拉梅拉要等到年底，开了一年的卡宴能原价卖给经销商。

豪车消费属于真正的消费升级，疫情过后的需求更加明显。新能源汽车看起来酷炫，但是正规的修理需要有高压电牌照，这种直销模式也许在一线城市行得通，但暂时无法下沉到三四五线城市，售后更是一个问题。所以新能源车就是卖车，其他售后能外包就外包，但4S店的存在很稳固。很多人觉得新能源车的直销模式会挤压传统4S店的生存空间，而这只股票也调整了很多，但我和很多专家和同业聊过，经过反复研究后觉得，可能市场忽视了这样的投资机会。我坚持做自己认为正确的投资。

朱昂：怎么看光伏行业？

何琦光伏有一个天然的矛盾，终端价格往下，电站组件价格往上，装机就会延迟，所以过去十年里，市场预期的第二年装机价几乎没对过。一个行业不断有竞争者进入，说明行业格局不太好，壁垒低，是周期行业，涨上去的时候大家也许觉得不一样，其实每次都一样。好的行业竞争者是越来越少的，比如白酒龙头，虽然贵，但是好，不可复制的点很多，护城河很深。

朱昂：我看你拿了不少券商，你怎么看这个行业？

何琦券商的投资逻辑和汽车4s店有些类似，属于预期差很大的投资机会。区别于之前靠天吃饭的业务模式，头部券商的佣金收入占比已经很小了。财富管理、衍生品、投行等业务带来的收入占比越来愈大；投行业务也不差，因为港股美股是很有技术含量的，没有恶性竞争的。要降低宏观杠杆率，要么分子变小，这很痛苦，要么分母变大，直接融资就是最受益的品种。虽然大家都把券商当做市场的β，但有自己的看法。

关于互联网券商，我的看法也与市场观点不太一样，我更看好传统券商龙头。互联网券商门槛不高，面临的竞争只会越来越多，尽管短期内有稍高溢价，但长期来看竞争会很激烈。

投资是五分心态、三分基本面、两分运气

朱昂：我看你的心态特别好？

何琦投资和研究不一样的地方在于多了对心态的把握。投资是五分心态、三分基本面、两分运气，看对了基本面，没赚到钱，主要是心态上出了问题。

左侧布局的另一个好处是，你拿的东西有足够好的性价比，你在心态上不会患得患失。投资是一场马拉松，对我来说，慢就是快，长期稳定的而回报比短期暴利来得靠谱。

朱昂：在你的投资生涯中，有什么飞跃点或者突变点吗？

何琦每年都会有新的感悟， 2015年开始，每年都会和之前一年不一样。我对自己的要求是，不要犯相同的错误。

朱昂：作为一个左侧投资者，你会面临更大的压力，如何抗压？

何琦我会通过看书、看电影、打游戏这些解压。我喜欢看人物传记，很多行业都是类似的，管理模式本质上差不多，不同行业可以相互借鉴。

朱昂：不做基金经理，你会做什么？

何琦我可能会做旅游策划师。我喜欢去偏小众的地方旅游，比如非洲我已经去了五次，也很喜欢南非、古巴、墨西哥这些，想这辈子把能玩的地方都玩一遍。

风险提示：如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定，提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。基金投资需注意投资风险，请仔细阅读基金合同和基金招募说明书，了解基金的具体情况。

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