国海富兰克林刘晓：每年都有超额收益的大制造女将

导读：从2017到2021年至今，A股市场每一年都出现一个新的风格，把熊市、牛市、大盘成长牛市、小盘价值牛市等几个风格都轮动了一遍。坦率说，要在这个阶段每一年都排名市场前50%，是非常不容易的。反之，如果一个基金经理能够在这个阶段每年排名前50%，意味着：1）他/她的投资框架是可靠的，不依赖某种风格，而是真正具备超额收益能力；2）他/她的长期业绩大概率会排名在比较靠前的位置。

国海富兰克林的女将刘晓就是这样一名基金经理。刘晓从2017年2月起接管偏股混合型基金国富深化价值，据wind及晨星（中国）数据，国富深化价值2017-2020年连续4年的单年度业绩均超越比较基准，并都排名同类积极配置型基金前1/3（57/596、204/657、236/727、114/834）。

不过，也正是由于稳健的投资风格，国富深化价值也没有单一年份排名特别靠前，这让刘晓的名字不为许多人所知，但她的基金非常受专业机构投资者青睐。我们注意到，在今天的《中国证券报》第十八届中国基金业“金牛奖”颁奖典礼上，主办方发布了“金牛-长江最佳FOF标的基金榜单”,刘晓管理的国富深化价值成为入选该榜单的十只基金之一。

刘晓的投资框架是行业均衡、个股分散、换手率低，具有显著的自下而上个股挖掘的特点，但也看重一定的性价比。在选股体系中，刘晓比较独立，她的组合经常会出现传统赛道的冷门股，组合中也带有一部分左侧投资的仓位。刘晓的选股范围比较广，这点和她此前研究大制造有一定关系，大制造的下游通常对应几十个完全不同的子行业。刘晓对于行业没有偏好，但对景气有一定要求，最优买行业景气向上的阶段，次优买行业景气平稳的阶段，但要避免行业景气向下的阶段，这时候个股的阿尔法会被行业向下的贝塔对冲掉。

刘晓硕士毕业就加入了国海富兰克林，投研框架也带有鲜明的国海富兰克林烙印。一方面体现在，她的组合中有一部分左侧仓位，寻找市场的预期差，寻求估值和盈利的“双击”。公开披露的历史持仓中，刘晓的数个重仓股都比市场有更早和更深认知，这为她的组合带来了丰厚回报。另一方面，刘晓的投资比较看重长期，关注企业2-3年的盈利周期，较少做波段操作，近年来换手率逐步降低。

在担任基金经理之前，刘晓做了10年研究员，属于研究员生涯比较长的基金经理。刘晓表示， 10年行研是一段非常宝贵的经历，让她能够在正式管理资金前更充分地准备自己。刘晓在研究员时期有长达7年的模拟盘实践，“这个组合我是非常认真在做”，长时间的打磨，也使得刘晓在担任基金经理初期就形成了一套适合自己的体系，并且不轻易漂移。

以下，我们先分享一些来自刘晓的投资“金句”：

1. 看整个大制造领域对我做投资的帮助很大：1）形成了比较广泛的行业覆盖能力，保持一个开放的心态，对任何行业都不要带有偏见；2）机械属于下游需求的二阶导数，这让我在做投资时倾向于放弃偏短的机会，更习惯去看未来2到3年甚至更长期的产业发展机会

2. 我投资的风格是：行业均衡、个股分散、换手率低

3. 我的持仓不全是白马股，也有一些偏独家的左侧品种。这类左侧机会要花很多时间找，但一旦左侧机会出现预期差的修复，有望带来很大的投资收益

4. 我们国家制造业最大的优势，就是工程师红利和完善的产业链配套

5. （关于某光伏投资案例）硅片这个行业的壁垒是当时光伏中最高的，龙头公司能够从一个高壁垒行业其他相关的产业延伸业务，从一家硅片公司变成一体化的公司

6. 传统冷门行业也有好的投资机会，比如低端制造业有产品升级的逻辑

7. 我对标的的行业没有偏好，但是对周期有偏好。我会关注周期向上，最好是快速成长期的行业，以及周期平稳，处在稳定的阶段的行业，但一定会避免周期向下的行业

8. 我做投资不太关注市场风格，最终落实到个股选择上，最优选择性价比较高的标的和有预期差的标的

9. 有些股票在右侧已经涨了不少，但我发现公司基本面还有空间，就会“忘记”历史涨幅，去买未来

10. 组合均衡分散也是一种抗压手段，如果单一个股占比很高，压力就会很大，投资的压力过大，投资动作就容易变形

投资覆盖面要广，对任何行业都不要带有偏见

朱昂：能否先谈谈你是如何看待投资的？

刘晓投资于我，是一次长跑，体现在我的投资组合中，不断寻找具有成长性的公司，力争选取不同行业的优质成长股，构建成最终的组合。我希望组合的超额收益是可以累积的，通过成长对抗周期波动和市场风险。

我对投资的看法，也和自己的从业经历有关。我是2007年一毕业就加入了国海富兰克林，先看了10年的大制造领域，包括机械、电力设备、煤炭、电力等。看整个大制造领域对我做投资的帮助很大。我们知道机械是一个下游分布很广泛的大行业，几十个子行业对口不同的下游，所以研究的视角一定要比较广。在我做投资之后，也形成了比较广泛的行业覆盖能力，保持一个开放的心态，对任何行业都不要带有偏见，保持比较强的好奇心。机械行业每年都有机会出来，但机会又来自不同领域，要每年都把握住机会也是很有挑战的事情，所在造就了我的投资视野更广泛。

机械行业的另一个特点是属于下游需求的“二阶导数”，这需要我们对景气度的判断更偏向长期。只有景气度足够长的机会，才能抓住更短、也更猛烈的二阶导数变化。这也让我在做投资时倾向于放弃偏短的机会，更习惯去看未来2到3年的机会。

朱昂：能否再谈谈你的投资框架？

刘晓 我投资的风格是：行业均衡、个股分散、换手率低。自从2017年上任做基金经理以来，我的投资风格和体系就没有发生过变化，风格也从未漂移。我单一行业的持仓不超过组合的15%，持仓的数量比较多，在50到60个股票左右，属于行业分散、个股也分散的方法。

我会尽量淡化单一风格和行业对组合产生的影响，更多把注意力放在个股选择。我前十大持仓中，既有热门赛道的新能源，也有传统赛道的化工和机械设备。我甚至会经常关注一些大家忽视的偏冷门行业，从中找到一些偏左侧的投资机会。这类左侧机会要花很多时间找，但一旦左侧机会出现预期差的修复，有望带来很大的投资收益。

整体在选股上，我偏向自下而上找成长，和国海富兰克林的团队体系一致。我选的股票，一定要相对行业有超额收益，要么市占率能提高、要么渗透率的速度更快、要么收入增速更强。这些成长股，会均衡分散在各个不同的行业。

行业无偏好，景气周期有偏好

朱昂：你投资的行业涉猎很广，对于行业选择有什么偏好吗？

刘晓我前面也介绍过，自己是看大制造出身的，对应下游行业很广泛，所以我在行业选择上没有太大的偏好，各种商业模型驱动的行业，我都会去看，从中寻找机会。包括大制造、消费、医药、金融、公用事业等行业，商业模式差异很大，我都在组合中买过。

不过，不同阶段，我组合的重仓行业会有一些差异。2017年的时候，我的组合中大消费类的行业占比较高，现在这个时间点，我更倾向于自己熟悉的大制造领域。整个制造业的升级，经过了过去十几年的积累，已经到了一个爆发阶段。我们看到包括机械零部件、智能化升级改造、新材料、新能源等各个领域，都在走进口替代的路程、之后再实现海外扩张，这个趋势在许多制造业环节都在出现。

比如说今年的一些化工股，短期看似乎有点周期属性，中长期看我是站在成长股的角度去买的。今天，全球大炼化产业链都在向中国转移，全球绝大部分的产能扩张也是发生在中国，根本原因是中国具备极强的成本优势，而且产品也在不断升级。

我们国家制造业最大的优势，就是工程师红利和完善的产业链配套。看未来十年，许多制造业的产品都会实现国产化。比如说，一些减速机、高端轴承、高端材料等，过去都是外资品牌，现在开始出现快速的国产化。这个趋势，在光伏产业链已经演绎过一番。

朱昂：你的个股选择是怎么做的，看重哪些因素？

刘晓这个公司能够在行业内实现比较健康的市场份额提升。什么是健康的市场份额提升？就是不以牺牲毛利率为代表，而是通过核心竞争力实现市场份额的提升。比如说技术迭代、成本优势、产品创新、前瞻的战略布局等等，最终无论什么因素，体现的结果是市占率提升。

另一个因素是管理层和组织架构。我们经常发现许多公司拿着一手好牌，最终没有实现应有的效果，最重要的因素就是管理层的执行力不够，无法兑现公司的战略蓝图。我们每天也收到来自大量卖方研究员的公司推荐，每一个推荐都看上去有着完美的逻辑，最后的甄别就是判断管理层。人的因素很难考量，我们会通过上下游进行交叉验证，从多个维度了解管理层。

我对标的的行业没有偏好，但是对周期有偏好。行业周期分为三种：1）周期向上，最好是快速成长期；2）周期平稳，处在稳定的阶段；3）周期向下。我会买第一种和第二种的行业周期，最好是行业处在快速成长的向上周期，但是一定要避免第三种向下的行业周期。在一个向下的行业周期中，即便这个公司有阿尔法，带来的收益也会被向下的贝塔吃掉。

预期差能带来估值和业绩双升

朱昂：能否分享1-2个有代表性的投资案例？

刘晓 我觉得自己最有代表性的案例是一家光伏硅片的龙头企业。我从2013年开始，就负责电力设备和新能源的研究，做了基金经理后依然在覆盖这个行业，这个公司就是我在2016年底首推标的，当时还没有成为今天的龙头股，我们公司也在2017年就持仓了。

我在2016年做研究的时候，就发现单晶硅片逐渐建立起对多晶硅片的成本优势，这个时候公司的市占率还很低，完全不是市场份额最高的企业，但我比较早就判断公司的市场份额会出现扩张，基于两大Alpha逻辑：

第一个Alpha逻辑是单晶硅会实现对多晶硅的技术替代，从一个非主流的技术变成主流的技术，就能实现子行业市占率的大幅提升。而且这个公司在单晶硅产业中，相比其他竞争对手有更强的成本优势；

第二个Alpha逻辑是，硅片这个行业的壁垒是光伏中最高的，龙头公司能够从一个高壁垒行业向其他相关的产业延伸业务，从一家硅片公司变成一体化的公司。市场当时对这个逻辑有很多质疑，认为公司发展一体化模式，相对于去抢客户的生意。事实证明，公司用了两多年的时间，证明了自己的一体化模式，今天已经变成了全球组件第一大的企业，在全球市场拥有超过30%的市场份额。在完成一体化之后，公司的单瓦价值量出现了几倍增长。

当然，在投资任何一个大牛股的过程中，从来不是一帆风顺。到了2018年出现了光伏行业的“531”事件，整个行业出现了腰斩，大家也不知道什么时候能起来。基于对这个公司的深入研究和长期跟踪，在531暴跌之后逆势做了加仓。几个月之后，整个光伏行业需求爆发了。

我觉得这个案例做得比较好的地方是，我们把握住了公司的关键时间点，这几个时间点都有比较强的预期差，通过超越市场的认知，赚到了比较高的收益。

朱昂：我看你重仓股中有一家冷门的石化公司，能否谈谈买入这个公司的想法？

刘晓最初买入这个公司，是认为公司能够接触从美国进口乙烷做成乙烯这条路。我在2012年的时候，给公司挖掘过一个页岩气设备公司，所以一直对页岩气和页岩油保持关注。在美国，由于页岩油开采量很大，就形成了乙烷这个副产品。这个产品在国内是比较稀缺的化工原料，而在美国产量很大，几乎没有开发成本，卖的价格很低。

在美国的碳二产业链中，根本没有足够的产能来消化那么大量的乙烷，70%是直接燃烧掉的。这让许多国内的企业看到了商家，希望通过把乙烷进口，做成国内稀缺的乙烯，也符合未来碳减排的方向，因为这种产品不是排碳，而是产生氢。关键是，这个故事讲了很多年，一直没有人能做成功。

我们当时比较早关注到了这家公司，并且在跟踪过程中发现公司已经签下了和海外具体长期的供货合同，并且第一艘供货的海运船年初就运到了张家港基地，公司执行力是比较优秀的。

由于买入的位置比极低，今年公司又赶上了大宗产品的涨价，实现了股价的估值和业绩双升。公司产品的附加值会比较高，不是简单卖乙烯，确定性也比较强。

看好制造业的产业升级，不是简单比拼成本

朱昂：这个持仓也能看到你投资中一些左侧思维，买的时候市场关注度很低？

刘晓在我们研究这个公司的时候，确实属于一个比较冷门的企业。那时候市场比较极端，只关注新能源这类的新兴赛道，对于一些传统行业不太看了。我们很朴素的思想是，各行各业其实都有机会，现在这个公司的关注度已经起来了。

还有一家轮胎企业，当时研究的时候发现市场已经没什么关注度了，卖方基本没有跟踪报告，属于很边缘的行业。我们关注的时候，发现有很大的预期差，而这也是左侧机会通常的特点。中国制造业领域能诞生许多机会，不再只是一些高精尖的技术创新，更多是通过工程师红利，带来的产业链齐全配套，许多看上去低端的制造业，都会具备全球竞争力。

像国产轮胎，也从一开始比拼更低成本，到之后因为质量过硬进入了主流车型的配套，出现了比较强的产业升级。

朱昂：事实上，一些低端制造业反而更有投资机会？

刘晓我觉得投资机会大小，也和关注度高低有一定相关性。有些太高精尖的领域，市场关注度一直很高，每一轮调整，还没到我们认为的比较好的买入位置就又涨上去了，这也是为什么我很少买半导体。而且我的能力圈也更多在传统制造+新能源方向，TMT方向的研究没有那么多。

我看好传统制造业的产品升级逻辑，我并不会去找单纯的低成本产能，因为这个过程已经结束了，大量附加值很低的产能已经向海外转移。在当下碳减排的背景下，其实给了一个明确的信号，要留下附加值高、单位能耗有优势的产能。落后的低附加值产能，会在电力交易的过程中自然被压缩甚至淘汰。

整个制造业的升级，经过了过去十几年的积累，已经到了一个爆发阶段。我们看到包括机械零部件、智能化升级改造、新材料、新能源等各个领域，都在走进口替代的路程、之后再实现海外扩张，这个趋势在许多制造业环节都在出现。比如说风电轴承，过去全部产能都是来自海外，现在国内企业的市占率也超过了10%，未来几年国产的风电轴承有望变成主流。

朱昂：你的组合中，高低估值的公司都有，如何看待估值？

刘晓对于估值，我会考虑今年和明年的动态市盈率，以及更远期五年后这个公司大概率会变成什么样子，对应一个目标市值。比如我在案例分享中提到的那家光伏企业，我当时有一个2025年6000亿的目标市值。在去年这个公司市值到了4700亿的时候，我就觉得偏贵了。今年市值跌到3000亿的时候，我觉得又有吸引力了。

短期估值和长期市值目标都要考虑。我们比较两个公司的时候，会发现静态的PB、PE、PEG好像都差不多，但是看五年后，A公司能保持很高的增长，天花板也没有达到；B公司过了2022年之后就没有太大的成长性了，那么A公司对应的长期估值就应该比B公司更高。这也是从成长性角度对公司估值的考量。同样，空间的匡算是概率问题，组合最后的构建也是概率问题，不可能确保公司100%达到之前想象的状态，一个公司做成的概率越高，就越应该获得高估值。

一定要买有竞争优势的公司

朱昂：你觉得什么样的公司成功概率更高？

刘晓这个问题的答案千差万别，没有一个标准的量化指标。我觉得能成功的公司，或多或少具备一定的竞争优势。比如说我为什么持有了那家光伏的龙头公司，就是因为代表了技术迭代的方向，行业本身也具备比较好的成长性，一直到2025年都不是光伏行业发展的终局。但是并不是所有公司都能享受到行业大发展的红利。某些环节产品同质性很强，进入门槛低，即便收入能增长，毛利率也是守不住的。

朱昂：我看相对光伏，你电动车的持仓没有那么高？

刘晓我买公司，即便有了比较好的成长性，也希望有一个合适的价格。电动车长期以来得到的关注度一直比光伏要高。反过来，光伏龙头在我买入的时候只有十几倍的估值，是一个周期股的估值。

我去年也买过电动车的电池龙头，后来一度因为估值卖掉了。后来我发现，电动车每一个月的销量都在超预期，年初认为是170万辆，现在已经调整到了270万辆，基本面远好于我们的预期。

朱昂：像新能源中的风电，你怎么看？

刘晓风电的基本面没有光伏那么好，成本下降的速度过去没有光伏那么大，未来也是。光伏类似于半导体行业，受摩尔定律的影响。另外，风电的应用也有地域限制。

在风电产业链中，我比较看好做风电轴承的公司，这是风电制造中最难的部分，已经看到了国产替代的机会。

我们把新能源行业做拆分，未来几年电动车的复合增速大概率在50%以上，光伏大概在25%左右，而风电大概是15%左右。

选择性价比高和有预期差的标的

朱昂：过去4年市场风格变化很大，每一年都是完全不同的风格，你如何在不同风格的市场中，都表现比较好？

刘晓我在2019年的时候压力还是挺大的。这一年就年初涨了一波TMT，后面一直没什么特别大的机会，而TMT也是我能力圈范围之外的。好在那一年也通过选股排到了市场前三分之一的水平（晨星积极配置型基金，236/727）。

我做投资不看市场风格，最终落实到个股选择上，最优选择性价比不错和有预期差的。为什么股票市场有风格轮动，是因为某些行业性价比不高了，资金就会自然去追踪性价比更高的品种。也有一些好公司阶段性具有一定的预期差，比如说2020年前三季度，市场把光伏和风电当做了周期股，事实上是成长性很好的公司。只要把握住具备预期差的公司，大概率能买到合理的价格，未来的收益率就不会太差。

我觉得自己比较朴素的选股方法，在不同的市场风格中，都比较适用。

比如说，2017年大盘价值股比较占优，从基本面看，确实很多消费和医药股处在快速成长的阶段，估值也比较低，那一年我刚开始管基金，发现消费和医药类的企业性价比确实好。而经过了过去几年的上涨，再拿着消费和医药的性价比就不高了，这就回到了估值的问题。当然，2017年的大盘价值风格，也能从宏观视角进行解释，海外利率不断下降，资本流入收益率更高的资产。

做了这么多年投资，任何资产涨了几倍后，性价比一定是下降的。我投资风格上没有什么偏好，那么单一年份也不会很突出，更多追求长期的表现。

朱昂：你如何理解预期差？

刘晓我觉得无论左侧还是右侧投资，最终都是预期差的兑现，都是对投资标的认知深度的比拼。

朱昂：组合构建上，你是怎么做的？

刘晓组合中，行业均衡、个股分散、左侧和右侧的持仓都有。左侧持仓占比在三分之一左右，也会根据性价比做动态调整。我的换手率偏低，而且这几年在逐渐下降，虽然持仓股票的数量不少，但交易频率不好。

追求长期收益率排名靠前

朱昂：你入行就在国海富兰克林，能否谈谈公司投研体系对你的影响？

刘晓我们公司的投资体系一直是以长期为主，研究员选股的目标是三年翻倍，而不是把一个季度或者今年涨幅最好股票选出来。对基金经理的考验也偏重长期，三年和五年业绩占到的考核权重比较高。所以我们公司整体的特点，也是有一批长期业绩排名比较靠前的基金经理，但是很少有单一年份业绩特别前面。

我是一毕业就加入国海富兰克林的，当时就被灌输了一个理念：如果每年业绩排名前50%，看似很平庸，但拉长来看就会排名在很靠前的位置。之后做了投资，我也是用这个理念来制定投资目标的。

以我管理时间最长的国富深化价值为例，过去4年多的时间，每年都排名同类前1/3的分位。其中，2017和2020年表现比较好，分别排名前27%和前15%左右的分位；2018和2019表现差一些，但也保持在前1/3。

数据来源：晨星（中国），同类基金为晨星积极配置型基金

所以我的持有人中也有许多专业的机构投资者，我希望自己能够做出稳健的收益表现，能够成为机构投资者的底仓。无论牛熊市，都有说得过去的业绩，这样长期业绩就必然会不错。我不希望把自己变成一种风格或者行业基金，成为投资者短期博取风格或行业收益的工具。

国海富兰克林有很浓厚的自下而上选股风格，我们整个公司的投研氛围就是“挖票”，研究部也没有宏观策略研究员。我们整个公司也强调，每年任何行业都会有牛股跑出来，不能找借口说行业没有机会就不看了，而是要积极寻找每一个行业中的机会，保持好奇和关注。这种自下而上找阿尔法的投研氛围，对我的影响也比较大。

朱昂：在你的投资生涯中，有什么飞跃点或者突变点吗？

刘晓我毕业之后就没有换过工作，一直在国海富兰克林。公司的氛围也很统一，投研团队也很稳定。在公司长期的熏陶下，给了我点点滴滴的积累，没有特别的变化。2017年开始做投资以来，我的框架也没有发生过偏离，努力用心最好每一个决策。

朱昂：许多人一开始做投资的时候，不知道什么方法适合自己，会换好几个方法，为什么你能一上来就找到适合自己的框架？

刘晓我是做了10年行业研究员后，才开始管钱的，这个过程对我的帮助很大。我们内部研究员都会做一个模拟组合，这个组合我是非常认真在做，努力为成为一名合格的基金经理做准备。而且我是看机械出身的，行业的模拟组合更像一个宽基，覆盖面很广。我觉得只要把心血放在研究上，是不会浪费的。这些对行业和公司的积累，终有一天会转换成投资的超额收益。

投资是最好的职业

朱昂：优秀的基金经理，懂得更好抗压，你如何抗压？

刘晓我这个人比较擅长忘记。有些股票在右侧已经涨了不少，但我发现公司基本面还有空间，就会“忘记”历史涨幅，去买未来。有时候我也会卖错公司，就会忘记此前的交易，重新买回来纠错。这个性格也和看大制造关系比较大，行业变化很快，公司的变化也很快，唯一的不变就是变化，那么必须形成客观的心态。

组合均衡分散也是一种抗压手段，如果单一个股占比很高，压力就会很大。投资的压力过大，一个人的动作就容易变形。我的重仓股一般只配置3到4个点仓位，即便出现黑天鹅事件，我也还有加仓的机会。

我的分散，也源于自己的认知。我认为研究是有边界的，即便花全部精力去研究一只个股，也会有看错的时候。有些变化投入再多精力也判断不了，有一个时间投入的性价比。

朱昂：如果不做基金经理，你会做什么？

刘晓这个问题确实没想过，我觉得投资不仅是谋生的手段，也是保持对世界关注的一种很好的方式。通过投资，让我更加便利的了解世界，看各个行业的发展方式，跟上时代的步伐。我也觉得投资是一份最好的工作，如果不做基金经理，我还是会做投资相关的工作，让自己每天保持学习，不断看到新的事物。

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