从组合先行者到百亿FOF管理团队的成长心路

导读：过去几年我们一直在说一件事：专业的事，交给专业的人做。投资是一件极其专业的事情，我们也非常开心的看到，2019年以来，越来越多的普通人开始买基金，资产管理行业也迎来了历史上规模增长最大的两年。

随着基金的数量越来越多，我们发现买基金也变成了一个更需要专业性的事。特别是许多基民零零散散买了一堆基金后，已经变成了一个小“FOF”组合。但是组合的构建需要专业化的资产配置能力和基金挑选能力，并且还需要动态调整，这对普通投资者的资产配置和选基能力提出了较高的要求。

今天，我们访谈了交银施罗德基金的多元资产管理部基金经理刘兵。作为全市场较早开始运作组合的团队之一，交银施罗德基金的公募FOF基金规模已经超过了160亿（注：数据来自2021年2季度基金定期报告，其中交银安享稳健FOF 152.87亿，交银养老2035FOF 10.03亿），投资体系主要涉及到资产配置和基金选择两大层次。交银施罗德作为基金组合业务的行业先行者，提供从低风险到高风险各类型的产品，其中各个平台主推、跟投最多的就是“我要稳稳的幸福”组合。这个组合经历了几轮牛熊周期后，实现年化收益率7.28%，最大回撤仅-2.79%（交通银行版）

体现了较好的回撤控制能力，一直致力于让持有人有一种“稳稳的幸福感”。

（组合数据来源：交通银行，时间截止：2021年6月30日，组合风险提示详见文末）。

我们发现，交银施罗德的FOF团队出发点与许多管理人不同，有的管理人会努力纠正持有人的非理性行为，而交银施罗德FOF团队则认为，他们并不试图去改变客户，相反旨在通过产品满足客户需求、长期陪伴客户。基民买基金经常会遇到追涨杀跌的问题，交银施罗德FOF团队则把控制回撤作为首要目标，从而帮助持有人较好地规避以上问题，提升了持有体验。

刘兵告诉我们，团队的另一个不同是，以定量框架为主，主观判断的部分占比较小。他们主要通过定量进行资产配置和基金筛选，对基金经理尽调也是去匹配归因分析是否一致。刘兵认为，定量和定性并没有优劣之分，关键是实现客户的投资目标。

在整个分析中，刘兵一直强调持有人的体验感。他希望交银施罗德的FOF产品能通过平滑波动，大幅提高用户体验。其所在的团队不仅追求超额的基金配置收益，更希望降低用户承担的风险。

以下我们先分享一些来自刘兵的投资“金句”：

1. 我们是以控制风险为先，只有努力控制风险，客户才能把收益掌握在手里

2. 我们的模型不是一成不变的，从最初的1.0版本，到2019年的2.0版本，今年3月又升级到了3.0版本，未来还会继续迭代

3. 我们团队要解决两个问题：1）通过我们的模型，力争取得比平均权益基金水平更高的投资收益率；2）通过资产配置层面，降低产品波动，让持有人有比较好的体验感

4. 我们偏好主动型基金，资本市场成立至今，中国的主动型基金显示出了较为显著的超额收益

5. 我们要让产品符合投资者的需求，把收益曲线做得平滑，让客户有比较好的持有体验

6. 通过专业化的基金组合构建体系，客户打包购买我们的FOF产品会更方便一些

7. 我们一直强调一句话：化净值所见，为客户所得。我们的净值是什么样子，客户的收益率就是什么样子

控制风险为先，收益是风控的结果

朱昂：你们团队管理的“我要稳稳的幸福”组合，在行业内知名度很高，确实做到了年化7%以上的收益目标（交通银行版本），能否谈谈是怎么做到的？

刘兵实际上，组合收益并不是我们的首要目标，组合的波动率和回撤控制才是我们一直坚持的首要目标，这是我们最与众不同的地方，也是我们的初心，并成为了我们鲜明的标签。我们以控制风险为先，只有控制住风险了，客户才能把收益掌握在手里。具体到我们的投资框架，分为两大部分：资产配置和基金选择。

先说资产配置层面。资产配置层面分为战略配置和战术配置两层：

1）战略配置。我们根据不同产品的风险定位，会有一个基本的权益资产仓位中枢，从10%，20%，50%，70%到100%都有。这个权益仓位的中枢，决定了产品的风险收益特征，权益仓位越低，产品的风险暴露就相对越低。

2）战术配置。我们会根据宏观、中观、微观层面的判断，根据预先设定的权益仓位进行加仓和减仓。最顶层的宏观层面看经济基本面和流动性，中观层面看行业景气度、行业的估值历史分位数，微观层面看波动率和成交量。我个人是做量化投资出身的，对于价量指标比较关注。

我们战术层面的加仓和减仓，都是沿着一套定量分析的逻辑。有些管理人偏好定性判断，我们则更看重定量分析，这并没有哪个更好，关键是，让客户可以比较坚定地持有我们的产品。我们希望通过战术的资产配置，能做到在市场下跌时控制回撤，在市场上涨时跟得上市场，提高客户的持有体验。

再谈谈基金选择的框架，我们在基金选择上，最关注中长期业绩表现，以“核心基金+卫星基金”的方式进行配置。

我们的核心基金配置，基本上是风险收益的性价比较好的，我们会有夏普比率、卡玛比率、排名稳定性等量化数据进行筛选。做了第一层筛选后，我们会再做定性的基金经理调研。我们的基金经理调研，并不是对其方法论进行画像，而是追溯归因分析的一致性。一旦归因分析不符合定量结果，我们会进行更审慎的操作，确保基金经理投资体系上的知行合一。

对于持仓中的债券基金，我们重点跟踪异常波动。对于债券基金，我们更多的是追求安全性，不会追求那些做信用下沉的基金。收益增厚的部分基本上都来自权益基金。

持续进化的资产配置模型

朱昂：先问问资产配置层面，你们战术配置的权益仓位偏离，对应战略配置的中枢有多大幅度？

刘兵我们仓位的上下浮动一般不会超过30%。我们尽量不去做“一键满仓”和“一键清仓”这样的操作。像去年的新冠疫情和今年的核心资产大调整，如果一次仓位控制没有做好，后面业绩要追回来就会比较困难。所以，我们只做适度的仓位浮动。

朱昂：过去几年市场有不少黑天鹅事件，比如新冠疫情， “我要稳稳的幸福” 是如何控制回撤的？

刘兵我以“我要稳稳的幸福”组合（交通银行版）为例，简单回顾一下过去几年的一些操作吧。

在2016年底的时候，我们看到了债券市场已经出现信用违约事件，那时候我们的组合配置了很多新股申购策略基金，来取代债券基金的作用。“我要稳稳的幸福”这款产品并不是一种“债券+”，我们的产品是“确定性+”或者“大概率+”。我们要找收益确定性最高的资产。于是在2017年并没有配置太多债券基金，相反权益基金的确定性更高，我们加以配置，较好地规避了那一年债券的下跌。

到了2018年初，我们又把组合中的新股申购策略基金换成了债券基金，我们预计债券资产的性价比已经到了相对较好的位置。

到了2019年出现了股债双牛的市场，那一年“我要稳稳的幸福”取得了7.04%的收益率，比银行理财产品收益率高，但是相较于一些二级债基收益率还是低一些。我们也做了反思，发现使用的“风险平价模型”有一定弊端，于是对模型进行了升级改进。因为2019年股债双牛，整个市场的波动率都在下降，风险评价模型仅强调资产风险贡献相同，缺乏对组合整体的风险控制。一旦发生股债双杀，这个模型就会出现很大的风险。事实上，2020年新冠疫情之后，就出现过全球性的股债双杀，幸运的是我们提前升级了模型。

到了2020年底，我们看到市场的结构性行情较热，做了一次小幅度降仓处理，到了3月份又把组合的结构做了一部分调整。我们组合整体的风险暴露多少，都是对市场长期跟踪下来的结果。

我们的模型不是一成不变的，从最初的1.0版本，到2019年的2.0版本，今年的3月又升级到了3.0版本，未来还会继续迭代。

朱昂：这个模型决策是定量为主，还是主观为主？

刘兵 定量信号为主，主观占比较少。不过模型是人做出来的，是我们的许多想法加入到模型中，如果出现问题，也需要人去改进模型。一旦模型出来一个结果，我们在模型的基础上不会做太多调整。最重要的是，量化只是一个实现投资收益的工具。我觉得定性或者定量没有本质的好坏区别，只要能实现投资收益的目标都是可以的。

权益基金组合目标：

努力获取A股资本市场中长期收益

朱昂：除了“我要稳稳的幸福”组合以外，是否还有其他权益组合策略？

刘兵 我们的产品不只有“我要稳稳的幸福”组合，从低风险偏好到高风险偏好的组合我们都做了布局。例如我们风险相对较高的“全明星”组合（100%权益资产）年化收益率32.89%，最大回撤-23.42%。（组合数据来源：交通银行，时间截止：2021年6月30日，组合风险提示详见文末）。

我们每一个组合策略根据权益仓位的高低，对应不同的风险收益目标。比如说“我要稳稳的幸福”组合，目标收益区间较低，主要客户是低风险偏好的客户；“我要幸福成长”组合，目标收益区间会高一个层次；“股债全天候增长”组合对应的客户风险偏好就再高一个层次；“赢定投”组合以及目标权益区间最高的“全明星”组合，主要客户是买股票或者权益基金的高风险偏好客户。

朱昂：在基金选择上，你们是怎么做的？

刘兵首先，回顾2005年至今的公募基金表现，偏股混合型基金指数的涨幅超10倍，年化收益率超15%。但是我们又看到，基金赚钱，基民却不赚钱。这里面最典型的现象，很多投资者是在2015年6月、2017年底、2021年1月市场高点时入场买基金。(时间区间2005-2020年末，数据来源wind。)

我们团队致力于实现两个目标：1）通过我们的模型，努力获取A股资本市场中长期收益；2）通过资产配置层面，降低产品波动，让持有人有比较好的体验感。

具体到基金筛选层面，我们把中长期业绩放在首位，不会对某一年特别突出的业绩过度关注。我们的目标是努力获取长期的较为稳健的收益，落实到执行上，定量的纪律性变得更重要。这就是我们和定性基金经理选择的区别。

我们会去拆解每个基金的差异有多大，不会去追捧明星基金经理和市场热点。观察我们的组合会发现，其中并没有太多明星基金。组合的配置目的是努力获取长期的较为稳健的收益。

朱昂：在构建基金组合的时候，你会不会把基金经理的风格也考虑进去，做一些风格上的平衡？

刘兵首先，我们每年的FOF/组合持仓会有一定的换手。我们选择的很多基金，也会跟着市场做一定的变化。其次，我们做过敏感性分析，当选择基金数量足够多时，股票组合会趋向于一个平均化的结果。

最重要的是，我们相信数据说话，从数据的角度看我们是不是做了平衡。选择基金天然比选择股票更多了一层，有些人倾向于相信基金经理这个人，我们把这一层变成相信我们自己的定量模型。通过我们的归因分析来判断基金经理收益来源。

举一个例子，在资产配置上，我们更倾向于选择中长期纯债基金以及股票仓位比较高的股票/混合型基金，把资产配置层面牢牢把握在自己手里。

朱昂：如果你们看好一个行业，会不会重仓这个行业赛道的基金？

刘兵回到我们的投资目标，我们一直期望可以通过自己的专业让投资者努力获取长期的较为稳健的收益，提升投资体验。

那么落实到具体的基金配置上，我们不会去过多配置某一个行业方向，这样的话容易出现较大的回撤，违背了我们的初心。在基金仓位上，我们以“核心+卫星”的策略，卫星仓位上阶段性会稍微超配一些行业基金，比如，过去几年消费和医药表现较好，那么就自然而然的出现在我们的组合里面。当然，过去不代表未来，我们还需要动态根据市场做调整。

朱昂：基金选择上，偏好主动型还是被动型？

刘兵 我们更偏好主动型基金，资本市场成立至今，中国的主动型基金显示出了显著的超额收益。过去几年，主动型基金也大幅跑赢了被动指数。我们会在一些细分领域配置指数基金，但这种仓位并不会特别高。

不改变客户，而是改变自己匹配客户

朱昂：除了把FOF/组合做好，平时你还会做什么？

刘兵我还会做一些投资者教育的陪伴工作。我们公众号里面的许多文章，都是团队亲自撰写的。我们会关注互联网平台上投资者对我们的留言，发现一些有趣的留言我们会去针对性写一些文章。

我在某互联网平台上，看到过一条值得深思的留言：你要从投资者中来，到投资者中去。顾客就是上帝，我们要改变固有思维，让产品符合投资者的需求，把收益曲线做得平滑，让客户有比较好的持有体验。

朱昂：你认为FOF持有人的合理目标预期是什么？

刘兵 我觉得一个合理的目标预期是，获取长期的较为稳健的收益，并且能享受到一个比较平滑的净值波动曲线。要追求一年收益率在市场前10%，是不太现实的。我们曾经做过一个统计，连续5年都在市场前三分之一的基金非常少。我们通过分散化的处理，尽量降低波动率，提升投资体验。

朱昂：你的股票型基金组合是如何实现提高收益率的目标的？

刘兵前面提到过，偏股混合型基金指数历史的年化收益率超15%，我们力争取得一些更高的超额收益，帮助客户拿到更满意的回报。我们的超额收益，不是以沪深300为基准，是以偏股型基金收益率为基准，这个目标更难实现。(时间区间2005-2020年末，数据来源wind。)

我们一直都在扎扎实实做研究，目前这套框架体系是我们做了很多摸索之后呈现出来的，能够有助于我们实现相对稳定的收益。

朱昂：我自己每天也是聊基金经理，经常发现过去一年业绩好的，未来一年业绩未必好，你们怎么规避呢？

刘兵这就是定量和定性之间的差异，我会严格按照定量的模型纪律执行，该换基金的时候就换，遵从模型和纪律的结果。

买基金，也要交给专业的人

朱昂：过去几年越来越多的人从股民转变成基民，事实上买基金也是一个对专业要求很高的事情吧？

刘兵确实越来越多人买基金，大家有时候零零散散买了很多只基金，本身就变成了一个自己的FOF产品。有时候某只基金涨了很开心，另一只基金跌了又不开心。买得一多，基本上就跟平均收益水平差不多，如果还有一些追涨杀跌的行为，就可能跑不赢平均收益率了。

我们希望的是，通过专业化的基金组合构建体系，投资者直接打包买FOF产品就行了。我们一直强调一句话：化净值所见，为客户所得。

我们整个团队有10个人，管理的公募FOF产品加起来有超160多亿，整个部门的基因是“量化投资+多元投资”相结合。我们提供的产品从低风险、中等风险、到高风险都有，能匹配各用户的需求。（注：数据来自2021年2季度基金定期报告，其中交银安享稳健FOF 152.87亿，交银养老2035FOF 10.03亿）

这就像游戏里面的高端玩家和新手玩家，高端玩家可以自己选基金，做资产配置，新手玩家其实把买基金交给专业团队也行。对于大部分投资者来说，很难避免投资中的追涨杀跌，人性的弱点每个人都会有。我经常提醒身边的朋友，涨多了要注意风险，跌多了要注意收益。我们很多操作都是逆人性的。

朱昂：你们筛选的明星基金经理有什么特点吗？

刘兵我们喜欢创新高能力比较强的基金经理，简单来说就是市场下跌时，跌得比较少，市场上涨时，能跟得上指数或者跑赢指数。只要能稳定持续3到5年，就认为其是一个“明星”基金经理。但是如果某个基金经理一两年业绩特别好，是源于行业和个股的配置特别极致，这类基金并不是我们的风格。我们不太倾向于配置这类基金。

朱昂：你觉得普通人买基金，有什么非理性的操作？

刘兵最普遍的问题是，许多投资者可能不清楚自己承担风险的能力。只是看到别人买了一个基金涨幅特别大，就立马去追，没有明确自己能承受怎么样的风险。

其次，具体在什么时间买什么样的产品，投资者没有明确判断。很多都是选择一个短期上涨较多的产品去买，具体到什么时候卖是不清楚的。对每一笔钱没有一个明确的规划。

最后就是追涨杀跌，通常在市场情绪的高点，大家都会加仓买基金；在市场情绪的低点，大家不太买基金。

朱昂：投资者买你们的产品，就能避免这些错误的操作吗？

刘兵 我们的目标是，通过资产配置模型和基金选择框架，帮助持有人穿越周期，尽量给到持有人满意的体验和投资结果。

我们知行合一，目标和方法论是努力获取长期的较为稳健的收益。我们有不同风险偏好的产品，投资者可以选择相对应的产品。我们一直希望，投资者能有一个较好的投资体验。我们希望持有人拿得住、愿意拿。

我们最终希望所有人都能分享到资本市场的收益，力争通过投资框架，降低产品的波动。我们用户的留存率很高，说明我们的对产品受到了很多投资者喜爱。

在投资上我们不会讲很多大道理，也不会去预测宏观经济走势，我们要做的就是不断朝着目标努力，力争给持有人实实在在赚到钱，同时尽量规避风险，帮助他们实现目标。

“我要稳稳的幸福”组合数据来源：交通银行，时间区间：2017.01.20 - 2021.06.30；“我要稳稳的幸福”组合2017年收益率9.16%、2018年收益率5.51%、2019年收益率7.04%、2020年收益率7.80%、2021年H1 2.81%。

“全明星”组合数据来源：交通银行，时间区间：2017.01.20 - 2021.06.30；交银全明星业绩：2017年16.40%、2018年-15.66%、2019年88.77%、2020年65.62%，2021年H1 16.81%。

风险提示：组合是由销售机构向投资者提供的基金销售增值服务。符合销售机构相关要求的个人投资者可以根据销售机构所提供的组合的目标和定位以及自身的风险偏好自行选择是否跟投（即根据组合基金配置比例认购/申购组合内的一揽子基金）。投资者接受销售机构提供的组合服务不得被视为基金管理人向投资者提供了任何投资建议，基金管理人亦非该服务的法律关系当事人。我国证券市场发展时间较短，不能反映证券市场发展的所有阶段，组合及其所投资基金过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的基金的业绩并不构成组合业绩表现的保证。FOF及基金组合投资有风险，敬请投资人认真阅读FOF及组合所投基金的相关法律文件，了解FOF及组合所投基金的风险与收益特征，并关注FOF及组合的风险评级及特有风险，选择适合自身风险承受能力的投资品种进行投资。

交银安享受稳健（FOF）特有风险：本基金为养老基金，基金名称中的“养老”并不代表收益保障或其他任何形式的收益承诺。本基金非保本产品，存在投资者承担亏损的可能性。

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