长城基金陈良栋：产业趋势是成长投资的指南针
导读：如果问我，什么是一个优秀投资者最重要的品质，我的回答一定是：诚实。诚实，也是长城基金陈良栋身上鲜明的品质，这个词在我们访谈中被多次提及。比如说，关于平衡组合的波动和收益，陈良栋的答案是，你一定要对自己内心诚实。每一次用后视镜看，市场逻辑清晰无比，但站在当下做每一个决策，都很困难。比如说，如何做组合管理，陈良栋认为要从诚实出发，自己没有看准单一行业的能力，那么组合就不能押注单一赛道。
在访谈的最后，我问陈良栋有什么重要的人生原则时，他的回答是：“优胜汰劣，适者生存。诚实面对自己。”
一个能够诚实面对自己的基金经理，通常投资业绩的下限很高。诚实，是一个人进步的重要根源，只有诚实，才能不断修正。长城基金的陈良栋，也是一位下限极高、上限同样惊人的基金经理。我们简单阐述几个数据：
他在2017年3月16日接手管理长城新兴产业回报，5年多时间之后，上证指数几乎在原地踏步，而陈良栋取得了156.57%的收益率（数据截至2020年6月28日），年化回报率超过20%。陈良栋的另一个产品长城久富，在2018年12月28日接手，经历了三年多的结构性牛市，取得了184.07%的收益率（数据截至2020年6月28日），年化回报率超过40%。
从同类排名看，无论是长城新兴产业还是长城久富，都在过去三年排名同类前10%分位。
图表：基金经理管理产品列表
数据来源：万得，基煜研究；数据截止日：20220628；同类排名指万得二级分类排名
注：陈良栋管理的另外两只基金长城科创板、长城产业成长，成立时间均不满一年。
另一个视角看陈良栋的下限，是他在逆风期的表现如何。我们以他管理时间最长的长城新兴产业为例，在2018年的大熊市、2019到2021年的结构性行情，2022年至今的小熊市中，没有一年排名特别落后。这个阶段，陈良栋几乎把所有的风格周期、牛熊周期、经济周期都经历了一遍。
图表：长城新兴产业历年收益和排名
数据来源：万得，基煜研究；数据截止日：20220628；基准指数：中证800指数
陈良栋也是一名不太一样的新兴产业选手，他做到了稳健和成长相结合，不押注某个行业，比较好地平衡了组合的收益和波动。但回归到他的投资体系本源，陈良栋还是沿着产业趋势寻找优质的成长股。
他把产业趋势作为投资的望远镜，只有产业趋势足够长，才能看得足够远，只有think long，才能think big。所以，他选股最偏好的，就是找到空间足够大、持续时间足够长的产业趋势。其次，他把中短期景气度变化和估值高低，作为交易策略的调节器，通过适度的轮动平滑组合波动。
在陈良栋的体系中，生命周期才是一个行业的重中之重。他不会因为行业名称，就随便贴上新兴或是传统的标签。TMT里面既有新兴产业，也有传统的成熟行业。区分生命周期的，是渗透率的高低，而在一个大的产业趋势下，细分行业渗透率变化的节奏，产业的生命周期都不一样。作为电子研究员出身的陈良栋，亲眼见证了智能手机一次巨大的产业浪潮。这也让陈良栋坚信一句话：“时势造英雄”。
所以，于陈良栋而言，投资最重要的，就是寻找“时势”。
陈良栋有着相当全面的行业覆盖面，这一点远超大部分基金经理。在访谈中，陈良栋告诉我们，自己主要是深度耕耘了几条大产业链，包括新能源车产业链、光伏产业链、消费电子产业链、地产产业链等等。通过产业链的覆盖，能更全面捕捉产业链条下不同细分行业的投资机会。
图表：长城新兴产业行业选择与个股选择贡献情况
数据来源：万得；数据截止日：20220628。基于产品管理以来（最早20150630）各（半）年报的持仓情况，行业配置能力指管理以来配置该申万一级行业高于中证800指数的收益；个股选择能力指管理以来配置行业内股票高于该申万一级行业的收益。
下面，我们先分享一些来做陈良栋的投资“金句”：
1. 时势造英雄，我的投资框架最看重产业趋势
2. 在一个大的产业趋势下，投资机会很多，回报率也是惊人的。所以在投资上，我觉得先要选对产业趋势，再找到相对应的公司
3. 我把景气度和公司的估值水位结合起来做判断，并纳入到我投资框架的交易策略中
4. 我是基于每一个产业的生命周期来对公司进行划分的
5. 历史上我买过的养殖、文具、饲料、防水材料等龙头公司，都是按照大行业小公司的范式去套的
6. 我们的投资体系，把一个行业看成一个渗透率曲线，但是不同细分行业的渗透率曲线并不同步，对应到个股的渗透率、产业周期也会不一样
7. 投资一定要诚实接受自己的不足
8. 看起来我的行业方向比较多，其实无非只是汽车、新能源、半导体、消费电子、地产等几个比较大的产业链
9. 我投资思想上比较大的转折点，就是理解了概率思维，明白投资是基于不确定性的
投资最重要的事：看准时势
朱昂：能否先谈谈，你是如何看待投资的？
陈良栋 投资是人类生产力富裕的产物。过去人类生存的东西，保质期都很短。等到生产力富裕之后，保质期拉长，就可以对很多资产进行交换。再之后，随着交换的资产变得越来越丰富，就能够有客观的定价。
作为一名基金经理，我觉得投资是比较专业，也很有趣的一份工作。在这份工作中，你永远能不断学到新的东西。许多其他的工作，看到的世界会比较小，而投资能看到更多的世界，在有限的生命中，感知更多的社会规律。
当然，投资也会有痛苦，但能感知更丰富多彩的生活。
朱昂：每个人在投资上都有自己最偏重的部分，有些人偏重价格、有些人偏重质量、也有些人偏重行业，你最偏重的部分是什么？
陈良栋 时势造英雄，我的投资框架最看重产业趋势。当产业趋势到来时，一个公司的成长可能是非线性的，公司其次，估值放在最后。
朱昂：为什么最看重产业趋势？
陈良栋 这也和我的成长经历有关。我是学理工科的，入行先看的电子行业，亲身经历了2011年开始的苹果产业链爆发。
当时我看到了两个大的产业趋势：1）智能手机对传统手机的快速渗透；2）苹果产业链的国产替代。在这两大产业趋势的主导下，许多公司的成长都是非线性的，在短短三五年中利润增长了十倍。
在一个大的产业趋势下，投资机会很多，回报率也是惊人的。所以在投资上，我觉得先要选对产业趋势，再找到相对应的公司。
另一方面，在一个产业趋势发展的过程中，并不是所有细分行业都是同时间启动，同时间达到。每一个细分行业的渗透率趋势不同，导致每一个公司的发展曲线也不一样，从而对应不同的生命周期。
产业趋势影响选股，景气度影响交易
朱昂：许多人会很看重景气度，产业趋势和景气度之间有什么差异？
陈良栋 大家都希望在景气行业内做投资，影响景气周期的因素就是供需。产业趋势和景气周期的差别在于时间维度。一个产业趋势通常时间会比较长，在5到10年的周期，而景气周期通常只有1到2年。我觉得两者都要做一定把握，但长期的产业趋势肯定更重要。
朱昂：也就是说，产业趋势是你投资框架中的长期方向，短期景气度变化也会做一些辅助？
陈良栋 我觉得一方面，要在自己熟悉的领域做持续耕耘，只有这样才能对这些领域的产业趋势和变化有所理解。另一方面，在大的产业趋势之下，不同细分产业之间的发展节奏、生命周期、中期景气度变化都不一样。
我会根据对细分产业趋势的理解、中期的景气度，以及估值水平，做一些轮动。我并非买入以后就长期拿着不动，而是要对组合做动态调整。
朱昂：除了中长期的产业趋势，你还关注中期的行业景气度，能否谈谈如何把握景气度的变化？
陈良栋 景气度的变化跟估值判断、时点判断是结合的。这里面既有客观的基本面变化，也有主观的市场情绪变化。可能你觉得一个产业的景气度很高，但市场未必这么认为。但是，要判断市场的预期是很难量化的，这里面有比较艺术的成分。
我把景气度和公司的估值水位放在一起判断，纳入到我投资框架的交易策略中。由于我对一个产业是长期跟踪积累的，那么把握市场预期的成功概率就更高一些。我做不到精准的底部买入，高位卖出，但是在交易层面增加一部分胜率。
按照生命周期对产业划分
朱昂：你对行业分类和许多人不一样，把很多传统行业归类成一个整体，这个分类的角度能否展开谈谈？
陈良栋 我是基于每一个产业的生命周期对公司进行划分的。
比如说某些新兴产业处于导入期和快速成长期，这个阶段的产业机会非常多元化，也需要非常细致的产业链研究和个股研究。比如说新能源汽车产业链、半导体产业链、风电产业链都处于这两个阶段。
也有一些产业处在成熟的阶段，这里面既有传统行业也有一些大家认为的新兴产业。这里面对产业研究花的时间就不需要很大，主要在对个股的价值判断上。
通过对生命周期的划分，能帮助我们在研究上节约一些时间，提高效率。比如说成长性比较差的成熟行业，就可以用大行业小公司的模式去找。历史上我买过的养殖、文具、饲料、防水材料等龙头公司，都是按照大行业小公司的范式去套的。
朱昂：你也很看重新产业中的渗透率，但渗透率10%到50%过程中，也有基本面的波折，如何规避这些波折呢？
陈良栋 我们的投资体系，把一个行业看成一个渗透率曲线，但是不同细分行业的渗透率曲线并不同步，对应到个股的渗透率、产业周期也会不一样。
我们以智能手机为例，2011到2015年渗透率从10%达到了50%，最初表现最好的产业是零部件公司，包括连接器、结构件、散热件等，这些公司的产业链地位没有那么高，投资逻辑比较简单粗暴。
到了2015年之后，智能手机的渗透率超过了60%，整个产业链大贝塔的机会没有了，但出现了进口替代的渗透率周期。在这个阶段，真正有竞争力的公司开始表现。等到了2018年中美贸易摩擦之后，上游的进口替代渗透率周期又开始出现。这时候，我们看到行业的增速下降了，但一大批公司却迎来了高度的景气周期。
所以我们把整个产业进一步拆分，会看到有各种渗透率周期，不同细分产业所处的阶段和节奏也不一样。即便细分产业的周期没有了，个股也依然有不错的机会。
选股的三个维度
朱昂：选对了产业趋势后，接下来就要选具体的公司，你觉得什么是公司？
陈良栋 我对公司价值判断的框架，也分为三个维度。
首先，我会看公司有没有好的产品布局、战略布局和业务布局。这个维度对应了基于产业发展规律下的长期增长空间。
其次，我会看公司所面临的竞争格局。竞争格局包含很多因素，包括商业模式、市场集中度、上下游溢价能力、技术壁垒、牌照壁垒等。只有竞争格局足够好的公司，才能获得超越行业增长的回报。
第三，我会观察管理层是否优秀，是否足够进取、是否专注。好的管理层不仅要对产业区规律和趋势比较了解，能基于此做出比较正确的规划。在做出了正确的规划后，还要有能力执行落地。
进取心是格外重要的品质。我们投的很多行业，环境、技术、政策、供给、需求、竞争对手都在时刻发生变化，并不是很稳定，稍不努力就有可能落后，稍微努力一点就有可能超越别人，所以需要管理层在产业发展和优胜劣汰过程中保持领先优势，根据环境进行应对。
朱昂：能否分享1-2个有代表性的投资案例？
陈良栋 我分享两个案例，一个是新兴行业，另一个是传统行业。
第一个是做汽车智能化的龙头，在我前十大重仓中也能看到。我特别相信时势造英雄，那么投资就要先找时势。电动车是一个很大的产业趋势，特别是我经历过智能手机的产业趋势，就有更深的理解。当整个汽车智能化加速后，品牌会向中国、美国转移，德国、日本、韩国的传统汽车会逐渐没落，而产业链也会向中国转移，这里面可能会诞生一批10倍股。
在这个大的趋势下，我找到了这个公司A。公司A是做刹车系统的，刹车系统也分为硬件（刹车阀）和电子控制件（刹车控制系统）两个部分。
从前面提到选股的三个维度来看：
1）成长空间足够大。公司A管理层有比较强的战略眼光，对刹车控制系统做了比较好的产品业务布局，而这个行业的龙头公司一年收入可以达到3000亿人民币。如果产品业务战略布局能得到兑现，长期增长空间10倍以上大概率看得见，符合长期成长空间大的维度。
2）竞争格局比较好。一辆车的安全要求最高的就是刹车，所以这是竞争格局、竞争壁垒高的行业。这家龙头公司的份额很高，在国内有80%~90%的市场份额，进入难度很大，但去年由于缺芯，导致刹车系统紧缺，给了公司A突破的机会，否则从0到1的时间更长。从长期角度，公司A切入刹车控制系统是迟早的事，而且它切入之后，后来者再进入也很难，竞争格局和商业模式都好。
3）管理层要优秀进取。公司A的老板是技术高管出身，一直比较务实，历史上的战略和技术选择也都呈现较好的结果。从财报看，公司A的ROE和现金流都比较好，体现了管理层的战略和执行能力。
由于公司A符合这三点要求，再叠加比较好的长期产业趋势，这就是一家值得我们重仓的公司。在持有的过程中，我会根据景气的波动、估值的判断等因素做一些适当的调整。
第二个是做五金行业的龙头公司B，也算是一个成熟行业的投资案例。五金行业属于建筑领域，行业比较成熟，没有太大的增长空间。公司B的市占率不高，大概只有6到7个点，属于典型的大行业小公司范式。
公司B对五金行业的商业模式做了创新，自己布局渠道，而且品类也不断扩张，除了卖五金件，还卖厨房和卫浴产品。在这样一个成熟行业，公司B通过商业模式的创新，不断提高市场份额。
由于市场份额的提高有较大确定性，叠加很强的竞争力，公司B的投资逻辑也比较清晰。
朱昂：在选股层面，你看重空间、竞争格局、管理层，其中空间大和格局优是矛盾的，如何找到空间足够大、竞争格局又比较好的公司？
陈良栋 确实，在空间大的行业中，市场竞争通常也很激烈，所以要相信产业趋势。比如说电动车产业中，以电池、隔膜为代表的一些龙头公司，所处的竞争格局也非常好。我们需要对一个产业有长时间的耕耘，理解不同环节所需要的竞争优势，找到一些具有独特优势的企业。
在行业空间足够大的背景下，估值高低就没有那么重要。有一些龙头公司，估值长期比较高，如果因为高估值而去做一些轮动，反而会丧失大的产业趋势带来的投资机会。
还有一些处在细分行业的龙头公司，比如我案例分享的刹车龙头企业A，并不是大白马，这种公司也会有比较好的机会。最终决定收益的，还是来自对研究能力的考验。
朱昂：在财务指标上，你有什么特别关注的吗？
陈良栋 我比较关注ROE和现金流这两个指标，如果特别低的话，这个公司也没有很大的研究价值。
许多人偏爱轻资产的模式，我认为越是轻资产，壁垒就越低，除了某些几个别的高端消费品牌。重资产虽然商业模式差一些，但也构建了一种壁垒。我个人对商业模式轻重，并没有特别的偏好。
如何做到稳健和成长结合
朱昂；你的投资风格中，把稳健和成长结合在一起，但通常这两者有些对立，你是如何结合好的？
陈良栋 稳健和成长类似于收益和回撤，是一对不可调和的矛盾。我主要从两个方面去解决这一对矛盾：
1）加大对行业和公司的认知。如果持续耕耘这个产业，知道产业发展规律、发展趋势、发展节点、供需、景气度以及市场对这个行业的看法，也知道市场如何选美，那做波段的胜率就会提高，这样会减少高成长行业的波动；
2）不要太集中买单一行业，多布局一些行业，多做一些行业之间的比较，适度根据不同细分行业的成长节奏做一些轮动。
朱昂：如何控制回撤，降低波动？
陈良栋 我觉得既要把波动控制住，又要获得收益，是我努力的方向。但投资一定要诚实接受自己的不足。所有的事情，事后复盘看说什么都行，但是站在当时时点做判断很难。
我觉得自己并不擅长择时，还是通过选股来提高投资的胜率。假设一个公司两年利润能赚1倍，如果估值不波动，就已经能带来很好的回报。
投资也要放平心态，不能老是去看最多赚了多少。假设股票从1块涨到2块，没有波动，自然会很开心。但是如果股票从1块涨到3块，再跌到2块，这时候就会觉得很痛苦。我觉得不要老想着去把握估值，什么钱都想赚。
刚才分析了三个维度，长期成长逻辑、中期景气度、个股估值，如果能在把握好这些维度的基础上做波段就更好了。当然，也要看方法论，如果一直专注研究，而且投资框架比较成熟，对行业认知很深，跟踪很紧，就更容易做估值波段。
估值判断是非常动态的，每个人都有自己的一套框架，比较难。判断的准确度建立在对行业和公司的熟悉程度和认知程度基础上。很多资深的汽车研究员，反而可能会错过一些优秀的汽车股，因为没有跟上这个行业的发展和估值体系的变化。所以你需要结合产业发展阶段、市场情绪做估值判断。
朱昂：关于组合管理，能否再谈谈你的做法？
陈良栋 我认为诚实是组合管理重要的出发点。我很难精准找到每年表现最好的单一行业，所以不敢用高仓位押注某一个板块。总体上，我会跟踪几个比较好的产业趋势，根据长期成长逻辑、中期行业景气度和公司中期业绩、短期估值判断这三个维度动态打分，来进行仓位选择和组合的动态管理，在保持较高收益率的情况下，希望能降低回撤。
总体来说，长期成长逻辑是最重要的，如果硬要量化的话，可能产业趋势权重占6成，中期行业景气度和公司业绩维度占2.5成，基于估值判断占1.5成。我只是用量化来说明这三个维度的重要性，基于此做个股的仓位选择，实现持续的动态调整，但不会把一只股票长期持有不动，忽视中间的波动，我希望能通过交易产生正贡献。
朱昂：我看你持仓的行业很多，和传统看TMT出身喜欢重仓1-2个行业的不同，背后的原因是什么？
陈良栋 可能跟个人经历有关，我是学理工科出身，在这些方面的理解比较深。不同的行业都有底层逻辑，我们希望通过研究不同行业，找出比较有共性的分析框架，提高研究效率和研究深度。
看起来我投资的行业方向比较多，其实无非只是汽车、新能源、半导体、消费电子、地产等少数几个大的产业链。
看好智能汽车和光伏产业链
朱昂：能否谈谈你对目前市场的看法？
陈良栋 我觉得总体来说市场挺健康的，一切的背景是时势。首先，中国正在大力推进产业升级，很多新兴产业发展得不错，中国产业链正在全球迅速崛起。
其次，二季度的这轮下跌释放了绝大多数市场风险，下半年到未来一两年是比较可为的时间窗口，有很多中长期结构性机会。
朱昂：像汽车产业链，你主要是看电动这条线，还是智能化？
陈良栋 都看，对智能化理解更容易一点，因为跟手机智能化有一定的类似程度，智能座舱、智能驾驶等智能化方向，我的理解更深。
很多行业都在电动化、无线化。汽车是大方向之一，光伏、风电也需要储能。
电动化分两部分，一是电池，二是电机电控。电池在过去几年演绎得已经很极致，后续机会变小了。电机和电控的空间大，竞争格局好，但是之前这一块没有太出清，如果出清，这个行业可能会出现大牛股。
朱昂：原材料价格会不会对中下游盈利存在一些压力？
陈良栋 之前大家担心上游原材料、化工品价格太高，导致下游涨价，影响需求。但新兴行业最强的地方就在于供给创造需求，即便价格上涨，对需求仍然几乎没有影响。当然，这里面也有政策的催化因素。
朱昂：下半年你怎么看光伏的投资机会？
陈良栋 新老能源是一体的，虽然大宗商品价格下跌，但欧洲、美国的能源成本仍然很高，特别是天然气，这一定程度上刺激了光伏的渗透率提升。
之前大家觉得硅料太贵，组件最好跌到1.8元，市场才会再起来。但现在硅料价格没有跌，组件也没有跌，反而还涨了，因为天然气和电更贵，反过来刺激了对光伏的需求。
目前来看，下半年仍然还能维持景气，除非油价大幅下跌，老能源供给恢复宽松。
朱昂：所以接下来的主线是光伏、新能源车？
陈良栋 基本是的，长期行业成长逻辑OK，中期行业景气度高，这是最好的。半导体长期逻辑没问题，但中期景气度不行，大家在等。创新药长期肯定是光明的，只要有好的供给，但中期有一些不利因素。
投资是一个概率分布
朱昂：你的投资框架是如何一步步构建起来的？
陈良栋 我刚开始做基金经理的时候，什么都想学，什么钱都想赚。到了2019年开年一个反弹，把我之前的仓位选择思路、行业轮动体系几乎都推翻了。我开始反思，觉得自己做投资要专注在能不断累积的事情上。
再结合我学习理工科的背景，对行业技术理解比较深，也看过电子、化工，对新兴产业的感觉更深入。之后就开始构建了这套以产业趋势为出发点的投资框架。
经过这几年的演变，在仓位控制、交易技巧、宏观判断上也做了弥补，让自己的体系不断升级。
朱昂：这套框架会在什么时候表现不好？
陈良栋 在宏观波动比较大的时候，市场会出现暴涨或者暴跌，这时候我的框架优势就不明显了。我比较专注在行业和个股层面，在市场比较平稳时，表现会比较好。而暴涨的时候，质量越差的股票可能涨得越多；暴跌的后期，所有的股票都会出现无差别下跌，这套投资框架可能效果就不明显。
理解投资是一场概率游戏
朱昂：在你的成长历程中，有什么飞跃点或者突变点吗？
陈良栋 我在当研究员时，总想着用“因为所以”这样的逻辑来理解股市。之后我逐渐明白，理解股市不能用逻辑思维，而是要用概率思维。我之前是读理工科的，在学校训练了很久的逻辑思维，看问题都是0和1的角度。但用这个思维方式做投资，会出现问题。
2019年的结构性行情中，我的业绩不是很好，就开始反思自己的投资。我觉得当理解了概率思维后，明白投资是基于不确定性的，就是我比较大的转折点。
朱昂：投资之外，你有什么爱好吗？
陈良栋 投资占了我生活的大部分时间，除了投资之外，就是陪陪家里人，带带孩子，每周踢一次球，再看看书。
朱昂：有什么好书推荐吗？
陈良栋 对我影响最大的书是塔勒布的《反脆弱》。我对投资的概率思维也是源于塔勒布。塔勒布所说的“反脆弱”实际上也类似于生物进化论思维，各种各样的物种都处于环境的不确定性变化中，只有最适应环境变化的物种才有比较强的鲁棒性，在环境变化中越来越强，而一些比较脆弱的物种在环境变化中会慢慢消失。
（注：鲁棒性是指系统在不确定性的扰动下，具有保持某种性能不变的能力。）
朱昂：有什么你觉得重要的人生原则？
陈良栋 优胜汰劣，适者生存。诚实面对自己。
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