嘉实基金颜媛：以年为维度，找到医药行业的十倍股

编者按：中国资产管理行业发展到今天，也就不过20年出头的历史，依然是一个非常年轻的行业。从经济的发展阶段来看，当人均GDP突破8000美元后，普通大众的理财需求会越来越强，也将迎来资产管理行业的春天。最终，任何一个国家的资产管理规模都会和其GDP总量匹配。那么作为全球第二大经济体的中国，资产管理公司的规模体量也会达到这样一个数量级，长期看会出现一批全球规模排名前列的资产管理公司。

作为国内头部资产管理公司，嘉实基金近期进行了一次嘉实新十年的投研战略升级。从资产管理行业未来十年的发展出发，布局符合新时代投资框架和用户需求的产品。点拾投资将在未来几个月，为大家带来嘉实基金资深基金经理和高管的访谈，开启一场《布局下一个十年》的系列对话，我们会从各种风格迥异的投资框架，看到不同基金经理背后的投资哲学，以及嘉实基金在主动管理产品的全面布局。

嘉实基金颜媛：以年为维度，找到医药行业的十倍股

导读：过去几年，医药行业的投资出现了巨大变化。上市公司数量越来越多，质量越来越好之后，行业里面通过专业性获得Alpha的特征越来越强。许多在医药行业有比较高收益的基金经理，都有很深的医药从业背景。嘉实基金的颜媛也是一位有着医药学历背景的基金经理，并且在入行之后就一直专注在医药行业。我们看到，今年以来颜媛管理的嘉实医药健康股票，取得了73.06%的收益率，在1398只同类产品中排名第6，成绩优异。并且在今年以来，过去1年，2年的业绩都排名全市场前10%分位（数据来源：天天基金网；数据截止：2020年10月9日）。

在投资上，颜媛是一个具有中观产业思维的自下而上选股者。她会先选择发展前景和空间不错的细分子赛道，然后从中选择竞争力和估值兼备的公司。在个股买入时，颜媛是以年作为持有周期，其组合换手率较低，重仓股变化不大，持股周期很长，许多重仓的公司在买入之前就跟踪了许多年。颜媛表示，今天呈现出来的组合是自己过去几年深度研究的映射，而今天的深度研究也会成为明天投资决策的沉淀。

颜媛喜欢和产业的人交流，也很喜欢参加医药行业的学术会议，从中了解医药行业的产业趋势变化。她还会定期去海外调研，与日本、美国、以色列等国家的优秀医疗企业交流。颜媛坚信，投资要找到好公司的好价格，好价格是来自对一个公司价值的深度理解，以及对产业的超额认知。历史上，颜媛有许多重仓股，在持有几年的时间中实现了好几倍的涨幅。

以下，我们先分享一些来自颜媛的投资“金句”：

1. 我把自上而下的中观视角引入到整体投资框架中，再把当下阶段发展速度较快的子行业挑选出来，结合自下而上方式选择投资标的

2. 站在当下的产业发展阶段，我觉得医药行业投资机会来自三个产业方向：医药的创新、医药的国际化、医药的消费升级

3. 我希望的持股周期，是以年计的

4. 我在买一个公司的时候，会想好在什么阶段退出

5. 我今天买入的品种，都是来自过去的研究，我今天做的研究，也是为了未来某一天的持仓

6. 要在一个公司上获得比较大回报的出发点是：你需要对产业和企业都有比其他人更深入的认知

7. 我们看美国的纳斯达克企业，真正能够做出来的BioTech公司很少，我也是更看好大型平台医药企业Big Pharma

8. 我觉得投资组合一定要反映你对产业未来发展趋势的判断

9. 今天市场出现了越来越多的创新药和创新器械公司，医药行业投资对专业性要求变得更高

医药行业的大牛股来自产业趋势变化

朱昂：能否先做一个简单的自我介绍？

颜媛我本科就读于武汉大学生物技术专业，一开始误打误撞进入了这个领域，但4年学习后发现自己很喜欢。在读本科的时候，很专注的学习了完整的药学方面课程，毕业以后保送到了北京大学生命科学学院，师从中国科学院院士程和平教授。

我自己是很喜欢研究的，但并不想去做生物医药基础方面的工作。所以在读研究生的时候，我就去了现在的国务院发展研究中心，系统学习了经济学方面的课程。2008年博士毕业之后就进入了资产管理行业，2009年来到了嘉实基金后，基本上以医药行业的研究为主，2015年开始做投资，目前管理嘉实的2只医药基金：嘉实医药健康、嘉实医疗保健、及新发行的嘉实创新先锋。

朱昂：接下来聊聊你的投资框架吧？

颜媛我入行至今，见证了A股市场医药行业过去十几年的变迁，发现医药是非常好的行业。2008年刚入行时，医药行业占市值的比重只有2%-3%，属于一个很小的行业。到了2010年之后，中国的人口结构出现了很大变化，人口红利逐步消失，老龄化开始显现，医药行业在需求端出现了很大的变化。

我们看美国、日本、还是其他资本市场发展的历程，医药都是一个蓬勃发展的行业，长期能够跑赢市场。而且无论是看三年、五年，还是十年，都能诞生很多牛股。在中国，医药行业的需求正处于快速提升的阶段，中长期能找到很多的投资机会。

我是研究员出身，最初做投资比较偏向自下而上选股，但是做了一段时间后发现，完全自下而上会导致组合锐利度不够。于是我把自上而下的中观视角引入到投资框架中，同时对子行业进行比较，先把当下阶段发展速度较快的子行业挑选出来，然后再结合自下而上选择投资标的。

医药里面有许多子行业的发展，都是伴随着整个大行业的变革而快速增长的。10年前，医保的目标是实现全覆盖，当时行业里面不同质地的企业，都实现了快速发展。到了2012年之后，医药行业中出现结构性变化，无论是药品端、医保端、医疗服务端，都从全覆盖转向了让病人得到更好的药品质量，让医生能够更规范的进行治疗。医药行业的投资，也必须要跟着产业未来发展的方向。

站在当下的产业发展阶段，我觉得医药行业投资机会来自三个产业方向：

首先，我看好医药的科技创新，包括创新药和创新器械，以及创新相关的医疗研发服务商和创新疫苗。

其次，我看好医药的国际化，类似于2000年左右的日本，有一批医药企业具备了全球化的竞争力。日本的武田制药就是在那个阶段向欧美市场做重磅新药销售。过去我们的竞争力在产品外包，这几年我们在特色原料药上已经显现了全球化的竞争力。随着，中国企业拿到海外批文的速度在加速，相信未来中国的医药制造也会具备国际竞争力。

最后，我看好医药行业的消费升级。过去的药品更多是生与死，生了这个疾病一定要用药治疗。今天的药品，开始带有了消费升级的属性。比如说许多家长愿意出更多的钱让孩子打更好的疫苗；病人得了肿瘤之后，不再是传统的化疗和手术，也可以使用更好的免疫治疗药物；或者是在医美方面的消费需求也在快速增长；还有一些治疗孩子过敏或者身高的药品。这些都是医药中的可选消费品，受益于整个消费升级的大趋势，用户在这些可选医药消费的支出会不断提高。

持股周期要以年为维度

朱昂：那么再讲讲个股，你在个股选择上有什么标准？

颜媛第一，这个公司要在一个比较好的细分领域上，这就结合了前面提到的自上而下中观视角；

第二，这个公司要有比较强的竞争力或者护城河；

第三，公司的管理层比较稳定，最好有一个比较强大的管理团队，不会经常出现管理层的波动；

第四，公司的资产负债表和现金流量表足够健康。我会规避利润比较好，但是实际上透支了资产负债表的公司。

朱昂：从你的持仓特点发现，你的换手率比较低，而且持股集中度比较高，持股周期比较长，这是否代表你在个股选择上，看的时间周期会比较长？

颜媛对于二级投资人来说，要想明白自己在赚什么钱。我希望去赚一个企业从小变大的钱，通过享受企业长大的过程，获得投资收益的回报。

我希望的持股周期，是以年计的，一旦买了一个公司，会基于公司的发展做判断，要把公司未来几年的发展想得比较清楚。我也不太喜欢买位置太高的公司，希望能找到市场上还有充分上涨空间的公司，长期持有。

把投资和研究分开，今天的组合来自过去的研究

朱昂：你不喜欢买的价格太高，但好公司都很贵，你如何找到没有被市场充分挖掘的好公司？

颜媛这两年是通过深度研究，找到一些相对独家的公司，这里面很重要的原因是，我对于许多公司的基本面跟踪了许多年，这样就会对行业的微小变化很敏感。

比如说医药行业有一个做玻璃包装的公司，我在公司刚上市的时候就开始跟踪。这个公司的基本面很不错，但当时的公司股权结构上并不是最优，导致管理层和股东的利益述求并不一致。我就一直在研究观望。

到了2016年，公司开始做管理层定增，敏锐地发现这个情况后，马上就买成了重仓股。我2017年发行的产品，一成立就重仓买入了这家公司，一直持有到今年才全部卖出，获得了非常丰厚的投资回报。

朱昂：这个公司你为什么会那么早关注，许多人都把这家公司作为一个偏建材类的企业？

颜媛这个要追溯到2012年的时候，当时我去参加一个医药行业的学士研讨会议，里面讲到中国的医药包装材料和海外相比有很大提升空间。当时国内的药品包装材料和海外相比差别很大，而这家公司在2012年就拿到了一种新材料的批文。我判断，中国的医药包装企业会逐步向海外靠拢。

同时，行业在2017年之后，对产品的品质要求变高，企业会对包装材料实现升级。过去是销售导向，现在变成了产品导向。

朱昂：这个公司你持有了很长时间，赚到了很高的收益，许多人会赚了50%就走了，什么让你能持有那么长时间？

颜媛 我在买一个公司的时候，会想好在什么阶段退出，测算公司未来3到5年的盈利增长情况，再给予一个合理的估值，然后倒回来去测算买入之时的潜在收益率。投资是一个概率的游戏，但我们通过深入研究和产业的认知，不断提高出手的胜率。我希望的胜率能够达到70%到80%，甚至更高。

朱昂：能否再分享一个代表你投资理念的案例？

颜媛再谈一个做乙肝疫苗的公司，这个公司我持有了一年半左右，不算特别长，但是获得了好几倍的收益。我前面提到过，今天的投资很多都是来自过去的研究，包括我现在做的研究，很有可能是为了几年后的投资。

疫苗行业的转折点发生在2015年。在此之前，疫苗行业的竞争格局不断恶化，没有新产品推出，行业的整体增速也低，不是一个好行业。到了2015年开始，一些新的疫苗开始获批，新产品上来就能大卖。但2016年的山东疫苗事件出现后，行业的快速发展又延后了一段时间。

而这家公司的产品是2017年获批，但当时我并不想去追高。但却因为2018年长春疫苗事件的发生，给了我一个很好的买点。

我在2018年准备买这家公司的时候，市值只有200多亿，公司的产品线非常好，而且整个行业也慢慢向创新这个方面转变。我在2019年1季度就把这个公司买入到重仓，后来在比较短的时间内，公司的市值就突破了千亿。

超额收益来自更深入的产业认知

朱昂：你在买入的时候，就会思考大致在什么阶段退出？

颜媛是的，我很在乎预期回报率。我会想好公司大概发展到什么阶段后，我开始降低持仓。我买公司，也不希望赚个15%或者20%就走人，我希望能够在三到五年内，赚到一个两三倍的回报。

我今天买入的品种，都是来自过去的研究。我今天做的研究，也是为了未来某一天的持仓。前面也提到过，我的投资是按年的角度出发。

要在一个公司上获得比较大回报的出发点是，你需要对产业和企业都有比其他人更深入的认知。我买一个公司，不一定要是这个行业绝对的龙头企业，关键是能否对这个公司建立优于别人的认知，并且这个公司本身能提供比较好的预期回报率。

朱昂：所以重仓的公司，都是跟踪好几年的？

颜媛是这样的，我会对许多公司进行持续的跟踪。医药是一个比较慢的行业，但是跟踪是必要的。当然，大多数跟踪未必对投资决策造成本质的影响，很多跟踪可能是噪音。比如说有些公司短期的销售数据并不好，但是公司处在一个量变到质变的过程中，不能因为短期数据不好就把公司卖掉。

投资组合要反映产业趋势

朱昂：在组合构建上，你会有什么想法吗？

颜媛前两天看张磊关于《价值》这本书的文章，里面有句话说得很好：投资要随着产业的发展而变化。我觉得投资组合一定要反映你对产业未来发展趋势的判断。之前也有人问我，组合变化那么少，是不是两年前就看好这些产业趋势？我说是的，我在2018年年中内部报告中写的行业判断，与今天的产业趋势大方向是基本一致的。

当然，如果我对产业发展看错了，也会随时去修改纠正。

朱昂：你怎么找到产业趋势未来新的方向或者变化？

颜媛这个确实不那么容易。我会经常和产业里面的人沟通，包括我原来读书的老师，我的同学和校友。我经常去参加一些产业论坛，有二级市场的会议，但更多是产业研究的行业会议和论坛。我也经常出国调研，去过日本、印度、美国、以色列等国家，把这些国家有代表性的医药企业都看了一遍，对我理解产业的变化有很大帮助。

朱昂：那么你觉得中国医药行业和海外相比，市值空间最大的领域在哪里？

颜媛一定是创新，包括创新药和创新器械。

朱昂：那么这里面出来的，会是目前具有渠道优势的龙头医药企业，还是产品创新能力的公司？

颜媛 我们看美国的纳斯达克企业，真正能够做出来的BioTech公司很少，我也是更看好大型平台医药企业Big Pharma。或许会有公司从BioTech成长成为Big Pharma。

所以我们也看到对于医药企业的估值从过去市盈率的估值方法，转向了DCF对于每一条管线进行估值。这里面的估值就很复杂，需要对每一个产品的定价，未来的渗透率，销售额等进行测算。

朱昂：你怎么看医疗服务这个行业？

颜媛我很看好这个领域，属于消费升级的方向。中国的医疗服务，并不是能力差，而是用户体验差，去看一个医生要排很长的队。所以未来，民营的医疗服务企业会崛起。

医药投资对专业性要求越来越高

朱昂：相比于过去，你觉得医药行业的投资有什么变化吗？