连续4年绝对收益，海富通稳固收益如何守住财富

导读：在经历了2019到2021连续三年的结构性牛市后，2022年并没有出现大家预期的“开门红”，沪深300指数反而出现了10%左右的下跌，而许多基金的调整幅度甚至比指数还要厉害。

对于基民来说，大家通常会在某个风格最高点大量买入，以至于一轮牛熊周期后，许多人的基金投资还是亏钱的。更重要的是，对于普通基民来说，产品的波动率和所获得的收益概率呈现了很高的相关性。波动越低的产品，越能提高大家基金投资的赚钱概率，也能带来安心的持有体验。最近，我偶然看到了海富通稳固收益债券基金的净值曲线，自从2018年以来这只基金的净值如同画出来的一条稳稳向上斜线。不仅累积了不错的收益率，任意区间的最大回撤也很低。

数据来源：Wind；数据区间：2018年1月1日—2021年12月31日

我们看到2018年到2021年的四个完整年份中，这只基金全部取得了正收益，包括2018年A股历史上第二大熊市，以及2021年极致的结构性行情。即便在2022开年市场的大幅调整中，这只产品也仅仅回撤了1%左右。

数据来源：天天基金网

我们再看过去连续8个季度的数据，每一个季度对应的宏观经济周期、股票和债券市场的阶段都不同，但是这只基金过去8个季度全部取得了正收益。事实上，如果把数据拉长，这只基金过去4年中的16个季度全部是正收益。

数据来源：天天基金网

那么海富通稳固收益债券是如何在不同周期下，都能取得绝对收益的呢？带着这个问题，我们也访谈了这只基金的两位基金经理，负责债券投资部分的陈轶平，和负责股票投资部分的江勇。我们发现，他们的“固收+”体系有几个特点：

1）绝对意义上的分散。无论是资产类别的分散（涵盖股票、信用债、利率债、转债四大类资产），还是具体个股和个券的分散、或者是风格的分散。通过足够的分散度，让他们不暴露在单一风险来源下；

2）广泛资产覆盖下的，多元化收益来源。能够在不同的股票、债券牛熊市场中，都获得正收益，背后是收益来源多元化，不依赖某一种资产或者风格，不奢望自己擅长的资产赶上风口；

3）追求任意时间点回撤不超过2%，低回撤才能更好创新高。从用户视角出发，任意时间点都有客户会买入。通过对回撤的严格控制，带来了更好的用户体验；

4）事前的风险规避。无论是债券还是股票，把风控的核心放在事前，热门赛道不太碰，估值和盈利不匹配的标的不买，不赚高风险下的收益。

绝对收益和相对收益是两种完全不同的思维方式和投资框架。相对收益主要追求进攻性，在有机会的时候多获得超额收益；绝对收益主要追求防御性，在市场下跌和震荡的时候守住利润。对于基金持有人来说，绝对收益产品也更适合低风险偏好的投资者。

如果你无法承受基金产品20%以上的净值回撤，那么像海富通稳固收益债券这样的“固收+”产品，是不错的选择。

以下，我们也分享一些来自两位基金经理的投资“金句”：

1. （对比相对收益产品）最关键的差异是，绝对收益产品会多一层限制，必须保证每一次的回撤都是可控的

2. 反映到选股的角度，相对收益更看重股票的赔率，而绝对收益更看重股票的确定性

3. 我们希望保持一个客观的状态，市场环境是怎么样，我们就配置受益于当下环境的资产，并不是寄希望我们擅长的资产在风口上

4. 我们在市场牛市中，超额收益没有那么多，但市场表现不好的时候，我们超额收益会更多

5. 我们会从数据上衡量一个公司的盈利和估值匹配度，得出这个公司的安全边际，安全边际高低，并不是对应估值的高低，而是匹配度高低

6. 我们在任意时间，都力争把回撤控制在2%以内，并没有某个起始点或者终点

7. 投资的痛苦有两种，我们愿意承担踏空的痛苦，而不是回撤的痛苦

8. 我们的股票组合，整体是偏均衡的，并不是用量化来做因子的轮动

9. 两个人负责“固收+”组合，能体现各自的专业能力，一个人不可能债券和股票都研究很深

追求收益的稳

朱昂：能否先谈谈当初是什么契机，让两位进入到固收+投资这个领域的？

陈轶平 我是2011年10月加入海富通基金的，二级债方面的投资一直是固收投资中的重要部分。目前我担任海富通的固定收益投资总监和债券基金部总监，也负责一些“固收+”产品中的大类资产配置和债券部分的投资。

江勇我是2017年6月加入海富通基金的，此前在国泰君安期货资管做绝对收益的投资，主要覆盖商品期货之间的对冲套利。进入“固收+”领域也和我风险厌恶型的性格有关。

来了海富通基金之后，我做投资的整体思路也是延续了过去管绝对收益组合的想法，非常注重对回撤的控制。目前，我负责一些“固收+”产品中的股票投资部分。

朱昂：你们觉得做绝对收益产品，和相对收益产品最大的差别是什么？

陈轶平 最关键的差异是，绝对收益产品会多一层限制，必须保证每一次的回撤都是可控的。在市场好的时候，绝对收益和相对收益都追求比较好的收益，但市场不好的时候，绝对收益要控制最大回撤。

可以说，绝对收益是双目标考核，既要在市场好的时候能跑赢，也要在市场不好的时候控制损失。

如何实现双目标？我们肯定在投资策略上进行一些妥协，一开始就想好不可能任何时候我们决策都是对的，要把做错承担的后果，控制在我们产品可接受的范围。

即便有了事前的各种保护措施，一个组合依然会遇到不确定性的风险，这时候就必须执行严格的投资纪律。在投资纪律面前，我们的观点并不重要。毕竟绝对收益是我们最重要的目标。此外，相比单目标的相对收益投资，我们会放弃一部分收益上的弹性。

江勇股票层面和陈总提到的想法类似，相对收益考核的可能是谁更猛，“固收+”的绝对收益产品，要求风控可控的情况下，实现较高的收益。这里面的前提就是风险可控。我必须要控制每一个阶段的最大回撤，一旦回撤过大，会成为产品抹不去的痕迹，甚至可能就追不回来了。

反映到选股的角度，相对收益更看重股票的赔率，而绝对收益更看重股票的确定性。

2018年以来，任意年度都有正收益

朱昂：能在不同市场的周期中都获得绝对收益很难，能否谈谈你们的绝对收益投资体系？

陈轶平 首先，我们必须要有丰富的资产类别，如果只专注在某一类资产上，很难在任意时间都取得绝对收益。我们债券部分的资产分为三大类：信用债、利率债、转债，这三大类债券资产的投资策略不同，年度的收益贡献也不一样。

比如说2018年是股票的熊市，债券的牛市，那一年利率择时策略和信用策略的贡献最大。2021年转债策略和股票策略贡献了比较大的收益。我们的投资不偏重某个风格、不专注某类资产，均衡是我们最大的特点。均衡的好处是，总是能在大类资产中找到一些机会，并且规避一些资产的风险。今年转债策略没有特别大的机会，我们就相应降低在转债的仓位。

我们希望保持一个客观的状态，市场环境是怎么样，我们就配置受益于当下环境的资产，并不是寄希望我们擅长的资产在风口上。我们不敢说在单一资产有特别强的深度，但是资产的覆盖面足够宽。

对于我们这种策略，最不利的是2020年那种特别集中的行情。那一年市场行情集中在某几个龙头公司上，而我们无论是股票还是债券，持仓都是很分散的。也正是因为这种分散，让我们在2021年“核心资产”的下跌中，没有遭受损失。

我们不会给自己贴标签，说特别擅长某一类资产。股票和债券中的各类资产我们都覆盖，严格按照绝对收益的目标执行投资。

江勇陈总把债券部分的投资讲得很清楚了，我再说说股票这一边。显然，股票资产的波动要比债券大很多，即便我们试图把波动降低，也无法完全消除。所以，我们要达到的效果并非完全没波动，而是在牛熊市中都取得对沪深300的超额收益。

比如说2020年沪深300涨了30%多，我们权益仓位取得了5%以上的超额收益。2021年沪深300下跌了5%，我们权益仓位取得了20%以上的超额收益。

低波动绝对收益产品的超额收益分布，和相对收益产品不太一样。我们绝对收益组合在市场牛市中，超额收益没有那么多，但市场表现不好的时候，我们超额收益会更多。过去两年无论沪深300上涨还是下跌，我们的权益仓位都提供了绝对回报，并且是在较低波动的条件下实现的。

朱昂：我想问问陈总，债券投资这部分中，也会出现债券的熊市，也会出现细分资产比如信用债的熊市，你们如何在债券资产的投资中，都实现绝对收益？

陈轶平 我们把债券收益的来源，按照不同资产划分。在信用债上，只要久期足够短，不做信用下沉，除非出现极端的违约情况，否则大部分时间都是有绝对收益的。我们在信用债上，就是不做信用下沉，以短久期为主，有比较好的流动性，提供每年的稳定收益。况且，信用债做久期策略，冲击成本相对较大。

有了信用债提供的稳定收益基础下，我们有20%的仓位做利率债择时策略，依靠久期去把握波段的机会。我们内部有一个量化择时模型，帮助我们去更好的把握利率债择时。

我们还有一部分仓位是转债，也是通过择时策略获取收益。相比于权益资产，转债可选择范围比较小，流动性也没有正股好，就更需要做分散配置。我们整体在转债上，偏重中小市值的公司，持仓不太关注这个票本身的发行量。我们希望达到的效果是，比配置大票转债弹性更好一些，并且能把一部分的资产Beta转化成Alpha。

我们在转债上，还有一个精选池，覆盖了大概20个转债，占我们总体仓位的三分之一。这些精选池的转债，是我们通过深入的自下而上挖掘出来，力求能带来Alpha收益，并且把转债组合进一步集中。即便如此，我们在单一个券持仓也不会超过净值的0.3%。

朱昂：这三大类资产的配置比例是怎么样的？

陈轶平 信用债占大概60%仓位，提供基础收益。利率债波段使用最高20%仓位。我们的组合久期一般是2-4年间波动。转债占5%到20%仓位，根据我们的择时模型进行调整。

朱昂：再往上一层的股债配置比例是如何决定的?

陈轶平 大部分时间，股债配置比例变化不大，股票整体在10%到18%的仓位。只有在某些特殊时间点，我们会做调整，降低风险暴露。记得2018年，我们把股票仓位降到了极低，还把久期拉长，那一年大部分二级债基都是负收益，我们还实现了正收益。

股债的配置比例变化，也是我们彼此之间商量后得出的结果。

朱昂：确实，2018年许多二级债基都是负的，你们如何做到提前降低仓位，取得了正收益？

陈轶平 我们最初就想着降低风险暴露，并没有预判到会出现一整年的熊市。那时候的市场，已经不再是我们过去所熟悉的，我们就想着先控制风险。没想到市场跌了整整一年，我们也通过低仓位维持了一年。

安全边际来自盈利和估值匹配度

朱昂：再说说江总管理的股票部分，能否谈谈股票在2018年以来也有熊市，以及结构性熊市，如何在股票资产上，也实现绝对收益？

江勇我们是主动+量化的选股流程。我们的量化选股，强调有逻辑的基本面支撑，不是纯数据化的选股。我们会从数据上衡量一个公司的盈利和估值匹配度，得出这个公司的安全边际。安全边际高低，并不是对应估值的高低，而是匹配度高低。

这两年结构性市场的特征很明显，每年都有个别板块特别熊，也有个别板块特别牛。2021年食品饮料板块调整了很多，2022开年电气设备板块调整很多。我们始终认为，这些比较拥挤的热门赛道，并不是带来收益的最佳来源，反而是组合波动的主要来源。

我们对于热门板块，都会保持一定的警惕。2021年的“茅指数”调整，2022开年的“宁指数”调整，对我们的杀伤力都不是很大，因为我们在热门板块相对配置比较少。这也是我们做绝对收益和相对收益不一样的地方，一定程度上去规避拥挤且估值贵的板块。我们可能会错过市场上最好的机会，但也规避了较大风险。在个股选择时，如果没有安全边际保护，我们就不做配置。比如说，“茅指数”和“宁指数”最热的时候，我们都发现很难找到盈利和估值匹配的好公司。

朱昂：如何定义，并且规避拥挤的板块？

江勇拥挤的板块有很多特征，比如说机构持仓数据、交易数据、甚至是大家热衷探讨的话题等等。我们把这些风险指标拎出来，大致就能看到哪些板块很拥挤。这些拥挤板块不一定马上就会下跌，我们也未必要大幅低配，但至少可以不要超配。一旦我们不太能选出这个板块中估值和盈利匹配的公司，自然就会低配了。

我们这套选股体系，还是偏向自下而上做筛选，并不是做行业轮动。

朱昂：但你是做量化出身的，行业的能力圈肯定不如研究员，怎么通过自下而上来做选股？

江勇这个问题非常好，你看我的组合，会发现持仓数量有200多个股票。既然我在深度研究上不如主动选股的基金经理，就通过组合的分散去规避风险。我希望整个组合呈现出盈利有增长，估值也合理的特点。

另一方面，从一个绝对收益的组合出发，单一股票或行业持仓过高都是有风险的。没有任何一个事情是100%确定的。事实上，最近市场跌幅比较大的，都是一些大家过去认为确定性很高的股票。

我的投资，既强调确定性，也注重分散。

任意时间争取回撤控制在2%以内

朱昂：投资中，风险和收益是匹配的，你们的风险调整后收益很高，实现了某种意义上的单位风险超额收益，你们觉得背后的核心是什么？

陈轶平 这背后的核心是，我们覆盖的资产比较广泛，不同资产策略的关联度不高，每一个经济周期中，我们都能找到提供收益的资产。长期把我们在各类资产获得的超额收益合并起来，取得的风险调整后收益就很高。

朱昂：具体而言，2018年以来你们产品做出了一条很稳定向上的曲线，能否谈谈这是怎么做到的？

陈轶平 我们在任意时间，都力争把回撤控制在2%以内，并没有某个起始点或者终点。我们的回撤目标，以净值创新高的位置开始计算。

这么做的原因是，任意时间点都会有客户申购我们的产品。我们希望让新买入的客户，同样获得持有的收益。即便是2022开年市场调整那么大的幅度，我们最大回撤也没有超过2%。历史上，我们最大回撤出现在2020年3月，当时由于疫情第二轮冲击速度太快，我们来不及减仓，出现了2.8%的最大回撤。

我们尽可能在2%的任意时间区间最大回撤控制下，取得每年6%到7%的正收益。

朱昂：但如果真的最大回撤要到了2%，这时候你们如何避免继续下跌呢？

江勇权益资产要完全不出现回撤，是不太可能的。我们定义的任意时间回撤2%，更多是对投资体系的压力测试。比如说，2022年开年以来，沪深300跌幅超过了10%，我们组合的最大回撤也就1%多一些。

我们的投资体系，经历过许多次牛熊的压力测试，即便在最差的市场环境下，我们也把回撤，做到了可控范围。

陈轶平 投资的痛苦有两种，我们愿意承担踏空的痛苦，而不是回撤的痛苦。

朱昂：去年12月以来，你们只有1个点回撤，但即便用10%的股票仓位，可能也会超过这个幅度的回撤，你们是如何具体控制住回撤的？

江勇去年12月以来的下跌，主要发生在一些热门的板块上，我们的持仓在这些板块中都是比较少的。这些热门板块中，能自下而上选到具有安全边际的公司数量很少了，那我们既然选不到多少公司，自然就降低了风险暴露。

2021年之前，我们一直对食品饮料板块进行超配，一直到2021年初的时候，大部分“茅指数”股票的估值全部脱离了历史天花板，我们自然就降低了对这个板块的配置。我们的回撤控制，更多做在事前。要事后进行回撤控制，是很难的。

朱昂：你在股票组合上，会不会主动做一些因子的暴露，比如说大小盘风格?

江勇不会，这就变成赌市场风格了。我们是主动选股结合量化的方式，组合的根本是强调估值和盈利的匹配性，看重公司的性价比。我们的股票组合，整体是偏均衡的，并不是用量化来做因子的轮动。

基金经理为整体业绩负责

朱昂：在整个产品的组合构建上，你们是怎么做的？

陈轶平 我们两位基金经理不是单独对债券和股票头寸进行分开考核，而是对最后的组合收益考核。这样的考核机制下，我们之间不会出现利益的冲突，也需要基金经理之间的彼此信任。你可以看得出来，我和江勇的关系是比较好的，有什么想法都能客观透明的交流。

我们也各自为自己负责的资产负责，债券部分我来主导，权益部分江勇来主导，即便也会互相就对方负责的领域有所交流和讨论。比如说，前段时间我们就讨论过转债资产，认为性价比不高了。股票回撤了很多，转债基本上没怎么跌，对这类资产就较为谨慎。

江勇我们的投资策略也不太一样，我是选股为主，陈总的固定收益是择时为主。我们的持仓也非常分散，不会出现股票和债券在某类资产都特别集中的情况。

朱昂：有些公司的“固收+”股债全部是一个人负责，你们是两位负责，能否谈谈这种模式的好处？

陈轶平 两个人负责“固收+”组合，能体现各自的专业能力，一个人不可能债券和股票都研究很深。况且，两个人的时间精力肯定比一个人多。两个人合管的问题是，意见必然有不统一的时候，这就需要彼此能互相信任。

朱昂：你们认为，什么阶段下，这个投资策略会表现不好？

陈轶平 任何策略，都会有表现不好的时候。我们会在几种市场环境中表现不好：

1）市场完全是同涨同跌的时候，比如说2015年的极端市场，我们即便做了分散也是躲不过去的，这时候分散持仓没有太大意义；

2）股债双杀，我们覆盖的所有资产都没有机会，这时候我的债券择时策略，也没办法找到结构性的机会。

市场是变化的，我们这个策略验证了4年多，效果还不错。如果市场的规则发生变化，我们的投资策略失效了，也是一种潜在风险点。

稳健收益产品有巨大空间

朱昂：如何看待这类绝对收益产品的长期需求空间？

江勇我觉得需求非常大，特别是在银行理财净值化之后，能代替一部分买银行理财的需求。今天，一些头部的绝对收益基金经理，也能管理上千亿的规模。目前我们这个产品的规模还很小，无论是股票还是转债持仓都很分散，策略的容量很大，还有比较大的上限。

朱昂：目前你们产品的主要客群来自哪里？

江勇机构客户，以及电商的线上零售客户占比较高。

我们目前主要的是偏机构，还有一些是电商的。

朱昂：现在这个时间点，市场也调整了不少，你们的思路是进攻还是防守？

江勇我们做“固收+”，一定是先把防守放在组合管理的思维中。我买个股，会先考虑如果犯错了怎么办？我买的公司都要有盈利增长，不是买特别便宜的公司。

其次，站在当前的位置看，如果没有回撤的约束，确实机会比风险更大了。

注：海富通稳固收益债券2017-2021年度净值增长率分别为-4.21%，4.94%，10.72%，7.87%，8.53%，业绩比较基准分别是2.75%，2.75%，2.75%，2.76%，2.75%。数据来源：本基金定期报告。期间历任基金经理：陈轶平（2015/12至今），杜晓海（2018/4-2020/10），江勇（2020/10至今）。

根据银河证券分类，基金经理管理的同类产品：

海富通添鑫收益债券A类份额2020-2021年度净值增长率为3.27%、7.82%，业绩比较基准收益率为2.62%、3.93%。2020年度业绩为自合同生效日（2020/4/23）起计算。期间历任基金经理：杜晓海（2020/4-2021/7），陈轶平（2020/4至今），陈林海（2021/4至今）。数据来源：基金定期报告。海富通策略收益债券成立于2021/6，期间历任基金经理：江勇（2021/6至今）、陆丛凡（2021/6至今）。

风险提示：我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。海富通基金郑重提醒您注意投资风险，请仔细阅读基金合同和基金招募说明书，在了解基金的具体情况及听取销售机构适当性意见的基础上，根据自身的风险承受能力、投资期限和投资目标，对基金投资作出独立决策。请注意基金收益波动风险。

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