鹏华基金谢书英：投资的超额收益来自“非共识性正确”

导读：很多年前我看过一本书《对冲基金猎人》，这本书的作者访谈了美国一大批最优秀的基金经理，发现他们虽然方法各不相同，在性格上有两个重要的特点：独立性和诚实。这两个特点，也恰恰是鹏华基金谢书英最鲜明的性格特征。作为一名女性基金经理，谢书英认为自己最大的优势之一就是内心强大，诚实客观面对自己，股价的波动和短期的压力都不会让她过于焦虑。

在投资决策上，谢书英非常独立审慎。她的投资风格有一部分逆向，但又不刻意去和市场对抗。本质上，谢书英对于每一笔投资都是出于自己独立的判断和思考，并不受市场共识所影响。事实上，谢书英有一部分超额收益来自“非市场共识的正确”。资本市场虽然已经越来越有效了，但是大家的关注度比较容易集中在某些领域，忽略了许多不起眼的好投资机会。从历史上看，有许多优质的公司，谢书英都是其最早买入的机构股东。

我们认为，在“核心资产”过去几年表现突出，一部分估值有些泡沫化的今天，谢书英的投资风格或许更适合接下来的市场环境。谢书英最看重一个企业不断创造价值的能力，对不同行业的覆盖面比较广，并不是只在消费、医药、科技这几条赛道中进行寻找。这让她获取超额收益的来源更加多元化，不依赖市场的某种风格，超额收益的持续性也更好。

我个人有幸也早在2012年就认识了谢书英至今，能够强烈感受她对于研究发自内心的热爱，对于生活简单的追求，以及对于持有人的责任心。抛开对于未来的业绩判断不说，光“独立”和“诚实”两个天生的气质，就是区别优秀投资者和普通投资者的重要不同。预告一下新发基金鹏华高质量增长（010490）将于11月2日正式发行。

企业价值源泉来自不断创造价值的能力

投资收益到底来自哪些方面，每个人都有自己的理解。表面上看，投资似乎就是低买高卖，用便宜的价格买进去，然后在高价的时候卖出。然而，无论是回顾中国还是美国股市的长期收益，投资收益最主要的来源都是来自企业创造价值的能力。

这个道理很简单，当一个公司的商业模型稳定之后，其现金流的创造一定会和价值创造相匹配。作为这个公司的股东，就会获得其现金流创造带来的回报。在格雷厄姆经典的著作《证券分析》中，他就说过企业价值是来自公司长期现金流的折现。

要判断一个公司的价格是否“低估”，不如去判断一个企业是否在创造价值，并且具有不断创造价值的能力。谢书英告诉我们，“企业价值源泉来自不断创造价值的能力”。这是投资中的正道，价值创造的结果是共赢。在这个过程中，公司自身、公司的所有股东都能获益，并且又能带来社会的进步。投资并不是低买一个“筹码”，然后高位卖给别人，赚取博弈的钱。

那么如何去判断一个公司创造价值的能力呢？谢书英认为ROE是一个非常关键的指标，ROE越高的企业，代表公司的质量就越高，创造价值和现金流的能力就越强。对于ROE的判断，难点不在于看一个公司静态的财务报表，而是通过对公司商业模式、护城河、经营变化等各方面的研究，判断企业ROE未来的变化。这也是基金经理在专业能力的体现。

如果把ROE按照经典的杜邦公式进行分解，无非对应三个驱动因素：利润率、周转率、杠杆率。谢书英会首先排除来自高杠杆率带来的高ROE，这往往意味着比较高的风险，不确定性比较高。谢书英会把时间精力花在对利润率和周转率的判断。她发现，ROE也会有行业属性，不同行业决定ROE的驱动因素会不同。

比如说在大部分消费品领域，由于具有品牌定价权，消费品企业可以通过品牌力实现比竞争对手更高的价格，高ROE往往来自高利润率。在大部分制造业领域，产品同质化程度较高，这时候高ROE要么来自管理能力带来的高周转率，要么来自更低的成本优势。

谢书英给我们分别举了一个案例。在旅游行业，有一家演艺行业的龙头公司的产品力很强，在一些知名景区做的演艺产品都很成功，这种产品力并不是其他竞争对手能复制的。从产品需求看，大家出去旅游看演出也成为了一种刚需，这也导致公司的经营周期会很长，商业模式就好于其他企业，ROE也有持续提升的空间。在制造业，谢书英买过两个具有成本优势的光伏企业。这两家公司具有世界级的成本优势，由于产品同质化程度较高，成本优势就变成了最关键的护城河，帮助企业不断扩张市场份额，也提升ROE的扩张。

超额收益来自“非共识性正确”

对于超额收益，每个人都有自己的解读。谢书英认为超额收益一定不是来自市场的共识，而是能够找到非共识的正确。她不喜欢去人多的地方，偏向在一些大家关注度较低或者有偏见的地方寻找机会。

谢书英为我们讲述了一家手机盖板公司的商业逻辑。首先，这是一个进入壁垒很高的行业，行业的新进入者公司往往都不赚钱，只有少数龙头企业是盈利的。这意味着，行业本身的商业模式是有利于龙头企业做厚护城河的。

其次，这个行业的价值链，比大家想象的要高。大家总会直观的觉得手机价格会越来越便宜，手机零部件会面临摩尔定律的冲击。但是通过对一个手机零部件的价值链分析，谢书英发现消费者能看到部分的价值量，要比消费者看不到的部分大很多，手机盖板的好坏，也成了消费者对于一个手机价值的评判标准。

第三，这个公司的定价权比大家想象的要高，并且在买入后持续的跟踪过程中，这家公司也争取到了手机盖板的独家订单，这意味着公司的竞争力受到一流厂商认可。

被市场忽视的结果是，谢书英买入这个公司的时候，估值只有十几倍，带来了很高的安全边际。谢书英发现，这是一个很难得以低估价格买入基本面改善的优质公司机会。通过这一次“非市场共识的正确”，为谢书英的组合净值在2020年带来了较大贡献，公司的价值被市场认可后，也出现了戴维斯双击。

但“非市场共识”并非完全逆向

我们认为，谢书英是带有一部分逆向特征的投资者，但并不是完全和市场逆向。从她的过往投资看，确实许多公司她都是第一个重仓买入的机构投资者，这并不意味着她刻意去和市场对抗。

谢书英并不会从市场跌幅最大的行业和公司中寻找机会，她认为逆向只是一个结果，投资的本质还是要找高质量公司。许多跌幅较大的公司，确实和基本面不佳有关。“跌得多”并不是她个股选择的关键因素，最重要的还是这个公司有没有持续创造价值的能力，公司的质地是不是足够好。

谢书英对企业价值的判断，主要来自三个维度：1）公司的商业模式和竞争优势的可持续性；2）创造现金流的能力；3）企业所处的经营周期。她一部分的逆向，会来自于对企业经营周期的判断。一个企业的经营周期如同“春夏秋冬”，有低谷期也有高峰期。许多人会在一个企业经营周期的高点，进行线性思维，把高点的业绩增速常态化，同时也带来较高的估值。谢书英更愿意在优质企业的经营周期低点进行投资，这时候企业的估值相对也较低，从结果上就会出现一部分逆向的特征。

内心强大的铿锵玫瑰

每个人在投资中都会或多或少面临压力。虽然这些年大家都说要长期投资，做时间的朋友，但是股票市场又是一个一周会有5天公布“成绩”的地方。没有任何人、任何策略，能够每一个阶段都战胜市场。这就会导致基金经理经常会面临各种各样的压力。

谢书英是一个内心极其强大的铿锵玫瑰，她把投资当作很长的职业来对待。如果在某一年，甚至某几年业绩有所波动，谢书英都不会看的特别重。她真正在意的是，自己是不是真正的，尽力思考每一笔投资；自己是不是用审慎的眼光去买每一只股票。谢书英会定期对自己的操作进行复盘，即便亏了钱也要知道自己体系的问题，从而不断优化投资框架。

谢书英认为，女性基金经理的耐受力会比男性基金经理更强。她曾经看过这方面的书，其中提到女性在生完孩子后，激素水平会快速下降。这个下降的过程，如果放在男性身上可能会出现抑郁症、甚至自杀，当然也有女性会得产后抑郁症。但是，大部分女性是能够承受住的。这意味着，女性在忍耐力，甚至忍痛力上比男性要好一些。所以，女性基金经理其实抗压能力，会比男性基金经理更强一些。

谢书英告诉我们，在2019年春节刚过休完产假回来上班，正好遇到当时指数在短短十几个交易日出现快速上涨，她由于一开始没有对组合进行调整，排名落后比较多。到了一季度末加仓之后，又在二季度因为中美贸易摩擦，市场出现了调整。可以说，谢书英的组合一度非常被动。

谢书英并没有因此出现慌乱，而是把自己的组合仔细研究了一遍，发现这些个股都是基本面比较好，也具有一定安全边际的保护。用绝对收益的眼光看，这些公司都是值得放心持有的。在2019年的下半年，谢书英组合的公司也逐渐被市场发现价值，业绩慢慢追赶了上来。

投资最终是向内求索的过程

在我们访谈基金经理的时候，我们经常会问“你是如何看待投资的”，从中了解每一个基金经理的投资世界观。对于这个问题，谢书英的回答是“我把投资定义为一份长期热爱的职业。在这个过程中，一方面我能够不断学习进步，了解不同行业和不同公司的运作模式。另一方面，也是一个向内求索，了解自己的过程。”

谢书英把投资看作一个自己终身热爱的事业。投资是一个双向了解的过程，对外了解世界，对内了解自己。投资也是一个双向创造价值的职业，找到创造价值的企业，并为持有人创造价值。在和谢书英的访谈中，能够强烈感受到她发自内心的热爱研究。谢书英喜欢去探究问题的真相，她告诉我们如果不做基金经理，自己也想去做一个研究员，研究事物的本质是很快乐的事情。

即便做了很多年的基金经理，谢书英的工作方式也更像一名研究员。她的换手率很低，平时也不看盘。大部分时间她都在翻阅财报，和上市公司沟通调研。只是相比于行业研究员，她需要买入持有自己看好的公司。

在投资行为上，谢书英也具有一名价值投资者重要的特征：独立性。她不喜欢人多的地方，每一笔投资都是来源自己审慎独立的判断。

在《对冲基金猎人》（Hedge Hunters）一书中，凯瑟琳·伯顿采访了美国18位最优秀的对冲基金经理，发现他们的性格具有一个最重要的特质：独立性。独立性是优秀投资者和普通投资者最重要的区别。优秀投资者不是简单的与大众反向、逆向，他们有的时候和大多数人看法一致、有的时候不一致。关键是他们并不去看大多数对市场的观点，而是拥有坚持自己独自去分析市场，独立做出判断。

另一个优秀投资者和普通投资者之间的差别是：对自己诚实。这个诚实是认识到自己的不足、有限和无知，不夸大自己的能力，客观面对自己的错误。诚实，需要极其强大的内心。

在我们的访谈中，独立性和诚实恰恰是谢书英最突出的两个特质。这两个特质，也决定了谢书英的内在性格，确实有成为一名优秀投资者的“基因”。从投资框架上看，谢书英相对逆向，看重质量，但对于极高的估值也不耐受。这个投资框架经历了过去两年“核心资产”估值泡沫化过程中，依然取得了优异的表现。展望2021年，如果市场风格向偏价值进行切换，谢书英的投资特点可能会带来更好的超额收益。

当然，长期的超额收益，依然主要来自找到一批能够不断创造价值的企业。价值创造，是一种增量思维，这也是世界能够不断进化向前的运行规律。

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