东方红资产管理苗宇：不断进化的质量价值派

导读：对于80后来说，“星际争霸”是一个伴随着我们大学时代的游戏，在这一款游戏中，操作者需要很强的宏观决策能力，以及微观具体兵种的操作。操作者在把主基地造得足够强之后，可以去开发分基地，实现资源的不断拓展。

80后的基金经理苗宇，也把投资能力圈的拓展比喻为“星际争霸”。很多时候我们就像游戏中的农民一样，不断在探索未知的世界（地图）。在这个过程中，需要把自己的能力圈（主基地）构建好，然后去拓展新的能力圈（分基地）。同时，持续的能力圈拓展，才能让价值风格得以适应多变的A股市场。

所以我们看到，苗宇的投资框架相比三年前提到的“长期主义，估值保护，适度多元”，又增加了“持续迭代”。相比于三年前的访谈，苗宇底层的价值理念没有变化。他依然用买公司的角度去看投资，并不是作为筹码的短期博弈。他依然重视深度研究，把时间精力聚焦在研究产业周期和优秀的公司上。他也依然看重估值层面的安全边际。而他的变化，则在于能力圈的迭代，从原有的大消费拓展到科技和制造领域。苗宇也深知，任何一种风格、任何一个行业都会遇到逆风期，只有在迭代的过程中拓展能力圈，才能把投资做得更长久。

长久，也一直是苗宇最看重的。他信仰的第一条就是长期主义。他会对自己熟悉的领域和公司，进行长期跟踪，通过不断比较找到一些中长期价值增长的机会。他相信价值投资的长期有效，也理解在A股市场价值实现会更加磨人。他来到东方红资产管理，也是源于两者在“长期主义”这四个字上有着一致的共识。

我们曾经做过统计，苗宇作为一名“质量价值”风格的选手，在同类基金经理中表现突出，背后的原因，也和他开放包容的心态有关。苗宇的换手率较低，但也会通过能力圈的扩展调整组合，不断增加有新认知的股票。比如说他在2021年一季度就开始投资某电动车龙头公司，体现了自己向外拓展能力圈的结果。

和许多价值风格选手类似，苗宇看重深度研究。只有建立了研究深度后，才会出手。而一旦出手，他也会选择重仓出击。毕竟，深度研究如果真的建立了置信度，相对集中的持股更能体现研究的价值。

最后，作为认识苗宇多年的老友，他的性格也一直保持着低调、谦逊、与人为善的特点。那么多年下来，他见人还是那么和善，给人一种很强的亲和力。苗宇的另一层不变是，生活中的他依然那么简单，除了投资之外，最大的爱好就是阅读。在访谈中，苗宇也给我们带来了他近期看过的好书……

以下，我们先分享一些来自苗宇的投资“金句”：

1. 我的投资理念可以概括为16个字：“长期主义，估值保护，适度多元，持续迭代”

2. 我觉得做得时间久的老基金经理能在市场活下来，一定要能不断迭代自己的方法论，更新知识结构

3. 我们做投资最底层的信念是，通过投一个好公司获得收益，而不是靠博弈赚钱

4. 通过深度研究，做适当的个股集中度。一般来说，深度研究能带来研究自信。

5. （关于拓展能力圈）我还是以“星际争霸”为例，先要把自己的根据地做得扎实了，然后一点点往外开发分基地

6. 我们做的是组合投资，当管理的规模大了以后，需要持有一些产业周期阶段向下但是公司具有高赔率的股票，足够的赔率能弥补产业周期向下带来的影响

7. 我觉得组合中的行业不能太分散，行业太分散确实很难做到细致跟踪

8. 中国老百姓对美好生活的向往不会改变，从中长期看，消费升级的趋势远远没有结束

9. 投资上我一直很喜欢马拉松资本的《资本回报》，特别是现在投资从原来需求侧的视角转到了供给侧，资本周期的影响变得越来越大

长期主义，估值保护，适度多元，持续迭代

朱昂：能否谈谈这些年来，你是如何一步步形成今天的投资理念和框架的？

苗宇基金经理的投资理念通常不会是一成不变的，除非只有两种可能：要么运气特别好，一开始就掌握了投资的圣杯；要么你一直能坚持这个风格，并且取得了成功。其他时候，我们就像《星际争霸》中的农民一样，不断在探索未知的领域。

在我形成投资框架的过程中，有两个时间点影响比较大。

一个是2015年下半年到2016年上半年。2015年2月开始管理基金的时候，我的风格也曾经比较激进，踩上“互联网+”的风口，2015年上半年业绩很好，但在下半年的市场持续暴跌中，出现了很大的回撤。即便2015年的全年业绩还不错，这样的大幅回撤对我的心态影响很大。

于是我从2016年，开始思考如何把自己的投资生涯做得更长，组合更稳定，每天晚上睡觉也能更踏实。从那个时候开始，我对自己的投资框架有一次比较大的改动。此前我做的也是一种产业趋势的赛道投资，主要看重产业的边际变化，对估值不太重视。选出来的个股，基本面质量不一定有保障。到了2016年下半年，我的组合出现了比较大的变化，逐渐转向了现在的成长白马价值投资风格。我觉得，不仅要把握产业趋势，也要在选股的时候落到优秀的公司上，看重安全边际、核心竞争力、以及企业中长期的投资价值。

在这个过程中，我也在不断丰富自己的框架，从一开始买最稳定的消费，到后面加入科技、医药、制造，投资的能力圈在不断扩充。

另一个是2020年下半年到2021年上半年。价值投资讲究的是深度研究，我在此前几年花了很多时间研究消费品。就好比开矿一样，把一个矿开出来、挖深了。

到了2020年下半年，我想把组合做得更丰富一些，就花了很多精力在新能源车、光伏、汽车、电子等大制造领域。即便市场上的卖方研究所能提供很多丰富的资源，帮助我们进行快速学习，但了解一个行业确实需要投入大量时间。我2021年1季度开始买入某新能源车的电池龙头，跨出能力圈从消费向制造拓展的重要一步。

今天，我的投资理念可以概括为16个字：“长期主义，估值保护，适度多元，持续迭代”。其中的“持续迭代”这4个字，就是那时候添加进去的。如果不迭代自己，一旦原有熟悉的领域没有机会，你就会很难受。即便在熟悉的行业做高抛低吸，也很累。反过来说，我研究了制造业后，再回来比较消费品，能更好理解某些高端白酒的竞争优势。

朱昂：我们前几年的访谈，你当时提到的是12个字“长期主义、估值保护、适度多元”，这几年比较大的变化是把“持续迭代”纳入进来了？

苗宇 我觉得做得时间久的老基金经理能在市场活下来，一定要能不断迭代自己的方法论，更新知识结构。市场变化很快，10年前的优秀公司，可能今天被时代淘汰了。记得2008年入行的时候，当时很多非常优秀的商业企业，今天已经被电商颠覆了。如果你的投资品种老化了，也可能会被时代淘汰。我们需要不断更新自己的知识框架，对不同行业和公司的周期做比较，从中挑选出好的公司进行投资。

“长期主义”不仅是我，也是东方红一直在坚持的东西。我们做投资最底层的信念是，通过投一个好公司获得收益，而不是靠博弈赚钱。我会长期跟踪有前景的公司和行业，把握他们所处的行业周期，理解周期背后的发展规律，再根据自己的判断做出投资决策。有些人认为价值投资就是买了股票不动，这就有点教条主义了。

“估值保护”是一种安全边际的思维，并不是追求绝对的便宜。A股市场很少出现极度低估的状态，只有2008和2018出现过，大部分时间没有那么好的价格。这是因为A股市场的参与者很聪明，也很勤奋，很少会给你特别便宜的买入机会。我们买入的PE和PB估值可以稍微高一点，但一定不能在市值泡沫化的位置买，否则大概率是亏钱的。

“适度多元”对应组合管理，我的组合行业适度分散，大概5-6个，个股会比较集中。个股集中度体现在深度研究带来的置信度。通过深度研究，做适当的个股集中度。一般来说，深度研究能带来研究自信。

目前这16个字代表我的框架，未来可能会再丰富。A股市场长期看，还是跟随价值投资导向的，只是价值的实现方式比较磨人。

高赔率比行业趋势更重要

朱昂：我们有一个按照基金经理风格划分的榜单，你是质量价值风格中排名较高的，其实市场上做质量价值的基金经理也不少，你觉得自己哪些方面做得更好一些？

苗宇我觉得和其他人相比，可能有两个特点。

1）我比较看重研究深度。我研究一个行业或者公司，希望尽可能把研究做深，速度就没有那么快。我是比较早关注电动车的基金经理，但是在没有建立研究深度的时候，并没有出手去买。等到有了深度后，再去投。

我还是以“星际争霸”为例，先要把自己的根据地做得扎实了，然后一点点往外开分基地。

2）我的心态比较开放，对新东西不抗拒。我觉得对新事物的态度是，自己可以不投，但不能不了解。心态的开放能让一个人把投资做得更好。

勤奋是这个行业必须的，说实话A股投资已经变得越来越“卷”了。

朱昂：好公司、好行业和好价格这个“不可能三角”怎么解决？

苗宇这就是每个投资人需要做的取舍，带来的处理方式也不一样。如果我们把行业趋势和赔率画成四个不同的象限，最好的象限是好的行业趋势向上+高赔率。

在行业趋势向上和高赔率不能兼顾的时候，我倾向于认为高赔率更重要。赔率足够高了，就值得去投资。特别是我们做的是组合投资，当管理的规模大了以后，需要持有一些产业周期阶段向下但是公司具有高赔率的股票，足够的赔率能弥补产业周期向下带来的影响。假设某高端白酒龙头股价从1700元跌到1500元了，即便行业趋势很差，赔率上能给你差不多10%的预期收益率。

有些人更偏好行业趋势，认为赔率差一些也没关系。但如果一个公司的市值已经泡沫化了，对应的赔率不足了，那么回撤风险就会比较大。我经常和研究员聊说，投资时间足够长以后，到底什么是好行业也不好说。有些传统行业的公司如果股价跌了一半，赔率就比目前当红的成长行业好太多了。当然，这个行业一定不能消失，否则就归零了。

投资要理解产业周期

朱昂：组合管理上的适度多元能否具体谈谈？

苗宇基金经理在行业配置上有两个极端，一种是只买单一行业，另一种是指数化配置。在这两个极端的中间，都叫行业均衡。我觉得组合中的行业不能太分散，行业太分散确实很难做到细致跟踪。而对一些行业研究透了，总是能建立研究的置信度，个股就应该多买一些仓位。

我基本上抛弃了那些没有前景的行业，长期在十来个自己熟悉的行业做跟踪和比较。最终在组合中呈现5-6个行业。我的行业研究聚焦在大消费、大制造、TMT和医药等领域，周期性特别强的行业买得很少。

朱昂：我记得你入行是看周期的，为什么投资之后不怎么投周期了？

苗宇当时的周期股是成长股，后面就真的变成周期股了。但我觉得研究周期的框架，是很适用的。我们习惯把商品股看做周期股，其实很多科技股也都有周期的特点，只是发展阶段不一样而已。未来A股会有越来越多周期属性的公司。

朱昂：能否分享一个有代表性的投资案例？

苗宇我举几个比较体现自己对产业生命周期判断的例子吧。大家都说要做产业生命周期的投资，难就难在如何对周期位置的判断。

一个是2018年底我买过一家做茶饮的公司。那时候很偶然的机会，晚上翻公告的时候我看到这家公司做了一个股权激励方案。我就觉得很奇怪，大家应该都不喝这家公司的奶茶了，为什么管理层对未来那么乐观？这时期正好在一家券商策略会上，公司管理层也来了，进行了交流。交流的时候，发现公司刚推出一款水果茶的新产品，觉得能带来新的增量，就买进去了。

之后我经常会去做产品库存周期的跟踪，有时候经过便利店，也会去货架看看卖得怎么样。后来根据调研发现铺货到了一定程度就进行了获利了结。

还有一家山西的白酒公司。2015年供给侧改革开始之后，我看到钢铁和煤炭企业利润很明显起来了。当时山西的经济支柱就是煤炭、钢铁和白酒。我判断，既然煤炭和钢铁业绩很好，这家白酒企业利润大概率能起来。2016年我就开始买入了。之后我做了大量专家访谈，都反馈公司的两款产品卖得很好。当然后面这个公司情况大家也都很清楚了，表现特别好。

这笔投资的遗憾是，最后卖得早了。我最早在200亿市值就买了这家公司，没想到国企改革带来的变化超过了我的预期，股价最高涨到了3000亿以上。通过这笔投资中，我觉得不断迭代自己的能力圈，最终总是会有收获。

中长期消费升级的趋势远远没有结束

朱昂：你之前一直重仓消费，如何看待目前大消费的投资机会？

苗宇尽管短期消费升级的趋势没有那么明显，事实上任何一个向上的周期，中间都会出现小的波动，关键是分析问题的时间维度。我们目前看到的消费降级，更多是短期因素导致的，从中长期看，消费升级的趋势远远没有结束。大家老喜欢拿中国和日本比，但是中国目前的人均GDP是日本的三分之一，中国人的消费还远远没有到日本那种无欲无求的时代。所以说，中国目前的人均GDP还有很大的提升空间，单纯地对比是刻舟求剑。

有些人还担心通缩，这也是阶段性的。改革开放至今40多年的时间，经济也有波动的时候，但没有出现长期的通缩。我们不应该对阶段性的消费走弱过度放大。

目前这个位置买消费股反而更简单了，找到一些赔率比较高的龙头公司，只要符合我们的预期收益率，就可以下手去买。

朱昂：这两年质量价值风格遇到了逆风期，你如何在风格不漂移的基础上，把自己的职业生涯拉得足够长？

苗宇首先，我一定会坚持自己价值投资的框架，我们买的是公司，不是做交易。基金经理都是聪明人，每个人都知道自己在做什么。我们要想清楚，到底是赚短期波动的钱，还是赚中长期企业价值成长的钱。

其次，我们要多看一些行业，多做一些比较，让组合适度的多元化。前几年高质量的公司在情绪高涨的时候，也呈现了估值泡沫的风险。我觉得有些人也看到了，但没有去主动规避。这背后有两种可能，一种觉得没太大必要，另一种觉得卖掉这些股票后，不知道朝哪里规避。

我觉得有些坑是明显可以规避的，比如：估值已经不便宜，行业趋势在未来12个月中也不会好转。但迈出这一步挺难的，只有积累多了，才能慢慢改变。

我们做投资时间长了，能从组合的表达中看到其他基金经理的一些想法。

投资组合是价值观的呈现

朱昂：您觉得自己的投资价值观与东方红资产管理有哪些比较契合的地方？

苗宇 我的投资价值观和东方红资产管理的企业文化很像：感恩、责任、梦想。老百姓把钱交给我们管理，应该要有受托责任精神，尽力给持有人真正赚到钱。如果通过我们的努力，能给他们带来额外的收益，也是一种善。

我是非常感恩投资人把钱交给我的。站在一个持有人角度去观察，如果别人给我亏钱了，心里也是挺难受的。

最后，基金经理的组合是他们价值观的体现，要清楚自己希望向世界呈现什么。

朱昂：你很喜欢阅读，最近有什么好的书推荐？

苗宇俞敏洪那本《我曾经走在崩溃的边缘》写得很好，毫不掩饰地纪录了他从创业到发展的过程，整个创业过程很艰辛，从中能看到个人价值观对企业发展影响很大。

投资上我一直很喜欢马拉松资本的《资本回报》，特别是现在投资从原来需求侧的视角转到了供给侧，资本周期的影响变得越来越大。

朱昂：最后，想问问为什么选择加入东方红资产管理？

苗宇东方红资产管理有着很优秀的文化基因，长期坚持价值投资，也取得了很大的成功。公司整体的投资理念和我自己的也比较契合。我们整个投研团队的价值观很正，都是希望通过企业的价值成长获得收益。

东方红是一个内部文化非常开放的公司。投研团队中每个人都有各自擅长的领域，大家可以互相取长补短。这几年东方红也在提倡更多元、更开放的文化，我也希望自己来了之后，能和整个团队一起成长，大家一起给持有人赚钱。

风险提示：基金的过往业绩及其净值高低并不预示未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。基金管理人承诺以诚实守信、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证一定盈利，也不保证最低收益。前瞻性陈述具有不确定性风险，不构成投资建议或者意见。基金投资有风险，投资需谨慎。投资者投资基金前，请认真阅读《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》等文件。如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定、提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。

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