东方红资产管理苗宇:不断进化的质量价值派
导读:对于80后来说,“星际争霸”是一个伴随着我们大学时代的游戏,在这一款游戏中,操作者需要很强的宏观决策能力,以及微观具体兵种的操作。操作者在把主基地造得足够强之后,可以去开发分基地,实现资源的不断拓展。
80后的基金经理苗宇,也把投资能力圈的拓展比喻为“星际争霸”。很多时候我们就像游戏中的农民一样,不断在探索未知的世界(地图)。在这个过程中,需要把自己的能力圈(主基地)构建好,然后去拓展新的能力圈(分基地)。同时,持续的能力圈拓展,才能让价值风格得以适应多变的A股市场。
所以我们看到,苗宇的投资框架相比三年前提到的“长期主义,估值保护,适度多元”,又增加了“持续迭代”。相比于三年前的访谈,苗宇底层的价值理念没有变化。他依然用买公司的角度去看投资,并不是作为筹码的短期博弈。他依然重视深度研究,把时间精力聚焦在研究产业周期和优秀的公司上。他也依然看重估值层面的安全边际。而他的变化,则在于能力圈的迭代,从原有的大消费拓展到科技和制造领域。苗宇也深知,任何一种风格、任何一个行业都会遇到逆风期,只有在迭代的过程中拓展能力圈,才能把投资做得更长久。
长久,也一直是苗宇最看重的。他信仰的第一条就是长期主义。他会对自己熟悉的领域和公司,进行长期跟踪,通过不断比较找到一些中长期价值增长的机会。他相信价值投资的长期有效,也理解在A股市场价值实现会更加磨人。他来到东方红资产管理,也是源于两者在“长期主义”这四个字上有着一致的共识。
我们曾经做过统计,苗宇作为一名“质量价值”风格的选手,在同类基金经理中表现突出,背后的原因,也和他开放包容的心态有关。苗宇的换手率较低,但也会通过能力圈的扩展调整组合,不断增加有新认知的股票。比如说他在2021年一季度就开始投资某电动车龙头公司,体现了自己向外拓展能力圈的结果。
和许多价值风格选手类似,苗宇看重深度研究。只有建立了研究深度后,才会出手。而一旦出手,他也会选择重仓出击。毕竟,深度研究如果真的建立了置信度,相对集中的持股更能体现研究的价值。
最后,作为认识苗宇多年的老友,他的性格也一直保持着低调、谦逊、与人为善的特点。那么多年下来,他见人还是那么和善,给人一种很强的亲和力。苗宇的另一层不变是,生活中的他依然那么简单,除了投资之外,最大的爱好就是阅读。在访谈中,苗宇也给我们带来了他近期看过的好书……
以下,我们先分享一些来自苗宇的投资“金句”:
1. 我的投资理念可以概括为16个字:“长期主义,估值保护,适度多元,持续迭代”
2. 我觉得做得时间久的老基金经理能在市场活下来,一定要能不断迭代自己的方法论,更新知识结构
3. 我们做投资最底层的信念是,通过投一个好公司获得收益,而不是靠博弈赚钱
4. 通过深度研究,做适当的个股集中度。一般来说,深度研究能带来研究自信。
5. (关于拓展能力圈)我还是以“星际争霸”为例,先要把自己的根据地做得扎实了,然后一点点往外开发分基地
6. 我们做的是组合投资,当管理的规模大了以后,需要持有一些产业周期阶段向下但是公司具有高赔率的股票,足够的赔率能弥补产业周期向下带来的影响
7. 我觉得组合中的行业不能太分散,行业太分散确实很难做到细致跟踪
8. 中国老百姓对美好生活的向往不会改变,从中长期看,消费升级的趋势远远没有结束
9. 投资上我一直很喜欢马拉松资本的《资本回报》,特别是现在投资从原来需求侧的视角转到了供给侧,资本周期的影响变得越来越大
长期主义,估值保护,适度多元,持续迭代
朱昂:能否谈谈这些年来,你是如何一步步形成今天的投资理念和框架的?
苗宇 基金经理的投资理念通常不会是一成不变的,除非只有两种可能:要么运气特别好,一开始就掌握了投资的圣杯;要么你一直能坚持这个风格,并且取得了成功。其他时候,我们就像《星际争霸》中的农民一样,不断在探索未知的领域。
在我形成投资框架的过程中,有两个时间点影响比较大。
一个是2015年下半年到2016年上半年。2015年2月开始管理基金的时候,我的风格也曾经比较激进,踩上“互联网+”的风口,2015年上半年业绩很好,但在下半年的市场持续暴跌中,出现了很大的回撤。即便2015年的全年业绩还不错,这样的大幅回撤对我的心态影响很大。
于是我从2016年,开始思考如何把自己的投资生涯做得更长,组合更稳定,每天晚上睡觉也能更踏实。从那个时候开始,我对自己的投资框架有一次比较大的改动。此前我做的也是一种产业趋势的赛道投资,主要看重产业的边际变化,对估值不太重视。选出来的个股,基本面质量不一定有保障。到了2016年下半年,我的组合出现了比较大的变化,逐渐转向了现在的成长白马价值投资风格。我觉得,不仅要把握产业趋势,也要在选股的时候落到优秀的公司上,看重安全边际、核心竞争力、以及企业中长期的投资价值。
在这个过程中,我也在不断丰富自己的框架,从一开始买最稳定的消费,到后面加入科技、医药、制造,投资的能力圈在不断扩充。
另一个是2020年下半年到2021年上半年。价值投资讲究的是深度研究,我在此前几年花了很多时间研究消费品。就好比开矿一样,把一个矿开出来、挖深了。
到了2020年下半年,我想把组合做得更丰富一些,就花了很多精力在新能源车、光伏、汽车、电子等大制造领域。即便市场上的卖方研究所能提供很多丰富的资源,帮助我们进行快速学习,但了解一个行业确实需要投入大量时间。我2021年1季度开始买入某新能源车的电池龙头,跨出能力圈从消费向制造拓展的重要一步。
今天,我的投资理念可以概括为16个字:“长期主义,估值保护,适度多元,持续迭代”。其中的“持续迭代”这4个字,就是那时候添加进去的。如果不迭代自己,一旦原有熟悉的领域没有机会,你就会很难受。即便在熟悉的行业做高抛低吸,也很累。反过来说,我研究了制造业后,再回来比较消费品,能更好理解某些高端白酒的竞争优势。
朱昂:我们前几年的访谈,你当时提到的是12个字“长期主义、估值保护、适度多元”,这几年比较大的变化是把“持续迭代”纳入进来了?
苗宇 我觉得做得时间久的老基金经理能在市场活下来,一定要能不断迭代自己的方法论,更新知识结构。市场变化很快,10年前的优秀公司,可能今天被时代淘汰了。记得2008年入行的时候,当时很多非常优秀的商业企业,今天已经被电商颠覆了。如果你的投资品种老化了,也可能会被时代淘汰。我们需要不断更新自己的知识框架,对不同行业和公司的周期做比较,从中挑选出好的公司进行投资。
“长期主义”不仅是我,也是东方红一直在坚持的东西。我们做投资最底层的信念是,通过投一个好公司获得收益,而不是靠博弈赚钱。我会长期跟踪有前景的公司和行业,把握他们所处的行业周期,理解周期背后的发展规律,再根据自己的判断做出投资决策。有些人认为价值投资就是买了股票不动,这就有点教条主义了。
“估值保护”是一种安全边际的思维,并不是追求绝对的便宜。A股市场很少出现极度低估的状态,只有2008和2018出现过,大部分时间没有那么好的价格。这是因为A股市场的参与者很聪明,也很勤奋,很少会给你特别便宜的买入机会。我们买入的PE和PB估值可以稍微高一点,但一定不能在市值泡沫化的位置买,否则大概率是亏钱的。
“适度多元”对应组合管理,我的组合行业适度分散,大概5-6个,个股会比较集中。个股集中度体现在深度研究带来的置信度。通过深度研究,做适当的个股集中度。一般来说,深度研究能带来研究自信。
目前这16个字代表我的框架,未来可能会再丰富。A股市场长期看,还是跟随价值投资导向的,只是价值的实现方式比较磨人。
高赔率比行业趋势更重要
朱昂:我们有一个按照基金经理风格划分的榜单,你是质量价值风格中排名较高的,其实市场上做质量价值的基金经理也不少,你觉得自己哪些方面做得更好一些?
苗宇 我觉得和其他人相比,可能有两个特点。
1)我比较看重研究深度。我研究一个行业或者公司,希望尽可能把研究做深,速度就没有那么快。我是比较早关注电动车的基金经理,但是在没有建立研究深度的时候,并没有出手去买。等到有了深度后,再去投。
我还是以“星际争霸”为例,先要把自己的根据地做得扎实了,然后一点点往外开分基地。
2)我的心态比较开放,对新东西不抗拒。我觉得对新事物的态度是,自己可以不投,但不能不了解。心态的开放能让一个人把投资做得更好。
勤奋是这个行业必须的,说实话A股投资已经变得越来越“卷”了。
朱昂:好公司、好行业和好价格这个“不可能三角”怎么解决?
苗宇 这就是每个投资人需要做的取舍,带来的处理方式也不一样。如果我们把行业趋势和赔率画成四个不同的象限,最好的象限是好的行业趋势向上+高赔率。
在行业趋势向上和高赔率不能兼顾的时候,我倾向于认为高赔率更重要。赔率足够高了,就值得去投资。特别是我们做的是组合投资,当管理的规模大了以后,需要持有一些产业周期阶段向下但是公司具有高赔率的股票,足够的赔率能弥补产业周期向下带来的影响。假设某高端白酒龙头股价从1700元跌到1500元了,即便行业趋势很差,赔率上能给你差不多10%的预期收益率。
有些人更偏好行业趋势,认为赔率差一些也没关系。但如果一个公司的市值已经泡沫化了,对应的赔率不足了,那么回撤风险就会比较大。我经常和研究员聊说,投资时间足够长以后,到底什么是好行业也不好说。有些传统行业的公司如果股价跌了一半,赔率就比目前当红的成长行业好太多了。当然,这个行业一定不能消失,否则就归零了。
投资要理解产业周期
朱昂:组合管理上的适度多元能否具体谈谈?
苗宇 基金经理在行业配置上有两个极端,一种是只买单一行业,另一种是指数化配置。在这两个极端的中间,都叫行业均衡。我觉得组合中的行业不能太分散,行业太分散确实很难做到细致跟踪。而对一些行业研究透了,总是能建立研究的置信度,个股就应该多买一些仓位。
我基本上抛弃了那些没有前景的行业,长期在十来个自己熟悉的行业做跟踪和比较。最终在组合中呈现5-6个行业。我的行业研究聚焦在大消费、大制造、TMT和医药等领域,周期性特别强的行业买得很少。
朱昂:我记得你入行是看周期的,为什么投资之后不怎么投周期了?
苗宇 当时的周期股是成长股,后面就真的变成周期股了。但我觉得研究周期的框架,是很适用的。我们习惯把商品股看做周期股,其实很多科技股也都有周期的特点,只是发展阶段不一样而已。未来A股会有越来越多周期属性的公司。
朱昂:能否分享一个有代表性的投资案例?
苗宇 我举几个比较体现自己对产业生命周期判断的例子吧。大家都说要做产业生命周期的投资,难就难在如何对周期位置的判断。
一个是2018年底我买过一家做茶饮的公司。那时候很偶然的机会,晚上翻公告的时候我看到这家公司做了一个股权激励方案。我就觉得很奇怪,大家应该都不喝这家公司的奶茶了,为什么管理层对未来那么乐观?这时期正好在一家券商策略会上,公司管理层也来了,进行了交流。交流的时候,发现公司刚推出一款水果茶的新产品,觉得能带来新的增量,就买进去了。
之后我经常会去做产品库存周期的跟踪,有时候经过便利店,也会去货架看看卖得怎么样。后来根据调研发现铺货到了一定程度就进行了获利了结。
还有一家山西的白酒公司。2015年供给侧改革开始之后,我看到钢铁和煤炭企业利润很明显起来了。当时山西的经济支柱就是煤炭、钢铁和白酒。我判断,既然煤炭和钢铁业绩很好,这家白酒企业利润大概率能起来。2016年我就开始买入了。之后我做了大量专家访谈,都反馈公司的两款产品卖得很好。当然后面这个公司情况大家也都很清楚了,表现特别好。
这笔投资的遗憾是,最后卖得早了。我最早在200亿市值就买了这家公司,没想到国企改革带来的变化超过了我的预期,股价最高涨到了3000亿以上。通过这笔投资中,我觉得不断迭代自己的能力圈,最终总是会有收获。
中长期消费升级的趋势远远没有结束
朱昂:你之前一直重仓消费,如何看待目前大消费的投资机会?
苗宇 尽管短期消费升级的趋势没有那么明显,事实上任何一个向上的周期,中间都会出现小的波动,关键是分析问题的时间维度。我们目前看到的消费降级,更多是短期因素导致的,从中长期看,消费升级的趋势远远没有结束。大家老喜欢拿中国和日本比,但是中国目前的人均GDP是日本的三分之一,中国人的消费还远远没有到日本那种无欲无求的时代。所以说,中国目前的人均GDP还有很大的提升空间,单纯地对比是刻舟求剑。
有些人还担心通缩,这也是阶段性的。改革开放至今40多年的时间,经济也有波动的时候,但没有出现长期的通缩。我们不应该对阶段性的消费走弱过度放大。
目前这个位置买消费股反而更简单了,找到一些赔率比较高的龙头公司,只要符合我们的预期收益率,就可以下手去买。
朱昂:这两年质量价值风格遇到了逆风期,你如何在风格不漂移的基础上,把自己的职业生涯拉得足够长?
苗宇 首先,我一定会坚持自己价值投资的框架,我们买的是公司,不是做交易。基金经理都是聪明人,每个人都知道自己在做什么。我们要想清楚,到底是赚短期波动的钱,还是赚中长期企业价值成长的钱。
其次,我们要多看一些行业,多做一些比较,让组合适度的多元化。前几年高质量的公司在情绪高涨的时候,也呈现了估值泡沫的风险。我觉得有些人也看到了,但没有去主动规避。这背后有两种可能,一种觉得没太大必要,另一种觉得卖掉这些股票后,不知道朝哪里规避。
我觉得有些坑是明显可以规避的,比如:估值已经不便宜,行业趋势在未来12个月中也不会好转。但迈出这一步挺难的,只有积累多了,才能慢慢改变。
我们做投资时间长了,能从组合的表达中看到其他基金经理的一些想法。
投资组合是价值观的呈现
朱昂:您觉得自己的投资价值观与东方红资产管理有哪些比较契合的地方?
苗宇 我的投资价值观和东方红资产管理的企业文化很像:感恩、责任、梦想。老百姓把钱交给我们管理,应该要有受托责任精神,尽力给持有人真正赚到钱。如果通过我们的努力,能给他们带来额外的收益,也是一种善。
我是非常感恩投资人把钱交给我的。站在一个持有人角度去观察,如果别人给我亏钱了,心里也是挺难受的。
最后,基金经理的组合是他们价值观的体现,要清楚自己希望向世界呈现什么。
朱昂:你很喜欢阅读,最近有什么好的书推荐?
苗宇 俞敏洪那本《我曾经走在崩溃的边缘》写得很好,毫不掩饰地纪录了他从创业到发展的过程,整个创业过程很艰辛,从中能看到个人价值观对企业发展影响很大。
投资上我一直很喜欢马拉松资本的《资本回报》,特别是现在投资从原来需求侧的视角转到了供给侧,资本周期的影响变得越来越大。
朱昂:最后,想问问为什么选择加入东方红资产管理?
苗宇 东方红资产管理有着很优秀的文化基因,长期坚持价值投资,也取得了很大的成功。公司整体的投资理念和我自己的也比较契合。我们整个投研团队的价值观很正,都是希望通过企业的价值成长获得收益。
东方红是一个内部文化非常开放的公司。投研团队中每个人都有各自擅长的领域,大家可以互相取长补短。这几年东方红也在提倡更多元、更开放的文化,我也希望自己来了之后,能和整个团队一起成长,大家一起给持有人赚钱。
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