华夏基金许利明：中观轮动的FOF投资

导读：早在2022年的9月，我们就和基煜基金一起访谈了华夏基金的FOF基金经理许利明，并且对他独特的自上而下配置框架和中观轮动体系留下了很深的印象《点拾投资&基煜基金：华夏基金许利明长期业绩背后的FOF投资体系》。许利明有着25年的从业经历，也曾经做过股票型基金经理。属于既懂股票，又懂基金的FOF基金经理。近期，我们又和基煜基金一起，和许利明做了一次深度交流，回顾了过去一年市场的变化，以及对未来投资的展望。

对于宏观环境的变化，许利明看到了影响中国资本市场因素的三个变化：1）随着北上资金占比的提高和越来越紧密的A-H股联动，国际经济形势和货币政策对中国资本市场的影响在加大；2）由于国内宏观经济波动幅度的下降，国内经济变化对资本市场的影响在减少；3）资本市场结构也在发生变化，特别是2015年后许多新上市的公司和宏观经济关联度不高。

为了更好应对宏观环境的变化，许利明在他的投资框架中把美国货币政策的权重超过了中国货币政策。同时，他认为对于估值高低的判断，也用动态眼光看待。如果这些行业受益于经济转型，未来估值可能还会提高；但是那些受损于经济转型的行业，即便目前估值较低，未来可能还会更低。

在此次访谈中，许利明也进一步阐述了他为什么要把中观轮动作为FOF投资主要的超额收益来源。他通过研究发现，历史上主动权益基金相对沪深300的超额收益，主要来自对消费、医药、新能源和TMT四大领域的行业偏离。如果把风格因子和赛道选择剔除，基金经理纯粹自下而上选股贡献的超额收益是很弱的。这意味着，通过自上而下的中观配置，才是获得超额收益主要来源。

另一方面，中观配置的许多规律，也会伴随着经济发展阶段的不同出现变化，许多我们曾经认为的真理，未来或许不再是真理。比如说每年底的估值切换、偏股基金收益率从未出现连续两年亏损等等。这些规律在宏观环境变化后，也会被打破。

今年我们也看到越来越多机构投资者增加ETF产品的配置。对于这个问题，许利明认为主动选股的基金经理大部分在一个景气度持续的市场环境下，主动选股的超额收益会更大。但在一个困境反转机会的市场中，通过ETF甚至量化产品，能表现更好。

自从2021年春节后，许利明就增加了组合中ETF和小盘风格的基金。也是发现了市场风格不断向小盘切换，最终从大盘走向小盘，再到今天的微盘。风格的变化也更加极致。

展望未来，许利明看好三个方向：1）港股优于A股；2）小盘优于大盘；3）成长优于价值。

每一次和许利明的交流，都能获得不少原创性的思考。我们坚信养老大时代会是资产管理行业未来增长的重要引擎，也会持续和基煜基金一起访谈调研市场上优秀的FOF基金经理，让专业的基金“买手”为持有人的财富增值保值创造价值。

以下，我们先分享一些来自许利明的投资“金句”：

1. 今天，A股上市公司总数超过了5000家，发行的公募基金数量也超过了1万只。在这样的大背景下，市场整体的波动规律和过去发生了比较大的变化

2. 对于一些经济转型受损的行业，即便估值较低，可能还不够低。而对于一些经济转型受益的行业，即便估值较高，可能还会更高

3. 如果我们把风格因子和基金经理的赛道选择剔除，通过沪深300等权重的方式去衡量业绩，会发现基金经理纯粹自下而上选股贡献的超额收益很弱，大概一年只有2-3%

4. 我个人觉得今年未必出现估值切换行情

5. 从一个更长期的角度看，未来资本市场必须精耕符合经济发展新引擎的成长型行业，才更有生命力

6. 在一个宏观经济环境比较震荡、景气度不高的环境下，我会持有更多比例的ETF产品

7. 量化的优势在于高频率和高覆盖度，只有符合统计规律的因子，才适合做量化。如果市场风格是小盘的天下，那么量化就能发挥出高覆盖度的优势

8. 在财富积累期一定要保持足够的进攻性，等到用户真的开始有取钱需求，再维持稳健才有意义

9. 其实美国一开始推养老产品规模也很小，一直到所谓的默认条款出来后，整个养老金规模才出现比较大幅度的提升

A股市场发生的三个变化

点拾&基煜：您是一名比较擅长做自上而下的FOF基金经理，但这两年宏观环境出现变化，导致不同资产的相关性也在变化，您在自上而下的配置框架上，会有什么变化吗？

许利明 中国资本市场和宏观环境在过去几年出现了三个方面的变化：

1）随着资本市场对外开放程度的不断提升，我们受到国际经济形势和货币政策的影响也越来越大。第一个传导机制是北上资金在中国资本市场的占比越来越高。由于北上资金是做全球配置的，会根据中国经济发展水平在全球整体环境中的权重进行配置。

第二个传导机制是港股市场跟A股市场的联动变得更紧密了，也是一个很容易被忽视的问题。港股市场是联系汇率制度，和美国货币政策的相关度比较高。由于A股市场和港股的联动性变大，也让我们受美国的货币政策影响更大。过去没有那么多同时在A股和港股上市的公司，所以两地市场的联动比较弱，A股市场就比较独立于美国货币政策。

2）我们宏观经济的波动幅度越来越小，对于资本市场的影响权重也随之减弱。过去，我们的名义GDP增速可以从5%波动到10%，再从10%波动回来。现在我们的名义GDP增速是在一个很窄的区间波动。由于波动变小，也导致海外经济的影响变得更大。比如说，这两年的美国名义GDP增速可以从负增长变成大概10%，波动幅度比我们大很多，那么影响权重也就会增大。

3）我们资本市场的结构发生了很大变化。回顾过去30多年资本市场的发展历程，最早上市的一大批公司和整个宏观经济关联度是很低的。到了2000年后陆陆续续上市了一批和中国经济关联度很高、来自支柱行业的公司。包括四大行、两桶油、以及一批地产股。到了2015年之后，这些支柱型企业基本上得差不多了，后面新上市的企业又是和中国经济产业结构相关度比较小的企业。

今天，A股上市公司总数超过了5000家，发行的公募基金数量也超过了1万只。在这样的大背景下，市场整体的波动规律和过去发生了比较大的变化。甚至这两年表现比较好的微盘股，和宏观经济没有太大的关联度。

我的自上而下投资框架没有改变，依然围绕宏观、货币政策、情绪和估值四大因素做投资，只是在细节上做了一些精细化调整。在宏观因子上，美国货币政策的权重超过了中国货币政策。

在估值上，大家经常会讨论市场估值是高了还是低了。我觉得不需要去争论整体估值的位置，而是通过结构的变化作区分。对于一些经济转型受损的行业，即便估值较低，可能还不够低。而对于一些经济转型受益的行业，即便估值较高，可能还会更高。

资本市场的部分功能，也是优化社会资源分配，通过给一些专精特新的公司更高估值，推动科技产业的发展。

剔除风格和赛道选择

基金经理的纯阿尔法有限

点拾&基煜：您还很擅长中观轮动，同样这两年中观轮动的速度在加快，是否会给您的投资带来挑战？

许利明 首先，为什么我做FOF投资，把中观轮动作为超额收益的主要来源。我们通过研究发现，如果我们用沪深300作为基准，偏股型基金指数过去五年确实取得了年化8-9%的超额收益，但这些超额收益基本上都是消费、医药、新能源和TMT四大行业贡献的。

如果我们把风格因子和基金经理的赛道选择剔除，通过沪深300等权重的方式去衡量业绩，会发现基金经理纯粹自下而上选股贡献的超额收益大概一年只有2-3%。这个结论和美国优秀公募基金2-3%的纯阿尔法是一致的。甚至在美国，公募基金的平均水平是负阿尔法。这个研究让我深刻意识到，中观风格变化对收益贡献的重要性。

其次，风格的变化，会随着市场变化而改变，没有永恒不变的规律。变化是市场中唯一不变的东西。中国经济发展到今天，结构和过去20-30年呈现了很大的变化。过去20年中国经济的发展都是基于房地产，随着经济发展的主要结构发生变化，过去一些基于旧经济模式产生的规律，也就不再持续了。回到20年前，许多当时看似不是真理的事情，放在今天已经成为了真理。

比如说我刚毕业的时候买房子，当时身边所有人都劝我不要买，担心万一还不上贷款怎么办。那时候人的观念是，借钱买东西这个事情，是要被道德谴责的。同样，现在的许多真理，到了20年后也未必还是真理。

最近大家都在讨论一个比较细节的问题，估值是否会在12月发生切换？过去20年，每次到了12月，市场通常会发生估值切换带来的行情。一些增长比较确定的品种，切换到了第二年比较低的估值，会在这个时候有所表现。

我个人觉得今年未必出现估值切换行情。经济增长的环境和过去发生了较大变化，GDP增速可能只有5%左右，和北上资金那边的无风险收益率差不多。那么即便明年经济出现复苏，这个收益率对北上资金来说也没有太大吸引力。所以从这个角度看，估值切换的动力是不足的。

第二个会打破的规律是，中国偏股型基金指数史上没有连续两年亏钱的规律，看上去要在今年被打破了。此前宏观经济发展的核心是房地产，当时一旦房地产转向，势能是很猛的。现在房地产已经不再是经济增长的核心，那么即便经济复苏了，也不会有过去那么猛的势能。经济向上的弹性是不足的。

从一个更长期的角度看，未来资本市场必须精耕符合经济发展新引擎的成长型行业，才更有生命力。那些传统的低估值行业，大概率不会有很多机会了。我今年也赎回了之前投的低估值风格基金，这些基金通常投资在旧经济模式的传统行业上。这类公司目前看上去似乎很便宜，但随着经济引擎出现变化，未来可能更便宜。比如说日本曾经是全球最大的钢铁出口国，但是今天日本最大钢铁公司的规模，只有中国最大钢铁公司的十分之一左右。30年后，中国的传统行业龙头也可能是这样的结局。

动量市场适合主动权益

反转市场适合ETF和量化

点拾&基煜：在基金经理的具体选择上，您如何看待ETF和主动选股两类不同的产品？

许利明 我在2021年之前几乎不买ETF，从那之后逐渐增加ETF的配置，今天已经占到我股票仓位一半左右的仓位。为什么会出现这样的变化呢？

ETF基金产品，在框定了投资范围后，就不再做动态的选择，而主动型产品会根据基金经理对市场和公司的分析判断，进行主动的选择。相比之下，不做主动选择的ETF，在特定的市场环境下，会体现出独特的优势。

我发现，背后是人性的因素，顺趋势是顺人性的，而逆趋势是反人性的。所以对主动选股的基金经理来说，他们主要判断今天的好企业，明天会不会变得更好。他们很难判断今天的坏企业，明天会不会变好。

今年的宏观经济增长比较低迷，景气外推的机会并不多。反过来，主要的机会都集中在困境反转。所以在宏观经济处于震荡筑底的过程中，ETF的优势就能体现出来。

等到市场进入牛市格局，主动选股型基金经理能够放弃掉一些质量不好的公司，集中持有景气度更高、经营能力更好的股票。这时候，主动选股型基金经理就会跑赢ETF。比较典型的是2021年之前，主动型基金经理在一个高景气环境下，表现更好。到了2021年后，宏观景气偏弱，我就大幅增加了ETF产品。

点拾&基煜：您很擅长配置，是否会更多增加工具类的ETF产品？

许利明 从构建组合的角度看，组合中的基金要完成两个任务：1）交易的需求；2）投资收益的需求。从理论和实证上，都证明纯粹的交易需求，是无法给组合创造超额收益的。但是交易需求本身可以改善组合的波动性，因为中国股票市场和收益性相比，波动性有点过高。

美国市场波动比较低，投资者不在乎市场波动。但中国市场波动较高，如果无视对波动的改善，就会导致投资者高位申购、低位赎回。所以在中国做投资，改善产品的波动，也是投资管理人很重要的任务。

ETF有交易成本低以及交易便捷的特点，是改善波动很重要的工具，这就决定了组合中多多少少会持有一些ETF。况且随着资本市场发展，这几年ETF的品种越来越丰富，为我们做FOF投资提供了很好的便利性。

但是这里也有一个问题，许多ETF产品流动性不足，而我们FOF基金又不允许申购场外的ETF，也无法申购链接基金，只能在二级市场买卖ETF。那么，这些流动性不好的ETF，我们即便去买，也不会持有很高仓位。

点拾&基煜：在具体做组合的时候，ETF和主动型产品会是一个什么比例？以及如何动态调整组合？

许利明 首先，我对组合中ETF和主动型产品的持仓，没有一个明确比例。前面提到，在一个宏观经济环境比较震荡、景气度不高的环境下，我会持有更多比例的ETF产品。这样的环境下，主动管理型基金经理很难创造超额收益。

其次，由于我自己会做风格轮动，有时候会想投一些风格类的产品，会发现某类风格中主动型基金经理比较少。在今年初的时候，我比较看好TMT方向，但实际上市场上还坚持在做TMT投资的基金经理很少。因为过去6年TMT都是市场上最艰难的投资风格，那些原本TMT赛道的基金经理要么下岗了，要么改赛道了。许多我筛选出来的TMT基金经理，管理的规模都很小。这时候，我就买了TMT相关的ETF，包括传媒ETF和游戏ETF。

第三，我在跨地区领域的投资上，买的都是ETF。从公开信息能看到，我持仓的第一大和第二大持仓，都是投港股的ETF。我觉得在港股和美股市场的投资上，境内的基金经理是无法系统性做出超额收益的，我就全部用ETF来投跨市场。

超配和经济相关度不高的方向

点拾&基煜：聊了框架上的想法，我们回到实战性的例子，您比较早判断出2022年的市场熊市，能否谈谈在今年市场中，您是怎么来做的？

许利明 今年市场环境相比去年更复杂，无论是宏观经济还是资本市场，都处在一个转折期。体现在股票市场的表现看，今年股市的震荡筑底过程，是A股历史上最长的一次。这一点和前面提到房地产对经济增长驱动因素不在了，有一定关系。

年初的时候，我对市场有两个判断是失误的。一个是认为美国加息周期会在一季度结束，但事实上一直到今年10月美债收益率还在创新高。包括对整个美国经济的韧性和通胀的顽固性，都出现了一定误判。另一个是虽然对国内货币政策的宽松是判断对的，但体现在股票市场上，流动性一直是偏紧的，因为北上资金整体在流出。

相比之下，我对今年国内宏观经济的判断还是比较成功的。年初大家对经济增长很乐观，卖方普遍认为今年GDP增速在5.7%以上，我当时的观点是经济增速可能就5%出头。目前看，经济复苏的力度确实低于市场预期。也是基于这个判断，我在组合上主要配置和宏观经济相关度不高的方向，板块上超配了TMT，风格上在价值和成长之间更多配置红利资产。在大小盘上，我也是更多配置小盘风格，因为这类公司和宏观经济相关度不高。

今年不成功的地方，在于我一直维持很高的权益仓位，低估了市场底部震荡期的长度。我一直想通过高仓位熬过市场底部，一旦机会来了整个组合是有进攻性的，没想到一熬就是整整一年。

点拾&基煜：今年市场有一个问题，风格上基金重仓股整体表现不太好，微盘指数表现比较好，这个对FOF基金经理来说有比较大的挑战，能否谈谈您是怎么应对这个风格特征的？

许利明 看好小盘这个事情，我在2021年就逐渐认识到了。2021年春节前，我的组合配置以大盘风格为主。到了2021年春节后，逐渐把组合配置往小盘风格切换。到了2021年底，我组合的持仓基本上都是小盘风格为主。

在2022年上半年，我判断这一年市场是一个熊市，短暂切换了一些大盘风格的配置。到了2022年4月中下旬，我判断熊市最快的一轮下跌差不多结束了，于是又重新把小盘买回来。

整个市场风格从大盘切到小盘，再从小盘切到今年的微盘，也是一个逐渐走向极致化的过程。去年我还能找到一些善于做小盘风格的基金经理，今年市场风格迅速往微盘风格切，那些小盘基金经理的操作难度就变得很大。一个是股票数量的增加，小盘股要研究的股票数量可能是大盘股的10倍。另一个是小盘股在数据透明度和流动性上，都不如大盘股。

于是，我在今年发现了一批通过量化来辅助的小盘股基金经理。包括现在已经很出名的几个公募基金小盘量化产品，我在年初就买了。指数增强产品，我也从此前1000增强往更小盘的风格去买。

量化和主动选股，各自有不同的竞争优势。主动选股在基本面研究上，是超过量化的。基本面量化是做不过主动选股的基金经理。量化的优势在于高频率和高覆盖度，只有符合统计规律的因子，才适合做量化。如果市场风格是小盘的天下，那么量化就能发挥出高覆盖度的优势。这也是为什么，我之后就买了很多小盘量化基金。

点拾&基煜：今年基金之间的业绩差异也很大，能否谈谈今年您是如何具体选基金产品的？

许利明 今年选基金，还是依据我原来的投资框架先去挑选占优的风格维度，然后再从占优的风格维度中选表现比较稳定的基金经理。

今年我比较看好的风格维度是港股，所以在组合上系统性超配了港股。A股市场除了受美联储货币政策影响之外，还会受到汇率的影响。而港股的汇率和美元是绑定的，不受汇率波动的影响。只要中国经济复苏和美国货币政策紧缩周期结束这两件事的一件发生，港股就会触底反弹。因为港股的基本面是中国的基本面，但流动性是美国的流动性。所以我的第一判断是，港股优于A股。

我的第二个判断是，整体市场风格偏向小盘，就不断在找擅长做小盘的基金经理，找不到特别好的或者有些规模已经受限了，我就去买做小盘的量化基金经理。

第三个判断是上半年超配了TMT，但是到7月之后我对TMT做了减持。这一次的操作，没有赚到什么钱，但也没有亏钱，现在已经没有只投TMT的主题风格基金了。

市场下跌更应该定投养老

点拾&基煜：接下来我们聊聊养老这个话题。到年底了，明年养老免税又有额度了，能否谈谈您是如何管理养老产品的？

许利明 我从两个角度来谈谈养老投资。

首先，是从持有人的角度来看。去年养老产品的Y份额推出后，至今我管理的产品亏了6-7%，可能全市场的养老FOF都差不多这个水平。也有媒体说，Y份额一推出就亏钱，给投资者的感受不太好。我觉得这个问题要反过来看，既然养老产品是长期投资，而且每一个人一年只有12000的额度，大家都是要投几十年的。

从定投中的微笑曲线看，前一半投资的时间别涨，到后面一半市场涨起来，你才会赚得比较多。也就是在市场越是跌下来的时候，就越要去坚持定投。

其次，是从我们管理人的角度出发。既然养老是长期投资，就要充分发挥长期投资的优势，为持有人争取实现复利的效果。这也是我为什么一直维持高仓位的原因，不放弃进攻的机会。毕竟对于2040和2045年退休的人来说，还有很漫长的一段时间。在用户要退休取钱之前，都是处在一个财富积累的过程。在财富积累期一定要保持足够的进攻性，等到用户真的开始有取钱需求，再维持稳健才有意义。我们许多人做养老投资是反过来，年轻的时候投资非常稳健，等到老了存了一笔钱下来，反而激进起来全部买股票型基金。这种做法实际上并不合理。

所以养老投资，要从持有人和投资目标两个层面来做考量。

点拾&基煜：您觉得什么类型的客户适合购买养老产品？

许利明 理论上来说，买养老产品的客户应该是那些没有太大兴趣或者精力研究股票的人。比如说医生、程序员等，这类职业收入不低，有很强的专业性，但又和资本市场没有什么重合度。这一批人，应该是养老产品的持续投资者，甚至不限于12000的税收抵扣额度。

但事实并非如此，申购我产品的几乎都是同业，包括基金、券商、银行保险的从业人员。非我们行业的人，很少有人去投养老产品。

我觉得要找到长期有表现的风格，没有那么强的定论，但资本市场不会关门这件事，还是比较确定的。那么我们FOF是全市场产品中，会阶段性主动做些风格偏离，努力给大家实现长期循环上升的净值表现。这类产品是比较适合做长期投资的人。因为真正的长期投资，肯定不敢投单一风格的产品。即便现在很牛的行业，你不知道20年后是否还存在。但如果你长期相信股票市场，我们的全市场FOF产品就是可以信赖的。

我之前看过一个数字，在4000万的养老账户中，人均投资额只有2000元，而且买成养老FOF的人并不多，有很多都是活期存款。其实美国一开始推养老产品规模也很小，一直到所谓的默认条款出来后，整个养老金规模才出现比较大幅度的提升。

点拾&基煜：您的投资生涯很长，如何看待FOF基金经理这个职业？

许利明 我觉得FOF基金经理比股票基金经理更贴近持有人，但又比基金投顾更贴近市场。我们的投资目标和投资操作，会从持有人特征和需求的角度出发，但同时又会兼顾对市场的判断。基金经理会更多贴近市场一些，不会那么关注持有人的特征。投资顾问则更贴近持有人需求，甚至不需要做市场判断。