点拾投资&基煜基金：华夏基金许利明长期业绩背后的FOF投资体系

导读：在当今的FOF投资团队中，主要有三大类基金经理。一种是曾经在保险公司做基金经理挖掘和配置，比较擅长自下而上的定价研究和调研。另一种是曾经在基金评价中心做基金经理的数据分析，比较擅长对基金经理的数据进行分析。最后一种是曾经在券商做过策略分析师，比较擅长自上而下的资产配置、以及行业和风格配置。

华夏基金的许利明，则是一种“另类”流派。他曾经做过股票型基金经理，有着24年的从业经验，也擅长自上而下的资产配置。这让他在自上而下做FOF配置，以及自下而上挖掘和调研基金经理时，都有独特的优势。

自上而下层面，许利明善于把握大的牛熊周期，通过两三年一次的低频仓位控制，抵御熊市风险。比如说在今年1到4月的市场调整阶段，许利明就主动降低仓位，其管理产品的跌幅也大幅低于偏股基金跌幅中位数。在自下而上层面，许利明做过投资，能够在沟通交流中把握基金经理的核心能力圈。

基金经理代表产品基金类型配置

数据来源：Wind，基煜研究；数据截止：2022年6月30日

基金经理代表产品重仓基金底层资产配置

数据来源：Wind，基煜研究；数据截止：2022年6月30日

在此次的点拾投资和基煜基金联合调研中，许利明为我们完整展现了他对投资的理解、对FOF投资的方法论、对FOF行业的思考等等。由于篇幅过长，我们把此次访谈拆分为两个部分。在本报告中我们会看到许利明对投资的思考，资产配置的方法论，以及对FOF行业的思考。

我们先总结几个核心观点：

1）投资是一个概率游戏，短期的特征由收益和波动构成，但拉长时间看，权益资产有较高的收益率确定性。所以养老投资作为一种超长期投资，应该长期超配权益；

2）基金经理收益率有上限，但没有下限。短期年化收益率特别高的基金，中长期会面临收益率向下的均值回归，但短期年化收益率特别差的基金，未必会出现收益率向上的均值回归；

3）对于具有自上而下能力的基金经理来说，FOF投资相比普通股票型基金经理，更能发挥资产配置和中观轮动的能力。因为FOF基金经理配置的维度更多，不局限于行业，还有风格、大小盘、换手率等多个维度；

4）相比于海外，国内普通持有人对于FOF产品的诉求会更强烈，涉及到基金选择、平滑波动、行业配置等多个领域的专业能力。

在进入访谈正文前，我们也先分享一些来自许利明的投资“金句”，接下来的第二篇也将分享他基金选择的框架体系，以及个人的成长历程，敬请期待！

1. 既然赚钱变成了一个概率事件，每一个投资人就必须仔细区分不同资产的收益、短期波动性，和长期确定性这三个概念之间的差异

2. 投资就像马拉松，整个比赛的最好成绩，是有上限的，但并没有最慢的下限。当看到一个选手短期跑得特别快时，我们可以预期他长期会慢下来，但是当看到一个短期选手跑得特别慢的时候，我们不能因此就推导他长期可能快起来

3. 当我做出自上而下的判断后，只需要挑选出具体细分行业和风格的基金经理来做投资执行就可以了。这种成功率，比我过去自己去选股要高很多

4. 如果我们把投资的周期拉得足够长，波动和风险的对应关系就减弱了……那么如果我们是做长周期的投资，就应该把更多资产配置在权益上

5. 回看过去20年中国股票市场会发现，我们股票市场每隔三四年，就会出现一次调整幅度明显高于15%的熊市

6. 对单边市或震荡市做出了一个判断后，就能通过换手率高低选择更好适应的基金经理

7. 并不是所有的行业、所有的公司，都适合长期投资和价值投资的理念

8. 如果缺少了FOF基金经理的专业操作，普通基金持有人买基金只能依靠两个因素：一个是凭运气，看自己到底能买到一个好基金还是坏基金；另一个是长期扛着，即便买到一个不好的基金也长期拿着

9. 我们经常会看到，一个基金经理创造超额收益最丰厚的时候，通常还没有那么出名，这时候很难被普通持有人识别到。等到基金经理出名，被普通持有人识别以后，他能够创造超额收益最显著的阶段，可能已经过去了

投资就像马拉松

最快的成绩有上限，最慢的成绩无下限

点拾&基煜：您有24年的证券从业经历，是市场上少数从业时间那么久的基金经理，能否谈谈您是如何看待投资的？

许利明 谈到投资，通俗的理解是让资产通过承担一定风险的方式，获得增值的可能。

通常大家想要赚钱，无非两种方式：一种是投资，一种是劳动，这两种赚钱的方式有着本质的区别。通过劳动去赚钱的模式，当有关劳动或者劳动成果的交易完成后，赚钱的过程也就结束了，劳动的提供方，不太可能再把赚到的钱还回去。但是通过投资去赚钱的模式下，由于投资的风险是一种概率事件，赚钱也变成了概率事件。可能你今天花10元钱买了一个股票，明天涨到了11元，我们不能说赚到了1元钱，因为后天可能跌到10元甚至更低。

既然赚钱变成了一个概率事件，每一个投资人就必须仔细区分不同资产的收益、短期的波动性，和长期的确定性。这里面有三个概念：1）短期最大可能达成的收益率；2）这个短期的收益率，在未来长期不同的时间段达成的概率；3）短期最大收益率X 收益率的概率，就是长期的可持续收益率。

长期收益率又取决于两个因素：1）市场提供给我们的基础收益率；2）基金经理通过主动管理实现的超额收益。

市场提供的基础收益率，是由经济增长的状况决定的。比如说美国股票市场过去几十年，长期的基础收益率大约在13%左右，中国以权益型基金指数为代表的长期收益率大约在16%左右，都反映了中美两国经济增长的状况。

我们再看主动权益基金经理创造的超额收益，以投资大师巴菲特为例，长期可持续的超额收益率大约在5%左右，加上市场提供的基础收益率，差不多年化收益率在20%左右。我们认为，20%的年化收益率水平，就是对应一名基金经理长期能够达到的极限。

假设我们短期看到一个基金经理的年化收益率远远高于20%这个数值，那么我们大概率会认为这个基金经理长期无法保持这么高的收益水平，他会在未来某一个时刻，出现收益率的均值回归。

说到均值回归，有些人可能会问，那么专门选择短期收益率比较低的基金经理，长期看是否会实现向上的均值回归呢？遗憾的是，我们通过数据发现，这个特点并不明显。投资就像马拉松，整个比赛的最好成绩，是有上限的，但并没有最慢的下限。当看到一个选手短期跑得特别快时，我们可以预期他长期会慢下来，但是当看到一个短期选手跑得特别慢的时候，我们不能因此就推导他长期可能快起来。

所以在选择基金经理的时候，我们尽量避免对历史业绩做线性外推，但也不能过多采取反向的思维模式，而是要全面思考一个基金经理投资业绩产生的原因，分析这些原因在未来的可持续性，以便自己的投资有一个相对比较理想的效果。

自上而下能力在FOF投资更容易发挥

点拾&基煜：您是从股票型基金经理，转到FOF投资的，这个路径和许多人不同，那么您FOF投资的框架，大概是如何一步步构建起来的？

许利明 我在做股票基金经理的时候，就是一名专注做自上而下投资的基金经理，这一点可能和许多自下而上出身的基金经理不同。之后我做FOF投资的时候，发现自上而下的能力能够更好得到发挥。

作为一名股票基金经理，无论如何都不能绕开选股这个环节，因为投资的落脚点最终是股票的选择。无论一名基金经理自上而下的判断如何正确，最终一定要用一批股票来表达自己对投资的看法。那么，即便自上而下判断正确，自下而上选股做错了，投资业绩也不会太好。

作为FOF基金经理就不存在这样的问题，当我做出自上而下的判断后，只需要挑选出具体细分行业和风格的基金经理来做投资执行就可以了。这种成功率，比我过去自己去选股要高很多。毕竟每个人都有自己的能力边界，我不可能既懂消费、又懂新能源、还懂电子芯片。这也是一种更精细化的专业分工，FOF基金经理和底层基金经理通力合作，给持有人带来更好的效果。

FOF基金经理和股票基金经理的另一个不同是，不同行业和风格的股票投资，采取的方法不同，对于基金经理的技能要求也会不同。对于投资低波动的行业来说，需要基金经理的技能是对公司的深度研究；而对于投资高波动的行业来说，需要基金经理有比较强的中观产业趋势判断，能够敏锐把握产业的变化。这两种能力，很难同时体现在同一名基金经理身上。有些人善于做宏观，但不太善于做微观。

我们通过FOF投资，可以把两类基金经理都纳入到同一个组合中。使得我们组合在高波动资产或低波动资产表现优异时，都有一个相对不错的风险收益比，从而给持有人创造更好的投资体验。

这是我个人从一个股票基金经理转变为一个FOF基金经理之后的两点重要体会。

长周期看，权益是最佳资产

短周期中，规避极端熊市

点拾&基煜：从数据上看，您管理的华夏养老目标2045在所有养老FOF中收益率很高，而且只用60%股票仓位跑赢了80%以上仓位的权益基金，这是怎么做到的？

许利明 在一个比较短的投资周期中，资产的波动性和风险基本上是对应的关系，所以大部分的研究直接把波动性等同于投资的风险。如果我们把投资的周期拉得足够长，波动和风险的对应关系就减弱了。

以美国过去200多年的股票市场为例，如果投资周期超过30年，几乎就有100%的概率取得正收益，那么收益率和波动之间，就不再呈现对应关系了。

在大家通常的理解下，养老投资对确定性要求很高，就应该尽量减少波动性，组合越稳越好。我认为这个理解存在一定的偏差，因为养老投资是一项超长期的投资，在长达二三十年的投资周期中，权益资产获得正收益的确定性是非常高的。而且权益的潜在回报率是高于固定收益资产的。那么如果我们是做长周期的投资，就应该把更多资产配置在权益上。

这就是为什么我在管理华夏养老目标2045的时候，长期超配权益资产的原因。事实上通过数据分析看过去20多年偏股型公募基金的表现，我们以偏股型基金指数为参照，只要持有时间超过4年，获得正收益的概率就已经超过了90%，是一种非常划算的投资方式。

当然，我在管理华夏养老目标2045的过程中，并不是一味超配权益类资产。回看过去20年中国股票市场，我们会发现股票市场每隔三四年，就会出现一次调整幅度明显高于15%的熊市。

出现这种现象的原因，也和我们国家目前经济发展的阶段、股票市场发展的阶段有关。未来在相当长的时间内，这种牛熊规律可能依然会重复。因此，当我发现股票市场有可能进入一个熊市周期时，就会降低权益资产的比例，回避市场的下跌。

比如说今年1月到4月的市场调整，就可以通过这样的操作来规避掉一定的跌幅。但如果市场的调整幅度较小，规避跌幅的难度就比较大，但也可以对降低组合波动率带来正面效果，提升持有人的感受。

在非熊市的周期中，我们通过对市场风格的判断、市场机会的研究，尽可能把仓位向那些能带来更高回报或者更好风险收益比的资产去倾斜，从而最大限度为持有人获得超额收益。

那么在非熊市的市场中，我们尽量追求收益，而在熊市中我们尽量回避风险。只要我们对市场判断能长期获得不错的胜率，就能在不降低投资收益的前提下，降低整个组合的波动率，为持有人带来比较好的收益风险比。

点拾&基煜：确实，您和许多FOF基金经理的不同，还在于资产配置能力，能否具体谈谈这一块您是怎么做的？

许利明 资产配置分为两个层级，一个是战略资产配置，一个是战术资产配置。战略资产配置主要通过对宏观经济、市场估值、流动性和市场情绪四个维度的研究，去判断不同大类资产的投资性价比，进而再根据产品的风险收益特征来决定不同产品中，不同类别资产的配置比例，也就是我们通常说的：仓位。

前面提到，我们的A股市场每隔三四年才会出现一个明显的熊市，因此我们不会频繁动用仓位这个工具。只有在判断市场大概率处在熊市风险中，我们才会降低权益持仓的比例。

在非熊市周期中，我们会通过战术资产配置，来选择对哪些风格、行业、板块进行配置上的偏离。在确定了配置的风格之后，我们再运用量化和主观相结合的方式，把符合我们风格要求的基金纳入到投资组合中，构建一个相对高效的FOF组合。通过比较高的风格判断胜率，来维护我们长期业绩的可持续性。

最后在构建完组合后，我们还要对组合进行动态的风险跟踪管理。这又分为三个步骤：

1）随着市场的变化，占优的风格也会随之发生变化，需要我们对组合进行适当的调整；

2）我们对每一个阶段风格的判断，也存在一定胜率，但不要求每一次都判断正确。对于个别错误的判断，也需要及时反思和尽快纠错；

3）即便我们对市场的风格判断没有问题，但底层基金经理出现了风格漂移，我们也需要做适当的调整。

更多维度的中观风格轮动

点拾&基煜：前面你提到风格上的判断和调整，我们也看到A股有非常明显的风格轮动，无论是价值成长还是大小盘，但是很多人放弃了这种轮动，因为连续做对比较难，能不能展开讲讲，对于风格的判断的话，您大概怎么来做的？

许利明 从超额收益的来源上，我们认为大类资产配置是一个长期的决策，一旦落入频繁择时的误区，胜率就很难保证，甚至对组合造成的伤害，会超过带来的超额收益。所以我们的FOF基金，更多是通过中观维度的风格轮动，来为持有人创造超额收益。

对于FOF基金来说，做中观维度的风格轮动，会比普通股票型基金有得天独厚的优势。普通股票型基金做轮动，只能局限在行业之间做轮动，而行业风格之间的轮动有很大的不确定性。毕竟从宏观到行业之间的映射，除了行业景气因素的影响之外，还有其他因素（政策、估值、竞争环境、供需格局等），多种因素交织在一起后，到底哪些行业更占优的判断，胜率就很难保证。

相比之下，FOF基金就不受这些因素的制约。我们的底层资产是基金，这些基金不仅映射出行业特征，还有其他维度的风格属性，比如说成长或者价值，大小盘市值、换手率等。我们要知道，不同的市场环境下，适合哪些风格的基金经理。

我们以换手率为例，当市场处在单边的熊市或者牛市中，换手率较低的基金经理比较占优，而换手率较高的基金经理容易犯过早上车或者过早下车的错误。但是在震荡市中，低换手率的基金经理经常会随着市场震荡上上下下坐电梯，高换手率的基金经理能更加灵活的做不同板块之间切换，带来更高的超额收益。所以，对单边市或震荡市做出了一个判断后，就能通过换手率高低选择更好适应的基金经理。

从这个例子能看到，我们作为FOF基金经理，能够从多层次的维度去观察市场，不局限于行业一个维度。如果我们观察到市场中有明显的行业机会时，我们会去做相应属性的基金配置。但如果市场没有明显的行业风格，我们依然可以选择其他维度的风格进行配置。只要我们在大多数风格维度上的判断是正确的，就能确保在中观风格轮动层面有比较好的胜率。

点拾&基煜：您前面也提到，A股市场短期的波动比较高，我们也发现A股最大问题并非收益率不高，而是波动太大，导致夏普比很低，您产品的夏普比很高，是如何控制波动的？

许利明 一个基金如果波动太高，对持有人可能造成很大的伤害。因为持有人经常会在市场暴涨的时候忍不住诱惑，在高位申购基金，而在市场大跌的时候，受不了亏损的惊吓，在低位赎回基金，从而形成我们通常说的基金净值赚钱，基民不赚钱的现象。

为了最大可能的去避免这种现象，我做的FOF基金，主要从以下这几个角度采取了一些措施，力争做到在不降低长期预期收益率的前提下，降低组合的短期波动率，包括四方面的措施：

1）FOF基金天然具备二次分散风险和平滑波动的特点。我们持仓的底层资产是基金，这些基金的基金经理们，都会努力选择在自己认知领域中的最优秀、最优性价比的股票来持有。这让我们有机会比普通的股票型基金经理选择到更多优质的股票。

单一的股票型基金经理，都有自己的认知边际和上限，有能力覆盖的股票总数，一定没有一个群体的优秀基金经理那么多。所以，FOF基金天然在分散度上就要比股票型基金更好；

2）我在构建组合时，对底层基金的持仓占比会有严格控制，一般单一基金的风险资产暴露不会超过总资产的3%，一个FOF组合通常会持有几十只基金产品，使得组合分散化的效果更加明显；

3）我还会对不同基金之间的相关性做一定分散，避免组合出现太多雷同的基金组合。有时候我们看似持有了很多基金，然而组合持仓如果都趋于雷同的话，实际的分散效果是不佳的；

4）我们的战略资产配置能力，能够在市场出现熊市风险的时候，通过降低权益仓位来控制组合的整体波动。有时候战略性减仓不一定能对收益层面做出贡献，但是能有效对波动降低做出贡献。

较早判断今年的熊市风险

点拾&基煜：确实您在不同市场阶段，表现都很好，能否展开谈谈组合调整的方式？

许利明 不同市场的环境下，会有不同的风格占优，这是我们需要不断进行研究的。

我举一个实际操作的例子。今年1月到4月的时间段中，我们认为市场处在熊市的第一阶段，这时候一方面在仓位上需要做一些规避，另一方面在风格上大盘价值风格的基金经理表现会优于小盘成长风格的基金经理。当我们把市场风格刻画清楚后，就能大大提高基金配置的有效性。但4月之后，市场风格又出现了切换，我们认为熊市第一阶段结束后，进入了反弹。这时候中小市值风格的高换手基金经理就更占优。

反过来说，我们对市场判断也可能存在错误。这时候我们要及时反思，并且尽快纠正。一旦发现一个月以上的时间，市场实际运行情况和我们自己判断的结果不一致，我们就要去反思背后出现了什么问题。到底是我们判断出错了，还是市场短暂的偶然现象。比如说，市场出现了重大的新增信息，这个信息在我们前期决策过程中没有被考虑到，从而影响到了市场风格的变化，那么我们需要重新考虑决策的科学性和正确性。

最后，我们要不停追踪底层基金经理的风格特征，一旦看到风格漂移，基金产品的实际收益波动特征，和我们的预期发生很大差异，就要尽快做出调整。

所以我们对基金组合是一个不断动态调整，不断纠错，不断对底层基金进行优化的状态，以确保我们的资产配置效率始终保持在相对较高的水平，并且能充分反映我们对整个市场的判断和决策。

点拾&基煜：当时如何提前判断出今年1到4月市场进入熊市阶段呢？

许利明 实际上我们是在去年12月就认为，今年上半年可能出现熊市。当时我们展望2022年市场的时候，发现中美两大经济体的经济周期不同步，从而会引发货币政策周期的不同步。美国在2022年货币政策倾向于收缩，而中国在2022年货币政策倾向于宽松。

市场对于货币政策周期的不同步，并没有多少争议，争议在于中国资本市场到底是跟着美国收缩走，还是跟着中国的宽松走？我当时就认为，中国资本市场更可能跟着美国货币收缩的周期走。主要原因有两个：

第一个原因是，一直以来美国是全球流动性泛滥最大的水龙头，一旦这个总水龙头开始收缩，中国的宽松想填上这个总水龙头收缩的难度，实际上是非常大的。而且中国货币政策受制于房住不炒，可宽松余地不大。

第二个原因是，在去年年底的时候，虽然市场不能算一个整体的牛市，但还是属于一个偏强势的结构性牛市。那么从2019年开始算，中国资本市场已经运行了三年的偏牛市格局。而历史上看，每隔三到四年都会出现一个熊市，因为牛市之后无论是企业的估值、市场的情绪、资金面的追逐，都处于相对比较热的状态。那么，看2022年市场要在估值、情绪、资金的热度上比去年进一步拔高，概率是不高的。相比之下，资本市场收缩估值的可能性非常大。

在宏观经济层面，我们之前就判断今年整体宏观经济可能低于预期，当然那时候完全没有预计到疫情对今年上半年带来了如此大的影响。也正是因为疫情的出现，导致市场出现了非常快速的下跌，只用了4个月就完成了调整，不像2018年前后跌了整整一年。

三大因素推动FOF行业的加速发展

点拾&基煜：我们做一个更大的展望，能否谈谈您是如何看待中国FOF行业的未来？

许利明 我们按照海外成熟市场的情况看，FOF基金占公募基金总规模的比例在12%到15%，对应目前国内20万多亿的公募基金体量看，FOF基金的规模应该在2万亿以上。实际上，当前国内的FOF产品规模只有2000多亿，未来发展的空间是非常广阔的。

当然，这不是我要说的重点，我认为相比于潜在市场空间，有更重要的三个特点会加大持有人对FOF基金产品需求的迫切程度：

第一个特点：经济结构转型期带来的巨大的行业和公司之间的配置差异。我们国家目前处于一个快速的经济结构转型期，是自上而下主导的转型，和西方发达国家经济体的自然转型过程会不一样。这也导致，不同行业发展的前景，以及短期的波动性，都是差异巨大的。

由于行业受到经济转型的影响不同，我们也不能用过度机械的方式对不同行业进行估值。对于受益于经济转型的那些行业，我们的估值容忍度要高一些，遵循强者恒强的逻辑。对于受损于经济转型的那些行业，即便目前的估值已经很低了，我们对估值的要求也要更加严苛一些。避免出现去年还非常红火的一些房地产公司，今年就已经出现了债务违约的现象。

并不是所有的行业、所有的公司，都适合长期投资和价值投资的理念。单纯给持有人讲述长期投资和价值投资的理念，在当前中国这种非常剧烈和快速的经济结构转型期内，实际上并不那么恰当。

如何判断哪些行业或公司值得长期投资，就考验专业能力了。在这个环节中，大部分普通持有人不是那么专业，恰好可以把这方面的操作，交给比较擅长的FOF基金经理来完成。

第二个特点：高波动市场中，如何平滑波动带来的不佳体验。作为一个典型的新兴市场，中国资本市场有非常明显的高波动特征，这个特征在未来很长时间也无法改变。那么就需要一些专业的技术手段，使得基金净值实现一定程度的平滑。在这方面的操作上，专业的FOF基金经理也有比较成熟的探索和操作方式。

如果缺少了FOF基金经理的专业操作，普通基金持有人买基金可能只能依靠两个因素：一个是凭运气，看自己到底能买到一个好基金还是坏基金；另一个是长期扛着，即便买到一个不好的基金也长期拿着。这两种操作对于基金持有人的感受，都是非常不好的。而FOF基金经理通过专业的组合构建能力，可以帮助持有人改善体验。

第三个特点：FOF基金经理能够在较早阶段就识别基金经理超额收益的能力。中国的基金经理是能够给持有人创造较高超额收益的，这一点和发达国家的资本市场不同。但是，中国的基金经理在什么时候能够给持有人创造超额收益，实际上存在一定的偶然性。

我们经常会看到，一个基金经理创造超额收益最丰厚的时候，通常还没有那么出名，这时候很难被普通持有人识别到。等到基金经理出名，被普通持有人识别以后，他能够创造超额收益最显著的阶段，可能已经过去了。所以普通持有人经常会感叹，为什么如此优秀的基金经理不能够早一点发现。

在早期识别出具有超额收益能力的基金经理，这个工作对于我们FOF基金经理来说，完成起来的可能性比普通持有人更高。因为我们对底层基金经理的风格识别、业绩归因做得更专业和超前，能比较早识别到市场中相对优秀的基金经理，帮助持有人拿到本该属于他们的超额收益。

基于以上三点原因，我认为中国资本市场持有人对FOF产品的需求，可能比发达国家资本市场的需求更高。发达国家市场波动更小，行业之间差异较小，基金经理创造超额收益的能力也更弱一些，导致发达国家FOF产品的必要性没有中国那么高。

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