走进国投瑞银：让成长的故事发生在自己身上

导读：2019年是公募基金行业的爆发之年，也更是国投瑞银基金发展的重要分水岭，从这一年开始，国投瑞银基金的业绩表现提升至行业前列，管理规模的增长也明显快于行业平均水平。根据海通证券数据，国投瑞银基金近3年、近5年分别获得22/138和18/116的行业排名。（数据截止：2023年6月30日）

投资业绩表现亮眼，国投瑞银的管理规模也出现了喜人的增长速度，其非货币基金规模从2019年的417亿大幅增长到2023年二季度末的1439亿，规模排名在四年半的时间中进步了15名。即便在2022和2023年这样的偏震荡环境下，国投瑞银的管理规模依然实现了超越行业平均水平的快速增长。非货币基金规模从2021年底的1045亿增长到了2022年底的1276亿，又增长到2023年二季度末的1439亿。

数据来源：Wind；数据截止：2023年6月30日

而且，国投瑞银非货规模的增长，是受益于各类型基金产品的全面增长，而不是依靠单一资产的爆发，这让公司规模的增长显得更加健康，也更加可持续。比如说，我们看到2021年之后，整个资产管理行业的权益基金规模呈现了连续的同比下滑，这也和市场在2022以及2023年至今的表现不佳有关。但国投瑞银的权益基金规模从2021年底的487亿增长到了2022年底的517亿，又进一步增长到2023年二季度末的576亿。

数据来源：Wind；数据截止：2023年6月30日

那么2019年国投瑞银到底发生了什么，以至于公司的增长进入一个全面的快车道，无论业绩还是规模都实现了有效的提升？背后的答案，就是总经理王彦杰的加入，他在2019年10月加入国投瑞银任职总经理后，为投研体系带来了全方位的改革。

为了更好地了解国投瑞银底层发生了哪些变化，点拾投资“走进基金公司”系列活动的第五期，也选择了国投瑞银基金。在这一次的活动中，国投瑞银总经理王彦杰亲自出席，并且和多位明星基金经理一起，给大家阐述了作为一家资产管理公司，如何提高基金经理长期的投资业绩，并且让持有人获得较好的收益体验。

在进入正文之前，我们先简单总结国投瑞银基金主动权益团队的特点：

1. 注重对业绩确定性的把握，剥离投资中的贝塔部分，聚焦在基金经理的选股能力上

2. 科学化的风险管理，对各大类风险因素都有更加细化的科学化管理，比如说产品规模容量方面，会针对每一个基金经理的特点做单独测算

3. 以客户收益为核心价值观，长期以绝对收益为导向，基金经理到了规模上限就不再新发产品、不再持续营销产品

4. 言行一致的行为管理，通过可衡量的约束条件，确保基金经理的行为吻合其对客户的目标承诺，例如行业集中度、换手率、仓位管理等约束条件

5. 考核更加长期，能够包容基金经理三年业绩的逆风期，对于相对排名以20%分位作为上限，规避基金经理对极致业绩的追求

6. 调换基金经理的条件：风险调整后回报是否持续下降，去除风格影响的选股表现是否变差，基金经理投资风格是否出现转变

7. 注重投研效率，通过基金经理带领研究小组的模式，实现投研一体化，并且懂得给研究部做减法

8. 基金经理以长期的绝对回报为目标，降低对短期热点的追逐，会减少研究员不必要的焦虑，为深度研究创造条件

9. 投研团队和而不同：投资团队在总量框架下形成共识，在产业的转型，消费的变迁等大的方向形成共识，但是在投资风格、选股方法上形成自身的偏好

剥离业绩偶然性，把握投资确定性

王彦杰深知好的基金经理如同优秀的艺术家，“作品”优劣具有高度的短期偶然性。要判断一个艺术家能否持续输出好的作品，就必须要先做好写实这件事后，再去做写意。落实到对一个优秀基金经理的评判上，国投瑞银最重视的是基金经理选股能力，不是纸面上的业绩。

当我们把投资收益简单剥离成贝塔和阿尔法后，会发现要预测贝塔的波动很难，这意味做风格的切换是不太可靠的，而判断阿尔法的能力，更具有可预测性。为了更加科学评判一个基金经理的投资能力，并且做到阿尔法能力的可预测性，国投瑞银有一个独特的投资流程管理：1）业绩管理；2）风险管理；3）风格管理；4）行为管理；5）考核管理。每一个部分，又有许多细分的环节。

以权益投资的风险管理为例，国投瑞银内部把风险划分为12个细分类别，包括投资流程、非有意识承担的风险、投资容量、流动性等。每一部分，又有针对每一个基金经理个性化和科学的管理方式。

以管理容量为例，大家都知道投资中存在的不可能三角，规模的增长对应着基金经理超额收益能力的递减。那么，多少规模是一个基金经理的容量上限呢？对于这个问题，国投瑞银并不是简单拍脑袋设一个50亿、100亿这样的数值，而是会对每一个基金经理的持仓结构、持股集中度、换手率等多个因素进行考量，测算出合适的管理规模上限。

王彦杰告诉我们，一旦基金经理管理规模达到容量上限，公司就不会再给基金经理发行新产品，基本上也不对老产品做积极的营销设计。在有必要的时候，甚至会关闭对基金经理产品的申购。这么做的好处是，既保护了基金经理在能力范围内持续带来较好的收益，也避免了投资者在基金经理超额收益能力下降的时候，高位买入他们的产品。

投资风格的鲜明和均衡

这些年提到基金经理管理，绕不开的问题是投资风格的稳定和漂移。这又牵扯出另一个问题：基金经理投资风格是不是越鲜明越好？对于这个问题，王彦杰有着自己不一样的观点。他认为一个赛道型或者行业型的基金经理，投资风格确实需要足够鲜明，但是作为全市场的基金经理，风格更应该均衡。只有均衡的风格，才能抵御市场风格变化对业绩的影响。

这就牵涉到两个层次的问题：1）对不同基金经理的风格进行归类；2）长期跟踪基金经理投资风格的变化。

对于第一个问题，国投瑞银用比较常见的“九宫格”，按照大盘、中盘、小盘和价值、均衡、成长把基金经理划分为9大分类。之后再根据基金经理具体的交易和持仓数据做归类。

对于第二个问题，则体现了国投瑞银和其他基金公司之间的不同。通常来说，基金经理风格的跟踪会按照Barra的风格归因模型来做，但国投瑞银发现单一看Barra模型会不够全面，于是在Barra基础上做了更细致的拆分。比如说有些基金经理收益率来自打新，这就很难在Barra模型中体现出来。通过更细致的风格跟踪和分析，能比较好发现一个基金经理的风格是否漂移或者变化。

而科学的归因分析，如同一面镜子，让基金经理能更真实了解自己，从而进一步提高自己的阿尔法能力、或者避免一些投资失误。

相比于大部分基金公司，国投瑞银基金在避免风格漂移的问题上，还有一个自己独特的做法：设置基于投资目标下的约束条件。

桥水创始人达利欧曾经在《原则》这本书中提到了他的人生“方法论”：设立一个可实现的目标，然后把目标拆分成不同的步骤，完成步骤以及解决问题，最终就能实现目标。在国投瑞银，对于基金经理具体的投资目标，也会拆分成细化的“约束条件”，并且按照这些“约束条件”去执行。

比如说一个基金经理会有明确的投资目标，然后把实现目标的方方面面形成组合构建的“约束条件”，这样避免基金经理言行不一，也让基金经理明白有哪些“黄线区域”避免踏入。

真正用长期的方式考核基金经理

如何考核基金经理，是一个既简单又困难的问题。简单是因为，资产管理行业聚集了一批最聪明的人，大家对如何正确考核基金经理，内心是非常清楚的。困难是因为，即便大家知道应该长期考核，真正能做到的人又特别少，这背后和资产管理行业的“代理人”问题、管理层任职期限等都有关系。

所以我们会看到，每一个人说起投资都懂得要长期，可是行业内各种短期行为却层出不穷。

王彦杰来到国投瑞银后，在考核上做了两件事情：1）拉长对基金经理逆风期的容忍度；2）避免对极端业绩追逐的鼓励。

具体来说，国投瑞银对基金经理相对排名在后四分之一的容忍度，拉长到了三年。三年基本上能对应一轮市场的周期，能够更加客观体现一个基金经理的投资能力。而在基金经理的激励上，国投瑞银把前20%分位作为奖金系数的封顶。这意味着排名前20%的基金经理拿到的奖金倍数和排名前1%的基金经理一样。这么做的好处是，避免基金经理为了追求极致排名，在组合上暴露太多风险。王彦杰清楚地知道，每年排名前几名的基金经理，第二年有可能就是后四分之一。

除了相对排名，国投瑞银也会考核基金经理的信息比排名。信息比（information ratio）对于国内资产管理公司来说或许有些陌生，但是海外资产管理公司非常普遍的考核指标。信息比是衡量基金经理在限定的跟踪误差内，获得超额收益最大化的指标。信息比越高，也意味着基金经理用更小的风险承担获得了更大的超额收益。

对于什么时候需要更换基金经理，王彦杰看重基金经理三个维度的变化。第一，信息比是不是持续下行；第二，去除风格的影响，基金经理的选股表现是否出现持续下行；第三，基金经理自身风格是否出现较大变化。王彦杰认为，如果基金经理风格没有变化，选股能力还在，即使短期排名靠后，也不需要更换基金经理。

从架构到文化，系统地提高投研联动效率

在确定了基金经理的投资目标、考核方式、风格和阿尔法进行剥离后，就要落实到具体的投研执行上。我们在好几次走进基金公司的活动中，都会问一个共性的问题：如何减少或者避免投研执行上的损耗。

作为一家中型资产管理公司，国投瑞银投研人员的人数在业内不算多，研究团队也相对年轻。那么如何在有限的投研人员数量上，实现更加高效的竞争力呢？国投瑞银的基金投资部总经理桑俊，为我们详细解答了国投瑞银高效的投研机制。

首先，是人员岗位的高效。桑俊开玩笑说，他是国投瑞银研究部最后一任策略分析师。在他之后，研究部就不再设策略分析师这个岗位了。作为一名过来人，他发现从业经历只有几年的策略新人，是不可能去指导一个摸爬滚打十几年的基金经理如何做行业配置和仓位选择的。在国投瑞银的研究部，每一个岗位都是真正能对基金经理选股能创造价值的。

其次，是通过基金经理的带队模式，实现投研一体化。国投瑞银是业内位数不多的、所有研究小组负责人都是基金经理的公司。基金经理会把更加实战化的投资需求和研究视角，传递给组内的研究员，提高研究团队的输出有效性。对于表现优秀的研究员，国投瑞银也会为其提供通畅的晋升渠道，现在的施成、周思捷、马柯都是近年从内部研究员选拔上来的基金经理。

第三，为研究员做减法。对于大部分研究员来说，他们的困扰来自需求过于多元化，导致什么机会都要抓。有时候研究员既要跟踪行业的龙头公司，也要抓住短期的博弈性机会，既要做基本面的研究，也要有挖掘信息差的能力。这导致研究员经常迷失在短期的市场波动中，在长期机会面前反而不够敏感。

国投瑞银基金为研究员做的减法，就是明确了他们需要做的，以及不需要做的。研究员要有长期价值判断的能力，但并不需要把握短期的弹性。研究员首先需要知道公司质地和竞争格局，这是其支持基金经理做判断的主要职责。此外，国投瑞银内部有着非常透明公开的沟通机制，研究员可以明确不看好基金经理推荐的公司，并不是因为基金经理看好就一定推荐。桑俊认为，研究员敢于不看好基金经理的股票，是一个很好也很重要的品质。

桑俊关于国投瑞银和而不同的投研文化也进一步做了阐述。他认为，国投瑞银也无法做到包容任何一种投资理念，还是希望未来新加入的人员能够在基础的投研理念、价值判断和国投瑞银在大方向吻合。例如，目前公司投资团队在总量框架下形成共识，在产业的转型，消费的变迁等大的方向形成共识，这样可以确保公司整体不会产生较大方向的偏离。但是在投资风格、选股方法上基金经理形成自身的偏好，鼓励大家独立思考。

为客户提供长期的绝对回报

提到投资目标，即便每一个基金经理由于产品的类型和投资框架不同，有着相对独立的投资目标，但整个国投瑞银都有着强烈的绝对收益回报文化。绝对收益目标的背后，也有两层含义：1）长期的绝对回报，就是很高的相对排名；2）绝对回报，是一种客户视角的投资目标。

桑俊告诉我们，巴菲特的年化回报率在20%左右，只要做到这个收益率，放眼全球都是相对排名最高的基金经理之一。事实上，A股市场只要做到年化15%的收益率，就是一名非常出色的基金经理。

在有了绝对收益导向的目标下，基金经理就会放弃对短期热点的追逐，这就回到换手率的问题了。桑俊表示，公司内部会尽量希望大家降低一些换手率，当基金经理减少换手率后，就会花更多时间思考长期的投资机会。