华泰柏瑞基金杨鹏：FOF，不止于优选基金

导读：在所有的基金产品中，可能底层资产相对多样化的就是FOF基金。虽然FOF基金投资形式都是优选基金，但是在产品设计上有很大差异。有些FOF是高权益仓位的产品，目标是跑赢基金收益率中位数，给持有人提供一个比自己买股票型基金更好的收益；也有一些FOF是股债混合，用较低的权益仓位去力争绝对收益。而且随着全市场基金产品的创新越来越多，FOF基金底层资产的“工具箱”也变得更加丰富，让产品能实现更大的差异化。

从某种意义上说，FOF基金在成为一个基金之前，首先是一个产品。优秀的FOF基金经理，通常会有很强的产品思维。华泰柏瑞的杨鹏，就是一个有着产品思维的FOF基金经理。他对于FOF产品到底提供了什么样独特的价值，以及如何实现这个价值的投资策略，都有着独到的个人思考。

在产品设计层面，杨鹏认为FOF非常适合“偏债”策略。FOF产品较大的优势是多资产的配置，能够有效解决单一资产风险收益不匹配的问题。比如说传统的二级债基，过去10年的年化回报率并不低，但相对应的波动和最大回撤也比较大。而购买这类产品的投资者通常是较低风险偏好，无法容忍超过5%以上的年化波动率。相比之下，FOF可以通过组合更多类型的资产类别，在不牺牲年化收益率的情况下，有效降低年化波动率。

那么对于低波动类的“偏债”来说，多少比例的股债是较优配置呢？杨鹏认为，股票仓位在15%到20%之间的风险收益比较高。一旦股票持仓突破了20%之后，持有权益资产所承担的风险就会提高，导致组合的夏普比率下降。

在理解了产品设计层面的思路后，又如何在投资策略上降低组合的波动呢？杨鹏的核心“武器”是低相关性。杨鹏会把基金资产做进一步分类，找到在这个阶段呈现低相关性、甚至负相关性的资产进行组合构建。比如说过去几年的稳增长和调结构资产，呈现了低相关性；微盘股和基金重仓股也呈现了低相关性。资产之间的相关性，又会随着宏观环境的变化而改变，这使得FOF基金经理的资产配置没有万能的配方，需要持续地深入研究并做出主动决策。

我们也看到，杨鹏和许多FOF基金经理有着显著的不同，他投资体系的关键点，并不完全依赖如何优选基金经理，而是先从产品设计出发，再到产品的资产配置和组合构建。投资体系和框架，是用来服务产品目标的。不同目标，对应的投资策略也不一样。

而事实上，杨鹏对基金经理个体的了解，或许又超过了许多FOF基金经理。他曾经在保险做过主动选股的股票投资。他曾经管理的FOF基金中，有一小部分个股的持仓，并且也带来了较高的超额收益。杨鹏就像一名踢过球的教练，会更了解球员（基金经理）的状态和面对的问题。这个特点，也帮助杨鹏在基金经理的选择上，有自己独到的眼光。

站在今天看FOF基金，我们越发觉得这类产品为持有人创造的价值已经远远超越了优选基金的范畴。而是在整个产品设计层面，对不同持有人的投资目标进行清晰划分，并且提供符合不同持有人需求的产品类型，最后再匹配相应的投资策略。从这个角度看，杨鹏不仅有基金经理视角，更是用产品经理视角在打造FOF基金。

以下，我们先分享一些来自杨鹏的投资“金句”：

1. 做了这么多年投资后，我有一个心得：FOF非常适合“偏债”策略

2. FOF的优势在于，不降低预期回报率的前提下，能把波动和回撤控制住，这也是所有“偏债”产品需要解决的痛点

3. 我们的做法是，用组合管理的思维方式去看待产品，寻找不同资产之间的负相关性

4. 我们发现，偏债组合中股票仓位的比例控制在15%到20%是较优的，一旦超过20%之后，组合持有股票的性价比就会大幅下降

5. FOF的产品形式，在做低波动“偏债”类产品和高波动的权益型产品上有优势，前者的持有人看重波动控制，后者的持有人要求收益，是两个完全不同的投资目标

6. 我觉得优秀基金经理有两个共性：一是投资风格稳定，二是具备较强的情绪控制能力

7. 我管理过FOF基金，管理过股票组合，可能踢过球的教练会更清楚球员的想法，这有利于投资的战术安排

8. 今年我们市场处在一个流动性充沛、经济弱复苏的局面，有点像2013年的市场环境，那一年成长股表现很好，市场有许多结构性的机会

9. 要做出FOF的产品特色，和叫什么名称关系不大，核心是把产品创造的价值和用户的需求、个人的特点相结合

FOF非常适合偏债策略

朱昂：你对FOF产品的理解，和许多人不太一样，能否谈谈你是如何看待FOF投资的？

杨鹏回答这个问题之前，我先大致介绍一下自己的背景。我是做过股票投资，也管理过FOF产品。早从2012年，我就在人保资产管理FOF产品。2015年起，我去了太保做股票策略的投资经理。2018年后，我在公募基金，管理养老产品。

做了这么多年投资后，我有一个心得：FOF非常适合“偏债”策略。为什么这么说呢？这要从理解“偏债”的优点说起。

首先，我们看二级债基指数过去10年的年化回报率是5.70%。这个收益率并不差，问题是二级债基指数的年化波动率也有5.35%，最大回撤有12%。作为一个“偏债”产品来说，这样的高波动给投资者体验感是很差的。即便长期收益率很好，中间的波动和回撤也难让投资者拿得住。（指数数据来源：wind，截至23/6/30，指数历史数据不代表未来表现，不构成对基金业绩表现的保证。）

其次，单看收益率的角度，FOF产品的弹性肯定比不过股票型基金。但是这类产品有一个优势，就是能把各类资产组合在一起。在我们构建FOF组合时，能用到许多工具类的产品。包括大量的主动型基金，也有鲜明的特征、代表了某种类型或风格的资产，它们能提供某种工具属性。当我们把不同的工具组合在一起后，组合的整体波动可能会变小。

我们可以理解，FOF在组合层面做了二次分散。第一层分散来自基金持仓的分散，第二层分散来自基金组合的分散。

FOF的优势在于，通过分散，有可能在不降低预期回报率的前提下，争取把波动和回撤控制住，这就能解决“偏债”产品的痛点。我们做“偏债”FOF的目标是，在实现和传统二级债基差不多的长期收益前提下，争取把波动控制在较低的范围内。

朱昂：你认为FOF有一个天然优势，就是能够把各类资产做进一步分散，争取降低产品的波动？

杨鹏 FOF和股票型、债券型基金在投资范围上比较大的不同是，可以投不同类别的资产。通过这些资产之间负相关性的特点，以力争降低波动和回撤。这个想法，有点类似于桥水的全天候（All Weather）基金策略。全天候基金的长期收益率和标普500指数差不多，但波动要低很多。

我们的做法是，用组合管理的思维方式去看待产品，寻找不同资产之间的负相关性。比如说股票和债券、稳增长和调结构资产、黄金和大部分资产、微盘股和基金重仓股等，都是呈现负相关性的资产。通过找到低相关性的资产并进行搭配，使得我们组合在争取预期收益率的前提下，降低波动和回撤。

股二债八策略的性价比较优

朱昂：从大类资产配置角度，你们觉得多少比例的债券+多少比例的股票是较优的，以及背后的原因是什么？

杨鹏我们发现对偏债组合，假设没有任何超额收益的情况下静态去配置资产，股票仓位的比例控制在15%到20%是较优的，一旦超过20%之后，组合持有股票的性价比就会大幅下降。

当股票仓位超过20%后，要想提高一点的收益率，就要提高较多的权益占比，同时会把波动显著放大。因此，高股票仓位的产品其性价比主要依靠基金经理个人的超额收益，而非资产配置，但往往后者确定性更高。

朱昂：在确定了大类资产配置的比例后，你是如何做多资产层面的二级增强策略配置？

杨鹏二级增强策略配置的关键，在于低相关性。

首先，我们基于产品目标的不同，做不同类型的配置策略。FOF的产品形式，在做低波动的偏债类产品和高波动的权益型产品上有优势，前者的持有人看重波动控制，后者的持有人要求收益，是两个完全不同的投资目标。

其次，对于低波动目标的FOF产品，我们尽量找到资产之间的对冲关系。即便在股票型基金这一类资产中，也能找到不同类型资产的对冲。就像我前面提到的，过去3年稳增长风格和调结构风格呈现了负相关性。包括基金重仓股和微盘股，也是低相关性。

也有一些资产的相关性随着宏观的变化而改变。比如说去年美股和A股呈现了同向波动的特点，今年又变成了负向波动。

相关性的变化，和宏观环境的变化有很大关系。

第三，对于相对收益目标的股票型FOF，这类产品即便以收益率为目标，但追求的不是与股票型基金相比取得一个阶段性排名前列的业绩，而是追求在优化回撤控制的前提下，力争跑赢股票型基金的中位数或平均数。在行业配置策略上，我们或将在消费、医药、科技三个代表性行业的基础上，加入表征指数的金融行业，以构建组合的行业配置基石，然后再做行业超配或者低配的偏离。

（注：上述板块不代表未来持仓或实际投资方向，基金经理会根据法律法规、基金合同的约定和市场情况进行仓位调整）

历史上看，无论是美股、日股、还是A股，消费、医药、科技这三个行业的长期超额收益都是很显著的。当然，这两年的市场环境下，这三个行业中有两个表现都不太好，遇到了逆风期，也会让我们思考是否需要对这个策略进行调整。

朱昂：你前面提到了不同FOF产品的目标，我看您接下来要发的是稳健养老FOF，是否和传统FOF相比也有一些差异，导致投资策略有所不同？

杨鹏养老FOF可以分为两大类，一类是一年期的产品，另一类是三年期及以上的产品。

对于一年期的产品，持有人更多从稳健养老的目标出发，这类产品的本质是组合中的低相关性。力争在不影响组合弹性的前提下，控制波动和回撤。持有人对这类产品的预期收益率并不高，但对于波动和回撤的容忍度也比较低。

对于三年期及以上的产品，由于锁定期更长，权益仓位更高，投资者的预期回报率也更高。这类产品就需要很强的主动权益投资能力，通过行业配置和阿尔法的能力，体现出比较强的进攻性。

简单来说，两类产品的负债端久期不同，决定了能够承受的权益敞口和波动也不一样，最终导致不同的投资策略。

我举一个例子，假设我们发现高股息率是很好的投资策略，对于低波动目标的产品，我会在高股息的行业中做相对均衡的配置。比如说煤炭、机场、水电都属于高股息类资产，但是他们对应的经济周期是不同的，均衡配置能做到一定分散。但是对于高收益目标的产品，我可能在行业配置上更敢于超配股息率更高的那类资产。

优秀基金经理的共性特征

朱昂：聊完了产品和资产配置策略，我们再聊聊基金经理选择，你的基金选择框架有很强的科学化和体系化，能否展开谈谈这套体系？

杨鹏对于怎么选基金经理，我确实有一些和大家不一样的角度。我更多是采用剔除法进行筛选。具体来说，我在选基金经理层面，采取两个模式——

1）对基金经理做更细致的分类，让同类型的基金经理互相做比较。这么做有两个好处，一方面通过同类型基金经理比较，或能比较容易发现谁在细分赛道的表现是比较突出的；另一方面，在分类的过程中，比较容易找到一些独特的资产类别。

比如说某些低估值风格的基金经理，在A股市场上是比较独特的一类资产，他们持仓的股票也是比较独特的资产。

2）对具体基金经理的筛选，落实到细节上，就是按图索骥。就是我们对基金经理不断访谈的过程中，能够总结出一些长期确定性的因素。而那些很优秀的基金经理，都会有一些鲜明的特征，我们把这些特征总结出来后，再拆解成定量和定性指标。如果不符合这些特征的基金经理，就从库中剔除掉。

朱昂：那么你觉得优秀基金经理有哪些特征？

杨鹏 我觉得优秀基金经理必备的特征有很多，其中就包括了风格稳定性和情绪控制能力。

在风格的稳定性上。从投资的角度看，一个人的能力圈和能力范围是有限的，不可能什么样的机会都能把握。我们会把一个基金经理历史持仓分为几个大类。我们会去算这个基金经理在不同大类持仓的标准差，然后按照过去3年的标准差做一个排序。如果这个基金经理经常在不同风格之间变动，我们就倾向于认为基金经理出现风格漂移，就会把他从库中剔除。

在情绪控制能力上。如何了解一个基金经理的情绪控制能力呢？我们会去看他在市场不同阶段的季报观点，以及仓位的变化。比如说2018年初，有些基金经理很乐观，到了2018年底，又变得特别悲观。这也体现在仓位的变化上，年初高仓位，年底低仓位。我们会用这种基金经理自己和自己比较的方式，去判断他的情绪控制能力。

还有一些指标，比如说换手率，属于比较中性的指标，仅作为参考而非筛选的考量维度。不能绝对说低换手率就是比高换手率要好或者不好，这和基金经理的方法论、投资的行业相关。

朱昂：你如何区分一个基金经理收益中，多少是运气，多少是能力？

杨鹏关键是区分基金经理的赛道，让基金经理和相同赛道的人比较，就比较清晰看到谁的能力更出色。我们在配置基金经理的时候，也需要对他们所在的贝塔属性做判断。

踢过球的教练更懂球员

朱昂：在你此前管理的公募FOF产品中，还有个股的持仓，这是为什么？

杨鹏我此前也做过股票型的基金经理。可能从过往管理产品的定期报告也可以看出，我习惯在自己擅长的领域，直接配置个股，在不擅长的领域去配置基金。事实上，投资都是相通的，不论什么样的工具，只要有助于实现我们的投资目标的都可以采用，我们会看到国内外很多大佬也会在组合中配置一些基金，大家越来越认可细分领域基金经理的专业能力。

朱昂：懂得个股投资，也是你和许多FOF基金经理之间的较大差异？

杨鹏我觉得确实有比较大的差别。FOF基金经理就像足球队的教练，踢过球的教练和没踢过球的教练，是有差异的。踢过球的教练对球员的想法、战术安排，会有更深的理解。而没有踢过球的教练，可能不一定体会到球员此刻面对的是什么。做过投资后，让我能更容易去理解基金经理。

朱昂：足球教练也要根据情况变换阵型，你如何动态调整FOF组合？

杨鹏我会根据不同的宏观环境变化，做组合的调整。在不同的宏观背景下，资产之间的相关性会发生变化。比如说这几年微盘股和基金重仓股的相关性就很低。但随着越来越多人开始进入这个策略，赛道就会变得拥挤，太拥挤了就会考虑剔除。

还有目前稳增长和调结构两类资产也是负相关性，但某一天宏观环境变化了，两者之间的相关性就会发生变化。

我们在调仓时，会做各种宏观层面的情景假设。不同的宏观情景，对应的持仓结构不同。核心是，我们根据对未来的判断，做大概率的情景假设，然后根据实际情况作出应对。

权益市场可以更加乐观

朱昂：能否谈谈你对接下来市场的展望？

杨鹏从宏观的角度看，我对权益市场是相对乐观的。许多人认为宏观判断无效，因为宏观判断的传导因素太多，每天又有各种宏观事件发生，你无法判断哪个因素是核心，哪个因素是非核心。但宏观视角，在市场大拐点的时候，特别有效。

我在去年11月的时候，就对权益市场持有积极态度。当时宏观的核心矛盾有三个因素：地产、疫情、美国加息。这三个因素在去年11月都出现了比较显著的好转迹象。

现在这个位置的宏观层面，很多具体的宏观问题变化，没有那么确定。好处是，经济复苏往上走，是比较确定的，只是分歧在于弱复苏还是强复苏。这是我们和欧美市场不同的地方，欧美市场处于往下掉的宏观环境过程。只不过在往上爬升的过程中，我们也遇到了一些问题。

三年来居民端资产负债表损失很严重，因此在疫情之后经济需要经历修复资产负债表的阶段，然后再重新确认经济复苏强度。我们看日本和韩国的老百姓，也是在疫情中受到了资产负债表的损失，要修复之后才会开始消费。美国的情况相对好一些，因为在疫情的过程中给老百姓发钱，相当于他们的资产负债表没有受到损失，所以后面消费就立刻起来了。

流动性是A股市场涨跌比较重要的因素之一，目前来看流动性也是较为充沛的。今年我们市场处在一个流动性充沛，经济弱复苏的局面，有点像2013年的市场环境，那一年成长股表现很好，市场有许多结构性的机会。这个阶段，宽货币并没有传递到宽信用。如果信用大幅增长，就可能发生2014年这样的指数级别行情。

我们研究资本市场的历史也会发现，流动性是过去影响市场趋势的重要因素。比如说2011年CPI高企，流动性紧缩，市场处于震荡。到了2013年能够出现大级别的产业机会，也和流动性出现一定程度的好转有关。这时候，经济并没有明显的好转，所以创业板表现很好，主板表现一直比较差。到了2014年的降息降准，出现了一轮指数级别的上涨。到了2015年上半年，流动性极度充沛的环境下，再叠加互联网的效应，出现了一个全面上涨行情。再到后面的三次汇改和流动性收紧，市场的行情就不是特别好。

2018年市场震荡，也是一部分受到资管新规对流动性的影响，一直跌到了10月份的企业家座谈会，势头才开始好转。再到2019年出现了连续三年流动性比较好的结构性行情。

在流动性充沛的时候，一般情况下市场不会特别差，这也是我对目前权益市场比较乐观的原因。

朱昂：宏观判断主要是在拐点上发挥作用？

杨鹏我并不算一个特别喜欢研究宏观的基金经理，我觉得宏观判断主要是用来看大拐点，以及防范大风险的。大多数情况下，宏观和投资没有太多的相关性，我们很难判断市场被什么宏观因素所影响。只有在大拐点的时候，才会很清晰的呈现出来。

理解基金、理解股票、理解产品

朱昂：能否谈谈在你的职业生涯中，有没有一些飞跃点或者突变点？

杨鹏我刚开始在保险做FOF的时候，因为一些运气成分，恰好那时市场整体趋势上行，市场风格也与我相契合，在积累投资经验的同时取得了较顺利的开局。

顺风的时候，对投资的理解没有那么深刻，真正飞跃的点，是被市场教训的时候。

2015年在做股票投资的时候，是我提升最多的阶段。记得2015年初的时候，大家还在讨论互联网+。那时候刚开始做股票投资，也喜欢一切新鲜的投资故事。到了2015年6月刚开始建仓的时候，就遇到了市场的大幅调整，这是我此前从未遇到过的。

也是这个阶段，我逐渐知道做好投资需要在哪些方面做积累，相比于2013-2015年，对投资有了不一样的体会。我逐渐形成认识到，好企业应该是怎样的。

这段投资经历是我一个大的转变，让我从此前看大趋势，转变成了看长期的公司。也让我更了解自己，知道自己在哪些领域有优势，形成了今天的投资框架。

后面在公募基金，面对不同的评判标准和考核模式，也对我提升很大。在这个阶段，我花了很长时间去理解FOF这类产品的价值是什么，公募基金FOF的模式又是怎么样的。

在保险做投资的时候，不需要思考负债端的问题，到了公募基金就要考虑负债端。我也发现，要做出FOF的产品特色，和叫什么名称关系不大，核心是把产品创造的价值点和用户的需求、个人的特点相结合。

华泰柏瑞FOF团队汇集了许多优秀的成员，来到这里也让我学到了很多。比如说我们做大类资产配置的同事，对于一些很特别的资产很敏感。我学会了用看待资产类别的视角研究基金经理，组合基金经理是一个组合不同资产的过程。我们也有做因子轮动的同事，给我提供了很好的量化视角。

当然，对于低相关性的理解，也是来到华泰柏瑞后加深的。而且，我们还不断优化这套体系的科学性，把主观的判断和定量的模型结合更好。我也明白，做好“偏债”的核心，是把低相关性做好。

朱昂：你觉得自己的性格，对形成今天的投资框架有什么影响？

杨鹏我的性格比较保守，风险偏好不是很高。所以我买基金和股票，都是会偏向左侧一些。

备注：数据来源：wind。

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