鹏华基金陈金伟：站在新的起点拥抱价值成长

导读：两年前，我们访谈过还在宝盈基金的陈金伟，那一年他不依靠重仓新能源赛道，依然取得了非常突出的业绩排名，也给我们留下了很深刻的印象。他对很多问题，有许多原创性的思考。这些思考清晰易懂，背后又有深刻的思想。

在2022年春节推出的第一版TOP 100基金经理榜单中，我们也把陈金伟放了进去。他是一个非常特别的基金经理，在大家都聚焦赛道投资的时候，他一直把自己定义为全市场投资。作为一名成长风格的基金经理，他又很看重低估值的保护。他也是一个每次季报都用心写的基金经理，会真实分享自己投资上的得失。

近期，陈金伟加入了鹏华基金，我们也和老朋友又做了一次访谈交流。从大的投资框架上，陈金伟没有什么变化，依然是把成长、估值、产业趋势相结合的低估值成长。他对公司的选择主要从两个维度出发：1）有没有独特的竞争优势；2）是否具有较大的成长空间。

陈金伟对成长的定义是扩张，这意味着他不偏好处于衰退期的公司，但又不喜欢竞争格局混乱的行业。从公司的生命周期上，我们认为陈金伟主要偏好稳定成长期的公司，再叠加一部分快速成长期的公司，而主题投资和衰退期的公司都不会投。

来到了新平台后的陈金伟，也在投资的部分环节做了优化。比如说通过研究团队紧密的跟踪能力，能够适当提高他对个股判断的胜率，从而能在投资过程中获得更可预期的收益。

陈金伟有一个很精妙的比喻：基金经理对研究员的需求更接近于“做填空题”而非“做问答题”。在新的研究平台支持下，希望他能够找到更多符合他投资框架的机会。

展望未来，陈金伟发现高成长预期高估值行业和低成长预期低估值行业的差异很小了，意味着这个位置主动承担风险的性价比很高。陈金伟认为，接下来市场的上行风险要大于下行风险，主动管理机构大概率会重新跑赢，这个位置可以对成长更加积极一些。同时，每一轮机构抱团的品种会不同，需要用“老审美”去找“新公司”。

最后，作为一名非常用心写每一份季报的基金经理，陈金伟也分享了背后的原因。他认为基金经理作为具有信息优势的一方，有义务写好每一份“工具说明书”。特别是作为一名投全市场的基金经理，由于持仓不如行业基金透明，不能将持有人当做博弈的对手盘，更需要把自己的投资决策和持有人做比较充分的交流。

每一次和陈金伟交流，都会有非常多的收获。我们也希望来到鹏华基金后的他，能在投资能力上更上一层楼。

以下，我们先分享一些来自陈金伟的投资“金句”：

1. 我的投资风格可以概况为：低估值成长

2. 估值的重要性在于，即便我们对公司的判断出现错误，如果买入的估值比较低，那么损失也是相对有限的

3. 我的选股主要从两个维度出发：1）这个公司相对同行是否有差异化的竞争优势；2）这个公司是否具有较大的成长空间

4. 当前不同行业估值的方差处在历史低分位数，也就是高成长预期高估值行业和低成长预期低估值行业的差异比较小

5. 展望下一阶段，我们要用“机构思维”去寻找新的，能够预判的成长性行业和公司，也就是用“老审美”去找“新公司”

6. 我认为基金经理对研究员的需求更接近于做“填空题”而非“问答题”

7. 基金经理作为具有信息优势的一方，有义务写好一份“工具说明书”，不能将持有人当做博弈的对手盘

8. 接触新的公司，挖掘新的机会，这种愉悦感本身也是工作回报的一部分，它可以使得这个工作没那么乏味，从而使你保持活力

9. 短期看，不同板块、不同风格、不同方法论取得的回报差异很大，但是时间拉长看的年化回报差距其实远没有想的大。明白了这些道理后，就不会太纠结于自己某一个阶段的业绩表现

注重估值保护的成长投资

朱昂：能否先谈谈你大致的投资风格？

陈金伟 我的投资风格可以概况为：低估值成长。

首先，我最看重好公司，我做的是成长股投资，希望投资能够扩张的行业和公司。我认为的成长股，是能够通过企业再投资，实现扩张的公司，并不只是盈利的增长。而且，我很看重企业的质量，相信优秀公司创造超额收益的能力。只不过，我对于优秀公司的定义并不只是核心资产。所有治理结构完善、对小股东相对友好、在细分行业具有竞争力、行业天花板没有见顶并且持续扩张的公司，都是我们眼中的好公司。我的选股范围，和市值大小并没有什么关系。

其次，我们把低估值放在第二重要的位置。估值的重要性在于，即便我们对公司的判断出现失误，如果买入的估值比较低，那么损失也是有限的。反过来说，高估值意味着苛刻的假设，这些假设在长时间来看未必是能够实现的。特别是时间越长，我们看错的可能性就越大。重视估值的背后，也是认识到自己研究的局限性，接受自己的不完美。

第三，我也认同产业趋势或者说景气度的价值。产业趋势意味着增量市场空间，在增量市场下，企业才更有可能实现扩张避免陷入内卷。但是，产业趋势确定性不等同于公司的确定性。确定的产业趋势会带来确定的供给增加，确定的供给增加会冲击现有公司增长的确定性。因此，我们把产业趋势放在相对靠后位置。

朱昂：也就是说，你要找的是能扩张的盈利增长，如果是通过其他途径（比如说降低成本）实现的盈利增长，并不是你偏好的成长？

陈金伟 是的，我希望找到三年盈利增速较快的公司。我觉得能实现盈利扩张的公司和不能扩张的公司，在定价上是完全不同的逻辑。但是，如果只是行业在快速扩张，我一般也不会投。这时候会带来供给的增加，竞争格局是不清晰的。

朱昂：说到选股，你之前访谈提到过“胜负已分”、“空间尚存”的选股维度，非常生动，能否谈谈你是如何总结出这些选股维度的？

陈金伟 这些总结是一种生活化的语言，源于在生活中保持对投资的思考。

我的选股主要从两个维度出发：

1）这个公司相对同行是否有差异化的竞争优势，而且这种竞争优势有可能是变化的，需要做动态的更新判断。相对来说，我没有那么偏好是不是一流的生意模式。

2）这个公司是否具有较大的成长空间。对于新兴产业，我会关注渗透率是否还有提升空间；对于传统行业，我会关注市占率是否还有提升空间。

朱昂：如果用企业的生命周期做划分，能否理解你偏好在稳定增长期的公司？

陈金伟 我觉得处于稳定增长期的公司占80%，快速成长期的公司占20%，主题投资和衰退期的公司我是不投的。有些快速成长期的公司，如果没有获得市场给出的成长性溢价，也是比较好的投资选择。

朱昂：此前访谈，你提到把自己定义为投全市场的基金经理，不是只投某一两个赛道，你觉得这样的定位优势和弱点是什么？

陈金伟 首先，我们所谓的投全市场不等于什么股票都买，也不代表在任何市场环境下，都有好的表现。我只是在相对广泛的行业中，寻找符合自己选股标准的公司。我们是一种跨行业但是风格集中的投资。

我先谈谈跨行业投资的优势：

任何行业都存在自身的产业周期，叠加资本市场经常放大产业周期带来的波动。这意味着，所有的行业和股价，都存在或长或短的周期性特征。通过全市场范围做选股，可以相对淡化单一行业周期性带来的影响。

接下来，这种产品也存在几方面不足：

1）首先，虽然在个别年份通过风格集中可以使得年度业绩领先，但是在大部分年度业绩非常领先往往是行业集中的结果，因此短期业绩是我们可遇而不可求的。

2）其次，虽然跨行业可以淡化单一行业周期的影响，但无法对抗风格周期和市场的系统性风险。比如说在某些年份，所有成长性公司都是受到压制的，那么即便我们做了行业分散，也无法对冲这种风险。

3）前两点其实是我们自己需要克服的问题，而第三点原因其实最为关键，跨行业基金的业绩可解释性不如行业或者主题基金，带来给持有人赚钱难度增加。对于持有人来说，买一个全行业基金接近于一个黑箱。如果持有人买的是行业基金或者ETF，那么对于由行业波动引起的组合波动会有一定预期。这时候反而有可能带来坚定的持有，从而有助于获取长期收益。但是对于行业基金来说，除非净值持续单边上涨，否则持有人无法确定组合波动是否和基金经理的不尽职或者能力不足有关。

从某种程度上看，持有全市场基金对持有人心态要求会更高。这也是为什么我会利用每次季报，向投资者汇报过去一段时间的得与失，尤其是尝试去做一些定性的业绩归因。

朱昂：投全市场不等同于什么股票都买，那么什么样的股票你是不买的？

陈金伟 有两大类公司我基本上不会买。一类是对跟踪要求特别高的，比如说单一客户型或者政策敏感型的公司。有信息和没有信息，获得的投资体验完全不同。我们从不假设自己是具有信息优势的一方，另一类是对专业知识要求特别高的，需要高中以上理科知识水平才能理解的公司。

这两类公司我都没办法定价。

框架不变，环节优化

朱昂：2021年业绩突出以后，2022年业绩也遇到比较大的挑战，你也做了很多反思，哪些反思改变了你之后对投资框架？

陈金伟 我觉得投资框架没有太大的变化，但对于具体投资的细节也做了许多反思。

我自己的理解是，2021年的业绩有非常大的偶然性。我选股体系追求好公司、低估值、高景气三个要素，并且重要性是好公司>低估值>高景气，恰好在那一年我选到的公司在这三点实现了共振。那一年的年初，我找到了不少市值偏小的好公司，估值也比较低，我们虽然没有刻意追求新能源的景气度，但是那一年大部分行业都比较景气。所以，那一年我的选股效率，在市场定价层面就显得稍微高一些。

等到2021年底的时候，再去找小市值的好公司，就没有那么便宜了。而便宜的公司质量又没有那么好。当时，我为了追求组合中的估值因素，对质量的要求降低了。而且，我当时觉得自己并没有追求新能源的景气度，而没有意识到当时这一批公司都普遍暴露在景气度之下。那时候组合的特点是：质量不高但也不差，估值不高但也不是最低，没有追求新能源的景气度，但是组合景气度整体在高位。

到了2022年由于各个行业的景气度不太好，整个组合的景气发生了逆转，也就是在2022年的上半年出现了比较大的回撤。那个时候市场抗跌的品种，要么估值是很低的红利类资产，要么是质量特别好的公司，要么是光伏储能等少数稀缺高景气的企业。由于我组合的特征在估值和质量都不极致，景气又往下走，就出现了反噬。尤其是组合整体市值偏小，在4月下旬又经历了一波流动性带来的下跌。

朱昂：那么在组合管理上，你会有哪些改变呢？

陈金伟 吸取教训后，我在组合构建上有两个小的变化：

1）会在行业和市值层面做一些分散，之前我更多做的是行业均衡，缺乏市值层面的均衡；

2）选股的时候对下行风险给予更高的权重。

此外，我也会对组合做风险监控，了解暴露在哪些因子之下。尽管如此，我依然无法规避整体风格同向波动带来的回撤，比如说这两年成长类风格的承压，成长类股票波动比价值类更大是必然的。

朱昂：投资方法上，你会不会再用一些量化手段做辅助？

陈金伟 我会用一些量化的方式做股票的初步筛选，但是仅仅是作为投资线索的发现。此外，我也会用量化方式做监控，但是很初级，我们的内核还是主观，总量研究对我们最大的帮助并不体现在业绩上，而是从一个更宏观的角度去看共性问题，避免让我们过度陷入个性问题出不来。

用“老审美”去寻找“新公司”

朱昂：接下来能否谈谈你对未来市场的一些展望？

陈金伟 今年涨幅前十的行业主要集中在主题相关的TMT、机器人以及低估值高股息相关的中特估。中特估为代表的低估值类公司本质是高股息，体现的是对于经济增长的悲观。市场对确定性高股息的追求，体现的是其他行业缺乏可持续的业绩增长。

同理，AI作为短期不能证伪的主题，同样是因为没有可以证实的增长。而这两类资产，尤其是低估值高股息的股票，我们认为都是有价值的，他们的上涨也具有合理性。但是从大部分基金经理成长路径来看，是相对难以接受的，绝大多数基金经理都是研究员成长起来的，而研究员推荐股票往往是盈利驱动的思路，而这两类资产都不是盈利驱动的类型，因此这两类资产即使今年有明显的绝对和相对收益，他们在机构的超配幅度也无法和前几年的“茅指数”和“宁指数”相提并论。也就造成了主动权益近两年整体跑输。

当下，主动权益基金指数的三年滚动回报率接近历史负极值。虽然我们认为市场长期会越来越有效，主动管理获取超额收益的难度越来越大，但我们也不能将长期问题短期化。至少基于赔率的视角看，我认为未来1-2年大概率会出现：

1）市场上行概率大于下行概率；

2）主动管理机构重新跑赢。

虽然我认为主动管理机构会跑赢，但每一轮机构抱团的品种都是不同的。2015年抱团的是TMT和小市值股票，到了2020年抱团的是大市值核心资产。回头看2020年抱团的核心品种，虽然绝大多数是优秀公司且仍具有长期投资价值，但是相当一部分存在成长空间被压缩的问题。因此，我们认为即使机构投资者有望重新跑赢，也并不等同于回归老的抱团品种。

3年前，评价公司的时候都要强调“好公司/好赛道不用看估值”。事后看，当时我们对于线性外推产生的结论过于自信了，但是现在评价公司，似乎所有超过20倍市盈率的公司都没有投资价值。越来越淡化对于成长空间、长期成长持续性、商业模式的评判。这是在盈利周期底部，对未来成长缺乏信心的表现。

而当前行业估值的方差处在历史10%低分位数，也就是高成长预期高估值行业和低成长预期低估值行业的差异比较小。

因此，展望下一阶段，我们要用“机构思维”去寻找新的，能够预判成长性的行业和公司，也就是用“老审美”去找“新公司”。

老的核心资产中仍然有一部分公司，这几年持续兑现成长且还没有遇到自身成长的天花板。这一部分公司仍然具有较好投资价值。可是，更大一部分比例的公司遇到了成长天花板受限的问题。这一部分公司在估值消化三年后，普遍处在合理水平。我们认为，这些公司具有投资价值，但是在当前估值水平下，整体而言并不足够诱人。在当下指数低点，展望未来1-2年，我们愿意承担更多风险来获取潜在高回报。

我们可以看到，很多行业发生了变化，很多公司在做积极的储备应对新的变化，我们甚至可以淡化短期的盈利和静态估值以两三年后的盈利空间来看问题（但是并不是追求胜率极低的主题）。

具体到行业和个股上，我们更看好：

1）消费品中的变化：消费虽然是长期超配，但是三年疫情后很多公司，尤其是一些新的变化，至少体现在定价层面，是研究不充分的。比如消费习惯发生了一些中长期的变化，今年能观察到的，性价比产品（如零食折扣店等渠道）、功能性产品销售普遍火爆，此外还有一些长期的趋势，如和人口结构变化相关的机会，如智能家居、适老用品、保健品、家用医疗器械、宠物等。

2）医药。医药行业估值处于历史低位，而医药行业的长期投资价值并没有改变，随着三季度以来的风险出清，往后看，很难想到行业整体层面有什么系统风险

3）锂电。虽然锂电行业盈利仍然处在下行周期，且市场普遍诟病产能过剩，但是，锂电行业资本开支已经下滑；从锂电设备公司新接订单可以看出。而需求存在自然增长，其次一部分公司的竞争力在行业下行期体现得更为突出。

朱昂：新的平台会在哪些层面给你提供帮助？

陈金伟 从研究的角度主要有三个方面：

首先，能够帮助我们提高在一些行业的认知。我认为基金经理对研究员的需求更接近于“做填空题”而非“做问答题”。基金经理的工作类似于设计填空题的题干，研究员是行业专家，通过相互碰撞发现投资机会。从基金经理的角度，更多时候并不需要研究员提供“什么时候买什么”这样确切的答案，而是基于基金经理选股体系和价值观选出他认为有价值的行业和个股，通过和研究员交流来加深对于行业和公司的认知。研究员推荐的股票，无论涨跌，如果直接体现在组合中，对于基金经理来说都不具备可复制性，而基金经理需要的实际上是，在基本面或股价发生变化的时候，知道如何应对，这种应对方案其实来自于基金经理自身，但这是建立在对行业和公司认知基础上的，这一点需要研究员的帮助。

如果其他人的结论是，买入这只股票持有一年收益率30%，那么如果买入后下跌怎么办？如果买入后基本面发生变化怎么办？如果买入以后，发现另外一只持有一年预期收益率40%的股票怎么办？所以，如果这些股票不能被一个统一的交易体系包括，这些问题全是难以处理的。而这个交易体系必须是基金经理自己形成的。所以我平时喜欢交流行业和公司层面的问题，而很少交流股票层面的问题，因为对于同一个股票的看法可能是因人而异的，价值投资者和趋势投资者可能对一只股票的结论完全相反，但是不代表他们不能交流行业和公司的观点，涨和跌只是事后呈现的结果，具有偶然性。

而且有些时候我不买研究员推荐的某个公司或者某个行业，并非出于对于研究员的不信任，而是在我的交易框架下，不知道持有这类公司或行业，在股价或基本面发生变化时如何应对。

其次，能够帮助我更紧密的做持仓跟踪。前面提到，我的投资框架很看重估值，如果跟踪更加紧密，就容易提高对这个公司判断的胜率，那么会适当提高我们对估值的容忍度。假设过去，我会在30倍市盈率卖出一只股票。通过更加紧密的跟踪，并不会改变我“在相对高估值下卖出”的行为，但有可能会在40倍卖出。这样，就能在一只个股上获得更高的回报，同时降低换手率，有利于承载更大资金。

第三，降低踏空大级别产业趋势的风险，我们强调，景气度在我们的框架中，排序相对靠后。背后的原因是，如果我们定位多行业投资，那么在单一行业的认知深度和跟踪频率必然会存在欠缺。但是在一些大的行业趋势上，研究团队能帮我形成一定认知。这些认知，也能帮助我更好把握大级别的产业趋势。当然，这并不是我们要改变自己的框架去提升景气度的权重。但是类似于20-22年新能源这种级别的产业趋势，坦率地说因为我自己的原因踏空了，如果我的心态能更开放一些，同时借助平台力量，相信至少能有一定收货。

努力写好每一份“工具说明书”

朱昂：你非常珍惜每一次与投资者交流的机会，曾提到把定期报告观点当做给投资者的一份产品投资说明书来认真对待，你如此重视的原因是什么？

陈金伟 首先，我们将公募基金产品定义为工具，工具的特点是提供特定的功能，而非提供全面解决方案，我们提供的是一个基于A+H股的主观多头策略工具。我们的产品包含两点假设：

1）世界会越来越好；

2）资本市场长期能够反映企业内在价值。

我不会质疑这两个假设，也不试图避免基于这两个假设带来的波动，我们甚至认为这是所有主动权益从业者从业的基本前提。坦率地说，决定股票涨跌的因素中，有很多都是无法研究的，与其假设自己什么问题都能解决，不如承认很多问题我们根本无法判断也无法解决。

基金是一种代客理财的方式，我的投资策略又是一个全市场基金。前面也提到，持有全市场基金对持有人心态要求略高。我认为，解决“基金赚钱，基民不赚钱”的问题，需要各个环节一起努力。但是基金经理作为具有信息优势的一方，有义务写好一份“工具说明书”。现阶段我自己能做到的，与其说是说服投资者，不如说是筛选认同理念的投资者。

至少在我的理解看，公募基金只能作为一个理财产品来预期它的回报率。大部分自下而上选股的基金经理都买到过短期涨几倍的股票，大部分自上而下或行业轮动的基金经理也有过某段时间行业选择正确，短期净值快速上涨的情况。但是拉长时间看，大家的长期年化收益率并没有那么“炸裂”。

这是因为盈亏同源，能买到短期的十倍股往往是承担不确定性的结果，而基于同样的方法，只要时间足够长，买的股票数量足够多，一定会买到更多亏损的股票，从而摊薄十倍股带来的收益。同样，做行业或者风格轮动也是在短时间内极致暴露行业风险的结果，即便短期可能连续做对几次，但是只要时间足够长，正确的概率必然会趋向于一个相对平庸的数字。

所以我把公募基金产品理解成一个理财产品，它的年化回报具有吸引力，但是不存在买基金就能财务自由的可能性。

另一方面，公募基金产品的短期波动又很大，买入门槛很低，买卖流动性很好，就很容易造成高点买入，低点卖出的情况。

这也是为什么我会尽量利用每一次季报的机会，向投资者汇报过去一段时间的得失，尤其是尝试做一些定性的业绩归因。主动管理本来就是通过主动暴露风险去获取超额收益，但是我们希望我们主动承担风险的行为是可以解释和可以复制的。我们要至少知道在哪里暴露了风险，并且清晰传递给投资者。

投资中的“趣味性”很重要

朱昂：作为一名不断翻石头类型的基金经理，如何避免衰老对阿尔法的影响？

陈金伟 翻石头本身就是一种对于衰老的对抗。接触不同新的行业，新的公司，挖掘新的机会，本身就像一个游戏，这种愉悦的体验也是工作回报的一部分，它可以使得这个工作没那么乏味，从而使你保持活力。很多我调研的公司，机会不在于当下，却可以成为我股票池的一部分，也可能以后也不会买，但是通过研究这个公司，对于研究其他公司也会有所启发。很多时候我看一个公司其实也没那么功利，就像看一本书一定要总结出学到了什么似乎也没必要。所以从某种程度上，保持工作的“趣味性”很重要。基金经理的工作虽然是代客理财，是“取悦客户”的工作，但是工作方式也要 “取悦自己”。首先我们不认为存在什么一劳永逸的秘诀可以让谁长期卓越，优秀的投资者都是“勤奋”的，这种勤奋并不一定体现在看过多少公司或者工作时长多久，但是在思考层面一定是勤奋的。即使真有一种投资方式，可以不需要持续投入就能长期获取超额收益，如同一个掌握了秘籍的游戏，反而就没意思了。

朱昂：如何让自己保持进化？

陈金伟 任何方法论都会老化，一种成功的方法论往往是自我毁灭的。一种方法论的成功，往往是先于市场发现一类定价失效的资产，当这种方法论取得阶段成功之后，全市场都会学习，从而降低这类资产的预期回报，使得这个方法论失效。在这个过程中，市场走向越来越有效是必然的。

坦率地说，我认为真正的进化是一件很难的事，很多时候常常提到的“进化”仅仅是因为之前的框架不够完善。举例来说，在宏观上行期，投资者往往强调只做自下而上就够了，而宏观下行期发现自下而上不完全走得通，实际上我认为这是之前就没有做宏观方面的风控，而不做宏观方面的风控，可能在宏观上行期，反而比做了风控的结果更好，但是我认为加入自上而下的视角不属于一种“进化”，而仅仅是一种“完善”。而且加入自上而下的考量是不是结果长期就一定更好呢，其实也不一定，在我看来这些都不属于真正的“进化”

我认为真正的进化或者迭代不可能是由基金经理个人完成的，只能是通过体系的再分工（生产关系）和生产工具的提升（生产力）。

从我现阶段而言，我会尽量使得自己的策略变得更复合一些，对新事物保持开放的心态，也接受长期（但可能是非常长期）必然走向平均的结果。在具体操作层面，尽量去避免路径依赖。

朱昂：你的成长经历对形成今天的投资体系有什么影响吗？

陈金伟 我读大学的时候，就发现自己不如身边的人聪明。我上高中的时候参加学科竞赛，但是上大学以后，发现学院里很多全国奥赛一等奖，隔壁宿舍还有一个国际竞赛冠军。这让我天然形成了一种敬畏感。落实到投资上，尊重估值，就是因为不相信自己很聪明能预测未来。如果一个人能100%预测未来，那确实完全不需要看静态的估值。

做研究员的时候，我最开始覆盖的是周期、制造类的行业，这些行业整体的护城河并不那么深，决定了他们的盈利波动天然比较大，同时博弈属性偏强。我在研究员阶段也推荐过许多牛股，但很多年后，这些曾经的牛股又跌了很多，那么我到底是看对还是看错？显然这些股票阶段性涨了很多，但长期并没有那么大的收益，能够在十年以上长期保持年20%复合回报的股票，在股票市场上屈指可数，属于极为稀缺的品种，而大部分股票都在持续的经历或大或小的波动，很多时候基于五年以上的长期判断，买入高估值股票，最后很可能会失望。所以我在研究员期间推荐的股票，从刚入行时偏好的“图形底部，盘小无基”（短期的安全边际），到后期的低估值，以及商业模式的稳定性（中长期的安全边际），其实内核差不多，都是安全边际。

2018年底开始做投资，先是从专户投资入手。专户和公募基金最大的差别在于对回撤要求更高，我就观察什么策略回撤最小。发现深度价值的回撤是最小的，于是先从深度价值开始做投资。但是这个策略在2019年5月出现了一波巨大的回撤，通过反思发现，即便买了低估值的股票，也会买到一些价值陷阱。最重要的是一旦个股回撤，就会考验我的持股信心，这个时候才知道内心真正坚信的是什么。

任何股票和策略，关键是投资理念要和自己的底层价值观自洽。跌的时候还能坚定持有并不仅仅是一个研究层面的问题。有些时候看一个人的组合，也能了解这个人的性格。

接受合理的投资回报率

朱昂：投资压力很大，你如何管理自己的情绪和压力？

陈金伟 投资中的压力难以避免，完全不受干扰是不可能的。我们能从事这份工作已经足够幸运，我觉得最重要的是保持平常心。以指数低点2005年成立的基金产品为例，如果是没有变更过基金经理的单一投资策略，年化收益率最高接近20%。2012年前后的指数低点成立的单一策略产品，年化收益率最高为15%。

收益率差异的背后未必是不同时期基金经理投资水平的差异，毕竟行业在进化，后人可以吸取前人经验教训，而且我选取的都是各个时期年化收益率最高的产品。这种差异更多来自这期间经济潜在增长中枢的下移，带来的是股票回报率的下行。也就是说，企业盈利的增长也下了一个台阶。

未来我们面对的环境可能是回报率进一步下台阶的过程。我认为长期看，国内权益资产的回报率大概率还是和经济增长正相关，因为在中国的产业结构以及很多公司的商业模式和美国是不一样的。这个问题可能不是通过选股或者选赛道就能解决的。可能个别行业有增长，但由于大部分行业没有机会，使得少数行业会越来越卷。举例来说，当少数行业景气而其他行业不景气的时候，就会加速其他行业向少数景气行业的转型，从而降低景气行业的回报率。

但是这并不意味着躺平，因为百分之十几的可持续年化回报率，作为一个理财产品是非常值得追求的目标，而且并没有那么容易达到。我们也不会因而给自己设限，我们一直在不断优化，每天都在竭尽全力，只是对于结果顺其自然。

当然，工作本身也是一种缓解压力的方式。比如说去年4月份市场跌得最惨的那几天，我都在调研，会把自己的时间安排满，没时间去想市场涨跌的事情。当时就在想，市场的下跌以及因此带来的后果我都改变不了，不如做一些无论如何在未来都有点意义的事情，工作治好了我的精神内耗。

我也明白一个较短时间内的突出业绩，往往是因为自己的选股风格和行业因素特别受益于当时的宏观环境。同样，如果短期业绩特别差，也往往是自己的选股风格和行业因素比较受损于当时的宏观环境。但是，宏观环境是易变的。

所以，我会在业绩好的时候，提醒自己没那么牛；在业绩不好的时候，也鼓励自己没那么差。使得你业绩在某些阶段领先的某些原因，也会成为你在另一些阶段业绩落后的原因，而这些原因其实大部分是事先难以识别出来的，所以有些时候我反而在业绩短期还行的时候会有轻微的焦虑，业绩暂时落后的时候虽然也会不开心，但是反而会很踏实。

短期看，不同行业、不同风格取得的回报差异很大，但是时间拉长看的差距其实没有想象的大。这么想以后，就不会太纠结于自己某一个阶段的业绩表现。

朱昂：你长期的职业目标是什么？

陈金伟 帮助持有人获取可解释、可复制的合理回报，尽量做到受人尊敬。

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