复胜资产陆航：实事求是也是一种阿尔法

复胜资产的陆航，公开访谈极少（几乎所有的访谈都是和点拾投资做的），但每一次访谈都有让人深思的“金句”。一年前，他提出“买股票的第一要素不是便宜，是稀缺”、“任何行业都是周期性行业，只是周期长短不同而已”；再往前的2021年，陆航提出一个灵魂拷问“买股票前先问自己，两年不交易你会怎么做？”

过去三年，陆航每一次的访谈也都观点鲜明、直击本质，许多观点都能得到时间的验证。在这一次次的访谈系列中，让我们更清晰看到陆航是怎么说、怎么做的。作为绝对收益目标导向的私募基金经理，陆航在不同市场的风格中，都体现了很强的适应性。

2020年，陆航抓到了前五大牛股中的四个，包括某上涨十倍的手套龙头。2022年，陆航又在熊市中把握了煤炭和石油的周期性机会，帮助他在这一年的回撤明显小于市场跌幅。

在2023年是许多私募基金特别难做的一年，整个内外部环境变化很大，导致年初的大部分预期根本无法兑现。好在他有一套止损机制，帮助他最终在这样一个复杂的年份取得了正收益。止损机制是一种表象，底层是陆航有一颗谦卑之心。他始终保持对客观事实股价走势和基本面情况的尊重，他并不觉得自己的每次判断都绝对正确，也不是去做博弈。作为基金经理，他能做的是守住净值曲线。

1月24日，国务院发文进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，更加重视上市公司对股东的回报，包括通过市场化收到增持、回购、加大分红力度等举措。而事实上，陆航也早在2022年初就布局了一批长期回报股东、给社会带来正能量的公司。陆航很早就发现，分红和回购本身也是美国长期牛市的基础。

许多人对于陆航和复胜投资，会有一些未必正确的标签。比如说，大家熟悉陆航是因为他在2020年抓住了多个大牛股，就觉得他们是专注成长股的。事实上，和陆航交流越多，越能体会他内心的价值思维。他具有很强的同理心，在谦卑上做到了知行合一，也是一个实事求是的人。他不会什么醍醐灌顶的见解，但总是能把握市场的主要矛盾。他的生活状态也比许多人轻松，几乎没有应酬和过多的客户服务。和我一样，他也是一个健身爱好者。

我很喜欢和他一边在会议室吃色拉，一边回顾他过去一年投资的得失。也通过每一年的记录，能看到一个真实鲜活的陆航。相信通过这一篇篇访谈，能让大家更好的看懂陆航是怎么做投资的。

以下，我们先分享一些来自陆航的投资“金句”：

1. 我做投资，会有很强的同理心

2. 我是用进攻的思维方式去买红利资产的，真的要防御，不如直接拿现金

3. 我觉得“中特估”不是一种主题投资，而是要甄别哪些类型的公司是真正有现金流的，没有现金流的“中特估”也不会涨

4. 有时候去调研公司，未必是现在的机会，多看不代表多动

5. 做投资最终是一个孤勇者的游戏

6. 我觉得要说服一个成年人，是很难的事情。我能够做的是，用同理心看待大家的差异

7. 我觉得，能不能做到止损，也和内心是否真正谦卑有关。我们买股票，不是要证明自己的观点是对的

8. 现代科学派的基本原理是，不迷信任何权威

懂得认错，也是一种阿尔法

朱昂：我们先谈谈过去一年你觉得有哪些地方可以做得更好一些？

陆航上一次访谈中也提到我们之前就重仓了传统能源。在2023年5月的时候，这些板块也出现过一轮调整，股价跌到了我的止损位。我就卖掉了部分仓位，去追了光伏、电动车和算力，重新拥抱了赛道投资。

当时在6月份我们也赚到过一波钱，没想到后面赛道股又出现了调整。于是我在2023年产品年度收益跌到了0附近后，做了止损。刚开始止损的时候，面临很大的渠道压力。大家会想，怎么你们刚切换投资方向没多久，就卖掉了。

不过在我止损之后，这一批股票出现了更大的跌幅。如果在那个时间点没有止损，会让组合陷入年度亏损的“坑”。到了2023年9月，我再一次清空大脑，把此前大幅减仓的传统能源重新买回来，同时加入了其他更多红利资产，也帮助我们在去年最后实现了正收益。包括2024年开局，我们也是赚钱的。

虽然去年对光伏、电动车、算力的投资是看错了，好在止损机制帮助我降低了犯错成本，这也是我们和不少同行业绩上拉开差距的地方。我身边很多朋友和我说，感觉我们预判的能力也不是很强，但业绩却比大家想象得好一些。这里面的关键，就是愿意自我反思和纠偏。

如果因为自己看错，让一个股票亏了50%，才会对净值造成无法挽回的损失。

朱昂：所以你和许多人的不同在于，你是用很客观的态度看待投资的？

陆航我做投资一直很喜欢看得远，但我对自己能看多远的能力也是怀疑的。我一直认为，自己并没有比其他人更聪明，潜意识中是带着弱者思维的。我做投资，会有很强的同理心，并不认为我在认知上能超越市场一大截。那么我喜欢的东西，别人应该也会喜欢。我不喜欢的东西，别人也不喜欢。

反过来想，那些特别喜欢坚持、抄底的人，潜意识中是觉得自己比别人更聪明。由于这种弱者思维，我做投资，就更偏向于右侧买入和及时止损，相信市场绝大多数时候是对的。

我很喜欢英伟达创始人黄仁勋在台大毕业典礼讲的一句话：我们坦承面对错误、谦卑的寻找帮助，拯救英伟达的存续。这些特征对于像你们这样最聪明、最成功的人而言，是最难养成的！

这种谦卑，不仅仅是口头表达谦卑，是要发自内心真正这么去思考。我们要承认，人性就会造成不客观，每个人都有自己的喜好。不客观，会成为我们投资中的弱点。知道了自己的弱点后再去投资，心境就会放宽，坦然面对错误。

从2007年开始，上游资源行业的牛市就结束了，也伴随着盈利高增长的消费、制造景气度投资的崛起。要让今天的过去成功的投资者重新接受上游资源，也是一件很难的事情。我本身是一个关注企业盈利增长的基金经理，指数这两年在制造消费行业股确实没有什么机会，所以选了更便宜的传统能源行业。投了这些上游资源后，也对这类公司的投资方法有了更深刻的理解。

用进攻的思维方式买红利资产

朱昂：那么再谈谈这一年你投资上做对了什么？

陆航这两年我们在红利资产中的上游煤炭和石油、水电、运营商都赚到了钱。这些股票既能防守，也可以进攻。而且，当时我是用进攻的思维方式去买红利资产的。真的要防御，不如直接拿现金。

记得2021年10月的时候，全市场都觉得新能源和光伏景气度特别好。我们去调研发现，这两个产业的实业投资也很火爆，大家都在上产能。况且，资本市场对这两个行业的预期打得特别满。这意味着，即便这一批公司业绩符合预期，股价也涨不动了。

我喜欢供需错配的投资机会，本质上每一个行业都有自己的产能周期。我们看美国，也会发现他们有着自身产业周期的规律。从供需的角度看，2021年底的新能源产业，肯定不再是好的投资机会。于是，我们就先获利了结，出来看看。伴随着这个动作，那个时候自然仓位就下来了。

到了2021年12月，我们又抓住了一个做医疗的公司，一个月净值涨了不少。到了2022年初，我们再一次把仓位降下来，这时候就找到了在港股上市的石油公司。这家公司的估值特别便宜，分红率也很高，成为了我的核心持仓。即便中间我也切换到其他方向，对这家海油公司始终保持一部分的仓位，也成了过去两年对组合贡献最大的股票。

持有了石油公司，自然就会研究煤炭。那时候觉得煤炭的价格很低，如果电动车需求起来，对于发电的需求也会增加，自然就需要更多的煤炭。而且，煤炭行业的贝塔其实一般，我们赚到钱是因为把有阿尔法的公司找到了。

我非常喜欢实事求是去做调研。为了搞清楚煤炭公司的利润情况，我去山西调研了好几次，自然能够重新审视这类公司，理解了为什么他们的分红率那么高。

大家过去一年都在说“中特估”，我觉得“中特估”不是一种主题投资，而是要甄别哪些类型的公司是真正有现金流的。有些“中特估”的行业，因为商业模式有问题，是无法产生现金流的。我们对现在持仓的公司未来现金流还是比较有信心的，这类公司有着天然的垄断壁垒。

比如说水电，是最便宜的发电，业务也特别稳定。如同前面提到的，我买水电是用来进攻的，不是防守。如果真的要防守，我就直接空仓了。任何一个在我组合的股票，我都是用来进攻的。

当然，我们的持仓也会与时俱进。在目前的市场环境中，许多成长股已经体现了非常好的隐含回报率。我们也会把组合调整得更加均衡一些。本质上，我买的任何公司都是用动态的眼光去看，并不会被某种行业标签束缚。

朱昂：你喜欢带着实事求是的思想去调研，能否展开谈谈背后的原因？

陆航我觉得一个人要多走、多思考。有时候去调研公司，未必是现在的机会，多看不代表多动。好的投资者会一直等待符合他目标的机会出现。我的原则是，多看少动。

我比较喜欢把时间投入到深度思考中，少花精力去博弈。有些股票，都是在博弈别人的预期。这样做投资，可能胜率不会很高，而且也会很累。少做一些博弈，整个人会轻松很多。

回归到做投资的初心是什么？我希望是赚到企业获得现金流的钱，不是想去割韭菜。我个人觉得，做博弈的初心会有问题，内心还是觉得自己比别人更聪明。

投资是一个孤勇者的游戏

朱昂：许多人会觉得你是一个成长型基金经理，为什么会重仓红利类资产呢？

陆航每一个基金经理都或多或少会被大家贴标签，但我底层的风格是，做一个实事求是的人。我的投资组合，没有刻意去迎合别人，也不需要被认同。大家认识我的时候，可能是2020年抓到了那几个十倍股，包括光伏的十倍股和口罩的十倍股。于是，许多人就会认为，我只会做成长。

事实上，早在2017年我就买了某白酒龙头和白电龙头。当时大家都喜欢买小票，也不理解为什么我去买这样的白马股。等到2019年“茅指数”涨起来的时候，我已经拿了这个白酒龙头好几年了。

所以说，做投资最终是一个孤勇者的游戏。投资做得好，必然要面对孤独。这种孤独，又天然和人性违背。人在抱团的时候，总是没那么孤独。

我们在2017年买白酒龙头的时候，也很孤独。现在的市场环境，我也是孤独的。所以，我很少参加各种聚会，公开采访也非常少。我觉得要说服一个成年人，是很难的事情。我能够做的是，用同理心看待大家的差异。每个人都有各自的生活方式和投资方式。别人是否认同我，对我自己不是那么重要。

朱昂：因为实事求是，所以能更好的做到止损认错，那么关于如何止损，能否展开谈谈？

陆航任何个股短期跌15%，我就会有一个止损机制，要么先清仓，或者卖掉50%。这么做的好处是，先清空自己的大脑。许多人会觉得跌下来后，市场已经见底了，选择继续扛着。我们认为，市场能跌到什么位置，是预测不了的。但我能做的是，不能让产品净值出现快速下跌。

这就像打网球的时候，每一次都是专注在下一个击球，不要去想过去的成绩。我买股票，会让自己忘记成本。曾经有一位投资大师说过，砍掉亏损，让利润奔跑。这句话要做到很难，不过我在这方面的心态调整能力还算比较好。

我觉得，能不能做到止损，也和内心是否真正谦卑有关。我们买股票，不是要证明自己的观点是对的。

就像前面提到的，去年如果没有对AI做止损，后面会亏很多钱。即便我此前内心非常看好AI，但也不能让自己的观点导致净值再出现亏损。许多人担心，万一卖在底部怎么办？我克服了这方面的心理压力。我觉得渠道怎么骂我没关系，重要的是对产品净值负责。

这里面分享一个小故事吧。2022年10月我阶段性把煤炭股卖掉过，到了12月又买回来了。当时就有渠道说过这个事情。我自己觉得，如果真的没有办法看那么远，那么阶段性卖掉再买回来也很正常。我这么做，本质也是承认自己没有那么聪明。

我觉得整个复胜这家公司的气质，是一种实事求是，我们追求的是稳中求胜。我们做投资不怕丢脸，唯一的目标是真心为客户赚钱。包括我自己的钱，也是买我管理的基金。

朱昂：确实，你一直是一个很客观、实事求是的人，或许这也是你和许多投资人不同的地方？

陆航我们认识很多年了，一般场合我是很少出来谈观点的。我一直觉得，自己的观点可能会错，或许过几个月之后，我的观点又会发生改变。我并不希望，自己出来讲话是证明自己很牛，也不希望去坚持在一个已经发生变化的头寸上。

还是回到前面打网球的例子，我觉得优秀的网球选手，是善于打逆风球的人。为什么纳达尔那么厉害，就是他有着打不死的特点。

我们公司最艰难的阶段是2020年开年，那时候大部分人都赚了10%以上，我们开年产品是-10%。之后依靠抓住光伏和口罩中的几个十倍股，实现了让人满意的业绩回报。

我觉得能够走出一两次逆境的投资人，会特别厉害。这类人可以抗住压力，而且也有反思的能力。

当然，市场未必喜欢我们这样懂得认错、承认自己弱点的投资人。大家总是喜欢追求完美的净值曲线。一旦基金经理的曲线不好，就觉得你不行了。

我更享受孤独。就像我们都很喜欢健身，这也是一种孤独的运动。但是孤独的健身，最终能给我们带来健康的体魄。

朱昂：和你交流几次后，其实会看到你内心是一个价值投资者，许多话都是巴菲特和芒格说过的？

陆航是的，我做投资也是冲着价值去的。事实上，我从来没有做过主题投资。像2020年的那个做口罩的公司，我也是基于价值的逻辑去买的。只是有些股票我会拿很久，等到卖出的阶段时，可能已经到了主题投资的泡沫期。

我卖股票的逻辑也很简单，就是涨不动了。回到前面说的止损极致，一旦个股跌了15%下来，我就考虑是否需要卖掉了。

每天，我都会清空自己的大脑，问自己重新给我一笔钱，我还愿意买这些股票吗？做主题投资会很累的，本质上我不喜欢把投资做得那么累。

好的投资状态是舒服的

朱昂：好的投资状态，应该是让自己比较舒服的对吗？

陆航我一直有个观点，要做好投资，必须保持充足的睡眠。我自己的睡眠时间也是比较长的，不会每天只睡四五个小时。本质上，如果一个生意是对的，你会越想越清楚。做投资，也是要建立认知上的复利效应。没有复利的事情，会越做越累。

大家和我交流的时候，都希望听到一些醍醐灌顶的思维。事实上，许多我讲的东西并不复杂，在一些细节上的研究，也没有一些优秀的基金经理看得那么细。但我觉得，模糊的正确更重要。每个人都是盲人摸象，即便把各个细节搞得再清楚，也看不清一个公司的全部样子。

我觉得巴菲特和芒格做投资也没有那么累，看那么多细节，他们只要抓住主要矛盾就行了。

朱昂：抓住主要矛盾，来自深度思考对吧？

陆航确实，我是一个很喜欢深度思考的人。我有个习惯，没事就会不断做笔记，把自己看的书、想的一些东西，记录下来。以买房子这个事情为例，我在这个过程中对上海各个主要小区做了很多研究，包括容积率、户型、楼层等等。而且还看了很多书，理解人口在不同经济发展阶段流动的方向。

有时候我甚至觉得自己有一种“冥想症”，脑子不断在想各种问题。

朱昂：我感觉你看问题的思维方式和大部分人不太一样？

陆航我是一个比较纯粹的现代科学派，是一个比较谦卑的人。现代科学派的基本原理是，不迷信任何权威。我做任何决策都是基于客观的科学。你看很多物理科学的发展，一开始大家认为亚里士多德的那套就是正确的，到后来又认为牛顿的三大定律是对的，再到后来爱因斯坦推出了相对论，超越了牛顿的力学。今天大家又在不断站在前人的肩膀上寻找新的科学真理。

亚里士多德、牛顿、爱因斯坦都是很伟大的科学家，但科学就是不断质疑权威。我也在不断自己怀疑。我不迷信任何的权威，只相信通过科学的方法论，实现不断的进步。

朱昂：许多人觉得复胜是专门做小票的私募基金，聊下来其实你的框架还是价值投资，你怎么看这个问题？

陆航从价值观的角度上，我很讨厌割韭菜以及博弈，内心也是很相信时间价值的。我们和渠道合作的时候，很多都是沟通了好几年才落地合作。一年不够就两年，两年不够就三年。我们去争取一笔核心客户的投资，也是希望通过足够长的时间，让对方慢慢了解我，懂得我在做什么。

也有渠道和我们提过，复胜的产品和其他私募之间的相关性很低，甚至是负相关的。我觉得还是和我们的选股视角有关。其实我们持有个股的平均市值和仓位加权市值，应该都是整个市场最高的之一。我们内部有一个研究的标准：如果研究员要覆盖50亿市值以下的公司，需要专门写报告做申请。我们是天然排斥小市值公司的，这类公司的业务不太稳定，对我们组合的贡献也不会很大。

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