中银基金郑宁：高锐度医药基金经理的价值投资体系

导读：近期随着市场的逐渐反弹，越来越多的人也在问我们，反弹之后买什么？其中一个比较普遍的观点是，经历了两年调整的医药板块，有什么医药基金经理值得买呢？

带着这个问题，我们也研究了一下在这一轮反弹中表现比较突出的医药基金，其中发现了中银基金的郑宁。我们以郑宁管理时间最长的中银创新医疗为例，自2022年7月接手以来，他管理该只产品已超过一年，截止2023年10月末，中银创新医疗A过去一年的净值增长率排名位居同类前列，达到3/73。（同类指“混合基金-行业偏股型基金-医药医疗健康行业偏股型基金”，数据来源：银河证券，截止日期：2023年10月31日）

那么，郑宁是如何实现阿尔法的？更重要的是，他的超额收益能力是否可持续呢？带着这些问题，我们也在近期和中银基金的郑宁做了一次深度访谈，挖掘到了他的几个不同点：

1）一个用价值思维做投资的高锐度选手。通常短期业绩表现特别好的基金经理，属于风险偏好较高的投资风格，高收益背后对应的是承担较高的风险。这样做的风险在于，未来一旦“赌错了”，也会出现很大的回撤。

而郑宁显然不一样，他的底层思维是长期价值投资。过去的工作经历让他形成了一套基于风险定价的投资体系。郑宁认为，投资并不是寻找收益的确定性，而是基于不确定性的风险定价。他的投资框架也始终围绕风险收益比做组合的调整。

这样的一套体系，让郑宁在医药行业的底部位置，愿意在一定程度上承担高波动的风险。这时候成长股的风险收益比相对较高。一旦市场到了顶部区域，他的组合也会钝化，并非是那种长期高风险偏好的基金经理。

2）不同于大部分自下而上做选股的基金经理，郑宁的框架体系中还有很重要的自上而下的部分。他会根据基本面、估值面、资金面、政策面四个指标，对医药行业的贝塔和其中细分子行业的贝塔做综合打分，判断医药行业所处的位置以及未来有哪些具体的投资方向可能取得超额收益。

在郑宁的这套框架体系中，基本面和估值面是最重要的，而许多人看重的政策面他却排在靠后位置。他认为虽然表面上看，好几次医药行业的牛熊都是政策面推动，但本质上政策面只是起到导火索的作用，真正影响涨跌的还是基本面和估值面。

3）不同于大部分医药背景出身的基金经理，郑宁是学金融出身的，这让他更多用金融的思维方式做投资。郑宁的竞争优势，是构建在投资领域的，而非对某个靶点能否成功的判断。这让他的投资更加理性客观，不掺杂太多的个人情感色彩。从性格特征看，郑宁也是一个非常理性的人，相信常识，遵守纪律。

4）在这个位置，郑宁旗帜鲜明地看好创新药。郑宁的投资逻辑归纳为八个字：三端共振，报表兑现。三端对应需求端、供给端和支付端的共振，特别是供给侧已经出清，竞争格局得到优化，而支付端也有更多鼓励政策出台。反应到报表端，创新药企业的收入在高速增长，毛利率在提升，销售费用率和研发费用率都在下降，导致净利率的提升。未来几年，这些企业的利润可能迎来非线性的释放。

价值投资不是保守投资，而是去承担高性价比的风险。在医药行业的底部位置，郑宁用一个高锐度组合承担了相对划算的风险。他也会通过动态调整组合，保持一个较高的风险收益比，让自己实现超额收益的稳定积累。从这个角度看，郑宁的中长期表现值得期待。

以下，我们先分享一些来自郑宁的投资“金句”：

1. 投资并不是寻找收益的确定性，而是基于不确定性的风险定价

2. 我们会从两个角度对风险收益比做定义。第一是个股的DCF下隐含回报率，这是一个赔率的概念。第二是个股未来实现自由现金流回报的不确定性，这是一个胜率的概念

3. 政策更多是充当导火索的角色，并不是影响股价的核心矛盾

4. 我买一个公司，不会纠结是大公司还是小公司，是高质量公司还是质地差一些的公司，我筛选公司的核心就是风险收益比能否满足投资组合的要求

5. 我相信世间万物运行符合客观规律，不会脱离地心引力的束缚

6. 底部去找没有风险的资产，可能意义不大

7. 每一次行业见底，都需要有很大的事件性冲击，扰乱大家的常识

8. 我觉得下一次医药行业的上涨中，院内产品端公司尤其是创新药有望作为领头的引擎

9. 我们投资创新药的逻辑就八个字：三端共振，报表兑现

10. 这一批创新药龙头公司的成长确定性相对较强，隐含回报率也相对较高，可能是近几年来投资创新药相对较好的时机

从寻找收益转向对风险定价

朱昂：你是2016年开始从业的，经历了医药行业几次比较大的周期，能否谈谈这个过程中，你是如何一步步构建在医药行业的投资框架的？

郑宁我投资框架的构建分为几个阶段。

最初从2016到2018年的时候，我是完全按照自下而上框架做个股研究的，通过对一个个公司的研究，从中寻找出一些阿尔法。这个框架在2018年遇到了比较大的挑战。2018年的上半年还是一个医药牛市，但是到了下半年，马上进入到了调整周期。

那一次的调整中，当时我推荐的许多标的基本面受到的影响相对较小，但是股价还是跌了很多。这让我开始发现行业贝塔的重要性。很多时候把握行业贝塔比挖掘个股阿尔法更重要一些。

于是，我开始在投资框架中，增加了自上而下的体系。我会先判断整个医药行业在历史周期中所处的位置，再从中找到具有smart beta的细分行业。每个月，我会根据基本面、估值面、资金面、政策面做一个行业整体的打分，然后再对细分子行业做同样工作，从中找到综合打分最高的细分子行业做配置。

2019年我离开了泰康资产，去了中庚基金，又帮助我把自己的投资框架做了迭代。此前我的投资体系更多是对收益的考量，忽视了对风险的测算。在这之后，我理解了投资并不是寻找收益的确定性，而是基于不确定性的风险定价。整个投资体系开始纳入对风险收益比的测算。

在这期间的三年，也让我学会如何保持稳定的心态。我们的这套体系天然是带有一些逆向投资的。做逆向投资说起来很简单，但执行的过程很难。那三年我们的低估值策略也遇到了市场的逆风期，但最终坚持下来的效果还是不错的。这段经历也练就了自己比较好的投资心态。

朱昂：说到投资框架，你是一个具有自上而下视角的基金经理，能否先谈谈你的自上而下框架？

郑宁我的自上而下投资框架，分为三个步骤。

1）对整个医药行业做基本面、估值面、资金面、政策面的打分。在这四个指标中，估值面和资金面是完全定量的，得到一个相比历史的分位数。政策面是完全定性的判断，通过观察当前的产业政策，判断整个政策面是处于利空的位置还是利好的位置。

基本面的判断是最复杂的，需要做定量和定性的结合。我会对每年医药行业的需求端、支付端、供给端做潜在增速测算。但短期基本面还会受到一些事件性的冲击，比如说疫情等，这里面又会有一些月度的数据变化，需要结合起来判断对行业短期增速和长期增速的影响。

2）用同样的方式，对所有医药行业的子行业根据上面的四个维度继续打分，从中找到综合打分比较高的子行业。如果结果只有一个子行业打分比较高，我可能就只配置这一个了；如果找到两三个不错的子行业，我也会都进行配置。

3）从筛选出来的子行业中，找到风险收益比较高的个股。我们会从两个角度对风险收益比做定义。第一是个股的DCF下隐含回报率，这是一个赔率的概念。第二是个股未来实现自由现金流回报的不确定性，这是一个胜率的概念。通过对不确定性和隐含回报率的权衡，决定个股在组合中的仓位。

我们的组合中不能全部是高赔率的股票，也不能全部是高胜率的股票。我们会有一个测算隐含回报率的量化模型，每天都做动态更新。

通过以上三个步骤，我们希望构建出一个成长性不错，估值又合理，风险可控的投资组合。这个投资组合在不同的时间点，都尽量保持比较好的风险收益比，这样才能穿越牛熊，力争持续给投资者带来回报。

政策更多是导火索角色

决定股价的核心是基本面和估值面

朱昂：许多做医药投资的基金经理，都很看重政策面，为什么在你的体系中，基本面和估值面的权重要比政策面更高？

郑宁我觉得政策更多是充当导火索的角色，并不是影响股价的核心矛盾。表面上看，医药股的每次大涨大跌或许都是政策在发力，但本质上我认为是风险收益比的问题。

比如说2021年医药股开始下跌，看似是政策在影响，实际上是当时医药行业的基本面在往下走，估值面特别高，机构持仓也很拥挤。

反过来看，2022年也有一些政策冲击。但这些政策都没有导致医药行业跌破前期底部，背后就是基本面和估值面在支撑。

政策面的影响也分短期和长期，前者会给我们提供交易性机会；后者会给我们提供长期的结构性机会。

综合来看，短政策做交易，长政策决定了我们对子行业选择。

朱昂：在自下而上选择具体公司的时候，你是怎么来平衡胜率和赔率的？

郑宁胜率是可以通过一线调研来判断的，包括公司调研、产业链验证、专家交流等。调研多了之后，这个公司靠不靠谱内心会有底。赔率则是通过DCF下隐含回报率做测算。结合胜率和赔率，就大概能确定仓位。

所以我买一个公司，不会纠结是大公司还是小公司，是高质量公司还是质地差一些的公司，我筛选公司的核心就是风险收益比能否满足投资组合的要求。观察我们的投资组合，不同的时间点我买的公司可能完全不一样，但这些公司的风险收益特征是具有一致性的。

朱昂：像创新药的现金流分布是不稳定的，你怎么去做判断呢？

郑宁我看好创新药，也是因为关注到它们未来的现金流回报在变得稳定。相比于三五年前，当下创新药龙头的未来业绩回报确定性变的相对较高了，而且在这个现金流支撑下的隐含回报率也相对挺高，那这就是很好的投资机会。

朱昂：还有一个估值面的问题，许多投医药的基金经理认为，估值在医药投资不是那么重要，为什么你那么看重估值？

郑宁估值反过来就是一个股票的隐含回报率。我特别同意一句话，我们大部分赚的钱，都是从低估值中赚到的。我们赚的钱，就是从低估回归到合理水平。如果不看估值，投资可能会出大问题。

我相信世间万物运行符合客观规律，不会脱离地心引力的束缚。

我是学金融出身的，我做投资就是通过风险定价获得收益。如果一个公司不满足我对隐含回报率的要求，即便再好的公司、再喜欢的股票我也不会纳入投资组合。

在行业底部时组合就要有锐度

朱昂：但这些年医药投资对专业的要求变得越来越高，会对你的投资带来挑战吗？

郑宁医药行业的细分子行业很多，即便有很强的专业背景，在许多领域也要从头开始学。我们是做医药投资的，并不是科学家。如果要判断一个创新药能否临床开发成功，我是没有这方面比较优势的。

我们做的是投资，是对未来事件发生概率做风险定价，而不是去赌一个事件概率的发生。

朱昂：能否分享一个有代表性的投资案例？

郑宁 2022年7月的时候，港股有一大批生物科技公司处在特别低估的位置。当时有一家公司市值很小，但账上现金十分充沛，有安全边际。而且从管线角度看，这家公司核心品种的成功概率非常高、商业化潜力也高。

我当时觉得这是个确定性很高，同时赔率又很高的机会。到今天，这家公司市值已经是当时的3倍了。

那个时候整个市场对港股很悲观，对创新药也非常悲观，而我却不这么认为，风险收益比合适的话就值得下注，市场不会持续偏离合理位置，时间拉长一定会回归的。

朱昂：能找到港股的机会，说明你的投资覆盖面很广，你是怎么做到的？

郑宁我有一个量化模型，会帮助我跟踪公司的赔率，同时胜率方面通过定性研究做判断。目前，我和团队能重点覆盖行业内差不多100家公司，另外有些公司可以通过子行业的跟踪完成覆盖。如果一些子行业的基本面、估值面、资金面、政策面有明显变化，我们会在里面针对性寻找标的。

朱昂：过去一段时间，你的业绩表现非常突出，能否谈谈这是怎么做到的？

郑宁我的投资框架是比较逆向的，在行业的底部和顶部，组合的特征会和别人明显不同。行业处在底部的时候，我们会关注高风险资产，等到行业到了顶部的时候，我们组合又会聚焦低风险资产，看似组合形式变化很大，其实本质不变，它们的风险收益比都是同类最优的。

这是因为在行业底部的时候，成长股的风险收益比会相对较好，组合的锐度就会很强。等到了顶部，成长股的风险收益比下来了，我们可能就选择价值股，这个组合又会钝化。底部去找没有风险的资产，意义不大。即便现在很火的高分红资产，也是有风险的。我们做投资，最重要的是比较风险收益比。

我们是追求长期投资的，希望组合能持续带来超额收益，穿越一个又一个资本市场的周期，时间越长我们的超额收益也能越高。

朱昂：你的组合锐度很高，但其实你并不是一个风险偏好很高的人？

郑宁我从业以来一直是在投资风格偏价值的机构工作，风险偏好其实是很低的。同时，我做投资是相信常识的，然后基于纪律去做交易。

看好医药行业反转，

院内产品端公司尤其是创新药值得关注

朱昂：能否谈谈对目前医药行业的看法？

郑宁从我去年上岗管理产品以来，通过我的四面打分模型，医药行业的打分一直是比较高的，所以我产品的仓位也比较高。当然，打分高不代表行业马上就能涨。市场的定价一向如此，即便在风险收益比很高的时候，我们也无法预测短期会有什么催化剂推动行情向上。

不过很巧的是，每一次行业见底，都需要有很大的事件性冲击，扰乱大家的常识。

医药行业能走出来，最重要的还是基本面支撑。从去年四季度开始到今年三季度，医药企业的业绩都处于低基数的状态，未来许多公司会出现连续多个季度的业绩环比改善。做全行业比较的话，医药业绩有比较优势，尤其是一些院内产品端的公司，基本面比较优势会更强，而且它们现在的估值也比较低。

综合来看，我觉得下一次医药行业的上涨中，院内产品端公司尤其是创新药有望作为领头的引擎。

今年虽然医药指数是下跌的，但体验比去年好很多。去年医药是普跌，没有什么产业逻辑驱动的机会；而今年不一样，可能存在结构性的机会。比如，以创新药为代表的院内标的，今年有显著的超额收益。

朱昂：你觉得过去两年多制约医药行业的回调因素是否已经出现改善？

郑宁现在的医药板块和2021年6月面临的情况恰好是相反的。当时医药的基本面是向下走的，估值面又特别贵，机构持仓也是在历史最拥挤的位置。这时候，任何政策面的利空都有可能成为下跌的导火索。

而现在的医药板块，基本面我认为可能是向上的，估值变得很便宜了，机构持仓的拥挤度也大幅下降，政策面或已经转向正面。我们观察行业贝塔的四个打分因素都在变好，所以现在需要保持乐观。

创新药：三端共振，报表兑现

朱昂：关于你前面提到的创新药，也能否再展开谈谈？

郑宁 我们投资创新药的逻辑就八个字：三端共振，报表兑现。

首先，创新药和前几年主题投资的阶段已经不同，体现在财务报表正在发生真实的改善。今天的创新药，已经不再是用PPT讲故事的阶段，而是在财务报表上有了显著的变化。

其次，需求端、供给端和支付端出现了三端共振。需求端就不多说了，创新药的市场规模一直处在高速增长的阶段，无论是纵向对比还是横向对比，中国的创新药未来十年依然有很大的增长空间。

主要的变化，是在供给端和支付端。

创新药供给端的内外部因素，都在发生变化。内部因素上，供给端或已经有所出清，不再像几年前那么内卷。外部因素上，新药审批不像前几年那么宽松了，限制了新增供给。更重要的是，经历了过去几年的周期，创新药的龙头企业到底是哪几家，也看得很清楚了，行业格局有显著改善。

历史上看，竞争格局的变化很少来自龙头企业自身原因，更多时候是因为行业游戏规则发生了改变，才给了新进入者机会。今天，我国创新药领域的竞争格局较为稳定，未来可能和美国类似，小的生物科技公司提供子弹，大的平台型公司做后续临床开发、商业化。

这也意味着，如今这一批创新药龙头公司的成长确定性相对较强，隐含回报率也相对较高，可能是近几年来投资创新药相对较好的时机。

此外，支付端也在改善。一方面，医保谈判规则从去年就开始持续优化，降价幅度收窄，今年继续宽松。另一方面，现在政策也在鼓励多元化支付体系，未来在支付端有更多鼓励政策值得期待。

上述几个方面的共同作用下，带来的是财务报表的改善。从我们观察到的创新药公司基本面可以看到，这些企业的收入在高速增长，毛利率在提升，销售费用率和研发费用率都在下降，导致净利率的提升。未来几年，随着利润增速超过收入增速，一批创新药公司有望开始盈利。

朱昂：除了创新药之外，能否谈谈其他你比较看好的细分投资方向？

郑宁我还比较看好创新器械和自主可控设备，这两个方向更多是进口替代的逻辑。比如，电生理手术的国产份额很低，而且国内手术渗透率也很低，处于一个双低的位置，同时这个行业的壁垒又很高，那么这些国产企业未来几年可能有非常高的收入扩张空间。

我们再看自主可控设备中的内窥镜，国产份额也很低，但这个行业渗透率没电生理那么低，所以行业增速没那么快，但未来国产公司通过替代进口也有不错的收入提升空间，甚至未来还有出海的逻辑。

朱昂：像创新药大部分在港股上市，这个市场的结构和A股不一样，贝塔其实这些年也不好，你去投这些公司，有什么方式能做好？

郑宁我相信子行业、个股的阿尔法，是能抵御港股整体贝塔的问题。我也相信短期因为贝塔因素少赚到的钱，后面迟早会还回来的，这是一个周期，我们也是在底部入局的。

相信常识，坚守纪律

朱昂：从入行以来，可能2021年10月后的两年是你经历最长的医药回调期，在这一轮回调中你是怎么渡过的？

郑宁 我的框架体系，更适合在逆境中投资。其实我投资以来最痛苦的阶段是2021年初，那时候是牛市末期的主升浪，许多我认为有泡沫的股票还在疯狂上涨。我当时在2021年初压力很大，但坚持到春节后市场就开始变盘了。有了那几年的经历后，我更加坚信遵守客观规律，树永远不会长到天上去。

朱昂：投资生涯中，有什么飞跃点或者突变点吗？

郑宁在中庚基金的三年，是我投资生涯最大的飞跃点，不仅对投资框架做了很好的补充，也磨炼了自己的心态。

逆向投资的关键，不是一直和市场逆向，在大部分时候我们都是顺势而为的，但是在关键时刻要敢于逆向，才能获得比较好的超额收益。

我们相信的常识和规律，即便是波浪式上升的发展过程中，也会有均值回归，短期的超涨就要面临回调的压力。

我是一个理性的人，投资不会被情绪影响。无论市场如何变化，都会去做独立的投资决策。

朱昂：投资之外，你会做些什么？

郑宁跑步、读书。我喜欢读历史类的书籍多一些。

业绩说明：

中银创新医疗A成立于2019年11月13日，基金经理郑宁于2022年7月1日期执掌本基金，成立至2020年底、2021年、2022年、2023年上半年、2023年第3季度净值增长率/业绩比较基准收益率分别为：88.45%/38.53%、-5.93%/-8.99%、-12.04%/-17.81%、-18.82%/-6.62%、9.19%/-1.41%。

中银创新医疗C成立于2020年10月30日，基金经理郑宁于2022年7月1日期执掌本基金，成立至2020年底、2021年、2022年、2023年上半年、2023年第3季度净值增长率/业绩比较基准收益率分别为：5.32%/1.55%、-6.31%/-8.99%、-12.39%/-17.81%、-18.98%/-6.62%、9.07%/-1.41%。

基金经理在管同类产品：中银医疗保健A成立于2018年6月13日，基金经理郑宁于2022年10月13日期执掌本基金，成立至2018年底、2019-2022年、2023年上半年、2023年第3季度净值增长率/业绩比较基准收益率分别为：-10.50%/-23.14%、76.38%/19.85%、89.84%/31.76%、-1.94%/-6.67%、-22.96%/-14.32%、-8.09%/-5.13%、2.32%/-1.10%。

中银医疗保健C成立于2020年9月7日，基金经理郑宁于2022年10月13日期执掌本基金，成立至2020年底、2021年、2022年、2023年上半年、2023年第3季度净值增长率/业绩比较基准收益率分别为：2.60%/-0.73%、-2.32%/-6.67%、-23.27%/-14.32%、-8.25%/-5.13%、2.22%/-1.10%。

（数据来源：基金定期报告，截止日期：2023年9月30日，同类指“混合基金-行业偏股型基金-医药医疗健康行业偏股型基金”，银河证券。）

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。基金管理人依照恪尽职守、诚实信用、谨慎勤勉的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益，在少数极端市场情况下，基金投资存在损失全部本金的风险。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。请投资者在进行投资决策前，仔细阅读基金合同，招募说明书、产品资料概要等文件，了解基金的具体情况，根据自身投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资者的风险承受能力相匹配，并按照销售机构的要求完成风险承受能力与产品风险之间的匹配检验。

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本文件不包括对处理投资组合的方法或交易策略的明示或暗示。本资料并不构成任何买卖金融产品、工具或交易策略之建议、推荐、要约、邀请或招揽。本文件之撰写亦与任何类似要约无关。

除非另有注明，本文件所包含的所有资讯均为本文件使用时之当时资讯，不保证本文件所引用资料的绝对准确、完整或最新，不应就以上各方面对本文件中的资料有所依赖。

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