点拾投资&基煜基金：宏利基金张晓龙，全球资产配置是解决个人投资者理财痛点的重要路径

导读：过去两年，大家讨论最多的就是基金持有体验不佳。许多投资者看似买了不少基金，形成了一种分散，但最终的结果都是在两年中出现了较大幅度亏损。这种不好的体验也导致含权益类的产品规模都在大幅缩水。

那么背后的根源是什么，又有什么解决方案呢？带着这些问题，我们和宏利基金资产配置部总经理、FOF基金经理张晓龙做了一次访谈。

张晓龙告诉我们，多资产的、全球化的FOF配置是个人基金投资者的终极解决方案。由于中国的权益资产波动较大，任何含权益类的资产以及权益类的投资策略，之间的相关性很高。即便做了一些分散，由于市场同质化以及高相关性，也很难完全分散掉风险。这就需要把更多低相关性的资产纳入到组合中，比如说海外资产和A股权益的相关系数很低。通过加大FOF组合的全球化资产配置，能系统性降低组合的风险。

从专业化分工的角度看，权益基金经理的专业能力主要在自下而上选股，在细分策略方面的做深做精，为持有人提供阿尔法是终极目标；而FOF基金经理的专业能力，主要在理解和识别不同的细分策略，并且通过资产配置构建成用户需要的组合状态。

相比于大部分FOF基金经理，张晓龙在海外资产配置上有独特的资源禀赋。在宏利集团实现了100%外资控股后，张晓龙加大了和集团海外基金经理的沟通。每月他都会和全球17个国家和地区的500多个投资经理一起做线上会议，讨论对全球资产和宏观经济的观点；每周或每双周也会与亚太区资配团队讨论最新的资产展望。

特别是在过去几年，中美金融周期处在不同位置后，资产之间的相关度变得更低了。张晓龙以债券为例，中美十年国债收益率在2015年后就变成了低相关和负相关，同时美债的波动是国内的三倍，通过组合搭配能更好发挥各自的特点。

过去几年，ETF产品贝塔的细分化成为了大趋势。从海外经验看，这个大趋势下最大的受益品种就是FOF。随着市场细分的贝塔产品越来越多，能够更好发挥FOF基金经理的配置能力。

对于FOF这类产品的价值，张晓龙也有自己独到的理解。相比于单品的基金，FOF提供了下限的保护。张晓龙做过一个FOF基金和股票基金收益率离散度的研究，发现FOF基金的收益率离散度不大，而股票基金的收益率离散度很大。这意味着，一个持有人是可能买到弹性很大的股票型基金，但FOF提供的风险收益特征相对确定。

对于基金持有人来说，FOF是承载普惠金融的核心。通过配置能力，结合用户的风险承受能力，打造出适合大众理财的解决方案。大家经常提到的所见和所得不一致，也能够通过FOF这样的桥梁得到解决。

和宏利基金的张晓龙访谈后，让我们也重新理解了FOF这类产品的价值，更让我们对未来的资产管理充满信心。

以下，我们先分享一些来自张晓龙的投资“金句”：

1. 在单一资产或者单一策略方面，基金经理有选股或者择时的能力，但在资产配置层面，靠单一资产的基金经理是无法解决终端需求，即收益率和波动率的平衡

2. 投资者过去投资是选基金经理，现在大家投资是选策略，最后再演化成FOF的形态，按照客户的需求、风险收益目标，去构建一个组合，匹配大家的需求

3. 上一期回撤控制比较好的基金，到了下一期基本上回撤控制也比较好，所以回撤控制是一个稳定的指标

4. 我们所有的产品，无论是1年期还是3年期业绩，我们都做到了市场前1/3的位置（银河证券）

5. 从海外来看，ETF产品的细分beta化，最受益的品种就是FOF

6. 基金经理发挥长处就是对自己beta的增强，也能够理解为什么阿尔法出现了收缩

7. FOF保护的就是下限，讲究的是胜率

8. 低波动的市场，不需要投教，因为过去就等于未来。但是在一个高波动的市场，过去不等于未来

9. FOF是承接我们普惠金融最核心的品种

多资产的FOF配置是终极解决方案

点拾&基煜：目前包括FOF行业在内的整个含权益类基金规模都在大幅缩水，投资体验不佳，背后的原因是什么，解决的办法是什么？

张晓龙我做过一个研究，把包括股票基金、偏债混合基金在内的含权产品的波动率和收益率放在一个图里。其中2019-2020年，这两年含权产品波动率不高，收益率不错，2015年波动大一些，收益率也不错。但是2022和2023年就波动比较大，收益比较差，包括偏债产品也是类似。这是因为所有二级市场高收益来源都是A股。

数据来源：宏利基金

基金经理更多是做smart beta。在单一资产或者单一策略方面，基金经理有选股或者择时的能力，但在资产配置层面，靠单一资产的基金经理是无法解决终端需求，即收益率和波动率的平衡。

我们做了一个资产相关性的图，蓝色代表高相关性，红色代表低相关性。可以看到，国内市场的大部分投资策略之间的相关性在80%以上。基金经理不管是选择之前的茅指数、宁指数，还是现在的微盘、红利策略，和主流的策略都是高度相关，即便做一些分散投资，但由于大的市场同质，就很难分散风险。

但是如果我们视野放开，看全球资产，相关系数就降到了10%左右，所以我们做资产配置的时候，需要引入底层定价因子相关性比较低的资产，这样即使在A股表现不好的时候，其他资产也能提供一些安全垫。让我们收益跟回撤的水平，都维持在一个比较好的状态。

点拾&基煜：大家提到FOF的价值，也经常会说到资本配置，那么资产配置解决什么问题，在当前的公募基金行业，又如何进行资产配置？

张晓龙资产配置在海外大部分也是通过FOF形式来实现的。我们最终目的都是为了满足客户需求，提供一个解决方案。如果客户需求是希望收益稳定一点，那么我通过股债轮动等等各种策略去做beta端的调整，创建一个低波动的组合。

比如说我通过投资低相关性的不同资产，在不影响收益率的情况下，可以有效降低风险。

经过市场演化，最后这个组合就是FOF形式。FOF专注在资产配置，将擅长不同资产投资的基金经理纳入组合里面，为客户提供个性化的风险收益曲线。大众理财的需求是结果导向，那么FOF是实现结果的最佳形态。

资产配置也分几个步骤。

第一，对资产的评估。根据我们投资的期限，对各个资产做一个长期的收益和风险评估，在资产间进行对比分析。

第二，找低相关性的优质资产。有些资产比如A股，长期很好，但是存在比较大的波动，我们通过一些低相关的资产，用组合的形式，既降低波动，又能提升收益。大家可能首先想到的是股和债做配置，但是股票的波动率大致在25%左右，债券的波动率可能是1%，按照风险平价的思路，股票只能配2%-4%。因此，我们还要寻找一些跟A股同样高风险，但相关性比较低的资产。

我们看到市场正在往这个方向变化，股票里微盘股、红利策略的相关性比较低，海外市场的中资美元债、美股、港股，相关系数都比较低，还有黄金。这些资产在2023年规模提升的很快。这样我们FOF来做资产配置，也有更多的工具。

投资者过去投资是选基金经理，现在大家投资是选策略，最后再演化成FOF的形态，按照客户的需求、风险收益目标，去构建一个组合，匹配大家的需求。我们能够看到目前正在进入配置的时代。

通过加大海外资产配置，系统性降低组合风险

点拾&基煜：您的团队的有个理念“在收益、风险和流动性中寻找平衡”，这是一个不可能三角，能不能展开谈谈如何去找到这个平衡？

张晓龙我们的股东宏利集团在资产配置能力上有百余年的历史经验，和数万亿的管理规模，这方面的投资经验，尤其资产配置经验为我们的投资进行了赋能。

拉长看，A股和美股收益差不多，A股的波动大一些。在海外，宏利集团通过ETF的形式构建一个组合，按照均值方差的理论，先把各类资产的权重配好，然后选择相应优质ETF，这就体现了风险、收益、流动性的平衡。

策略端，先筛选长期收益好的资产，然后调整权重的过程中去改变波动形态。由于国内资产波动比较高，很多资产存在阶段性的错误定价，所以通过战术调整是能够提升一些收益。同时，国内的alpha因子比较强，通过底层资产的优选是能够提升收益率的；买股票不如买基金，说的就是这个意思。

资产端，我们加大了对于海外资产的研究力度和配置力度，这样系统性地降低了底层资产之间的相关性，风险也相应的降低了。

流动性，FOF具有天然优势。举一个例子，当我们遇到流动性危机的时候，FOF本身是可以直接一键赎回基金。像有些信用风险，我们都可以通过FOF天然的去规避它。所以我们可以在收益、风险和流动性方面近似地达到一个平衡的状态。

点拾&基煜：我们此前访谈的过程中，您也提到FOF投资中的回撤控制重要性，能否具体谈谈在过去一年的市场环境中，您是如何去控制回撤的？

张晓龙很多人会看重收益率，但其实收益率是个不稳定的指标，上一期收益率最好的基金，到下一期的收益率基本上都是离散的，有高有低。反过来，上一期回撤控制比较好的基金，到了下一期基本上回撤控制也比较好，所以回撤控制是一个稳定的指标。当然，这个是我们基于过去的大样本数据得出的统计规律，不作为个例分析参考。

因此，从数据的复盘结果上看，它（回撤控制）既能够体现出基金经理业绩的稳定性和延续性，同时也能给客户带来比较好的持有体验，在市场差的时候能给客户尽量的多保护一层，尽量减少损失。

我们所有的产品，过去两三年，无论是1年期还是3年期业绩，我们都做到了比较靠前的位置。这对我们投资能力也有很高的要求，过去这一年，我们做几方面的努力。

数据截至2023/12/31，数据来源：银河证券，宏利基金整理

第一，我们系统性地更新了对全市场所有基金的标签，包括权益、债券基金、QDII，我们寻找每只产品的特色和beta。我们根据它的实际运作情况，去确定产品实际的策略是什么？策略是否稳定？收益有什么特点？在过去哪些时间点表现好？风险点是什么？我们去分析每只产品背后他做了什么，为什么会出现现在的结果。

第二，我们引入了大量的海外资产研究力量。我们跟宏利集团资配部门每双周都会进行讨论，他们从外资的角度怎么看待A股？怎么看待美股？通过研究赋能，我们也有更有底气，去做更多的全球配置。因此我们的一些产品一直都持有海外资产，从年报和半年报里面可以查到，我们是为数不多的持续配置海外资产的FOF团队。

第三，从基金研究到策略研究的转变，通过对于每只基金策略之间的相关性、收益率等情况，进行系统研究；从过去的基金研究，到目前的细分资产、细分策略的研究。

点拾&基煜：您提到你们是比较少去配置海外资产的基金公司，这块能不能再讲讲，如何去建立海外资产配置能力？

张晓龙我们对于整个海外市场构建了一个非常全面的配置框架，包括底层资产的复盘和研究，以及未来的各类资产情况分析。大家都知道全球配置是比较重要的，但通常大家又很难做到。因为全球配置，需要天时、地利、人和。

天时和地利，我们都能够看到这两年全球配置的吸引力。从人和的角度来讲，我们在2018年就开始做海外投资了，但更多是为了配置而配置，缺乏足够专业的研究支持，导致在2020年的体验不佳；在我们公司股权变更为宏利集团100%控股后，在新的管理层支持下，我们开始与集团的投研部门展开了定期和不定期的市场交流，例如每个月集团的17个国家和地区的500多个投资经理，大家一起在线上讨论对于全球资产的观点，包括中美各个国家的经济情况、货币情况、金融环境等等；每双周，我们均会与集团亚太区的资配团队交流对于大类资产的观点。

比如说，过去中美利率每年相关性都在60%以上，在2015年大家彻底走出了金融危机影响之后，中美就开始了进入各自的金融周期，这才持续的出现弱相关，甚至负相关的状态，这就为我们进行全球配置提供了扎实的理论支持。

国内机构大多数的海外买方研究源自自身团队，能力和研究精力也是有限的，所以只能阶段性地配置美股或港股，没法持续地进行配置，背后更多的是源自自身没有充足的投资研究资源赋能。

不要错把贝塔因子当阿尔法因子

点拾&基煜：能否谈谈对风格配置的想法，过去两年小盘风格很好，您会做一些风格配置吗？

张晓龙各种资产风格都有好的时候，也都有差的时候。这两年确实微盘和红利比较好，但是2019年、2020年的时候，整个市场比较好，这两类资产表现其实都不太好。不过这些资产对于主流的权益投资是一个低相关的资产。

这两类资产，在系统性的牛市没有来的时候，小盘风格会表现比较强。如果出现系统牛市的话，它会受到抛售。这两年的状态，包括增量资金、经济增速，出现大行情的概率并没有那么高，所以我们也配置了一些，在定期报告里也能看到。

但是我们更多是跟踪，一旦出现不利于这些资产发挥的时候，我们会进行调整。对组合的持仓情况，我每天都会监控。如果我们认为可能出现大的行情，那么这些资产会有很大挑战。

其实在2017年之前，小盘风格表现也很强，那时候大家都把小市值作为阿尔法因子，没有人看作贝塔因子。然而，2017年之后小盘风格连续多年跑输核心资产，大家才把小盘因子看作贝塔因子。所以，理解一个风格走强还是走弱，要研究背后的更长期的逻辑。

点拾&基煜：回到宏观视角，这两年宏观环境的变化，也导致不同资产之间的相关性在发生变化，对于这样的变化，您是如何应对的？

张晓龙这两年的宏观环境有很多变化。

首先，国别之间的金融周期的变化。中美十年国债收益率在2015年以前高相关性，现在变成低相关和负相关。我们认为中国24年的经济增长还是没问题的，那债券市场就有一定挑战，尤其是23年，短债收益率回撤也非常低。而美国经济下行，降息步伐还是看得到的。

再加上中美的金融周期不在一个位置，所以我们在海外债券和股票类资产均有一定的配置。

还有宏观环境的变化导致了居民流动性的变化。资产收缩的背景下，主流资产，不管是消费、周期，还是新能源类的相关性已经开始趋同，以前有各自的特点，现在都面临着整个宏观环境的挑战。因此我们更加去强调去寻求一些低相关的策略，这两年我们也配置了一些红利微盘的资产。

点拾&基煜：在具体的产品选择上，您是如何运用主动权益和ETF两类不同的产品？

张晓龙主动基金背后是基金经理的投资能力。一个人的投资能力，有好的时候也有差的时候，所以在选择主动基金的时候，我们都会设置一个中长期的考核期，这样在他的alpha波动的时候，通过给他一定的时间，我们能够等到他alpha反弹，更好的获得收益增厚。所以主动基金是作为战略性的打底的策略。

ETF是一个偏交易型的工具，主要承载着我们对于战术资产配置的策略，我们阶段性地对于资产的高低配，对于风格方面些调整，通过ETF去实现。

点拾&基煜：现在ETF产品还有能配置海外市场的工具，这些工具您会用吗？

张晓龙会的。我们不仅仅用股票ETF、海外ETF，债券ETF我们也都会拿来用。A股市场是ETF化，意思是每个ETF都是一个beta，市场开始细分beta。从海外来看，ETF产品的细分beta化，最受益的品种就是FOF。尤其现在基金经理alpha遇到挑战，ETF的空间就会比较大。

阿尔法的整体性收缩是一种必然

点拾&基煜：整个2022到2023年，都是对主动权益不太有利的阶段，能否具体谈谈您在这个过程中的一些得失？

张晓龙我们做了所有的基金经理的超额收益的曲线回溯，把离职和在任的都统计进来了。横坐标是管理年限，蓝色的线是超额收益的排名曲线。这两年来确实权益基金遇到挑战，但回看14年、16年、18年的时候也有挑战。

统计区间：2009/1/1~2022/12/31; 数据来源：Wind, 宏利基金整理

更长的时间来看，它是一个自然现象，每个基金经理都有一个能力圈，和他的教育背景、知识范围，认知的世界体系都有关。前几年基金经理都在说拓展能力圈，比如从消费到新能源，再到小盘、行业轮动等等。

我们跟宏利集团的基金优选专家也讨论过，在海外大家是不太敢说拓能力圈的。因为你从小到大受的教育体系、教育背景、工作之后你的逻辑框架，很难在一两年之内去改变的，它就像一个人的性格一样。

投资是发挥自己的长处，而不是把短处慢慢的补齐去超越别人。把短处变成长处，很励志，但很难做到。基金经理发挥长处就是对自己beta的增强，也能够理解为什么阿尔法出现了收缩。

点拾&基煜：看了这张图，您觉得基金经理有没有生命周期？

张晓龙基金的生命周期大部分时间在四年左右。它有周期的概念，类似于一个正弦波，不是很规范。很多基金经理，不管看宏观还是看行业的，背后天然地对接着经济周期。比如说库存周期，基金经理信奉的这个周期，或者知识跟环境契合的时候，业绩能好三四年就不错了。

点拾&基煜：相比上一次我们交流的时候，您方法上有什么变化吗？

张晓龙第一，我们更加强调做资产配置。全球配置也只是资产配置的一个策略。我先对资产有一个判断，未来有哪些是高确定性的，有哪些是低确定性的资产。对于高确定性的资产，配置多一些，不确定的资产进行分散配置，去实现降风险、稳收益。

第二，基金经理大部分时间对未来的预期，是很难看对的。我尽量要把大家的观点做一些分散。但是在A股市场，很难做到真正的分散。股票最后都是由EPS驱动的，所以最好是寻找EPS内生定价因子不一样的资产。各个国家的资产都受当地的金融周期、库存周期方面影响，所以说全球化是实现内生性策略的定价因子分散化的较优路径。

第三，基金优选的评价和标签体系化。从配置的角度去看待基金优选，对于基金经理的alpha、风格都非常清楚，知道他什么时候强，什么时候弱。利用这些特点，结合我们的主动判断进行投资。

FOF提供了下限的保护，更适合养老投资

点拾&基煜：能否谈谈您对于2024年市场展望，以及看好的方向？

张晓龙第一，对股票市场要乐观一点。债市的表现充分反映了市场对经济增长的担忧。去年大类资产表现最优的资产是短债，回撤又低，收益又很好，非常有吸引力。这种情况上一轮是在20年全球疫情爆发的时候，再往前就是2018年。每一轮市场非常极端的时候，都会把对于未来担忧过度定价，导致权益资产都比较差。这背后是信心导致的。换手率成交量这些显示投资者信心的数据，基本上回到了非常低的位置，比18年的时候还要低。

第二，有一些结构性机会。债券端需要采用防御策略。当前理财市场在寻找增量的固收类资产。类似于美债，也做了配置，做一些收益率的增厚。这两年中国经济的波动是降低的，类似19、20年的大反弹机会很难再复现了。现在比较好的策略是红利策略、微盘股策略。如果经济超预期表现，像顺周期的资产，以及出口受益的资产，会有比较好的阶段性beta弹性，红利及微盘策略反而届时会有挑战。

总结来讲，在大类资产方面，对于权益要乐观一些，同时，要重视美元走弱带来美联储降息的背景下，固收市场的投资机会。

点拾&基煜：现在FOF和养老投资挂钩，你怎么看养老投资在A股的发展？

张晓龙不管是中国，还是海外成熟市场，大家都选择了FOF去承接养老市场。养老市场比较庞大、久期非常长，都会强调权益资产配置重要性，因为权益资产长期收益率确实比较吸引人。美股和A股长期收益率差不多，国内的alpha还更强一些。

我们的三支柱目前处于刚刚起步阶段，参考日本、美国等国家三支柱与GDP的比重，未来三支柱是数十万亿的市场。在这个巨大的市场，承接的产品要能承载着长期投资，还要能承载大资金，同时讲究底线思维。养老投资最害怕出现的就是到期亏钱，养老保障机制保的是下限。

FOF保护的就是下限，讲究的是胜率。我们做过一个基金数据的研究，2007年到2022年如果买了基金的化，业绩的离散点很大。但如果买了FOF的话，离散点就比较低，提供了向下的保护。这一点，也和大家买养老金的出发点类似。即便2023年买养老FOF会亏一些钱，但若是买单品基金，可能面临更大的亏损。

统计区间：2020/7/1~2022/12/31; 数据来源：Wind, 宏利基金整理，权益FOF策略为随机抽取20只权益基金构建的组合

另外，养老投资在A股有非常好的发展。目前一些产品工具化了，跑主动排名的基金经理开始寻求各自的策略，这些产品Smart Beta供给提高了，更有利于FOF投资。另一方面，伴随着人民币国际化和金融开放的力度，我们在全球配置会带来更优质的体验。

我们以日本为例做过复盘。过去30年来，日本股票表现很差，最近这几年才比较好。但三支柱的养老基金投资还是实现了最终的给付功能，背后是全球资产配置带来的收益。当然各个国家都是以国内市场为主，再把海外比较好的资产引进来，形成非常好的保障机制，

FOF是承载普惠金融的核心

点拾&基煜：您作为FOF基金经理，也从业很多年了，谈谈FOF品类的发展。

张晓龙 FOF是一个品类。股票基金是买股票，QDII是买海外。FOF是买基金为主。每一个基金都是smart beta。股票基金经理的能力是判断个股，FOF基金经理的能力主要在资产配置。2019到2020年，基金经理的选股能力非常突出，推动了权益类基金的大发展。今天，大家的需求是找到契合市场的资产。

我经常跑渠道路演，很多客户有明确的收益需求，需要通过一个工具去满足他。这就需要我们FOF配置能力，结合他的承受能力，风险预期收益情况，我们在大类资产当中去寻找合适的标的。

另一方面，FOF是有下限的资产。股票基金有些弹性很高的，但是波动也比较高，体验并不那么好。FOF让你别踩雷，实现你的投资目标。零售端客户因为缺乏系统市场研究能力和研究辅助工具，很难做好配置。

FOF一方面做金融知识的普及，另一方面，提供工具满足需求。任何一个高波动的市场，都是需要大量投教工作的。低波动的市场，不需要投教，因为过去就等于未来。但是在一个高波动的市场，过去不等于未来。我们做FOF尽可能让收益和回撤过去曲线，和未来的发展有比较好的正相关性，形成了一种桥梁的价值。

国内外很多高净值的客户，享受到的都是资产配置服务，但这些服务都有比较高的门槛，而FOF是通过公募基金的形式，普通人也能够享受到类似于私人定制，让我们大概率实现理财的目标。FOF是承接我们普惠金融最核心的品种。

风险提示：以上观点仅供参考，不构成投资意见或建议。基金投资有风险，在进行投资前请参阅基金的《基金合同》、《招募说明书》等法律文件。本资料非基金宣传推介材料，不作为任何投资建议或保证，以及法律文件。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运作基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金有风险，投资须谨慎。FOF基金主要投资于基金，投资者购买FOF基金面临的特有风险包括但不限于被投资基金业绩不达目标影响本基金投资业绩表现的风险、赎回资金到账时间较晚影响投资者资金安排的风险、基金投资于非本基金管理人管理的其他基金时的双重收费风险等。FOF基金的投资范围如包括QDII基金，投资者除了需要承担与境内证券投资基金类似的市场波动风险等一般投资风险之外，还面临汇率风险等境外证券市场投资所面临的特别投资风险。产品“养老”的名称不代表收益保障或其他任何形式的收益承诺，产品不保本，可能发生亏损。请您仔细阅读专门风险揭示书，确认了解产品特征。特别声明：基金管理人与股东之间实行业务隔离制度，股东并不直接参与基金财产的投资运作。

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