好书推荐：《价值投资3.0》

导读：既然今年市场那么差，我们还是给大家更直接的送书福利吧。这本《价值投资3.0》是一本关于科技股投资的好书。作者说，投资科技股的原因很简单，因为大钱就在那里。

格雷厄姆在工业时代提出了价值投资 1.0 基本原则，巴菲特在消费时代完善了价值投资 2.0 选股分析基本框架。今天，苹果、谷歌、特斯拉等一众科技公司领跑市场，我们亟需专属于当下数字时代的价值投资 3.0 版本，以此来精选低估值高质量的数字科技股。

投资人、引力资本管理公司亚当·西塞尔的在自己的新书《价值投资3.0》中就总结了这样一份寻找百倍成长科技股的全新方法论——BMP选股检查清单。

在展开介绍 BMP 选股方法之前，我们先来回答为什么说大钱就在数字科技股、以及为什么传统价值投资方法不再适用于科技股的选择。

一、科技股为什么又好又快？

科技企业为何发展得这么大又这么快？作为投资者，我们又该如何应对？

理解第一个问题是回答第二个问题的前提。

所以，我们先来解答第一个问题：科技企业为何发展得这么大又这么快？

《价值投资3.0》作者亚当·西塞尔认为主要有三大原因：一是算力，二是 App(应用程序)，三是商业模式。

第一大原因：摩尔定律让算力“更快更好更便宜”

第一大原因和算力以及技术变革的复利效应有关。

计算机的计算能力，简称算力，大约每隔 20 个月就会翻一番，自从工程师在 20 世纪 50 年代后期第一次把硅半导体商用化之后一直如此。而每单位算力的成本每隔 20 个月却会降低一半。用更少的钱就能得到更强的算力，这意味着计算机及其相关功能，比如宽带接入等，以指数级增长的速度变得更加便宜却更加强大。

1959 年初，技术专家首次制造出实用的场效应晶体管，这个基础的晶体管后来发展成了人类历史上最大规模生产的产品。最初，一颗芯片只能容纳一个场效应管，生产成本超过 1 美元。但是现在，一颗芯片可容纳好几百万个场效应管，生产成本却只有 0.000 000 001 美元，也就是 1 美元的十亿分之一。晶体管性价比的这种激增模式，后来逐步演变成了广为人知的摩尔定律。

摩尔定律一直有效，今天也是如此。工程师在将近十年前就曾预测摩尔定律会失效，年年有人预测摩尔定律会失效，但摩尔定律至今仍未失效。与此同时，计算机在用更少成本达成更高算力方面不断创造新的历史纪录。

1959 年到 2000 年间，用硅制造的芯片算力提升了 3000 万倍，而成本与以往大致相同。 2000 年是人类进入新世纪的转折之年，当时，世界上只有 1% 的人能够接入宽带。如今，全世界有一半的人都能够接入宽带，都能用得上功能强大的智能手机。结果是，世界上大多数人都在线上搜索、购物、聊天、办理银行业务，以及进行大多数日常行为。

第二大原因：数字科技企业提供的服务“更快更好更便宜”

为什么我们会选择在线上而不是线下进行这些日常活动呢？因为在线上做这些事比用传统的线下方式好得多。

奥林匹克运动会的口号是：更快、更高、更强。数字技术如果有一个统一的口号，就应该是：更快、更好、更便宜。那些数字应用节省了我们的时间，节省了我们的金钱，而且让我们的生活更轻松、更便捷。

这类改善就是数字科技企业发展得这么大又这么快的第二大原因：数字科技企业提供了更好的产品和服务，让你能够在线上办理绝大多数传统业务，更快、更好、更便宜。

亚马逊最近估算出，网上购物能够给 Prime 会员每年省下 75 个小时去实体店购物的交通时间。你算算，亚马逊有 200 万名 Prime 会员，时间就是金钱，按照每小时平均价值 10 美元，即使扣除年费，每年还能够为个人会员省下价值 1250 亿美元的时间成本。这种更快、更好、更便宜的动态机制，对于企业客户来说好处也是实打实的。企业客户在谷歌和脸书投放数字广告，不但会比在黄金时段投放电视广告便宜得多，而且更加精准，更加有效，因为广告投放的效果可以追踪。

麻省理工大学的埃里克·布莱恩约弗森领导了一项研究，量化分析了消费者对他们日常使用的 App 的价值估计。埃里克·布莱恩约弗森及其团队询问消费者，他们需要得到多少钱，才会愿意放弃自己每天使用的脸书、谷歌和其他 App 的账户。这项研究发现，平均而言，每年需要得到 550 美元补偿，才会让一个脸书用户愿意退出。让社交通信软件 WhatsApp 用户退出的补偿金额则要高得多，比脸书高近 10 倍。几乎令人难以置信的是，这项研究发现，谷歌用户平均每年要求得到 17500 美元补偿才愿意放弃使用谷歌搜索。这几乎相当于美国人均年收入的 1/3。

第三大原因：算力与 App 结合让数字科技企业的商业模式“更快更好更便宜”

世界上从未出现过如此强大的商业模式。一家成熟的软件企业在业务经营上具备了规模效应，其营业收入创造的利润率能比一般的美国上市公司高三四倍。即使是雄心勃勃的科技企业，激进地扩大投资支出以扩张业务，也会比拥有高利润率的传统经济企业更赚钱。

软件企业不需要工厂，也不需要生产线，只需要由才华出众的工程师在笔记本电脑上联网操作就行了。一家软件企业想要进入新的国家和地区开拓市场，只要由工程师编写新的代码，点击“部署”(Deploy)，用户就可以在全球范围内使用这个软件，即时生效，没有一点儿延迟，而且几乎没有增量成本。即使是软件企业的主要支出需求，即那些用来处理和存储数据的巨型服务器，现在也可以租用，而不用购买。这正是云计算的本质所在。

更高的盈利能力 + 更低的资本投入密集度 = 有史以来最高的企业资本收益率(ROC)。

福特汽车想要扩张业务，需要投资 10 美元的资本才能产生 1 美元的利润。

可口可乐需要投资 6 美元的资本才能产生 1 美元的利润。

脸书只需要投资 2 美元的资本就能产生 1 美元的利润。

二、为什么老一套价值投资方法论不再适用？

30 多年前，彼得·林奇就提出了投资高质量企业成长股的建议。林奇先后写了三本投资畅销书，其中最出名的是第一本，1989 年 2 月出版，英文书名是 One Up on Wall Street。

彼得·林奇 1977 年开始担任富达公司麦哲伦基金的基金经理，到 1990 年退休，在 13 年间实现了 28 倍的投资业绩，大幅战胜市场，成了一个股票投资神话。彼得·林奇提出了一个“股票投资三步走” 策略，他认为业余投资人也能够而且应该通过选择个股来积累更多财富。

● 第一步，识别：运用你自己的日常经验和常识，来识别业绩表现超出平均水平的高质量企业。

● 第二步，买入：投资买入这些高质量企业的股票。

● 第三步，持有：老老实实地持有这些高质量企业的股票，一动不动，放手让复利发挥神奇的魔力。越涨越快，越涨越多。

林奇写道：“最终，质量优异的企业在长期竞争中会胜出，质量平庸的企业在长期竞争中会落败，与此相应，投资质量优异的企业会得到优异的长期回报，投资质量平庸的企业只会得到平庸的长期回报。”

道理还是原来那个道理，企业却不再是原来那些企业了，在当前这个数字新时代，再运用林奇的“三步走”策略做股票投资就会出现大问题。

最近 30 来年的数字新技术革命让各国经济出现大变局，现在高质量企业的本质和特点与以往相比已经大大不同了。互联网、移动电话、社交媒体，在 30 多年前的 1989 年，在彼得·林奇写第一本书的时候，还根本不存在呢。

林奇的股票投资策略是，从日常生活中寻找高质量企业大牛股。他列举的股票投资典型案例有：玩具反斗城、斯巴鲁汽车，以及 L’eggs 连裤袜的生产商 Hanes。现在这些公司的产品早就过时了，你要是还在用这些过气产品，说不定会遭人嘲笑。这里并不是批评指责彼得·林奇，“不是我不明白，这世界变化快”。但是，我们现在必须明白一点，同样的投资常识，在 30 多年前能让林奇找到当年那些高质量企业大牛股，在现在却根本无法让我们找到当代高质量企业大牛股。那些用内燃机作为发动机的汽车，现在面临着无人驾驶和电动车的双重威胁；女士们也早就不穿那些塑形内衣了；而玩具反斗城，这个 30 多年前的玩具零售行业霸主，在沃尔玛等大型超市和电商平台的双重钳制之下难以为继，在 2017 年申请了破产保护。

投资人亚当·西塞尔在自己的新书《价值投资3.0》也提出，以美国为例，从 2011 年到 2021 年，美国股市的市值增长总额有一半左右来自信息技术及相关行业板块；从 2016 年到 2021 年，美国股市的市值增长总额有 2/3 左右来自信息技术及相关行业板块。10 年之前，在全球非国有控股上市公司股票市值排名前十的企业中，只有两家是数字科技企业，而现在，全球股票市值排名前十的企业中，有 8 家是数字科技企业。

正如下图表明的那样，数字时代已经呼啸而来，快到我们根本来不及后退一步好好想想数字时代意味着什么。

全球股票市值排名前十的企业

图片来源：中信出版集团《价值投资3.0》

显然，基于数字技术来运营的数字科技企业的股票正在创造当今世界的大部分财富增量。

三、寻找百倍成长股的 BMP 三要素到底是什么？

我们发现自己站在一个奇怪的历史节点上，年纪大的投资者懂股市，但是不懂科技，年纪轻的投资者懂科技，却不懂股市。不管是年纪大的投资者，还是年纪轻的投资者，想要成功地投资，利用复利的力量把 1 美元升值为 5 美元，再升值为 10 美元，这种动态机制就必须改变。

在很多方面，改变是相当容易的，就像当前我们可以将彼得·林奇的投资策略理解为如下三步：

● 第一步，我们必须提醒自己，股票市场其实不过是众多企业的集合体而已，投资股市就是投资这些企业，从历史长期业绩来看，股票投资可以说是积累财富的最佳途径。

● 第二步，我们必须承认，世界经济正在变得越来越数字化，所以我们必须了解数字科技企业是如何创造财富的。

● 第三步，我们应该投资最优质的数字科技企业股票，然后长期持有，让复利发挥神奇的魔力。

按照这样的三步走投资策略，对数字科技企业的快速兴起以及与此相关的动荡和混乱，股票投资者不应该感到恐惧害怕、迷失方向，相反，股票投资者应该为此感到兴奋和激动。的确，数字科技企业看起来与 30 年前上一代人熟悉的主流企业完全不同，但另一个事实是，和所有行业的发展都遵循某些规律一样，数字科技行业的发展也遵循某些规律。我们可以研究数字科技企业发展的规律，理解和掌握这些规律，并依据这些规律去投资数字科技企业的股票。世界在变化，越来越数字化，我们的生活和工作能从数字革命中受益，我们的股票投资也能从数字革命中获利。

投资人、引力资本管理公司亚当·西塞尔的在自己的新书《价值投资3.0》中就总结了这样一份寻找百倍成长科技股的全新方法论—— BMP 选股检查清单。

BMP 选股选股检查清单之一：业务质量(B)

寻找估值过低的个股并预期股价回归均值的日子结束了，寻找烟蒂型股票的日子也结束了。除非在市场极度低迷、抛售压力巨大的时期，《价值投资3.0》作者拉塞尔在书中表示自己再也不会依赖企业的资产清算价值来评估股票价值。

曾几何时，拉塞尔发誓一定要做巴菲特价值投资 2.0 版本的忠实信徒。但是在研究了谷歌母公司 Alphabet、亚马逊等数字科技企业基于软件的商业模式之后，他开始思考：我是不是非得勉强接受巴菲特青睐的那种成熟的行业垄断型企业？数字经济崛起后，我们比以往更有可能找到同时具备以下三个特征的高质量企业：

● 第一个特征：大市场。公司业务处于一个规模巨大且持续增长的市场。

● 第二个特征：小份额。公司业务只占有很小的市场份额。

● 第三个特征：长优势。公司业务具有长期可持续的强大竞争优势，从而能让公司的营业收入和营业利润在未来多年持续高增长。

拉塞尔把这三个特征一列出来，新经济时代高质量业务三要素一下子就清晰地显现出来了。前两个特征赋予企业长期的指数级增长潜力，第三个特征让企业拥有护城河。拉塞尔不需要计算机程序的帮助，就能自己研究出一家企业的业务是否具备这三个特征：大市场、小份额、长优势，只要按照正常的研究流程走一遍就行了。

巴菲特在他职业生涯的大部分时间里都只能被迫二选一，要么选拥有护城河的成熟型企业，要么选没有护城河因而容易受到攻击的成长型企业。但现在我们可以鱼肉与熊掌兼得，选择既有护城河又有很大增长空间的高质量成长型企业。

BMP 选股选股检查清单之二：管理质量(M)

既有指数级增长机会，又有护城河，这种攻守兼备的高质量业务是价值投资 3.0 版本的主要部分，但业务高质量不是唯一的要求。和巴菲特一样，拉塞尔也注意到，一家企业的业绩关键在人，关键在领导人，在相当大程度上取决于负责经营管理的企业高管。根据拉塞尔的经验，许多公司高管更感兴趣的是追求个人财富最大化，为此会想尽办法索取更高的工资、津贴、股票期权，而不是努力工作以实现股东长期价值最大化。

有关企业管理高质量的第一个关键问题：企业经理人是像企业所有者一样思考和行动吗？还是他们认为自己就像农场的雇工一样，更感兴趣的是如何从农场主那里刮取更多油水，因为不刮白不刮，过期就白搭？

然而，企业经理人仅仅只是想要表现得像企业所有者一样，这还是不够的。在能够像企业所有者一样行事之前，企业经理人必须理解一些关键的股东价值驱动基本原则，理解是什么因素在驱动股东长期价值的增长。

这些股东长期价值的驱动因素有两个：

● 一是财务概念，比如威廉姆斯提出的净现值；

● 二是财务指标，比如资本收益率。

虽然这些与股东价值相关的财务概念和财务指标并不难理解，但是你会惊讶地发现，掌握这些的企业高管竟然如此稀少。企业的首席财务官通常是唯一一个能真正把这些财务概念和财务指标内化于心的高管，但首席财务官通常又是十分安静的分析型人士，一般不会公开地大声说出自己的看法。另一方面，企业的首席执行官既要有强大的自我，又要有非凡的领导魅力，还要有约翰·梅纳德·凯恩斯所说的“动物精神”。三种要素缺一不可，而且要合理配比，才能成就一位杰出的企业领导人。有些首席执行官刚一上任，就坐进位于大厦转角的风景最好、面积最大的办公室，靠发号施令管理一家企业。这样的人根本不可能用严格的财务思维模式来思考和行动。简单地说，真懂财务价值驱动因素的人往往只管财务，并不负责管理，负责管理的人却往往并不真懂财务价值驱动因素。

拉塞尔在《价值投资3.0》中强调，价值投资 3.0 的选股分析框架除了业务高质量三大特征，还要再加上管理高质量两大特征：

● 第一个特征：大德忠诚可靠。企业管理者像企业所有者一样思考和行动。

● 第二个特征：大才很懂增值。企业管理者理解哪些因素驱动企业价值增长。

业务高质量三大特征和管理高质量两大特征结合起来，就形成了选股分析框架的五大标准，拉塞尔将这些整合起来，用来梳理出符合价值投资 3.0 版本的股票，也让自己能有机会抓住长线大牛股。

把这五大选股标准写在纸上，拉塞尔也更清晰明确地认识到，自己一直专注研究的选股三大关键因素是：业务、管理、价格。

拉塞尔在《价值投资3.0》中把这个高质量选股方法称为 BMP 选股分析框架，BMP 是业务 (Business)、管理(Management)、价格(Price)三个单词的首字母缩略词。下表是一个完整的 BMP 选股分析框架。根据拉塞尔的经验，如果能好好地把握业务、管理、价格这三个关键因素，就能做出跑赢市场的正确股票投资决策。但如果没有好好地把握业务、管理、价格这三个关键因素，就会做出跑输市场的错误股票投资决策。

细心的读者会注意到《价值投资3.0》所写的 BMP 选股分析框架有两个特点。

● 第一，每个问题都必须明确回答“是”或“不是”，只能二选一，不能含糊其辞。

● 第二，业务质量在三个因素中所占的比重特别大，远远超过 1/3。

业务质量一直都是决定股票长期表现的重要因素，在进入数字时代后变得尤其重要。在摩尔定律的驱动下，一道清晰的分界线逐渐形成，一边是会在数字时代繁荣壮大的业务质量高的企业，一边是会在数字时代衰落灭亡的业务质量低的企业。我们想要成为成功的投资者，就必须关注那些会在数字时代繁荣壮大的业务高质量企业，避开那些会在数字时代衰落灭亡的业务低质量企业。

业务质量肯定比管理质量重要，正如巴菲特所言：“一个非常聪明能干而且声名远扬的企业管理人，接手一家业务基本面非常糟糕、投入产出效率非常低下且臭名远扬的坏企业，最后完整无损的只会是那家坏企业的坏名声。”

BMP 选股选股检查清单之三：股价估值(P)

BMP 选股分析框架的三个关键因素是业务、管理、价格，拉塞尔故意把股价放在最后谈，是因为股价既是 BMP 选股分析框架中最重要的因素，也是最不重要的因素。

在价值投资 3.0 版本中，股票价格是最不重要的因素，因为让股价主导我们的研究，相当于让错误的狗带头去狩猎。股票价格是价值投资 1.0 版本的主导因素，而巴菲特创造的价值投资 2.0 版本拒绝把股票价格作为主导因素，他做得很正确。《价值投资3.0》作者拉塞尔也拒绝把股票价格作为主导因素。让股价主导选股，会导致我们选择股票时容易只看价格不看质量，不是因为企业的业务质量高而买，而是因为股票价格低而买。

想积累长期财富，却把股票交易价格放在第一位，这显然是一种奇葩的投资选股方式，根本不靠谱。业务高质量且管理高质量的优秀企业会随着时间的推移不断成长壮大。长期持股这种高质量的优秀企业，不是比不看质量只图便宜而大买平庸企业的股票会好得多吗？

不过，股票价格也是价值投资 3.0 版本中最重要的因素，因为股价估值在 BMP 选股分析框架中拥有一票否决权，权力最大。格雷厄姆让股价主导他的投资决策，这当然是错误的。但是格雷厄姆始终坚持平衡价格和价值之间的关系。与这个正确的大原则相比，过度强调价格只能算是一个小错误，小得简直微不足道。

“我付出了这么高的买入价格，得到了多少企业价值作为回报？”不管是什么样基于价值的投资分析框架，这个问题都始终是核心问题。有些时候，即使是最好的企业，股票价格也会过高，不值得买入。

因此，拉塞尔在书中完成对企业业务质量和管理质量的分析之后，就开始关注股价，分析市场当下要求我们支付的买入价格是很贵还是很便宜。拉塞尔在《价值投资3.0》中说，如果盈利市价收益率没有达到 5%，他就不会出手投资买入。5% 的盈利市价收益率相当于 20 倍的市盈率，在当前的低利率环境下，对于一家优秀的企业来说，这是一个很正常的价格水平，并不算贵得吓人。如果自己不能以 20 倍的市盈率或者更便宜的价格水平买入这家企业的股票，那么拉塞尔就会观望一段时间，等待市机会。

股价估值水平在 BMP 选股分析框架中所占的份额虽然不大，却是唯一拥有一票否决权的选股因素，话语权很大。股价与业务和管理之间的关系，就像美国南北战争时期林肯总统与其政府内阁成员之间的关系一样。如果每个政府内阁成员都投了赞成票，只有林肯总统投了反对票，那么林肯总统的这张反对票有一票否决权。

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