投资大家谈 | 大宗商品牛市与股票风格大切换

2021年1月，5500大卡的北方港动力煤报价自2012年以来首现“千元煤”现象，在当时，这被市场当做是安监影响、进口受限和迎峰度冬背景下的短期供需错配现象。事实上，事后来看，这可能是一个意味着大宗商品周期大拐点出现的标志性事件。

三年之后再回望，以2021年初为分水岭，市场长期大风格或已发生了根本性变化。大宗商品新一轮牛市格局峥嵘已显，对股票市场长期风格已产生越来越显著的影响，未来影响将更加深远。新时代大船的桅杆已在广阔的海平面上展现，市场或将显现出焕然一新的面貌。

大宗商品牛市格局确立

2021年初，我即对煤价首度破千这一价格信号高度敏感，并深入研究其背后的产能大周期所处阶段：煤炭行业资本开支从2002年开始进入十年扩张期，受GDP增速见顶影响，煤炭固定资产投资总额于2012年见顶，开始进入长时间下行期。2016年，在供给侧改革推动下，煤炭资本开支周期第一次探底，2020年，资本开支周期第二次探底。从煤炭产能变化来看，“十二五”期间国内新增产能约17亿吨，退出8亿吨，净增长约9亿吨。“十三五”期间，新增产能仅5亿吨，而退出落后产能10亿吨，净减少产能约5亿吨。即便没有供给侧改革，2016-2020年也是煤炭产能周期逐步见底的阶段，只不过供给侧改革加速了见底进程。

按照采掘行业资本开支周期的特征，2020年就是供给大周期的拐点，动力煤价格在2021年1月往上破千不过是背后大周期力量作用下之必然。如果继续深入横向研究，我们会发现，其他许多上游资源类大宗商品也同样到了大周期拐点。只是，2020年受到疫情冲击，大宗商品整体经历了一个恐慌性下跌和报复性反弹的过程，疫情遮蔽了市场的双眼，让人以为大宗商品的报复性反弹不过是在修补疫情冲击的缺口，从而忽视了供给大周期这一根本因素。事实上，可以假设，即便没有疫情冲击，2020年也会是大宗商品价格的大拐点：即从2020年开始，大宗商品价格将从根本上扭转之前的十年下行期，进入上行大周期。

因此，我在万家双引擎基金2021年半年度报告中就开始预判：“随着长达十年的上游重资产周期行业的产能出清，在‘双碳’新背景下，判断周期行业将进入一个供给硬约束的新周期。上游资源和原材料部门将长期处于供给硬约束的环境。行业企业产能价值重估，利润在大幅增长后保持中枢稳定，业绩和估值都应该得到抬升。”

上游资源类大宗商品多属矿业，矿业资本开支周期往往为5-10年甚至更长，正是由于资本开支周期的长度决定了资源品供给大周期的长度，进而决定了价格大周期的长度，这也是为什么大宗商品上行或者下行周期一旦确立，往往会持续很长时间的原因。当然，受到宏观需求的波动影响，上行大周期和下行大周期漫长的过程中，价格也会有波动和震荡，但是，趋势性方向是不会改变的。在上行大周期中，由于需求的回落，商品价格也会回调，但是每一轮回调的低点往往高于上一轮低点，每一轮上涨的高点往往超过上一轮高点。反之亦然，在下行大周期中，在宏观需求的上升期，商品价格也会反弹，但是每一轮反弹的高点往往低于上一轮高点，每一轮下跌的低点往往低于上一轮低点。当然，在到底是供给还是需求在主导大宗商品价格大趋势的问题上，争议较大，我个人倾向于认为：供给大周期决定商品价格大方向，而需求强弱决定商品价格趋势的波动。

从原油来看，2014年全球油气上游行业的资本支出约为9000亿美元，但是2020年已经降至约3280亿美元，萎缩至只有2014年的36%的水平，而且，通胀侵蚀了支出，实际用于上游勘探开发的投资水平是更低的。尽管在2022年资本支出回升到4000亿美元以上，但是依然显著低于2019年的水平。中短期来看，OPEC的限产对油价影响较大，但是中长期来看，资本开支依然是根本性问题。现实情况来看，高油价并未大幅带动上游积极性，资本开支增长并未有效转化为产量增长。2010到2020十年间的全球原油已探明储量增速仅为0.57%，过去10年全球原油勘探活动进入瓶颈阶段，这在一定程度上受到了资本开支下降的影响。欧系石油巨头转向在可再生能源等新能源领域加大投资，向综合型能源公司转型，BP和壳牌甚至计划未来10年持续降低原油产量。美系石油巨头尽管仍聚焦于油气生产，增加油气产量，但同时也加大低碳领域投资，对油气投资则提高了收益率门槛。资本开支不足同样制约了俄罗斯原油产能的扩大。而中长期来看中东地区增产释放的空间也较为有限。而能源转型、市场风险提高、投资者压力、环保政策、成本上升、区块耗损等一系列因素的存在，使美国页岩油公司更为谨慎考虑资本开支计划和未来发展。总之，在2030年原油需求达峰之前，全球原油的中长期供需缺口仍然存在，或支撑原油价格中长期处于高位。

再看金属类大宗商品，较具代表性的是铜、铁矿石，2016年同样是铜、铁矿石等金属资源的资本开支低点，与2012年的资本开支高点相比，都有大幅度萎缩。即便近两年略有回升，但是与高点相比依然差距较大，比如，2022年全球铜企资本开支约为778.9亿美元，相较于2012年最高值1278亿美元下降约35.5%。铁矿石领域，2022年全球资本开支仅相当于2012年最高值的三成左右水平。再看电解铝的情况，受制于能源价格高企和电解铝资本开支持续萎缩至极低水平，全球电解铝的供给增量也将持续萎缩，成本不断抬升，价格易涨难跌。铅、锌、锡等工业金属资源品也面临上游矿业资源品类似的困境。而且，工业金属矿还面临的普遍问题是，开采品位的不断下滑，使得新增资本开支对于产量增长的贡献效率在下滑，边际供给成本不断抬升。而且，从需求端看，金属资源没有化石能源资源在碳达峰上的制约，且由于需求端结构性变化，新兴产业需求逐步填补传统产业需求下滑的缺口，使金属资源品的需求端持续保持韧性。在供给持续紧平衡的环境下，需求略有抬升就可能使金属资源品价格展现出较大的向上价格弹性。

可以预见，未来十年中，我们可能会在一个传统资源和原材料持续紧平衡的状态下走向碳达峰。值得重视的是，与以前历次大宗商品资本开支周期不同的是，由于全球环保化、清洁能源化和ESG的进程，资源品的新一轮资本开支困难重重，中长期供给缺乏弹性或将导致本轮产能周期持续更长时间。

当然，需要指出的是，资源品价格上行大周期是一个漫长的过程，中间受到需求端扰动或者短期涨幅过大影响，必然会出现回调（比如，当国内宏观处于上行期时，资源品往往涨幅较大，处于下行期时，商品价格往往处于回撤期），有时候回调幅度还很大，大到几乎可以让人误以为大宗商品上行周期已结束。但是，如果从中长期视角看，大宗商品价格依然运行在震荡上行的区间通道中。

不过，市场对大宗商品供需错配问题在过去三年中认识的也在不断深化，当下，对于供给大周期的认识已经获得了很多认可，但是，市场仍然普遍对大宗商品价格走势偏悲观，主要在于对于大宗商品需求方面的忧虑，认为全球经济增速不断下滑背景下的商品需求会持续走低。当然，如果依照传统宏观分析框架：下游需求主导上游价格，中国需求主导全球主要大宗商品价格，而市场又对中国经济在地产、基建方面持悲观态度，对出口、消费的前景也不甚乐观，因此得出大宗商品没行情的结论也理所当然。

然而，问题在于，时至今日，传统的宏观分析框架似乎有必要进行修正。把大宗商品放到全球框架去重新分析，我们会看到一些新的边际变化。从需求角度看，世界经济去全球化、大政府化、大财政化趋势不容忽视，尤其是上世纪八十年代以来新自由主义背景下的经济和贸易全球化逐渐遭到对抗和脱钩思潮主导下的“制造业回归”、“产业链转移”、“再工业化”和供应链安全优先等现象的冲击，叠加我国制造业成本不断抬升，主观和客观上共同导致制造业产业链一方面回流以美国为代表的西方国家，另一方面逐步向新兴发展中国家转移。

一方面，对西方国家而言，带来了固定资产投资的投资增长，以美国为例，标普500公司资本支出占现金流的比重目前已降至二战后70余年来的最低水平，这期间该指标高点在1980年，预计本轮制造业回归趋势下，资本开支反弹的空间较大，尤其是被重点关注的能源、化工、电子、汽车等行业；另一方面，也引发新兴发展中国家的固定资产投资加速，尤其是中低端制造业产能和基础设施建设。这有望带来全球固定资产投资的新一轮繁荣，大幅提升对于基础资源品的增量需求。不应高估制造业产业转移的中短期影响，但是，也不应过于轻视中长期影响。长期看来，中低端制造业产业链转移也是国际分工的必然趋势，因此，我们对全球商品需求的展望不宜过分悲观。况且，部分产业链转移并非以效率为首要目的，政治性和安全性跃居效率之上。那么重建的供应链里，每创造一单位GDP所需的基础资源支撑实际上在提高，即便总需求没有增长，那么对资源品的需求量也可能在变大。

从商品与通胀的关系来看，以贵金属为代表的商品往往是衡量信用货币超发的较好的锚。过去十年以来全球超发的大量货币，在某一个合适的阶段（比如在大宗商品产能周期见底的时候），也会逐步在商品价格中得到体现。

从根本角度看，资源需求的最基础动力是全人类的需求，全球人口以稳定的速度增长，2011年全球人口达到70亿，2022年达到80亿，2037年有望达到90亿。虽然中国人口红利期已过，但是南亚、非洲、中东等地人口增速快，而且人口结构非常年轻，人均年龄水平远低于中国。其中不少发展中国家正处于工业化的过程中，快速增长的人口、庞大的年轻人群体、工业化时代人均资源消耗快速提升等因素，都是未来拉动资源品需求的长期因素。

回到当下，自2020年开始，大宗商品牛市大周期已经启动，如前所言，受到资本开支周期很长的影响，大宗商品周期一旦启动，必然持续较长时间。预测2020-2030年间，大宗商品价格可能持续运行在上行通道中。本轮大宗商品牛市的第一波上涨行情在2021年下半年至2022年上半年见顶，经历过大幅回撤之后，于2023年年中各类商品先后探底。站在2023年三季度末时点，新一波大宗商品行情或已启动，尤其是在中国宏观周期见底上行的需求助推下，未来两年来大宗商品价格有望持续上行。

此外，世界面临百年未有之大变局，从事实上“一家独大”的单极世界向协同共治的多极世界的转变。新的时代里，在全球经济增速下行、人口和资源矛盾加大、贫富差距扩大的背景下，领土纠纷、宗教冲突、经济纠纷、民族矛盾等因素或触发更加频繁的全球地缘政治危机，频繁的冲突和战争的发生必然会不断刺激大宗商品价格，在供需持续紧平衡的状况下，这种扰动的力度和作用会显著放大。

当然，美联储加息、多年未见的高利率成为中短期抑制大宗商品价格的重要因素，这也是众多商品价格依然在盘整的重要原因。但是，如此强势的美国经济能持续多久？树不可能长到天上去，在高负债、高利率、高利息支出的背景下，美国财政边际刺激将走弱，消费驱动也将边际走弱，美国经济或强极而落，那么，最后一个压制大宗商品的重要因素也将消除。

长期股票市场风格将受深远影响

股票市场投资研究很少关注大宗商品周期的作用，尤其是对于自下而上的投资人而言。事实上，对长期投资而言，大宗商品周期对长期股票市场风格有着至关重要的影响。一般而言，在大宗商品上行周期中，资源股风格占优；在大宗商品下行周期中，成长股风格占优。

其内在逻辑也不难理解，大宗商品上行周期，资源价格上行自然不断提升资源型企业的盈利能力，不过，也会驱动通胀不断走高，这往往会引来高利率的货币政策环境，而高利率的环境天然对成长股和消费股估值形成风格压制。高利率对于股票估值模型分母端的负面影响较大，特别是在全球经济增速趋缓，分子端盈利增速放缓的背景下，分母端和分子端共同作用，对于成长股估值可能构成长期压制。当然，在宏观周期上行期的补库存阶段，分子端的改善给成长股会带来风格压制环境下的宝贵喘息机会，

回顾历史，在美国70年代高利率与滞涨并存的环境下，漂亮50泡沫惨遭破灭，大宗商品持续强势，资源股崛起。80年代至2001年，信息技术驱动新一轮科技革命产生，极大的提升了生产力，带来新一轮革命性的需求驱动，伴随着大宗商品周期的回落和利率的震荡下行，爆发了科技股的十年大牛市，最终以科网股泡沫破灭为标志收场。2001年后的十年，随着大宗商品大周期的见底上行，中国加入全球分工体系叠加国内地产、基建高速发展，拉动大宗商品价格进入高斜率上行周期，这十年是科技股下跌和震荡调整的十年，也是资源股整体强势的十年，无论是美股还是A股，都是资源股的牛市。然后，随着供给端大宗商品产能周期持续上行，需求端中国经济增速进入顶部区域，大宗商品价格上行周期的拐点在2011年出现，自此大宗商品价格进入十年的漫漫熊途，货币政策方面则进入低利率的十年，科技成长股重新崛起，这十年，美股是科技股的十年牛市，全球同此凉热，A股市场风格亦是如此，主导A股2012-2021年股票市场风格的主线也是科技成长，无论是2013-2015年以传媒、计算机为代表的成长股牛市，还是2019-2021年以半导体、新能源为代表的成长股牛市，尽管时代主题不同，但是其成长股风格的内核是一致的。

然而，时至今日，当历史的轮回重回大宗商品上行周期，资源品价格上涨、制造业转移导致资本成本和劳动力成本上升共同推动高通胀，导致高利率环境成为常态的背景下，在新一轮科技革命敢问路在何方的混沌时代里，成长股能否继续长期主导全球市场风格？恐怕很难给出果断肯定的答复。

去全球化意味着更多的资本开支、更高的劳动力成本、更高的资本成本、更低的潜在增长率、政府对经济更多的干预，从而构成利润率和自由现金流的长期逆风，尤其是对制造和科技。2010年后十余年低通胀、零利率的时代是成长风格的最佳环境，如今或很难重现。80年代以后40年自由化、全球化的时代，也是成长风格的最佳环境，如今也很难重现。康波周期尾声的煎熬、经济增长的停滞、全球政治格局的动荡、极左或极右思潮的泛起、人口和资源矛盾的加剧等或将成为常态。

但是，比较确定的是，在大宗商品上行周期中，观察当下资源股的位置，它们毫无疑问是行业比较之后最具性价比的战略选择。

对资源股而言，当前的估值没有反映大宗商品价格可能较长时间维持高位，从而导致资源股的ROE在较长时间处于高位的预期；更没有反映大宗商品价格持续较长时间上涨、上游在产业链中利润占比继续提高的预期。历史比较看，当前的PB和PE处于历史很低分位。从现金流角度看，大部分资源股具备良好的净现金流和EBITDA。因此，无论是从PB-ROE和现金流贴现估值的角度，都极具吸引力。此外，资源股报表尚未计入矿业权资产重估的因素，如果计入，现有市值更是显著低估的。

在成长股，尤其是大部分低毛利率的制造业成长股面临分子端下行风险的不确定环境下，叠加分母端的不利影响下，是去选择风格压制的一方，还是选择顺风格的一方，这个战略抉择似乎并不难做出。当然，你也可以坚持自下而上，去选择真正能对抗风格压制、穿越周期的真正高科技和真正高成长的公司，只不过，精准构建一个众多具备超强阿尔法的股票组合，似乎并非易事，其难度等同于在2012-2021年构建一个具备超强阿尔法的资源股组合并企图在这十年跑赢市场主流风格。

对未来股票市场主线的看法

对长期投资而言，如何避免风格周期大趋势终结造成净值永久性伤害是关键。而解决这个问题的关键在于控制两种最可怕的回撤：一是牛熊转换中的股价下行；二是大风格周期结束时的股价下行，尤其是后者。与之相比，牛市当中的阶段性回撤、一种风格周期运行中的阶段性回撤反而都是相对可控的风险。

因此，很有必要在把握宏观周期的基础上，深入研究风格周期。总体而言，股票市场风格重要性往往大于行业贝塔，行业贝塔重要性往往大于个股阿尔法。在大风格上，全球市场具备趋同性，A股跟美股的大风格周期总体是一致的，只不过由于两个市场的环境差异，导致表现出来的节奏不同。大宗商品周期往往是十年甚至更长维度，这也决定了大风格周期一样会持续很长时间，那么这对长期资产管理就非常重要，因为如果踏错了大风格周期，可能对一名投资经理的职业生涯造成毁灭性打击。因此，准确把握当下所处的风格周期的类型及其运行趋势，在大风格周期切换时做出重大抉择，是尤为重要的大事。

事实上，大风格变化已经发生并在持续。从2020年以来美股市场和A股市场两个市场的表现看，这种大风格变化已悄然持续了三年。在美股市场，石油、煤炭等资源股过去三年持续表现强势，收益率远超科技、消费等其他行业股票，即便与少数最强势的科技股龙头相比，资源股的收益也不遑多让。在A股与港股市场，过去三年，煤炭、石油、大宗有色金属等资源类股票的走势也持续强势。尽管资源类股票看起来总体涨幅并不大，不少股票还处于自2021年高点大幅回撤后的阶段性底部位置，但是，重仓资源股的基金在过去三年的无论是绝对收益和相对收益都非常可观，排名靠前，远超混合基金平均水平，也超过其他行业主题类基金。

然而，受到2012-2021年成长股十年风格大周期根深蒂固的“近期效应”影响，投资者难以避免依然戴着有色眼镜看待这些所谓的“传统周期股”，认为它们始终是配角，目前偏强只是投资者在熊市期间拥抱高股息进行防御的阶段性现象，而一旦市场走牛，成长、消费、医药等主赛道依然会王者归来。

不过，假如前文对于大宗商品长期牛市的判断正确，那么，未来长期时间中资源股可能会在大部分阶段保持相对强势状态，或许会一直持续到上游资本开支周期见顶或者到新一轮科技革命真正诞生。而观察当前时点的资源股价格，恰好是经过时间和空间消化过后的股票阶段性底部位置，是很好的配置机遇。当然，也需要警惕商品价格中短期大幅上涨后对于需求端的抑制，进而造成商品价格大幅回撤的风险，这是我们把握商品周期阶段性顶部时需要重点关注的因素，不过，此忧于当下阶段或许尚且无虞。

此外，随着大宗商品牛市趋势的继续，在化石能源领域，部分能源巨头可能会转变观点，弱化低碳约束，更加重视能源安全，从削减投资改为扩大投资，尽管其带来的长期变量影响值得跟踪，但是中期依然无法改变当前格局。

从具体方向看，油气、煤炭、黄金、铁矿石、铜、铝、铅、锌、锡等能源和金属资源品都是值得重点关注的细分行业。或许，市场已经开启了一个新的风格时代，周期轮回，新的舞台上，原先的主角可能会谢幕，原先的配角也可能成为主角。

- end -