华宝基金丁靖斐：从资源猎手到全市场均衡

导读：今年有一次我和一位在海外做了很多年投资的老外基金经理吃饭，席间我问他怎么看中国和美国基金经理之间最大的差异？他的回答是，中国的女性基金经理太少。确实，在这样一个以男性为主的行业，女性基金经理很少，而获得三大报奖项的女性基金经理更少。

华宝基金的丁靖斐，就是一名少数获得过七年期金基金大奖的基金经理。她参与管理的华宝资源优势是一只长期业绩非常突出的产品，也是海通证券三年期、五年期、十年期的五星最高评级。这个产品的收益率在过去三年位列同类产品第8！（注：2023.8.17，华宝资源优选A在《上海证券报》第二十届“金基金”奖评选中获“金基金•偏股混合型基金奖（七年期）”奖项；海通证券评级数据截至2023.6.30；同类基金分类标准为海通证券主动混合开放型，数据截至2023.6.30）

而丁靖斐管理的全市场产品业绩同样突出。以管理时间超过三年的华宝国策导向A为例，过去三年和一年的业绩排名分别在前1/6（83/571）和前1/3（377/1405），并且高收益率对应的最大回撤也分别排名前11%（62/571）和前5%（68/1405）（数据来源：Wind、基金定期报告、银河证券，数据截至2023.6.30；相关数据已经托管行复核；丁靖斐自2020.7.30起任基金经理；同类基金依据银河证券分类，分类为偏股型基金(股票上下限60%-95%)(A类)；华宝国策导向A近1年累计收益-9.27%，近3年累计收益44.18%；华宝国策导向A近1年最大回撤-13.54%，近3年最大回撤-28.02%）。

除了优异的投资业绩之外，生活中的丁靖斐也是健身行业的佼佼者，不仅长期坚持去健身房，有些健身动作的重量甚至超过了大部分男性。优秀的人，做什么都是极其专业的。

那么她是如何实现长期的优异业绩呢？她长期的资源品投资上又有什么心得吗？带着这些问题，我们也在近期和丁靖斐做了一次深度访谈。

1）资源品行业的投资“老手”。丁靖斐入行就是看资源品行业的卖方分析师，至今已经积累了13年的投研经验，应该是全市场在资源品领域积累时间最长的基金经理之一了。做得时间足够长，让她从实战的角度理解了周期的力量。每一次行业底部一定要熬住，坚持下来就是胜率；每一次行业顶部一定不能线性外推，要理解价格越涨对应的预期收益率就越低。

2）能在资源品行业建立超额收益，核心来自对细分领域供需结构变化的长期跟踪。特别是过去几年的供给侧改革和全球ESG政策，带来了新的影响。丁靖斐偏好在左侧买入，这更是对研究的前瞻性提出了比较高的要求。在她从卖方转到买方之后，成功把握了几次资源品行业大级别的投资机会。包括比较早抓住了2016年的煤炭供给侧改革机会，以及2020年末新能源车需求增长带来的碳酸锂产业周期。

3）在选股偏好上，丁靖斐喜欢在高景气行业中寻找弹性较大的个股。由于每一个企业在一轮产业链景气的受益节奏不同，从结果上也会看到她会带有一些的“轮动”特点。在管理全市场产品时，丁靖斐会更偏行业的均衡以及风格的成长，力争给大家带来一个低波动风险收益特征的全市场产品。

4）从个人底层的特点看，丁靖斐有着很强的学习能力。她不仅懂如何做资源品行业的投资，对于类似于合成生物学这样的新兴产业也能快速学习到主要矛盾点，并且找到让她重仓的股票。她也是一个讲究效率的基金经理，这让她比较看重仓位的有效性，把左侧价值和右侧景气趋势形成了比较好的结合。

丁靖斐的语速很快，对我们每一个问题都能很快给出她的答案，就像一台高速运转的计算机。她的行业观点和案例分享也都极其鲜明，用最直白的语言表达她是如何具体做投资的。和丁靖斐的访谈过程中，更是感到了她对投资的热爱。最终，热爱会帮助我们在一轮轮周期中坚持做正确的事情。

以下，我们先分享一些来自丁靖斐的投资“金句”：

1. 周期性行业一定要在底部熬住，坚持下来就有机会

2. 只要我们研究足够深入，跟踪足够紧密，就能规避噪音

3. 我会在一个景气持续上行的资源行业中，力争挑选未来这一段赚钱最多的企业

4. 我认为短期企业的阿尔法能力，是很难完全抵御行业景气贝塔向下的负面影响

5. 2016年抓住煤炭供给侧改革的机会，可能是我过去这些年最经典的机会发现。这一笔投资不是从宏观经济预期的变化出发，而是完全从供给侧改革的角度找到的

6. 能在左侧投资，代表在那个时点能够比市场的研究更深入和前瞻

7. 我个人觉得这一轮顺周期的反弹会有基本面的配合，预期也已经非常悲观了

8. 煤炭股的波动特征，除了作为一个周期类的股票之外，还和高股息资产的风格有关

规避噪音，熬住底部

朱昂：你是市场上少数擅长资源品投资的基金经理，能否谈谈为什么一直专注在这个领域？

丁靖斐 这和我的从业背景有比较大的关系。我在2010年入行的时候就是看资源品的卖方分析师，2011年也是资源品行业的阶段性周期高点。在后面几年的熊市中，我也一度对是否要继续看这个行业有过一些动摇，但后面想明白了周期性行业一定要在底部熬住，坚持下来就有机会。

2014年我来到华宝基金，也是一直在看资源品行业。幸运的是，2016年出现了资源品行业的供给侧改革，之后又出台了双碳政策，给这个领域的投资带来新变革，也出现了类似于碳酸锂这样的新兴行业。

许多过去非常传统的品种，在碳中和趋势的影响下，出现了新的变化，也给我在资源品投资中带来了不一样的乐趣。

回到你的问题，确实像我这样长期坚持做资源品投资的人很少，我觉得一路能走下来还是有比较大成就感的。在人比较少的时候，能相比市场更早观察到趋势的变化。

朱昂：周期性行业的投资很难，波动非常大，很容易亏钱，能否谈谈你是如何做周期资源品投资的？

丁靖斐 周期性行业之所以波动很大，是受到高频价格的影响。短期的商品价格涨跌会带来股价的波动，再加上商品还有期货的影响，这种波动就会进一步放大。价格的波动，也会带来许多投资中的噪音。

我自己的做法是，会去观察价格波动背后是否有自己没有观察到的基本面问题。我做资源品投资，更多看供需的变化和景气度的判断。事实上，只要我们研究足够深入，跟踪足够紧密，就能规避噪音。看清了中长期趋势，就不会被短期的波动影响。

供给侧的变革，带来不一样的价格周期

朱昂：资源品的分析主要是供需，但不同领域供需变化又不一样，能否谈谈如何对不同资源品做供需层面的分析？

丁靖斐 绝大多数的资源品，都可以通过供需框架做分析，除了宏观因素驱动的黄金。这里面的供需分析，大体又可以基于需求分为两大类。

第一类是宏观经济总量相关的，包括铜铝、钢铁、煤炭等几大类。这些资源品的需求和经济总量相关度较高，需要对宏观总量做比较强的分析。

第二类是偏单一需求驱动的行业，类似于前面提到的碳酸锂，需要对新能源车的需求跟踪比较紧密。这是非常有意思的，在新能源汽车需求爆发之前，锂矿的需求主要分布在其他行业，下游是很分散和传统的。

在供给端，主要看产能的扩张。这里面又会牵涉到对库存的分析。

朱昂：这就有个问题，因为宏观总量很复杂，要看清楚变量特别多，你怎么去把资源品贡献问题的核心矛盾找出来？

丁靖斐 很多资源品往下游去拆，还是会和几个宏观大行业有关。以铜为例，40%多的需求来自电力有关，这里面又和地产有一定关系。这是一种微观角度极致的拆分，在这个框架下，我们需要知道哪些部分可能会超预期。此外我们还需要再去考量铜的总量增速，和整体GDP增速是否匹配，如果不匹配再回归微观分析是哪些环节有超预期或者低于预期的变化。

归结到资源品投资大的框架，基本上宏观和产业周期两个维度同样重要。所以我们内部每一次讨论，都是宏观和周期放在一起，做观点的交叉验证。

朱昂：除了分析需求端之外，供给侧的变化怎么判断？

丁靖斐 我觉得供给分析的方法没变，但是这几年资源品行业的供给侧改革带来一些实业的变化。在过去的框架中，一旦周期品价格上涨，企业越来越赚钱后，肯定会去增加资本开支。这个资本开支的周期可能有三五年，等到新的供给出来后，价格又会下来。

这一轮全球的双碳趋势，导致许多企业的资本开支被政策约束了，包括ESG对企业的要求，增加了资本开支的难度。最终体现的情况是，当价格上涨后，新增的供应量幅度变小了。

找到阶段性盈利弹性最大的个股

朱昂：你会在资源品中做细分的行业配置和轮动，能否谈谈这是怎么做的？

丁靖斐 事实上，我们是在资源品中持续选高景气，或者通俗说能够涨价的行业，不完全算是一种轮动。最优的情况是，选到一个未来三年能持续涨价的行业，那么就不需要换了。

判断能否涨价的核心，还是基于前面提到的供需分析框架，并且对不同的资源品做互相对比，找到供需缺口比较大的进行重仓配置。

有时候我们也会很难在年度维度算出供需缺口，这就需要结合一些自上而下的判断，找到宏观层面的需求会在哪里超预期，对应这个点有什么弹性比较大的品种。

朱昂：资源品的股价和产品价格未必同步，有时候是领先的，那么你如何把握股价上的上涨阶段？

丁靖斐 这和市场的预期相关，一致预期的形成绝大多数时候和股价上涨是同步的，有时候也会有“抢跑”的情况。这就需要去分析，市场的“抢跑”是否正确。这又回到了对供给和需求的测算，而且需要看得更长期一些，不能只看一年，要看两三年。

我认为要做到领先于市场，就要把研究做得更前瞻一些。

朱昂：在具体行业中的选股，你是怎么做的，有什么重要的分析指标吗？

丁靖斐 在选股层面，我是比较看重弹性的。我会在一个景气持续上行的资源行业中，去挑选未来这一段赚钱最多的企业。通常我会做一个弹性测算表，基于不同的价格假设，对应企业的盈利测算。这个盈利测算我会做两到三年，不是只看今年的盈利弹性。这里面也会隐含企业自身的基本面变化。

有时候一个品种涨价过程中，企业在盈利弹性反映的节奏是不一样的，我们会在里面不断换仓到业绩弹性最好的个股，那么看上去就会带一些轮动。举个例子，从成本差距的角度看，低成本公司在景气前期弹性比较大，而高成本公司会在景气后期体现出弹性。所以，我们在高景气行业的选股，也不是一直拿着不卖。

全市场产品定位均衡

朱昂：除了资源品行业，你还管理全市场的华宝国策导向和华宝多策略，业绩也都很不错，能否谈谈你管理全市场产品的想法？

丁靖斐 我管理华宝国策导向已经有三年多了，管理华宝多策略是今年初开始，这两个产品目前是一致的全市场策略。

当时我从资源品投资转向全市场投资时，也思考过如何去对产品定位。首先，我认为自己资源品投资的积累不能浪费，也可以在全市场产品上进行复用。其次，相比于高波动的资源品基金，我希望全市场策略产品的波动相对小一些。不追求爆发力特别强，但整体净值波动要稳定。

从这两个角度出发，我对全市场产品做了均衡配置。在具体的行业和个股选择上，和我管理资源品的底层逻辑有点类似，都是去找景气度向上行业中有阿尔法的个股。只是各个行业在景气度呈现的方式，和资源品的价格上涨会有些不同。

而当行业景气贝塔和企业阿尔法无法兼顾时，我认为短期企业的阿尔法能力，是很难完全抵御行业景气贝塔向下的负面影响。因此我会比较注重规避行业景气下行阶段的投资。

综合看来，全市场产品配置的行业分布更广，个股选择的风格上也更偏成长一些。

朱昂：那么除了资源品之外的行业，你如何构建自己的能力圈？

丁靖斐 从归因分析看，我已实现的主要盈利来源还是一些偏周期属性的行业，包括机械、化工，以及部分其他行业，包括新能源和部分消费品等。未来我觉得勤奋努力是拓展能力圈必须要做到的。除此之外，华宝基金内部的团队协作也会给我带来比较大的帮助。

朱昂：能否分享一些有代表性的投资案例？

丁靖斐 2016年抓住煤炭供给侧改革的机会，可能是我过去这些年最经典的机会挖掘。这一笔投资不是从宏观经济预期的变化出发，而是完全从供给侧改革的角度找到的。在那个时间点，市场几乎没有人相信供给侧改革能落地。

我们之所以相信供给侧改革能带来积极的影响，是因为那时候对煤炭行业做了很持续的跟踪。我们也理解这个政策能针对性解决行业供给过剩的问题，之后也确实出现了快速的供给收缩。

还有一些案例是从成本线角度做出的左侧投资。比如说前几年看到碳酸锂跌破了成本线的位置，而且这个行业的需求还在持续增长，这意味着碳酸锂价格不可能长期在成本线之下。之后在2021年碳酸锂的价格也出现了比较好的表现。

我管理的全市场产品中，持仓最久的是一家合成生物学公司，对我的意义也很大。这个公司刚上市没多久，我就发现这是一个“伪装”在周期性行业中非常优秀的成长股。合成生物学行业属于一个新兴产业，简单举例比如通过基因编辑改造一个菌种，让它能直接通过发酵生产出某一种产品。这个概念在几十年前就提出了，但一直等到基因测序等成本大幅下降后，才在过去几年迎来比较大的爆发。

理论上合成生物学技术能创造出完全不存在的产品，是一个具有很强爆发力的新兴产业。而这家公司的核心竞争力起初在于后端工程化生产放大的过程。但管理层有着前瞻性的眼光，上市后较快完成了新产品的布局，并且补齐前端的研发能力，逐渐搭建成了一个平台化的公司。落实到业绩层面，能看到公司上市后实现了业绩持续的高增长，而且从产品管线的布局上看，未来几年也能保持比较快的业务成长。

这个案例也是我管理全市场产品中对业绩贡献比较大的。

朱昂：你作为一个资源品出身的基金经理，是怎么去学合成生物学的？

丁靖斐 我觉得许多底层的学习能力是通用的。我自己用一种比较高效的方式做了系统性学习，看了许多相关的资料，听了不少线上和线下的产业会议，以及跑了很多产业调研。

朱昂：关于买卖节奏能否具体谈谈，特别是资源品投资的时候，买卖节奏把握不好很容易亏钱，能否具体谈谈？

丁靖斐 我的买点偏左侧，历史经验来看，我买左侧赚钱的概率更大。能在左侧投资，代表在那个时点能够比市场的研究更深入和前瞻。如果敢在左侧就重仓，代表你具有很高的判断置信度。我在左侧买的时候，会考虑两个问题：1）向下对应的安全边际，下行风险不能特别大；2）向上对应的潜在空间。如果两者有一些矛盾，我个人会更偏向空间大一些的机会。

对于周期性行业，我倾向的最后卖点是在景气度拐点的位置。很多时候市场会对未来预期做线性外推，在高景气的时候把更乐观的价格包含到股价中。我会在价格上涨的过程中进行一部分收益兑现，随着价格越来越高，对应的预期收益率也在逐步减少。

或可看好顺周期的投资机会

朱昂：能否谈谈你对接下来市场的展望，以及看好的细分方向？

丁靖斐 我觉得在这个位置不应该对市场过度悲观。从我一路跟踪下来的周期行业看，年初至今确实预期在下调。但是目前经济已经接近库存周期拐点，政策面也已经出现了转折点，市场也表现出比较多的底部特征。从这个角度看，现阶段市场大概率在偏底部的位置，我们应该比较积极去寻找机会。

方向上，我短期还是比较看好顺周期的机会。年初至今顺周期有过几次反弹，最后都因为缺少实质性的基本面支撑又跌了回去。

我个人觉得这一轮顺周期的反弹会有基本面的配合，预期也已经非常悲观了。况且，股票市场的预期是比商品市场更偏谨慎的。我觉得顺周期的上游和可选消费品，短期或许可以看多一些。往长期看，偏成长方向的合成生物、科技、高端制造或许也能看多一些。

朱昂：大家关注度比较高的煤炭行业你怎么看？

丁靖斐 我觉得相比煤炭行业大家可能更关注的是煤炭股本身。从煤炭价格的角度看，最近波动区间大概就是750到1000之间，并非很大的幅度。但是，煤炭股的波动特征，除了作为一个周期类的股票之外，还和高股息资产的风格有关。从2018年以来，高股息资产的风格一直是影响煤炭股表现的重要因素。

从煤炭行业的基本面角度看，经历了供给侧改革后，不太可能再做很大的资本开支。特别是在双碳政策推出后，许多企业也没有太大意愿去大幅增加资本开支。而这几年新能源产业的发展还不能完全满足电力增量的需求，存量部分的火电没有被其他能源替代且需求仍有小幅增长，煤炭需求仍有增量的时候供给却趋紧了。这也让煤炭价格能维持在比较高的位置，具备了分红的基础。大量煤炭企业也陆续体现了比较强的分红能力。

当然，行业周期性的影响依然存在。今年5月就出现过一轮比较集中的股价回撤，原因是当时港口的煤炭价格出现超预期下行。背后的本质原因来自进口量的冲击。

所以，短期没有周期性扰动风险时，煤炭股作为一类高股息资产会走得比较稳，在一些重要的节点，还是会受周期性的波动影响。

朱昂：能否再谈谈对原油和黄金的看法？

丁靖斐 原油的逻辑和煤炭有些相似，受到海外ESG的约束，新增的资本开支要弱于前几轮的价格周期。再看需求面，原油比煤炭更刚性。这也导致原油的供需整体偏紧。

此前美国页岩油的低成本冲击，让油价中枢下了比较长时间的台阶。在这一轮油价周期中，我们观察到OPEC的话语权在变强，页岩油的边际冲击力度在减弱，未来几年的产量甚至可能会有趋势性下降。这也导致OPEC通过减产行为抬高油价的能力在变强。

短期数据看，油库存比较低，这也利于原油价格能够维持在偏中高的位置。但继续往上的幅度也不会很大，价格如果再往上走，本身也会对需求有所压制。

黄金的走势，主要和美国的货币政策有关。最近一轮金价上涨，主要受美联储货币政策的变化预期推动。未来从放缓加息到转入降息的过程，理论上对金价都是偏向正面支撑的。今年黄金价格的不断震荡，也是因为市场在博弈美联储加息结束的时间点。另一方面，人民币汇率上的预期，也造成了国内黄金走势的额外波动。

朱昂：能否谈谈对碳酸锂的看法？

丁靖斐 从数据上看，碳酸锂价格的下行过程还没有结束。在2021-2022年价格高位时，刺激新增了许多供给，这些供给会在今明两年陆续转化出来。从需求端看，大家也比较担心新能源汽车产业链的需求低于此前预期。

但这一轮影响碳酸锂景气度最大的因素还是供给侧的产能释放，需要一个消化的过程。目前看，这个过程大概率还要持续一段时间。

当然，由于低成本矿山的产能先开，整个成本线处于一个不断抬升的过程，我倾向于这一轮周期回落的成本支撑位置会更高，可能落在十几万左右。

压力大的时候，找小伙伴聊聊

朱昂：在你的投资生涯中，有没有一些飞跃点？

丁靖斐 对我帮助比较大的几个重要节点，就是前面提到的那些案例。然后从资源品投资到全市场领域投资，也是一个很重要的飞跃点。

朱昂：投资压力很大，如何排解压力？

丁靖斐 最近朋友圈有一篇文章又在刷屏，说投资要找个人聊聊。这篇文章我在去年就看过，确实比较赞同。幸运的是，我们公司内部有几个聊得来的小伙伴，大家也会做一些各自研究上的分享。

我自己也会通过运动来解压，有些健身动作的重量可以达到150公斤，应该算女生里面比较大的重量。

朱昂：如何看待女性基金经理这个角色？

丁靖斐 我觉得性别对投资的影响不是那么大，相反性格带来的影响更大。我的性格比较追求效率，执行力也很强。只要提前想好的交易，就会果断执行。

数据来源：Wind、基金定期报告、银河证券、海通证券，截至2023.6.30。业绩数据已经托管行复核。华宝国策导向成立于2015.5.8，业绩比较基准为沪深300指数收益率*70%+上证国债指数收益率*30%。历任基金经理为季鹏（2015.5.8-2017.5.27）、刘自强（2015.5.8-2019.7.13）、毛文博（2017.5.27-2020.7.30）、丁靖斐（2020.7.30至今）。华宝国策导向A 2018-2022年度净值增长率及其业绩比较基准的增长率分别为-27.09%（-16.74%）、30.87%（26.16%）、46.75%（20.29%）、23.29%（-2.12%）、-12.49%（-14.42%）；丁靖斐在管其他同类产品包括华宝资源优选和华宝多策略。华宝资源优选成立于2012.8.21，业绩比较基准为中证内地资源主题指数收益率*80%+上证国债指数收益率*20%，历任基金经理为蔡目荣（2012.8.21至今）、丁靖斐（2019.9.5至今）。基金自2018年至2022年的净值增长率及其业绩比较基准的增长率分别为：-18.43%（-27.43%）、31.18%（12.97%）、60.23%（14.85%）、39.37%（29.03%）、-10.24%（-7.45%）。华宝多策略成立于2004.5.11，业绩比较基准为上证180指数和深证100指数的复合指数*80%+上证国债指数*20%，历任基金经理为童国林（2004.5.11-2006.4.28）、余荣权（2006.4.28-2007.4.13）、黄小坚（2006.9.13-2007.10.11）、胡戈游（2010.1.22-2012.1.19）、牟旭东（2007.10.11-2013.2.8）、王智慧（2013.2.8-2015.11.5）、蔡目荣（2015.11.5-2023.06.02）、丁靖斐（2022.10.19至今），基金自2018年至2022年的净值增长率及其业绩比较基准的增长率分别为：-24.15%（-18.66%）；41.08%（29.55%）；25.32%（23.65%）；-3.93%（-1.81%）；-6.32%（-16.24%）。

风险提示：本产品由华宝基金发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，选择与自身风险承受能力相适应的产品。基金管理人对华宝国策导向、华宝资源优选、华宝多策略的风险等级均评定为R3（中风险）。基金管理人管理的其他基金业绩不构成基金业绩表现保证。基金过往业绩并不预示其未来表现，基金投资需谨慎！销售机构（包括基金管理人直销机构和其他销售机构）根据相关法律法规对本基金进行风险评价，投资者应及时关注基金管理人出具的适当性意见，各销售机构关于适当性的意见不必然一致，且基金销售机构所出具的基金产品风险等级评价结果不得低于基金管理人作出的风险等级评价结果。基金合同中关于基金风险收益特征与基金风险等级因考虑因素不同而存在差异。投资者应了解基金的风险收益情况，结合自身投资目的、期限、投资经验及风险承受能力谨慎选择基金产品并自行承担风险。中国证监会对本基金的注册，并不表明其对本基金的投资价值、市场前景和收益做出实质性判断或保证。基金投资需谨慎。

- end -