工银瑞信赵蓓：医药行业正在发生积极变化

导读：工银瑞信的赵蓓在市场上有许多“标签”，比如说她是知名度最高的医药基金经理之一；她是医药领域长期业绩最突出的基金经理之一，许多公开发言也被市场高度关注。

而在我们心中，给赵蓓贴了一个不同于市场的标签：一名具有很强责任心的基金经理。

一名基金经理的责任心，在于他的行为有没有做到真正把保护持有人利益放在第一位，这其中很重要的表现就是产品的限购和打开。我们看到，早在2021年11月30日，赵蓓就对其管理的旗舰产品“工银前沿医疗股票”做了产品限购，该基金从当年12月1日起限制1万元以上的申购。回头看，这个位置虽然不是医药行业的最高点，但也是一个右侧的次高点。通过高位限购，帮助许多想在高点申购产品的投资者，规避了之后的医药熊市。从下图我们看到，自从赵蓓对“工银前沿医疗”进行限购后，医药指数就开始步入漫长的熊市。

图表：工银瑞信前沿医疗限购日期和净值表现

数据来源：Wind；数据截止：2023年8月2日

相比大家经常提到的投资者教育，投资者信任才是重中之重。通过投资者对基金经理产生信任，把“择时”的决策权交给基金经理。我们都知道，对基金持有人收益损耗最大的来自投资者高买低卖的“择时”行为。我们认为，专业基金经理对产品的限购和打开，是一种帮助投资者做加仓和减仓决策的参考信息。

在对产品做了限购动作的两年后，赵蓓在今年8月2日取消了“工银前沿医疗股票”产品的限购，用实际行动表达了她对医药行业的看好。

历史上看，医药行业是一个有着显著阿尔法的好赛道，不仅能大幅跑赢沪深300，而且基本上没有明显的大小年之分。可是在经历了此轮熊市后，市场对医药行业信仰在逐渐消失的时候。赵蓓又为什么在这个位置看好行业呢？

带着这些问题，我们和赵蓓在三年后又进行了一次访谈。赵蓓的观点很鲜明，在经历了充分的时间和空间调整后，医药行业已经到了可以相对积极乐观的位置。制约医药行业两年熊市的主要是两个因素，且都在发生变化：

第一个因素，全球医药板块都经历了疫情后的泡沫出清。2020年新冠疫情发生后，出现了一次基本面需求+估值面流动性的双击，导致医药板块出现了较大泡沫。也正是从2021年中开始，中美医药板块都出现了一轮调整，在这个位置已经把疫情后产生的泡沫基本出清了。

第二个因素，对医药行业影响很大的政策周期也在发出积极信号，这从近期的医保谈判和集采也能看到。从一个大周期看，政策的方向是帮助行业更好发展，透明化程度也会更高。即便短期出现的医药反腐打击，也只是一个比较小的影响。

从医药行业成长性的角度看，赵蓓做了非常细致的人口结构测算。她看到未来两年大概率会进入老龄化人口的拐点，对需求带来正面的支撑，而且是对应比较长期的行业需求增长。另一方面，大家所担心的医保结余，会在很长一段时间继续保持增长。整个需求和供给端都能支撑医药行业很长时间保持2倍GDP的速度增长，依然是目前能看到增速比较快的行业。

和往常一样，赵蓓在每一次的访谈中都分享许多她对当下行业焦点问题的独立看法。这些看法背后也都有大量的事实逻辑和数据支撑。对于当下处在估值相对底部区域的医药行业来说，给了比较乐观的信号。借着赵蓓在此时打开工银前沿医疗的限购，她也真诚表达了想帮助信任的投资者在未来收获投资收益的愿望。

以下，我们先分享一些来自赵蓓的投资金句：

1. （关于前几年的创新药政策）这些文件可能会进一步提高创新药的审批门槛，使得我国的创新药审评更加向国际接轨，也更有利于行业的有序竞争，类似于创新药审评的供给侧改革

2. （关于医保续约谈判的规则）向药企呈现更清晰的规则，对行业的发展是一件好事，对药企会有更清晰的产业政策引导

3. 从目前我国人口结构的趋势看，预计未来我国老龄人口2031年之前可能会保持大约3-5%的快速增长，之后再下降到2%以下的增长，可能到2050年转为负增长

4. 我们测算下来，医药行业在未来很长时间内，有望实现8-10%的增速，差不多是GDP增速的两倍，属于明显快于经济增长的行业

5. 即便在上半年宏观消费相对有压力的背景下，院内的严肃医疗还是体现了刚需的特点

6. 我个人觉得医药行业已经有足够长的时间调整和足够大的空间调整，目前整个板块所处位置相对较好

7. （关于此前的限购原因）我看到整个医药行业都处在比较贵的状态，叠加那一年管理的规模也增长了挺大比例，市场当时过于亢奋的状态，并不是可持续的，于是就做出了限购的决定

政策在转向积极

需求增长依然确定

朱昂：上一次访谈是三年前，医药行业也在这两三年时间经历了一次熊市周期，作为一个长坡厚雪的长牛行业，也是医药板块历史上比较长的一次熊市，能否先谈谈这轮医药熊市周期的原因是什么？

赵蓓我们上一次聊是2020年4月，医药行业在这之后持续了一年多的牛市，到2021年中之后开始进入调整周期，有内外部的原因。

外部因素上是全球共振的，美国在差不多的时间点，也经历了一轮调整周期。整个全球医药行业调整的共性原因，一方面来自于全球流动性周期的波动，另一方面是新冠疫情相关创新周期接近尾声。

疫情催生的相关需求对医药行业的投融资、产业的投入、以及大众的需求，都有比较大的拉动。从而导致医药股在疫情刚出现的一年，股价表现是比较强劲的。等到疫情高峰过去后，一些针对疫情催生的疫苗、检测试剂等相关子行业需求自然有所回落，股价的回调也很正常。这更多体现了产业自身的周期特征。

整个医药行业的调整，也和全球的流动性周期相关。疫情期间全球流动性是比较宽泛的，之后经历了流动性从宽松到收紧，也造成了医药行业的调整。

我们的医药行业调整幅度更大，时间更长，也有一些内部因素，国内的政策周期在这几年也在发生变化。一方面，我们的创新药行业在2015年药监系统改革之后迎来了爆发，但之后资本的推动也催生了泡沫和内卷。

2021年《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》于11月19日正式发布，提高了临床的门槛，也更考虑患者的受益。2023年7月以来，CDE相继颁布了《以患者为中心的临床试验设计技术指导原则（试行）》和《药品附条件批准上市申请审评审批工作程序（试行）（修订稿征求意见稿）》等一系列文件，这些文件可能会进一步提高创新药的审批门槛，使得我国的创新药审评更加向国际接轨，也更有利于行业的有序竞争，类似于创新药审评的供给侧改革。

供给侧改革的趋势叠加全球流动性收紧的背景，创新药研发投入总量出现了比较大的下降。在这样的背景下，创新药以及创新药外包产业链的股价都出现了比较大的调整。但我们觉得从长远计这是对行业长期健康发展更有利的政策调整。

朱昂：站在当下看未来，你觉得制约医药行业走熊的因素是否在发生改变，能否谈谈对医药行业未来的展望？

赵蓓我觉得在目前这个位置，整个行业的泡沫挤得差不多了，后面会回归到应有的成长性上面去。

首先，国内的医保政策变得越来越清晰，更符合产业发展逻辑，对产业边际上是利好的。医保局成立之后做了一系列有魄力的改革，改革的思路非常清晰，就是使医保资金更高效合理的使用。在整个改革的过程中，政策前期会寻找产业的安全边际和承受底线在哪里，所以前期阶段医保谈判和集采降价的幅度都是比较高的。在摸清了产业的发展逻辑后，后期政策已变得更加清晰更加符合产业发展规律。

我们近期观察到了一些积极变化，比如集采压力有所缓和。仿制药集采已经从前期的满三家过一致性评价集采，改为现在基本上是满五个过评才会纳入集采。从去年高值耗材的集采结果看，政策设计更合理，降幅也符合企业预期。

去年和今年的续约谈判规则，也让规则更加合理化和清晰化。向药企呈现更清晰的规则，对行业的发展是一件好事，对药企会有更清晰的产业政策引导。

本质上，医保局政策的长期方向是希望医保资金能合理高效的使用，而不是只一味追求省钱，所以对创新还是鼓励和支持的。

其次，聊完了政策变化，我们再看看医药行业是否还有长期的成长性。

从人口周期角度看，中国人口结构的变化对经济的各个层面都会产生非常深远的影响，医药行业更是如此。我们近期也做了比较深入的人口结构变化对医药行业影响测算，结论是医药行业在现有的人口结构和医保收支的状况下，或将保持很长时间的较快速增长。

人的一生中80%的医疗支出都发生在60岁以后，老年人是医疗市场的主要需求方。从目前我国人口结构的趋势看，预计未来我国老龄人口2031年之前可能会保持大约3-5%的快速增长，之后再下降到2%以下的增长，可能到2050年转为负增长。我们国家在1962-1963年前后曾经有个“婴儿潮”，这一代人在近期进入退休年龄，会带来老龄化人口比较明显的一个增长加速，这是未来几年我国医疗卫生支出会保持快速增长的重要驱动力。

尽管我国劳动力人口进入负增长，对于医保筹资端影响是负面的。但是我们测算下来发现，劳动力人口在2035年前会呈现每年不到1%的负增长，压力并不大，叠加整体人均收入水平长期还在增长，国家财政对居民医保的补贴也还在增长，整体筹资端未来仍会保持比较好的增长。

截至2022年底，医保资金的结余有4.26万亿元，而22年医保基金支出是2.46万亿元，可以看出结余还是非常充裕的。根据我们预测，由于近些年集采，DRGs/DIP等医保控费政策颇有成效，医保基金很有可能未来仍会持续结余，这也为医药行业的长期增长，提供了很好的保障。未来我国医保账户统筹管理水平越来越高，可能压力会比我们想的更小，所以可以推测医药行业未来长期成长性还是比较乐观的。

基于以上几点，医药行业此前的估值泡沫已经挤得比较充分了，估值在较低的位置，需求端的老年人口依然保持快速增长，行业需求长期也有着强劲的支撑。我们测算下来，医药行业在未来很长时间内，有望实现8-10%的增速，差不多是GDP增速的两倍，属于明显快于经济增长的行业。

多点开花的行业机会

朱昂：历史上看，你很擅长把握医药行业每个阶段不同的主线，能否谈谈你觉得接下来医药行业的投资主线在哪些方面？

赵蓓 我觉得下一个阶段医药行业的机会，有可能是多点开花的。这一波医药行业的调整，程度很深，时间也不短，已经比较充分了。无论是近期对经济方面的拉动，还是医药行业的需求和供给转变，都在出现好转。所以我认为，机会是普遍性的。

具体拆分来看，医院端的需求是不错的。即便在上半年宏观消费相对有压力的背景下，院内的严肃医疗还是体现了刚需的特点。我们看到1-7月医保基金总支出增长了19.3%，显著快于GDP和社零增长，体现了非常强的刚需特点。

基于人口结构的大背景下，院内严肃医疗的需求有着很强的韧性。短期看，市场也有一个小的变化，就是近期对医疗的反腐行动。我们了解发现，这一次的医疗反腐行动，主要还是针对情节比较恶劣的关键岗位的关键少数人，预计长期并不会影响广大医生的行医行为。

另一个层面，医院外的消费医疗需求，就和宏观层面的相关性更大一些，会跟随经济活动的恢复，出现底部回升的状态。

朱昂：你曾经说过，医药行业最重要的原动力是创新，能否谈谈你如何看待接下来医药行业的创新？

赵蓓前面提到在政策更加规范的状况下，行业的发展又会回到比较良性的状态。往后看，我对中国的创新还是很有信心的。

过去几年，中国创新药企业确实取得了比较快的进步，许多国际有代表性的创新药和新的靶点，我们基本上都紧紧跟随在后面，比如说ADC、mRNA、双抗等。在一些细分领域，中国企业也有潜力做出first in class的药物。这都意味着，中国创新药企业在全球竞争中，是具有一席之地的。

中国人最大的特点就是勤奋，我们也有工程师红利的优势，中国创新药企业未来有希望能做出全球有竞争力的产品出来。

朱昂：医疗服务行业，也曾经是你长期重仓的方向，能否谈谈对这个行业的看法？

赵蓓医疗服务是典型的长坡厚雪行业，经营周期越长，积累的品牌和口碑价值就越大，是一个具有时间价值的行业。但是从短期来看，由于疫情期间出现了公立医院的产能扩张，导致一些民营医院可能会面临更加艰难的竞争环境。

另一方面，整体消费的疲软，也会对医疗服务的需求端带来影响。

民营医疗长期商业模式还是非常好的，短期是否会因为经济复苏而需求恢复，我们可以再观察一下。

朱昂：中药也是过去一年市场比较关注的方向，能否谈谈你对中药的看法？

赵蓓中药这两年表现很好，背后也有三个重要的原因：

1）估值的修复。在中药板块本轮上涨之前，很多股票的估值都只有10倍左右，有特别低估的估值。

2）政策上从以前相对不是那么友好，而近几年中医药管理局/药监局/卫健委等出台了一系列鼓励支持中医药的配套政策，从新产品报批到医保报销和临床使用都有鼓励政策推动。

3）在目前媒体传播越来越分散的背景下，塑造新的品牌越来越难，使得现有品牌OTC企业的品牌价值在提升，市场份额也在提升，龙头企业会实现快于行业的增长。

所以这一轮中药上涨有三个原因：低估值，政策鼓励带来的弹性，以及格局变化龙头企业受益。

我个人觉得，中药是中华民族几千年传承下来的实践科学，肯定有临床价值，只是需要更多的用现代医学的方法和理论去研究和解释。基于目前的政策推动，中药未来在很长时间内，都会有成长性，个股的机会还是比较活跃的。另外一方面，当前中药板块的估值相对于可比的消费品公司估值，还是相当低估的。所以仍然非常看好中药行业的机会。

打开限购，医药板块布局价值渐显

朱昂：近期，你管理的工银瑞信前沿医疗股票将打开限购，能否谈谈为什么在这个时间点打开限购？

赵蓓前面也多少提到了对市场的看法，我个人觉得医药行业已经有足够长的时间调整和足够大的空间调整，目前整个板块所处位置相对较好。无论是行业的大势还是医药个性化的机会上，我都是比较有信心的。

前面也提到政策收紧的阶段已经过去，行业的长期成长性要比经济增速快很多。打开限购也说明我是比较看好接下来机会的，也方便能让更多投资者参与。

朱昂：提到限购，我看到工银瑞信前沿医疗股票是在2021年11月30日公告限购的，当时是怎么会想到限购的？

赵蓓当时限购也是基于一个很朴素的想法，确实觉得医药板块的估值很贵了。2019和2020年医药行业都涨了很多，2021年初的时候，我也重配了CXO，在那一年的上半年表现也还不错。到了接近2021年底时，我看到整个医药行业都处在比较贵的状态，叠加那一年管理的规模也增长了挺大比例，市场当时过于亢奋的状态，并不是可持续的，于是就做出了限购的决定。

朱昂：拉长时间看，你管理的工银前沿医疗即便在经历了熊市后，成立以来的业绩仍很亮眼，你觉得实现长期超额收益背后的原因是什么？

赵蓓我自己感觉还是受益于医药行业自身的长坡厚雪，在过去几年呈现了很好的成长性，而且在未来老龄化的背景下，还能有比较好的成长机会。

另一方面，我们确实在做投资的时候，一直保持着客观冷静、尊重事实的态度，很少被市场短期的乱象牵着走。这也帮助我们在过去几年的市场中，没有犯明显的大错，并且几次医药行业1结构性行情，我们也基本上都抓住了。

朱昂：最后想谈谈工银瑞信整个医药的投研团队，特别是在管理规模变大后，投研团队是如何给你的选股带来支持的？

赵蓓我们团队确实给我做投资带来了非常强的支持，团队的状态和稳定性也非常好。

在人员的招聘和培养上，我们一直偏好通过招应届生进行自主培养，内部也有一套比较好的培养体系，形成了比较好的梯队。

由于在人员培养上，我们一直采取以老带新的方式，使得我们团队的文化理念，都得到了比较好的传承。而且，我们招的每一个人，底层的理念想法都比较相似，也能使得这些年我们在投资框架和思路上，实现了很好的延续。

由于A股的上市公司数量越来越多，我们团队也一直在扩张，目前加上我已经有7个人。虽然人员数量一直在增加，但团队状态和人员结构都比较稳定。

写在最后

在分享了和赵蓓对于医药行业投资机会的专业对谈后，我们也想在此文的尾声，表达个人对她的感谢。

许多人都知道，2022年我们出了一本医药基金经理的访谈书籍《在有鱼的地方钓鱼》。这本书在出版发行之初，就排名京东金融类书籍的销量第一，也是市场上少数专门分享医药投资框架的书籍。

当时出版社建议我们找一个比较认可的医药基金经理写推荐语，我们第一个想到的就是工银瑞信的赵蓓。很大一部分原因是，2020年4月和赵蓓的第一次访谈给我们留下了非常深刻的印象，甚至这一本书的书名《在有鱼的地方钓鱼》，就是来自当时和赵蓓访谈的标题。