中银基金王睿：追求极致的风险收益性价比

导读：有这样一只基金，从2019年至今的所有年份全部跑赢了沪深300指数，过去一年的回撤数据和夏普比率位于市场前列。也有这样一位基金经理，她在2018年11月接手管理的中银新经济A，过去五年、过去三年、过去一年的收益率排名均位于同类前30%。就是这样一位业绩出色的均衡型基金经理，管理规模只有11亿出头。她就是中银基金的王睿。

从产品的风险收益特征看，王睿是一个把风险收益性价比放在优先位置考虑的基金经理。以她管理时间最长的中银新经济A为例，截至2023年8月末，这个产品过去五年、过去三年净值增长率在同类排名中位列前30%，过去一年同类排名位于前12%，与此同时 1年期夏普比率位于市场前10%。另一只由她管理时间超过3年的偏股混合型基金中银高质量发展机遇A，过去三年收益率同类排名前15%，过去一年同类排名前8%，同时1年期回撤水平处于市场前10%、夏普比率位列市场前10%，同期3年期夏普比率位列市场前7%，体现了较高的风险收益比和均衡稳健的风格特色。（中银新经济A同类排名为混合基金-灵活配置型基金-灵活配置型基金(基准股票比例60%-100%)(A类)，中银高质量发展机遇A同类排名为混合基金-偏股型基金-偏股型基金(股票上下限60%-95%)(A类)，排名来源：银河证券，数据截止日期2023.08.31；回撤及夏普比率数据来源：wind，中银新经济A分类为混合型基金，中银高质量发展机遇A分类为偏股混合基金，数据截止日期：2023.09.12）

那么王睿是怎么做到的，她的投资框架和体系又有什么不同呢？作为认识王睿超过10年的老朋友，我们最近也和她做了一次深度访谈，从中看到了一个不太一样的均衡型基金经理。

王睿入行将近17年，她有一个非常清晰的投资目标：追求稳健、低波动。她看到了许多周期的起伏，理解了能做到这个目标，就是长期表现较好的基金产品之一。而在A股市场要取得比较好的长期收益，关键就是能控制住回撤。

也正是如此长久的从业时间，让王睿越来越明白投资就应该长期坚持做正确的事情，把为持有人赚钱作为投资的第一性原理，通过自己业绩的持续性做一名基金行业的长跑者。

基于这个投资目标和底层价值观，王睿构建了一套适度均衡+轮动、又带有部分逆向的投资框架。

王睿把均衡做到了一个更深的层次，在传统的行业均衡之外，她还纳入了估值的均衡（组合中既有高估值的成长股，也有低估值标的）、结构的均衡（组合既有高景气赛道、也有逆向左侧资产）、周期位置的均衡（有不同产业周期的资产）。这使得王睿的均衡更加立体。

在均衡的基础上，王睿会做适度的轮动。不同于市场比较普遍的景气度轮动，王睿会从政策方向、估值变化、市场预期变化多个角度去找每一年投资的主线。从归因数据看，王睿在行业配置和个股选择都有正向的超额收益。

数据来源： Wind；数据截止：2023年8月4日

在选股的维度，王睿也有两个特点：

1）对不同类型的公司进行分类，赋予不同的侧重点。比如说价值股的核心是增长久期、确定性和质量；成长股的核心是短期业绩爆发力、想象空间和终局的确定性。

2）主要参与一个公司基本面超预期并且刚刚被市场发现的甜蜜点，避免个股估值泡沫化的阶段，这时候通常波动很大，也容易亏钱。

在访谈的最后，王睿告诉我们，深爱于投资，而不困于投资。她发自内心热爱投资这份职业，但同时也对生活充满了热爱。在遇到挫折的时候，依靠对生活的热爱扛过不顺的时光。她永远保持着那份对市场的乐观，依然通过持续的学习和复盘，不断提高自己。

和老友的访谈总是让我自己也收获颇丰，相信今天的这篇访谈，能给大家带来一些对投资的启发。

以下，我们先分享一些来自王睿的投资“金句”：

1. 基金经理的第一性原理是为客户赚钱，不是为个人的利益和荣誉奋斗

2. 长跑致胜的核心是减少犯错、积小胜为大胜，我们不一定每年都要排名特别靠前，但每年都要能战胜基准，并且相对排名在前二分之一、最好是前四分之一

3. 50%的投资能力可以通过三个方式积累：1）读书；2）复盘；3）和优秀的人交流学习

4. 这个行业的人都很聪明和勤奋，能入行的都是精英中的精英，只有真正的热爱才会让你更投入，才能够时刻思考这个行业的规律本质，才能让你的投资和生活融为一体

5. 我的轮动仓位只有20%到30%，比满仓轮动的成功率更高，也更稳定

6. 长跑策略一定要规避泡沫化的回撤，这样净值才能做到稳定

7. 复盘是一个特别重要的能力，通过定期写投资总结，也能把自己的错误总结出来，把个股表现的甜蜜期总结出来，就能知道这些牛股是怎么涨起来的

8. 行业轮动的核心不是上涨做轮动，而是市场出现分歧时做行业选择

9. 深爱于投资，而不困于投资

投资的第一性原理是为客户赚钱

朱昂：你从业经历很长，能否谈谈在这个过程中，你对投资的理解产生过什么变化？

王睿 2007年入行至今，我从业也有将近17年的时间，最核心的体会是要坚持做长期正确的事情。这是很难做到的，因为我们都很容易被短期的波动影响。

首先，我们要想清楚什么是长期正确的事情？从投资收益看，巴菲特年化20%，A股优秀的基金经理年化15%，做到20%就是顶尖的水平了。

其次，我们如何实现这个目标呢？要实现这个目标就必须控制回撤和下行风险。

最后，基金经理的第一性原理是为客户赚钱，不是为个人的利益和荣誉奋斗。围绕这个目标坚持做，短期不一定很突出，但长期一定会被大家看到。

我觉得A股市场越来越成为一个长跑模式。在过去的短跑模式中，大家都想在三到五年内做大规模。而到了现在的长跑模式，谁的耐力和持续性更好，就更容易成为长跑冠军。

长跑致胜的核心是积小胜为大胜，我们不一定每年都要排名特别靠前，但每年都要争取能战胜基准，并且相对排名在前二分之一、最好是前四分之一。在自己不擅长的年份，要跟住市场，不要跑偏。到了我们擅长的时候，把能力发挥到极致。

我要走得稳，而不是冲得猛。避免泡沫化的投资，就会避免净值的高波动，投资人就容易赚到钱了，这又回归到投资的第一性原理。

朱昂：这些思考很深刻，你是怎么会形成这样的认识？

王睿我自己也做了将近11年的投资，包括6年的专户投资经理，将近5年的公募基金经理，见过了太多的起起伏伏。我觉得要做好投资，50%靠的是个人能力，剩下的50%是性格和热爱。

50%的个人能力可以通过三个方式积累：1）读书，思考；2）复盘，回顾历史，总结规律；3）和优秀的人交流学习。只要你足够勤奋，是能够获得这个50%能力的。

而另外的50%取决于性格和热爱。性格上，你能否在高波动的市场做到冷静，只有冷静的性格才会做逆向交易，而这又是A股市场获得超额收益的有效方法。本质上，逆向交易的能力是由性格决定的。

这个行业的人都很聪明和勤奋，能入行的都是精英中的精英，只有真正的热爱才会让你更投入，才能够时刻思考这个行业的规律本质，才能让你的投资和生活融为一体。只有真正热爱，才能把投资做好。不是为了赚钱，而是从中找到了乐趣，通过乐趣创造价值，才是一种持久的模式。

把风险收益性价比做到极致

朱昂：你是先从专户投资开始的，然后再进入公募基金的管理，这个经历对你构成今天的投资框架带来什么影响吗？

王睿我非常重视对回撤的控制。也就是用更小的回撤创造了更高的收益，本质上就是把投资性价比发挥得比较好。

这个特点使得我产品净值的稳健性更强，熊市跌得少，就更容易穿越周期。今天，我形成了均衡、稳健、可持续、追求性价比的投资风格，并且关注客户的持有体验。

朱昂：能否谈谈今天，你的投资框架大概是怎么样的？

王睿我的投资框架可以归纳为16个字：行业均衡、聚焦成长、控制回撤、适度轮动。行业均衡是指我会在科技、消费医药、周期价值、高端制造四个板块中均衡布局，不会all in 一个赛道或者行业；聚集成长是始终把持有一个公司三年收益率翻倍，即选股年化收益率25%为核心目标；控制回撤是注重风险收益比，注重个股的安全边际，尽量避免净值出现大幅度回撤，规避个股的泡沫化阶段；适度轮动是我会自上而下，根据政策变化、行业景气度变化进行行业比较，选择估值处于相对低点，市场认知有分歧，未来景气度或者投资者预期可能改变，行业向上的变化即将被市场认可定价的行业，用20-30%的仓位进行行业轮动，与大多数基金经理右侧轮动不同，我的行业轮动会更多的通过自上而下分析，在基本面出现一定变化，但是市场认知有分歧的时候进行轮动和切换。

从持仓结构看，我会用大盘价值作为底仓，控制回撤稳定净值，用中小盘成长和行业轮动作为超额收益的来源，在价值和成长两种风格中均衡配置，在一定程度上平衡了净值稳定和获得个股超额收益的关系；在个人能力上，我的自上而下选择行业的能力比较好，根据持仓Brinson分析，过去几年我的行业选择基本都获得了正贡献。这种稳健相对可持续的风格也获得了很多机构客户的认可，我自己也把努力成为机构客户的底仓品种作为一个目标。

立体的均衡+适度的轮动

朱昂：在行业配置上，你兼顾了均衡和适度的行业轮动，要不先谈谈你是怎么做到均衡的？

王睿在均衡这件事上，我希望做到深度均衡。

深度均衡的第一条是行业均衡。我长期配置在医药、科技、先进制造、周期价值四大类资产中，任何时候的配置比例都在5%到25%之间，不会偏向一个赛道。

深度均衡的第二条是估值均衡。我组合中高成长、高PE、均衡成长、低PE的公司都有。组合的估值是均衡的，兼顾了成长和价值两大类风格。

深度均衡的第三条是结构均衡，类似于大家经常提到的“哑铃策略”。我的组合中既覆盖当前市场认可度高的景气赛道，也会兼顾未来即将启动的新赛道。

深度均衡的第四条是周期位置均衡。组合中既有在左侧底部出现拐点的资产，也有右侧渗透率快速提升的资产。

朱昂：那么再谈谈均衡的基础上，你又是如何实现适度的行业轮动？

王睿首先，我做的是适度轮动，只用20%到30%的仓位去轮动，并不是满仓轮动。

其次，我认为实现轮动，是要找到市场变化的关键驱动力，这通常与当下政策变化、市场预期扭转等因素相关。

回溯2017-2020年，核心的政策是供给侧改革，本质是资源向大企业集中，大企业市占率快速提升。这个阶段，大企业有很稳定的ROE，市场的风格也是以高ROE为美、以大为美，市场定价也向龙头企业集中。

再看2019年，科技的安全性变得非常关键，这时候就出现了国产替代的逻辑，半导体新材料赛道诞生了很多十倍股。

再到2020年，这时候关注点是双碳，新能源的政策发生了根本性变化。

之后到2021年，开始提及共同富裕和公平。在这样一个大背景下，大市值的公司表现不太好，与此同时万得微盘指数开始走强，资源又从大企业向小企业集中。

到今年，表现较好的方向转向了科技和“一带一路”。

我的轮动策略是根据自上而下的驱动因素变化，获得相关的贝塔收益，在政策变化和市场认知变化大的行业寻找机会，并不是做景气度的轮动。

今年市场更加明显，如果理解了稳增长和“一带一路”的政策方向，就有赢的概率。

而且我的轮动仓位一般情况下只有20%到30%，比满仓轮动的成功率更高，也更稳定。政策方向是以年为单位的，稳定性也比景气要更高。

方向大于努力，在正确的方向做投资，业绩就更容易做得好。

规避个股的泡沫化阶段

朱昂：在选股的角度上，你既有价值，也看重成长，能否谈谈你是如何做个股选择的？

王睿我在选股时，对不同类型的公司，侧重的维度不一样。

对于一个价值股来说，核心是增长的久期、确定性和质量。也就是这个公司相对市场预期能保持多久的稳定增长。

对于一个成长股来说，核心是短期的爆发力、想象空间和终局的确定性。当产业趋势处于0到1的阶段时，市场特别喜欢具有想象空间的公司，也会对于颠覆式创新给予高估值。

我通常会把一个公司分为三个阶段：

1）基本面出现变化，但股价没有变化，市场不太认同的阶段。这时候少量买入跟踪。

2）基本面持续超预期，市场开始发现的甜蜜阶段。这个时候估值会出现快速提升。我会把大部分的精力放在这个阶段，尽量去买估值能持续提升的公司。

3）市场没有预期差，变成配置价值的泡沫化阶段。这时候主要是基于情绪在定价。这个阶段我要100%规避，才能把回撤控制好。

从投资的阶段也能看到，我宁可错过，不愿意做错。这就是性格决定的。有些人忍不住短期泡沫，会追进去。就像今年许多科技股，涨了之后追进去的话，许多股票一下子跌30%。

我认为，长跑策略需要规避泡沫化阶段，这样净值才能做到相对稳定。

朱昂：你选股的范围很广，如何实现一个比较广的投资能力圈？

王睿首先这与个人的从业经历有关。我是2007年入行的，最开始的5年，主要关注大消费领域。 2012年开始做专户投资经理，这一时期，我又开始逐步涉足医药、科技领域，并建立了更全面的绝对收益投资框架。2018年加入中银基金后，依托这边新能源投研的优势，我的能力圈拓展到了高端制造领域。

通过这些经历，我逐渐从消费开始，慢慢拓展到医药、科技再到高端制造。

其次，保持勤奋。我每年会给自己设立一个研究目标，比如多增加对50家公司的跟踪，帮助自己形成比较好的学习曲线。

最后，通过复盘来学习。我很喜欢复盘每年的牛股，思考为什么这些公司能成为当年表现较好的公司，估值又是怎么提升的，市场是怎么定价的，业绩是怎么超预期的。我觉得复盘是一个特别重要的能力，通过定期写投资总结，也能把自己的错误总结出来，把个股表现的甜蜜期总结出来，就能知道这些牛股是怎么涨起来的。

简单来说，就是通过读书、复盘、和牛人交流来不断提升。而且我喜欢找到的是当下的牛人，不是历史上的牛人。

如何抓住市场的主赛道

朱昂：从2019年至今，你的组合相对表现较优，这是如何做到的？

王睿我觉得核心在于，找到市场的核心逻辑，抓住主赛道的投资机会。

我在任何时候管理产品时，都会思考什么是当下市场的核心驱动力。

朱昂：关于如何识别市场的主赛道，能否再展开讲讲？

王睿决定市场驱动力的关键因素很多，这就需要判断未来世界的发展的方向，理解当下重要的政策目标，了解社会进步的驱动力，在此基础上找到业绩增速较快的行业和确定性较高的方向。

这需要基金经理有很强的自上而下能力，而且要不断进行深度思考。没有深度思考的能力，是无法选出主赛道的。

如何做到逆向交易

朱昂：2023年市场整体表现不太好，能否谈谈你是如何应对的？

王睿 今年能把业绩做成正收益，主要靠的是相对正确的行业选择能力，和对公司的定价能力，以及逆向交易的策略。今年逆向交易是非常有效的，市场很疯狂的时候一定要减仓，在市场很悲观的时候加仓。

做逆向交易，需要性格有很强的忍耐力，不被市场情绪左右。

回到投资的第一性原理，我买一个资产不是因为别人配了，我也要配，而是这个资产能真正让持有人赚到钱。

五个层面降波动

朱昂：在组合管理上，如何做到较低的组合波动？

王睿我觉得有五个层面：

1）要对公司合理定价。公司的安全边际是多个层次的，一个是估值的安全边际，另一个是产业价值的安全边际，最后一个是市场情绪的安全边际。把一个公司的估值底、产业价值底、市场情绪底想清楚，就能在靠近底部的时候控制下行风险。我不会仅仅因为便宜去买，而是会多维度考虑。

2）行业轮动的核心不是上涨做轮动，而是市场快速调整时做行业选择。当市场快速调整的时候，逆势走强的行业很可能是下一个更容易走出来的。你要选择经过市场考验出来的行业，经过压力测试后，成功率更高。

3）对三年目标市值有合理定价。许多有泡沫的龙头白马，三年后能不能赚到钱，是容易定价的。对不合理的定价，要勇于卖出。

4）及时认错。质地出问题，逻辑出问题，公司治理出问题，就要敢于减仓，不能把小错变成大错。很多公司一开始不卖，后面会持续下跌。

5）在开始买入的时候，做好减法，不买投资原则之外的公司。比如说处于价格战的公司、治理结构有问题的公司、竞争格局恶化的公司、纯炒作的公司等，我都不买。我会把一些不做的事情想清楚，剩下可以做的事情就变得相对容易。许多人在做加法，我更看重做减法。全市场5000多个公司，知道谁行很难，但知道谁不行相对容易。

深爱于投资，而不困于投资

朱昂：投资压力很大，你如何抗压？

王睿我觉得抗压的核心，还是热爱。

一个是对生活的热爱，要有自己的爱好。比如说读书、旅行、健身、和牛人交流都是我长期保持的爱好。

另一个是对投资这个事情，要发自内心热爱。

我特别喜欢一句话：“深于情而不困于情。”投资也是类似，深爱于投资，而不困于投资。我们深深热爱投资，但不要被投资扰动情绪，在自己不顺的时候，依靠对生活的热爱扛过不顺的时光。

还有一点，往往一个人最顺的时候，就是他风险最大的时候；而在压力最大的时候，可能就是一个转折点。我很相信在绝望中寻找希望，任何时候都要保持乐观。市场也总是在大家绝望的时候起来。

你也只有乐观了才能赚到钱。内心对自己做的事情要有信仰，相信所有做的一切都是有价值的，才不会被压力所困。

朱昂：如何看待自己作为基金经理的长期目标？

王睿我的目标是，实现可持续、稳健的业绩回报；熊市中尽量避免亏损，力争每年都能战胜基准，实现相对稳定的排名表现，为持有人赚到可预期、可持续的稳健收益。

朱昂：如何看待女性基金经理这个角色？

王睿 我觉得女性基金经理有一个非常大的优点，就是坚持和忍耐。这种坚持会让你更好地面对压力，遇到挫折的时候有更好的忍耐力。

朱昂：投资生涯中，有没有经历过一些特别难的时刻，如果有，是如何度过的？

王睿自从2007年入行以来，我经历了好几次市场的低点。

2008年市场最悲观的时候，当时把造船厂作为废铁卖掉的钱都比公司的市值要高，某高端白酒当时的市值也跌破了基酒的价值。但回头看，2008年就是市场的大底部。

2013年我管专户，又遇到了6月的钱荒，后面又经历了2016年的熔断。

2018年底，我加入中银基金，市场在那一年遇到了股权质押、中美贸易摩擦、去杠杆等问题，我当时也是在市场特别悲观的位置开始管理公募基金产品。

到了2020年我发行新基金的时候，遇到了疫情在全球蔓延。

2022年5月，发行另一个新基金的时候，正好上海封控，这个基金发行的时候都是在家里开电话会议在销售的。

经历了那么多起起伏伏后，我坚信投资的本质就是投资未来。当身边的人都很绝望的时候，一定要相信否极泰来。

投资要让自己不断学习，保持开放的心态，不断与时代潮流共同进步。

业绩说明：

王睿现任管理产品有：中银新经济、中银价值、中银高质量发展机遇、中银远见成长、中银兴利稳健、中银蓝筹。

中银新经济A于2014年9月30日成立，王睿于2018年11月19日起执掌本基金，近五年回报/业绩基准回报分别为：2018年度-40.98%/-14.01%，2019年度47.10%/21.49%，2020年度54.19%/16.24%，2021年度12.73%/-1.95%，2022年度-15.68%/-13.01%，2023年上半年2.24%/0.13%；中银新经济C于2023年5月22日成立，回报/业绩基准回报分别为：成立日至2023年6月30日-1.88%/-1.44%。

中银价值A于2010年8月25日成立，王睿于2019年9月18日起执掌本基金，近五年回报/业绩基准回报分别为：2018年度-26.43%/-13.74%，2019年度48.19%/22.93%，2020年度54.80%/17.94%，2021年度14.50%/-1.14%，2022年度-17.48%/-11.94%，2023年上半年2.47%/0.50%；中银价值C于2023年8月25日成立。

中银高质量发展机遇A于2020年3月25日成立，王睿于成立以来执掌本基金，回报/业绩基准回报分别为：成立日至2020年12月31日45.47%/31.88%，2021年度18.66%/-4.09%，2022年度-14.83%/-16.59%，2023年上半年2.28%/-0.29%；中银高质量发展C于2023年5月22日成立，回报/业绩基准回报分别为：成立日至2023年6月30日-2.14%/-2.01%。

中银远见成长A于2022年5月24日成立，王睿于成立以来执掌本基金，回报/业绩基准回报分别为：成立日至2022年12月31日-0.19%/ -1.45%，2023年上半年1.89%/ -0.33%；中银远见成长C于2022年5月24日成立，回报/业绩基准回报分别为：成立日至2022年12月31日-0.56%/ -1.45%，2023年上半年1.63%/-0.33%。

中银兴利稳健A于2022年11月3日由“中银兴利稳健回报一年封闭运作灵活配置混合型证券投资基金”转型而来，王睿于2023年3月20日起执掌本基金，回报/业绩基准回报分别为：自转型起至2022年12月31日-5.03%/ 5.30% %，2023年上半年-4.02%/-0.24%；中银兴利稳健C，回报/业绩基准回报分别为：自转型起至2022年12月31日-5.12%/ 5.30%， 2023年上半年-4.31%/ -0.24 %。

中银蓝筹于2010年2月11日成立，王睿于2023年7月25日起执掌本基金，近五年回报/业绩基准回报分别为：2018年度-24.52%/-13.74%，2019年度63.94%/22.93%，2020年度61.00%/17.94%，2021年度-0.82%/ -1.14%，2022年度-20.25%/-11.94%，2023年上半年-14.03%/0.50%。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。基金管理人依照恪尽职守、诚实信用、谨慎勤勉的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益，在少数极端市场情况下，基金投资存在损失全部本金的风险。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。请投资者在进行投资决策前，仔细阅读基金合同，招募说明书、产品资料概要等文件，了解基金的具体情况，根据自身投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资者的风险承受能力相匹配，并按照销售机构的要求完成风险承受能力与产品风险之间的匹配检验。历史情况不对未来构成任何保证，历史回撤不对管理人风险管理能力构成任何保证。

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