富国基金刘莉莉：用最本质的方式践行深度价值

导读：在今年上半年的弱市震荡中，富国基金的刘莉莉取得了17.07%的正收益，这样的业绩实属难得。拉长时间看，即便市场从2022年弱势下跌至今，刘莉莉过去三年依旧实现了35.23%的正收益，越是在市场低迷的阶段，越能体现她的超额收益能力（数据来源：基金定期报告；数据截止：2023年6月30日，以上业绩均指刘莉莉代表作富国研究精选A）。

图表：富国研究精选A历年收益和排名

数据来源：富国研究精选A业绩及业绩比较基准收益率、超额收益均来自基金定期报告，截至20230630；同类排名及相关数据来自银河证券，同类指灵活配置型基金(基准股票比例60%-100%)(A类)，截至20230731；

注：富国研究精选灵活配置混合A成立于2014/12/12，业绩比较基准为沪深300指数收益率*65%+中债综合指数收益率*35%。近5个完整年度(2018-2022)的基金份额净值增长率(及同期业绩比较基准收益率)分别为-27.74%(-14.51%)，33.54%(24.65%)，60.48%(18.86%)，-0.78%(-1.34%)，-10.05%(-13.27%)，数据来自基金定期报告，截至2022/12/31。期间基金经理变动情况：李晓铭(2015/02/06-2019/04/19)、汪孟海(2017/12/12-2021/01/26)、刘莉莉(2019/02/01至今)。基金历史业绩不构成对未来业绩的保证。

弱市收益的背后，来自刘莉莉投资生涯的几次蜕变。

第一次蜕变，是从研究转向投资之后，刘莉莉发现把公司的商业模式、竞争优势、壁垒、格局等基本面因素研究清楚，仅仅是一笔好投资的开始，只有学会了定价才能把一个好公司变成好股票。换言之，即便一家各方面都优秀的好公司，也不是任何时候都能买入的，还需要等待一个好价格。

第二次蜕变，是理解了组合的相关性对冲。刘莉莉在2021年的相对排名很一般，她发现自己看似分散在了多个行业，但这些行业的驱动因素都和下游通胀相关。而在这一年，由于需求比较低迷，通胀发生在了上游。从那一年之后，刘莉莉就更加重视组合中的驱动力分散。无论是消费、医药、周期、制造，她都会有所配置。并且在黄金和原油的配置上，形成了比较好的相互对冲。从业绩数据上，我们也能看到2022年开始，刘莉莉在波动市中表现依旧稳定。即便在2022年这样一个黑天鹅频发的市场中，也能较好地控制回撤，最终取得了3.22%的超额收益。而在2023年上半年，刘莉莉更是取得了16.55%的超额收益（数据来源：基金定期报告；数据截止：2023年6月30日）。

图表：基金经理职业生涯曲线

数据来源：万得，基煜研究；基准指数选取中证800指数（000906.SH）；数据截止日：20230904

在具体的投资框架上，刘莉莉用更本质的方式践行深度价值投资。她的组合并不都是静态低估值的公司，而是用基本面研究去排除掉那些看似便宜的价值陷阱。比如说低PE公司的价值陷阱，来自未来的业绩下滑；低PS公司的价值陷阱，来自净值格局变差后，收入无法转化为盈利；低PB公司的价值陷阱，来自B可能变得越来越小。

图表：基金经理风格和表现

数据来源：万得，基煜研究；基金风格因子基于最新一期（半）年报披露的持仓数据，对个股的财务指标、行情指标等数据加权得分进行排序，根据打分结果形成相应风格得分。

虽然不完全买静态市盈率低的股票，但刘莉莉几乎不碰热门股，从业将近20年的她看了无数周期后，也带着一种周期思维做投资。她偏好在行业周期底部时，去买竞争格局开始优化的阶段，这时候无论是公司的估值还是市场预期，都在一个比较低的位置，带来很高的安全边际保护，也更容易出现戴维斯双击。

回归到底层的性格和价值观，刘莉莉一直是带有绝对收益导向的基金经理。她把自己作为产品的目标客户，希望打造一款适合较低风险偏好、追求中长期绝对收益投资者的产品。在绝对收益的目标导向下，让刘莉莉的投资更加独立。她可以放弃很多能力圈之外的机会，但要求自己尽最大可能避免犯错。她可以不配很多市场上都喜欢的品种，但力求买入的股票都是要有绝对收益，而不是别人有，自己也要有。

在管理组合之前，她做了十几年的研究员。只有刘莉莉真正想明白的事情，才会去做。和刘莉莉的访谈，会让我们感受到强烈的绝对收益思维。

以下，我们先分享一些来自刘莉莉的投资“金句”：

1. 我做了投资之后才发现，把一家公司基本面看清楚仅仅是投资的开始，只有学会了定价才能把一个好公司变成好股票，获得一个好收益

2. 我逐渐理解到，投资是一个沉甸甸的责任，不是一个福利，做投资自己一定要问自己是否准备好承担这份责任

3. 做了投资后，我知道了自己不知道的东西，即便再努力也有能力边界

4. 我觉得并不是买表观估值低的品种，就叫深度价值投资，而是在尽可能规避价值陷阱的前提下，买入价格大幅低于企业内在价值的公司，然后赚取价值回归的钱

5. 不要在不擅长的地方亏钱，和在自己擅长的地方赚钱同等重要

6. 我做行业增配和减配的依据，主要和竞争格局、库存周期所处的位置相关

7. 目前很多行业的库存周期处于2010年以来极低的位置，估值水平也是2010年以来的极低位置

8. 信仰不是来自某一种商业模式、某一个行业、某一个公司的管理层，而是来自常识和客观规律

投资最重要的是定价

朱昂：你是2007年加入富国基金的，从业时间很长，能否谈谈这个阶段中，你对投资的理解有什么变化？

刘莉莉 在这段时间中，我发生了两个层面的变化，一个是投资的方法论，另一个是对投资这件事的看法。

先说投资方法论的变化，我觉得从研究转向投资之后，最大的转变在于理解投资最重要的是给公司定价。在我还是研究员的时候，很痴迷于研究公司的商业模式、竞争格局、壁垒，觉得一个各方面都很好的公司，任何价格都可以买入并持有。

我做了投资之后才发现，把一家公司基本面看清楚仅仅是投资的开始，只有学会了定价才能把一个好公司变成好股票，获得一个好收益。这是做投资和研究最大的区别。如果在2021年初推荐“核心资产”，即便都是很优秀的公司，股价表现也会很差。所以定价决定了我们的投资收益。

第二个方法论的变化是周期视角。由于我入行做研究的时间比较长，看到了许多行业的上行和下行周期，学会了用周期视角看待所有行业。即便我是看消费出身的，在投资中也很重视对每一个行业所处周期位置的判断。所有行业共同的周期就是库存周期，背后反映的是供需关系的变化。

无论是公司管理层还是我们自己，通常会用过去三年盈利状况的线性外推去做未来的判断。如果这家公司处在周期的中部位置，这么做问题不大。但如果公司处在周期顶部或者底部的位置，线性外推就可能犯大错。

第三个方法论的变化是，接纳一个不完美的自己，知道自己是有缺陷的。在我还是研究员的时候，总觉得自己是无所不能的，对一个公司基本面能搞得很清楚，推荐给基金经理的时候置信度也会很高。

回头看会发现，自己以为的100%置信度可能有40%以上都是盲区。做了投资后，我知道了自己不知道的东西，即便再努力也有能力边界。这也让我尽量在自己熟悉的领域尽可能赚到钱，不要在自己不熟悉的领域亏钱。

打造一个绝对收益目标导向的基金

朱昂：那么接下来也谈谈你对投资这个事情的看法，有什么改变？

刘莉莉 当我还是一个研究员时，总觉得基金经理都是带着光环的。随着年龄的增长，许多一起入行的小伙伴都去转投资了。有时候我也会问自己，要不要也转去做投资？

我是一个比较爱钻牛角尖的人，做一件事情之前一定先要想明白，我为什么要做这件事。不能因为别人做了，我就去做，而是要自己想明白这个事情的意义。我逐渐理解到，投资是一个沉甸甸的责任，不是一个福利，做投资自己一定要问自己是否准备好承担这份责任。

许多人觉得我从研究转投资有些晚了，我还觉得早了，其实可以再晚几年。做了投资就要承担这份社会责任，也要想清楚市场上那么多基金，为什么人家要买我的基金，能给他人创造什么价值？这个问题，我会经常问自己。

我在做研究员的时候，也会买基金。我自己属于一个风险偏好很低的投资者，希望买的基金熊市少亏，牛市跟得上市场就行。放眼望去，市场上这样的产品并不是很多。即便曾经选到过一两个不错的基金，但因为规模变大也被限购了。

于是我就萌生了自己做一个这样产品的想法。我相信市场上一定有人和我的风险偏好类似，那么能做一个符合这些投资者需要的基金产品，就是一个很有价值的事情。

朱昂：你做了很长时间的研究后，才开始转向投资，能否谈谈长期研究的积累，对之后管理组合有什么帮助吗？

刘莉莉 首先，做了很长时间的研究，给我最大的帮助在于视野更广。有许多公司，无论是自己当时研究的，还是身边小伙伴研究的，都有很深刻的印象。比如说有些公司的壁垒很深，但一直没有体现在业绩上，是因为公司治理有问题。这时候我就会知道，如果这个公司的治理得到改善，股价就会有比较好的表现。这种案例积累了很多，能让我对很多边际变化更加敏感。

其次，研究时间长了，也能让我在投资上少踩雷。许多年轻研究员和基金经理，会比较喜欢一些能说大故事、新商业模式或者产业趋势的公司。我最早看的是商业零售就很喜欢讲模式创新。我们国家的零售行业在全球都属于商业模式迭代很快的，用仅仅十几年走完了别人几十年的发展历程。

当时听到的许多模式创新都很炫酷，但后来发现能成功的企业寥寥可数。所有的模式创新最后都必须落实到最本质的问题，能不能持续创造收益。通过此前的研究，能让我规避在一些讲故事的公司上踩雷。

践行最本质的深度价值

朱昂：落实到风格上，你具有深度价值风格，但又不是绝对的低估值投资，能否谈谈如何具体践行深度价值的投资？

刘莉莉 不同人对价值的理解不同，我觉得并不是买表观估值低的品种，就叫深度价值投资，而是在尽可能规避价值陷阱的前提下，买入价格大幅低于企业内在价值的公司，然后赚取价值回归的钱。

做深度价值投资需要先避免价值陷阱。有些公司表面看上去估值很低，实际上是很贵的，这在PE、PB、PS三种估值体系中都会出现。

我们先拿PE为例，假设一个公司今年PE只有7倍，到了明年业绩下滑变成了15倍PE，那么买静态表观的便宜并非深度价值投资。反之，一个公司今年15倍PE，但明年通过业绩高增长变成了7倍，后年变成了5倍，这就一定属于深度价值标的。

我们再看PS的例子，如果一个企业的PS很低，但未来行业的竞争格局变差，那么即便销售收入能实现，也无法带来盈利，这种低PS的投资也是价值陷阱。

最后谈一下PB，我们买低PB公司是预计公司未来若干年ROE水平会持续修复，带来PB水平的回升。但如果我们对B判断错了，公司做了计提减值准备，这个B就会变得越来越小，动态的PB就会变贵。

我觉得无论是做成长股投资还是深度价值投资，都属于价值投资的范畴，最后的本质都是研究上市公司的基本面。如果亏钱了，一定是来自对基本面的误判。只不过深度价值投资对安全边际和估值保护的要求比较高。

朱昂：所以你在选股上，不是只买绝对估值低的公司，也有不少偏成长类的公司？

刘莉莉 我把持仓的公司分为三大类，

一类是绝对意义上的深度价值，比如说一些大金融类的企业，绝对估值长期都比较低；

另一类是偏价值成长类的公司，这类企业估值不高，但成长性还比较好，类似于一些化工龙头；

第三类是GARP策略的公司，属于价值和成长的性价比投资。

但我不会买静态估值特别贵或者市场预期特别高的公司。

从库存周期找逆向投资机会

朱昂：你也会买不少偏左侧逆向的公司，像定期报告披露组合中的地产、家电、零售都是大家关注度不高的领域，能否谈谈你是如何做左侧逆向投资的？

刘莉莉 前面也提到，我的投资会带有周期思维，就会偏向在行业景气底部的时候寻找一些机会。这时候通常行业正在出清，如果能判断出未来竞争格局改善，就是不错的一笔投资。况且，在周期底部的时候，大家预期很低，估值也通常在底部，能给我们提供很高的安全边际，也容易出现戴维斯双击。

具体到你提到的这几个行业，他们的共同点都是竞争格局很稳定，所处的库存周期位置很好。展望未来，这几个行业的竞争格局也在改善。我觉得投资不是去贴某个标签，觉得商业模式很好就一定要买。我买股票的唯一理由，是相信未来这个股票能给我带来绝对收益。

朱昂：像房地产这个行业，过去一年市场的争议也很大，你为什么会关注配置？

刘莉莉 市场最大的分歧在于房地产行业景气的下滑是超出大家预期的，在景气不好的时候，大家都倾向抛弃这个行业。但是我的投资恰恰相反，正因为景气度不好，行业才能有比较好的出清，那么未来竞争格局是有可能改善的。

我买房地产的公司，就是看好他们未来的市场份额提升，带来ROE的回升。如果他们的ROE能回升，那么PB大概率也能修复。我觉得房地产行业再怎么差，每年10到11亿平方的销售还是会有的。

绝对收益来自更少的犯错

朱昂：今年市场许多股票创新低，你管理的富国研究精选表现很好，能否具体谈谈今年上半年是怎么取得17%以上的正收益的？

刘莉莉 我内心是偏绝对收益思路的，2022年亏了10个点，今年的业绩把去年亏损补回来后，稍微有一点盈利，所以我没有觉得自己业绩做得多好。今年能做到绝对收益，有几个原因。

首先，我的投资目标是偏向绝对收益的，对行业和公司的配置和别人的动作无关，不是因为市场配了我也要配，而是相信这个公司确实能给我带来绝对收益。

其次，我觉得不要在不擅长的地方亏钱，和在自己擅长的地方赚钱同等重要。有时候我们会发现许多基金经理组合中都有不少牛股，但为什么业绩表现并没有那么突出？就是因为他们在不该亏钱的地方把钱给漏了。比如说在今年一度火爆的人工智能领域，我就没有参与。如果参与了，可能就亏钱了。

选对个股加上没有踩雷，综合在一起就实现了今年的收益结果。我在前几年还会有一些偏科，但今年内部的归因模型显示，我在消费、医药、科技、周期都有相对均匀的收益。对这些不同的行业都运用了我相同的深度价值方法论。

朱昂：你在组合构建上，曾经提到要对业绩驱动做分散，不仅是行业层面的分散，能否举一个具体的例子谈谈？

刘莉莉 我举一个反例和正例吧。

反例：2021年我的相对排名是很一般的，也是我收获最大的一年。那一年我判断的宏观背景是通胀，又因为我自己是看消费出身的，所以配了很多受益于通胀的公司。

比如说我买了一个食品细分领域公司，这是所有消费品中定价权最强的，甚至超过了白酒的定价能力，年复合提价有10%左右。除此之外，我还配了其他通胀受益的方向。

最后的结果是，2021年确实出现了通胀，但都发生在了上游，下游企业却没有办法通过提价把成本上涨压力转嫁出去。呈现的宏观结果是，PPI很高，CPI很低，形成了一个剪刀差。许多消费品公司的业绩都是不达预期的。

我后来对这一年的投资做了反思，虽然表面上做了行业层面的分散，但实际上组合的驱动力都是一样的。如果我在上游、中游、下游都做一些通胀受益标的配置，那结果就会不一样。

正例：到了2022年，我对组合的驱动力做了更均衡的分散，在周期、消费、医药三大类资产都有标的。同时，我也基于不相同的驱动因素分别配置了黄金和原油。

我配置原油的出发点是，认为油价在未来2-3年的价格中枢不会再下降了，一些相关公司的分红率也很可观。我配置黄金的理由是，当时看到了全球地缘政治的不确定性很大，去美元化或许是一个长期必然的趋势，黄金作为一个中间货币往中长期看会创价格新高。我选择的具体黄金公司也是一家盈利能力最好的企业。

尽管配置的理由各不相同，但原油和黄金在短期形成了很好的对冲效果。在经济环境比较差的时候，黄金表现比较好，油价会有压力。在经济环境比较好的时候，黄金表现一般，但油价就会比较好。

朱昂：你很看重壁垒，如何挖掘不同类型公司的壁垒？

刘莉莉 我把所有的壁垒整体归纳为两大类：要么做低成本，要么做差异化。规模优势就属于低成本，先进技术就属于差异化。

大部分制造业企业的壁垒都是低成本，包括进口替代和出海的本质，也是低成本。而大部分消费品公司的壁垒差异化，这样才能实现高毛利的产品。

案例分享：找到有变化的深度价值

朱昂：组合管理上，你是怎么来做的？

刘莉莉 组合管理上主要做两点。

首先，我要知道自己组合的基准是什么，比如说一个对标沪深300的产品，需要知道沪深300基准的行业配置，然后再根据自己的判断在这个基础上做增配和减配。

其次，我做行业增配和减配的依据，主要和竞争格局、库存周期所处的位置相关。我喜欢竞争格局好，库存周期又处在底部向上的行业。我很少买高景气的行业，这时候会有大量资本进入，各个公司都在扩产，导致竞争格局的恶化。呈现的结果就是ROE普遍开始向下。而当ROE水平下降到一定水平后，行业开始出清，这时候龙头公司才会出现比较清晰的份额提升。

朱昂：如何扩大你投资的能力圈？

刘莉莉 我的能力圈是从大消费领域一点点往外扩的。过去我们研究大消费的时候，很多精力花在对一个公司定性层面的判断，比如说对管理层的感受是否靠谱、公司未来五年的战略规模是否清晰、产品的放量概率高不高、渠道策略对不对等等。当我拓展到其他像制造这样的领域时，发现这些行业的研究偏定量的因素多一些。我认为研究难度是下降的。

未来我会把TMT的研究覆盖起来，包括之前研究过一段时间的半导体。当然拓展能力圈的原则是，没搞明白的品种一定不会配。

大部分行业都处在库存周期的低点

朱昂：能否谈谈你对未来消费复苏的看法？

刘莉莉 我自己的判断是，消费一定会复苏，但可能更偏向一个弱复苏。我们需要休养生息一段时间，让整个消费慢慢恢复。往远看，消费升级的大逻辑没有发生变化，但由于消费具有后周期属性，需要等到经济起来后半年后，才能传导到消费数据的恢复。

目前位置看，我对消费的配置主要基于防御的视角，配置的个股和经济周期的相关度没那么高，未来几年的业绩增长确定性高，估值也比较便宜。

过往我们看一家消费品公司，都会说量价齐升的逻辑，往后看价格的驱动因素要靠后一些，主要还是看量的增长。

朱昂：能否谈谈你对接下来市场的展望，以及看好的具体方向？

刘莉莉 目前很多行业的库存周期处于2010年以来极低的位置，估值水平也是2010年以来的极低位置。从库存周期和估值的位置看，我对市场是非常乐观的。

我对顺周期行业在二季度以来的复苏比较看好，许多周期股都跌到了很便宜的位置。另一边医药近期的下跌，也充分反映了负面的预期，未来一定会有优秀的公司受益于竞争格局的改善。所以，我把这一轮医药板块的下跌，看做是一次机会。

TMT中的消费电子和运营商我有点了解，但一些需要专业知识的领域就不太懂。比如说半导体确实处在一个全球和中国周期共同见底的过程，但是他们的下游和消费是相关的。如果我们的消费起不来，这个板块未来又如何起来呢？里面的很多个股，也算不清市值空间。

相信常识和客观规律

朱昂：你的这套框架，是如何一步步构建起来的？