奇盛基金付伟琦：基于经营周期的反转投资

导读：奇盛基金的付伟琦是笔者认识超过10年的好朋友，他刚入行的时候我们就一起在瑞银证券共事了好几年，之后又带着各自的理想离开了卖方研究所。10年后的今天，我们又都找到了各自热爱的领域，希望把自己的小作坊持续做下去。

最近这几年，对于私募基金来说并不友好，无论是2021年开始基金重仓股（即核心资产）崩盘，还是2022年的系统性熊市，以及2023年以来的高波动，对于绝对收益目标的私募基金来说，每一年赚钱都很难。而付伟琦管理的奇盛价值前瞻在2021到2023至今都取得了正收益，实现了私募基金的绝对收益目标。

为什么公奔私之后的付伟琦并没有任何的不适应，以及他又是如何在不同阶段的市场都取得正收益的呢？我们发现付伟琦有几个投资特点：

1）基于企业经营周期的反转投资。付伟琦喜欢买企业经营周期从投入期转变成收获期的阶段，偏好抓住中间的经营周期拐点，在看到利润开始回升的阶段买入。通常企业在投入期阶段，利润都会低于预期。这时候再叠加投资者的情绪周期，容易出现盈利和估值的双杀，带来比较好的买点。

付伟琦的这套反转投资体系，和基于宏观周期波动的传统反转周期投资并不一样。他不是赚周期贝塔的钱，而是把握企业竞争力阿尔法的提升。在投入阶段，很多时候企业竞争力会变得更强，但股价必然反应短期业绩的低迷，投资者忽视了中长期的价值变化。

2）带有一定的逆向思维，从不买入当下市场的热门股，看重买入的动态估值是否便宜。付伟琦开玩笑说，自己从来不研究涨幅榜的股票，主要在看跌幅榜的股票。他刻意避开人多的领域，在一些不被市场关注的地方耕耘。

然而，付伟琦的逆向又和传统的逆向投资者不同，他不愿意等待太长时间，买入的公司都已经处在了基本面的右侧拐点阶段，但由于思维惯性，基本面的积极变化没有在股价上充分体现。许多付伟琦买入的公司，都是多年前的热门股好公司，只是由于经营周期的原因，不再被市场关注。

3）投资思维上有着很强的独立性。付伟琦说，自己从来不在乎别人投资做得怎么样。他并没有一种比较的心态，也不被外部所影响。这个特点，早在我们是同事的时候就有比较强的感触。正是因为这种独立性，付伟琦把精力专注在自己的投资中，动作也不受外界的干扰。体现在持仓，付伟琦也和市场主流呈现了独立的特点。

私募投资需要基金经理有很强的独立性。本质上，客户的需求也并不是和其他人比，而是基金经理能够在中长期较稳定地创造绝对回报。

我们很少访谈私募，但也希望通过对奇盛基金付伟琦的访谈，让大家看到更多有阿尔法能力的中小型私募。展望未来，付伟琦也没有想着把自己的私募做成一个大平台。他很清楚认识到，自己的能力特征更适合把公司做成一个“作坊型”的私募。这让他在公司的人员配置、投研方式、管理体系方方面面不断做到精简。他坦承自己过去三年在公司管理投入的精力几乎为0。一个优秀的私募基金经理，必须把主要时间留在打造自己选股的“手艺”上。私募基金的生命线是净值曲线，打造一条不断向上的净值曲线，为持有人赚到真金白银，才是一个私募基金的根本。

以下，我们先分享一些来自付伟琦的投资“金句”：

1. 我们买的是公司自身经营周期从投入期转变成收获期

2. 我们希望买到的公司，能在一两年的时间内实现股价翻倍

3. 即便我们的投资看上去有些逆向，但实际上买的每一个股票都是处在基本面向上的阶段

4. 能让我重手买入的公司，一定是基本面不再容易出大问题的公司

5. 我天生带着绝对收益的思维，不会去和别人比，甚至不和指数比

6. 投资最重要的不是有没有买到当下热门方向，而是我们买的具体标的是不是正确的，把握好自己擅长把握的机会即可

7. 买任何股票都有风险，但我们承担的风险要比较划算，最好是往下可能会跌十几个点，但往上要比较容易翻倍

8. 如果买的股票半年不涨，多半是基本面没有自己当初想的那么好，而不是市场没效率

布局经营周期的反转

朱昂：你的投资框架和主流的方法有些不一样，能否先谈谈你的投资框架？

付伟琦 我们是用一种反转的思路买股票，但并不是买贝塔型的周期反转股。我们买的是，公司自身经营周期从投入期转变成利润的收获期。比如说一个公司在上一轮周期高点可能有5个亿利润，通过这些年的投入后，再叠加自身周期的向上，利润高点会变成10个亿。这类公司通常自身受行业周期影响，并且自己也有经营周期的变化，从投入到产出并不是立竿见影。

本质上，我们喜欢的公司都属于周期成长股，周期的含义有几个部分：

1）宏观经济的周期；

2）行业周期；

3）企业经营周期。企业经营周期就是投入期的时候，资本开支、研发支出、人员费用等比较大，但并不能马上产出利润，看上去经营压力就比较大。到了产出期的时候，此前的投入已经成为公司内化成本了，转变成投入变少，产出很多，利润就会爆棚；

4）投资者情绪的周期。投资者对一个公司的评价也会有周期。当公司业绩增长很快时，大家自然就会评价比较高。到了公司业绩不太好的时候，大家又会觉得公司不好。投资者的情绪周期，决定了公司估值的差异。高景气的时候能有四五十倍，业绩不好的时候跌到十几倍，甚至个位数也很正常。

相对来说，我们对宏观不太关注，行业层面也只要方向开始向上即可，重点放在企业经营周期的研究上，同时充分去理解和感受投资者的情绪周期。

我们看到，公司的经营周期向下时，会出现估值和利润的双杀，甚至在极端的时候估值会跌到个位数。投资者会诟病投入期公司的执行力，因为这时候业绩一直低于预期。但我们对企业要有一些同理心，特别是当外部环境的冲击出现时，我们不能过于苛责，要看在剥离外部因素的影响后，企业到底做的怎么样。

此外我买股票非常看重业务的投入产出状况，比如企业的ROIC，现金流、融资和分红等，由此判断常态的经营环境下，企业大约在什么估值水平比较合理。也正是由于这样的投资框架，我们比较擅长具有制造业属性的公司，包括机械、汽车、轻工、建材、食品加工、和部分TMT。

我们希望买到的公司，能在大概一两年的时间内实现股价翻倍。这些公司通常跟踪了很久，很多公司刚上市的时候，大家觉得千好万好，甚至给八九十倍市盈率，一旦高增长无法持续，股价就跌去百分之六七十。事实上，优秀的公司通过持续的投入后，经营能力比刚上市更优秀，但估值反而变得很低。我就比较喜欢琢磨这类公司，如果他们依然有不错的未来，就值得买入。

朱昂：那么你如何避免经营周期长期向下的价值陷阱呢？

付伟琦 前面提到的几个周期中，我们对宏观周期要求比较低，会先看行业的周期，有没有继续下行的风险。如果行业周期还在向下，我们肯定不会去碰这个公司。即便我们的投资看上去有些逆向，但实际上买的每一个股票一定是处在基本面向上的阶段，向上的方向是比较明确的。逆向可能更多体现在市场暂时忽视了他们的积极变化，或者由于思维惯性，早期看不上这种变化。

我们选股还有一个特点，不会看特别长。我们并不是很擅长做5年甚至10年后的判断。我们比较善于把握公司经营周期的拐点，当优秀公司的下行周期结束时，把握利润进入上行周期的阶段。

我买股票的时候，也会思考股价跌那么多，到底是什么原因？自己是否能理解市场对公司的负面看法，这些看法是否已经反映比较充分了，基本面拐点是否出现了？当赔率特别大的时候，我们就会重仓买。如果确定性没有那么高，我们就慢慢买，继续等待验证的加强。

投资最重要的是把握好自己擅长的机会

朱昂：你找的都是市场不关注的股票，那么如何发现这些机会呢？

付伟琦 我们股票的来源有几种。

首先，很大一部分来自我们长期跟踪的好公司。有些公司刚上市的时候，市场热度很高，我们会大概看一下这个公司基本情况，然后进行一个持续跟踪。在跟踪的过程中，也会滚动更新我们的股票池。有些新的公司会纳入进来，也有一些公司跟踪下来感觉没那么好，就剔除掉了。

我们每一个季度，会根据季报做一些内部筛选，主要观察有没有资产负债表或者收入出现异动的公司。我们比较喜欢产能大幅扩张的公司，这时候公司的固定资产会变得很大。也有一些预收账款出现很大变化的，说明客户给了很大的定金。这些都是来自财报的线索。

最后，即便我们买的股票看上去不是那么主流，但也很少有公司完全没人覆盖。这些公司的点评报告，我们也会去看一下。我们也会关注研究员认为最差的情况已经过去的公司。

朱昂：你并不关注涨市场的热门股，这种思维确实很特别，能否展开讲讲？

付伟琦 我天生带着绝对收益的思维，不会去和别人比。我从来不考虑为什么别人买的股票涨到天上去，我自己的股票却不涨。别人做得好不好，我不太关注。我也不会因为别人做得比我好，给自己带来压力。只有我自己买的股票表现不好，才会有压力。

过去那么多年，每一年的热门股我基本都没买过。比如说，白酒那么多年我都没买过。新能源车我是2019年四季度到2020年买过一年，到了2021年新能源大行情的时候，我完全没有。以前医药股很热的时候，我基本上也没有买过。

从结果上看，投资最重要的不是有没有买到当下热门方向，而是我们买的具体标的基本面怎么样，股价表现如何。只要买的具体标的不出问题，净值表现也不会差，只是不容易大红大紫罢了。我觉得只要把自己做好，长期结果就会不错。

错过机会并不遗憾，每年都在不断错过机会，但如果错过了符合框架的，本该抓住的股票，我就会特别在意。这会让我从方法论角度做反思，如何避免这样的事情再次发生。

朱昂：接下来能否谈谈有什么代表性的投资案例？

付伟琦 我的这套框架是在2018年下半年才慢慢形成的，具体的投资案例更多体现在2019年之后买的股票。

2019年大家开始买白酒和半导体的时候，我买了不少建材股。那时候经历了2018年的熊市下跌后，许多优秀的建材公司对应2019年的动态估值只有十倍出头倍。当时有一家做涂料的龙头公司，2016年刚上市我就去这家公司调研过。那时候我就看到涂料是一个很好的行业，因为建筑涂料行业长期空间和存量房二次装修翻新需求关系特别大，长期来看市场空间不会受到大家一直担心的新房市场见顶的因素影响，竞争对手又是海外的龙头，而他们在国内市场日渐式微，国内企业竞争力都不如这家公司。

但是这家公司刚上市就被炒到了100多倍市盈率，我肯定没办法下手。经历了2018年的熊市后，这个公司从100多亿市值跌到了50亿市值以下。与之相反的是，收入却翻倍增长到30多亿，渠道上也新增了很多to B的大客户。从公司的产能及人员扩张看，依然处在一个收入快速增长的阶段。

我们再看美国市场的对标，龙头企业市场份额超过50%，这家公司作为国内龙头只有小个位数的市场份额，对应的空间也很大。进入2019年，我们又看到此前原材料涨价的负面因素，通过提价的方式转嫁给了下游客户。从这几点看，我们当时测算公司全年有3.5亿利润，对应40几亿的市值，估值只有十几倍。而且公司的远期净利润可能做到15亿，对应动态的估值只有几倍。

我们发现，刚上市的时候，大家都觉得公司好。可是这两年公司变得越来越优秀之后，股价却一直在跌。主要是短期利润受到自身投入和原材料涨价的拖累，并不是特别好。这些阶段性的负面因素，也导致公司处在历史估值的底部，提供了非常好的买入机会。

还有一个类似的例子是某建筑五金公司。大家总觉得建筑五金行业属性很差，主要是需求分散订单特别碎，有几万个SKU，分布在一个楼盘的装修周期各个环节中。本质上，五金公司是一个服务型企业，区别企业之间的核心是提高服务效率，降低服务人员的培养周期，从而带来客户对平台更强的粘性。

这家公司早些年内部做了许多信息化的改造，也投了很多钱，降低对人员的依赖。把整个服务分拆成许多环节，交给不同的人干，每一个人只擅长一个环节，这样公司业务的稳定性就变得很好。

当时从报表上，我发现公司每年收入都在增长，虽然利润一直很差。其次，公司的毛利率一直稳定在比较高的水平，并没有因为原材料的波动带来影响，体现了很强的议价能力。这两个指标意味着，公司整体从客户这边赚到的毛利润是变多的，然后在内部的销售、管理、研发等环节分配，再扣掉所得税，就是分给股东的钱。如果内部效率提高，意味着股东分到的钱就会提高。

我当时看到公司连续两个季度收入加速、人均产出提高、利润率也在上升。这些数据告诉我，此前公司比较大的投入周期结束了，进入了一个正向剪刀差的过程，即成本费用下降和收入增加，对应就是更多的利润。

我是2019年5月开始买的，买了之后还在内部写了一篇报告，一句话总结是：五金界的小米。客户并不是很在意品牌，关键是产品质量过关。当时我们看到公司未来两三年隐含10个亿级别的利润，对应的远期估值是个位数的，此后两年股价涨了很多。

我还买过一个摩托车的公司，正好一个研究员来路演，说这公司值得研究。刚开始我觉得摩托车听上去似乎意思不大，后来发现这个公司卖的都是休闲娱乐的那种大排量摩托车，并且国宾护卫队的摩托车都是这家公司生产的，我当时就觉得肯定是国内大排量摩托车第一品牌了。

那时候这家公司才20亿市值，1个亿利润。我把报表翻了一下，发现公司研发费用比利润还高不少，投了很多钱布局新的产品线，所以就开始做重点买入。再到后面，公司推出的新品成了爆款，利润开始爆发，股价也涨了很多。

重仓往下空间小，往上赔率高的股票

朱昂：你经常能在底部买到公司，但基本面底和股价底的位置不一样，你如何防范基本面触底后，股价还会继续下跌的阶段？

付伟琦 我们会观察下跌过程中的标志性事件，尤其是财报的变化。我们买股票，最终还是落实到业绩这一点。我们买的股票要涨，需要满足两个条件：1）财报有所改善；2）投资者开始认可公司。有些公司季报出来还是不太好，但股价却不跌了，这对我们来说也是一个重大信号。

还有一些公司有行业数据，业绩走势大体和行业数据类似。股价和基本面的关系，是决定我们买卖决策的关键。我一般在股价大幅下跌后，股价波动率明显降低的时候开始买。如果股价还在连续下跌，或者行业趋势还在恶化的过程中，我是不会去买的。

朱昂：你买一个公司的节奏大概是怎么样的？

付伟琦 买入是一个比较定性的问题。能让我重手买入的公司，一定要不容易出现重大冲击。如果我对公司还有一些担忧，肯定不会重仓买。重仓的公司如果跟着市场一起跌，我也不太害怕。但是如果市场表现还可以，公司股价在跌，就会引发我的担忧。我可以容忍亏损，但不能容忍较大幅度的亏损。

另一个角度是赔率。有时候确实能发现轻轻松松能赚两三倍的公司，这种公司我就愿意接受短期的波动，毕竟买股票任何时候都需要承担风险。只是我希望自己承担的风险是比较划算的，最好是往下有十几的下跌空间，但看对了就很容易翻倍。

我举一个具体的例子吧。2021年我们发现了一个做帐篷的公司，当时发现露营的人越来越多，我们就想沿着这个方向找找看有什么相关公司。这家帐篷公司在京东和淘宝都有店铺，关注的人有几百万，每周数据都在快速增长。然后我把公司的季报拉出来看，里面有比较详细的运营数据，自主品牌在翻倍增长。

这种公司就是显而易见的机会，我起手就买了十几个点。当时成交量很低，无论股价涨跌都在买。到后面股价形成明显趋势后，我就不动了。

系统性熊市取得正收益

朱昂：你在2022年系统性熊市中表现很不错，能否谈谈是怎么做到的？

付伟琦 2022年的结果虽然还不错，但过程还是比较坎坷。我们在去年3-4月也出现了比较大的回撤，原因就是那时候仓位非常重。我们在2021年全年仓位都比较低，认为是一个经济的下行周期。到了2022年初，我们认为宏观经济下行的冲击已经过去，从经济周期角度出发，我变得更乐观一些。那时候，我就买了比较多的计算机公司，行业低迷了很多年，主流公司都只有十几倍市盈率。

许多计算机公司在此之前做了大规模的投入，到了2021年经济增速下行后，大量计算机公司的员工增长速度开始放缓。我们觉得如果经济周期在2022年开始改善，总需求增加的同时投入又变少，就会进入一个正向剪刀差的状态。我当时就买了计算机板块中的几个重点股票。

2022年初我布局的另一个方向是餐饮旅游，想着2022年是不是疫情要放开了。到后面遇到了4月上海的疫情，这些股票都跌了很多。

那么后来我们的净值又怎么回来的呢？毕竟我们选的股票基本面还不错，估值也比较低，市场企稳后股价就涨回来很多，帮助我们修复了一部分的净值。

真正帮助我净值取得正收益的是四季度的港股。10月份的时候，港股许多公司跌了很多，比如说某互联网龙头变成了十几倍的估值，我感觉是一次历史性机会。那时候我把这些互联网公司的中报都看了一遍，普遍是超预期的。这些公司投入减少，虽然收入增长并不快，但成本下降后利润都非常好。我想，以前这些互联网公司几十倍估值时，大家都觉得他们非常优秀，怎么到了十几倍反而没人买了。加上10月的暴跌，让这些公司变得更便宜了。我就买了几十个点的港股。

最后经过四季度港股的大反弹，我们在2022年取得了十来个点的正收益，也算表现还不错。

朱昂：你整体回撤控制得非常好，如何避免出现较大幅度回撤？

付伟琦 我觉得系统性大熊市中，我们要规避回撤也很难。我们的这套方法不会追高，在低位买基本面反转的公司，即便后续基本面发展不如想象的好，一般也不会有很大的亏损。或者短期受大盘影响出现下跌，后续涨回来的概率也会比较大。我们很难依靠自上而下的决策，做仓位的管理，更多依赖自下而上选到位置不错的公司。

朱昂：你的持股集中度是什么水平？

付伟琦 我们总体持仓的股票在15到18个之间，但70%的仓位会集中在前6到7个股票，后面会有一些尾部持仓。单一个股我们最大买到25%的比例。

力争做一个业绩优秀的“作坊型”私募

朱昂：做了私募后，你需要直面来自客户的压力，这会给你带来干扰吗？

付伟琦 干私募这三年，压力最大的时候是去年3-4月份，净值出现了比较大的回撤，虽然客户没说什么，自己压力很大。但这也是一个不可回避的问题，我们只能尽量把组合管理能力不断提高，不要差到让客户实在无法忍受。

朱昂：那么从公募转换到私募，有没有给你带来挑战呢？

付伟琦 我觉得这个过程还是比较顺畅的。我们擅长个股选择，持股比较集中，公募基金的规则，反而并不是太适合我。因为特别理解的东西是不多的，那既然有把握就得尽量多买，当你对股票的基本面发展趋势能比较有数，即便短期下跌也不会太担心，能拿得住。

公募基金要业绩比较亮眼，一般都需要押注一两个版块，并不适合我这样自下而上风格的基金经理。由于最大持仓比例有限制，即便买了一两个牛股，涨上去的过程也要不断减仓，对组合贡献不会特别显著。

我的性格不太喜欢去做相对排名的比较，我从来不在乎别人做得比我好，我只是希望自己的产品净值能持续给客户创造绝对收益。而且我相信，绝对收益做的还可以，拉长看相对收益的排名也一定不会差。

我的精力主要还是放在个股研究和选择上，经常审视持有的股票是否出现了潜在的问题。这方面我们要尽可能客观，从我的经验看，如果买的股票半年不涨，多半是没有自己当初想的那么好，需要审视的是自己，而不是抱怨市场没有效率。

朱昂：这套投资框架，你是怎么构建起来的呢？

付伟琦 我刚做基金经理的时候，什么方法都用过，包括PEG投资、主题投资等，效果都不太好。到了2016年的时候，我买了一个生鲜超市企业，享受到了区域扩张完成后的利润大幅增长，给了我很好的正反馈。之后，在一些计算机、建材、电气设备及汽车零部件等公司上的成功投资，让我们对这个方法比较有信心，现在基本稳定下来。我也曾经做过分析，组合收益来源的行业很分散，很少有一个板块或股票能连续两年贡献业绩。

朱昂：你对自己的私募基金有什么长期的目标和愿景吗？

付伟琦 从我们自身的能力特点看，我们长期都会是一个“作坊型”的公司，不可能搞成一个大平台。我们的组织架构、人员数量、方法体系，也都是比较精简的。我自己的钱也投在产品里面，收益率和客户完全一样。所以我希望公司始终处在一个高效率运行的状态，能让我把精力集中在产品管理上。一家私募基金的核心就是相对较高且稳定的收益率。收益率好了，就少了很多麻烦，公司也就更容易简单高效率的运行。我做了这几年私募，在管理上耗费的精力几乎是0。找到和我们类似的人，各自努力做好自己的工作，自然就有不错的成果。

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