东方红资产管理周杨：组合均衡的高阶思维

导读：在过去一年多的时间内，我们访谈了数十位东方红资产管理的基金经理，从股票投资到债券投资，再到大类资产配置的固收+。东方红资产管理的基金经理都具有非常相同的价值观，看重估值和基本面的结合，风险和收益的平衡。在权益投资团队的框架体系中，幸运的行业、优秀的公司和合理的估值，构成了他们选股体系的核心。当然，每个人的性格特点不同，也带来了一些个性化的投资框架和决策流程。

基金经理的工作其实很多时候看起来是重复的，但要在简单的事情里挖掘不简单，在共性之外挖掘个性，一层一层深入，才能找到自己的特点。

近期我们访谈的东方红资产管理基金经理周杨，就是一位对组合均衡配置具有深入思考的基金经理。他认为均衡配置可以分为三个层次：第一层是表层相关性，体现为行业分类；第二层是产业和公司相关性，体现为产业间的对比；到了第三层是多维度均衡，体现为构建全行业之间的资产非相关性。投资从第一层到第二层再到第三层，就像搭房子一样，越立体，其延展性和稳定性越强。周杨对于组合管理的认识，已经从单一维度提升到了多维度，一种更高阶的组合均衡方法。

硬币的一面，是市场给与的估值，硬币的另一面，是企业创造的价值，在进行跨行业对比时，如何避免估值陷阱？

面对公司有一流或者二流的确定性，但是只有三流四流的价格，另一些公司可能是一流的确定性，但价格也是一流的，如何选择？

如何看待2021年的市场？用“一把尺子”去衡量企业的确定性，反推出预期收益率，如何构建自己的投资组合？我们带着疑问走近周杨，去倾听一位金融工程背景的基金经理对投资的理解。

以下，我们先分享一些来自周杨的投资“金句”

1.我认为均衡的配置有三个层次：第一层是表层的相关性，体现在行业的分类；第二层深入到产业和公司的相关性，需要做经济特征之间的相关性对比；第三层进一步深入到多维度的均衡，通过对全市场的行业对比构建资产之间的关联

2.我对组合均衡的理解是，需要从单一维度提升到多维度，类似于从一个三维空间向四维空间、五维空间提升的过程。这个就像搭积木盖房子一样，体系越立体，组合的稳定性和延展性就越强

3.我做这些比较，并不是一定是希望大家扭转对传统行业的认知，我追求的是公司真正创造价值。一个创造价值的企业，就能够规避价值陷阱

4.我觉得今年一个比较重要的方向是中等市值的公司，这些公司的质地很好，估值也很便宜，能够带来比较强的确定性

5.过去我们觉得部分工业品是纯周期品，现在进入巨大保有量更换的第二阶段，我自己有一个原创的定义：稳定更新即消费

6.制造业也带有消费升级，不是完全的to B产品

7.对于预期差，我认为有三个维度：行业预期差、公司预期差、行业和公司配比预期差

8.大部分人忽略了公司和股票的区别，虽然我们一直提倡自下而上做投资，买股票就是买公司，但是映射在组合中，公司和股票还是不太一样

9.投资中很多内容虽然要有模糊的正确，但我觉得还是需要一些量化的思维，用数据进行刻画

多维度视角看组合管理

朱昂：能否谈谈你的投资框架？

周杨

东方红资产管理在投资上共性的部分就是价值投资体系，找到幸运的行业、能干的公司和合理的估值，关于这部分大家聊得很多了，我也不做展开。

我投资框架中稍微不同的点在于组合均衡的配置，我认为均衡的配置有三个层次：

第一层是表层的相关性，体现在行业的分类。

许多基金经理会在各个行业进行分散，比如说医药、消费、地产、金融、科技等等都会有一些配置，并且对单一行业最大持仓比例进行一定控制，这也是我们经常讲的行业分散和个股集中。在第一层组合的均衡中，每一个行业的相关性只和自己有关，比如说白酒和白酒相关、医药和医药相关。

第二层深入到产业和公司的相关性，需要做产业之间的相关性对比。

这要回归到做均衡配置的本源，桥水基金创始人达利欧说过，通过把真正不相关或者负相关的资产组合起来，能够实现非常好的组合风险收益比。举个例子来说，2018年有许多和经济正相关的公司跌得比较多，从家电到食品饮料，这些公司跌幅都在20%左右。但是工程机械里面的一些龙头公司在2018年并没有下跌。

背后的原因是，工程机械在基本面上正好和宏观经济形成了对冲。

2018年初经济不太好，外部又受到中美贸易摩擦的影响，国家层面就加大基建投入进行对冲，这就是我说的寻找产业和公司经营结构中的负相关性，从而让组合变得更加稳健。

再从公司层面看，工程机械和家电又有一定的正相关性，他们同属制造业。制造业的核心是产品和服务，背后代表制造能力和研发能力，两者成长的历程也会很相似。从研发投入的数据看，2015年某家电龙头的研发投入达到了50亿的水平，后面几年就看到公司的产品大幅增加，无论是对外服务的效率还是产品的质量都大幅度提高。某工程机械龙头是在2018年开始达到30亿的研发投入，之后研发投入稳步增长，大力推进产品的数字化。

我们再对比这家家电龙头的发展历程，在2015年开始做了巨大的研发投入后，到了2019年就和竞争对手之间拉开了巨大的差距。从中也能给我带来启发，这家工程机械龙头在2018年开始数字化投入后，会在未来逐步呈现效果。况且，

家电和工程机械的发展路径也有很强正相关性。那么从组合构建的另一个角度看，2017年这家家电龙头呈现了很高的涨幅，在2018年组合放入这家工程机械龙头，同样能等待公司的绽放，这同样是一种产业周期均衡的思维。

第三层进一步深入到多维度的均衡，通过对全市场的行业对比构建资产之间的非相关性。

这也和我个人的成长历程相关，我最早是从事工程机械行业研究，在工程机械行业中进行对比，然后增加了更多制造业的行业后，能够在整个制造业领域进行对比。2019年做了基金经理后，就要在全市场的维度进行对比，甚至要拿工程机械龙头和白酒龙头做比较。

回到我们一开始说的三个标准：幸运的行业、能干的公司、合理的估值，前两者是很难做对比的，

我们更多可以围绕合理的估值进行比较。

我们假设在某个时点，10倍估值的工程机械龙头、20倍估值的纺织服装龙头、30倍估值的白酒龙头属于同一个估值梯队。那么当工程机械龙头到15倍估值的时候，我们看到纺织服装龙头到了25倍估值，白酒龙头到了50倍估值，这时候他们合理估值区间的跷跷板就比较明显。单从估值的合理性来看，组合就需要做相应调整，当然这背后的前提是整个基本面环境没有发生大的变化。

我对组合均衡的理解是，需要从单一维度提升到多维度，类似于从一个三维空间向四维空间、五维空间提升的过程。

这个就像搭积木盖房子一样，体系越立体，组合的稳定性和延展性就越强。

这也是我在构建组合中追求的目标，争取做到真正的稳健均衡。

发现产业发展趋势中的共性

朱昂：你在组合管理上，比一般人多了两个更深的层次，我们先聊聊你的第二个层次吧，如何通过进行产业生命周期的分散？

周杨

我们拿制造业为例，这里面包含了家电、传统机械、高端制造业等不同的产业，在产品属性看，他们各自的产业周期有比较强的正相关性。当然，要把握这种产业发展趋势的确定性，就需要做全球的对比。

前面我举了家电和工程机械的案例，通过国际对比发现，这两个产业都会伴随着制造升级的过程，包括工业4.0和自动化都是很确定的方向。我们看到德国和美国在制造业升级的过程是远远超前中国的，那么这些国家的发展历程对我就有借鉴意义。

我在2013-2014年刚开始研究自动化机器人的时候，发现只有汽车行业运用了这个产品。但是过了一两年后，我们在电子制造业也看到了这个现象：由于智能手机的快速发展，电子制造业的下游需求逐渐膨胀，导致企业收入和盈利大幅度增加，也推动企业增加资本开支投入到更新的设备，推动了制造业的升级。从这个角度看，制造业产业的发展是有相关性，也可以推演出来。

通常来说，一个逐步变大的市场，给龙头企业带来收入和利润较大提升，再反过来推动产业的升级。从汽车、电子、家电、到家具都是这个发展脉络。甚至在去年，我们看到大量小食品公司上市后，也开始推动食品制造的自动化进程。从我们对海外产业发展的研究看，国外绝大多数行业都实现了很高的自动化和数字化水平，我们国内也会实现更高的自动化率，匹配我们人均GDP的水平。从这个角度看，未来十年中国的制造业会有一个很快的发展阶段。

朱昂：那么关于第三个层次，你会在组合里面比较不同板块之间的估值性价比，这里面会不会由于基本面变化，导致一些板块估值出现了合理的估值提升？

周杨

我前面提过，估值的跨行业比较前提是基本面没有出现变化，这样价格之间对比才是有意义的。所以估值的行业比较，是建立在定价基础合理而且没有变化的条件上。从研究出发，我们在任何一个时间切面，都要先看清楚公司的基本面变化。行业是不是变得更加幸运了，公司是不是变得更加优秀了。

价格是在基本面之下的第二个考量因素，作为多维度组合管理中的一个环节。

假设基本面确实没有变化，那么在我们眼里不同行业的两个优秀公司应该保持合理的估值水位，一旦水位出现变化，我们就应该在组合里面做相应的均衡。

大众认知偏差会导致估值错配

朱昂：我们举一个例子，像白酒股的估值大幅上涨后，你是不是会降低组合的仓位，切换到估值较低但基本面也很好的其他公司？

周杨

我从另外一个角度看这个问题，背后是对抱团股的看法。我觉得白酒龙头已经被贴上了“核心资产”这个标签，导致过去一两年估值抬升的速度比较快。在不同阶段，白酒内部也有估值性价比的优劣程度。

像2020年的五六月份，某高端白酒估值40倍，而当时另外两家高端白酒在30倍左右。在那个时候，从管理层和经营细节的变化看，显然另外两家高端白酒的估值性价比更高。那么到了2020年底，这几家高端白酒估值都整体出现了抬升。这时候我们做一个市值对比，发现某高端白酒市值等于行业第二的高端白酒市值的两倍。如果我们觉得这个市值差是合理的，就应该买那家龙头高端白酒，如果不合理那么行业第二的那家高端白酒性价比就更好。

再拔高一些看这个问题，我们在组合里面要区分持有多少比例的抱团股和非抱团股。

当白酒整体的估值水位其实和其他行业拉开了很大差距，那么这些估值没怎么上涨的行业中的核心公司是不是会更有机会？比如说化工和工程机械这两年也发生了重大变化，但是他们的估值并没有重估。当我觉得白酒的估值确实过于极端的时候，就会把白酒仓位降下来，重点配置在另外一端，因为这些公司仍然有很强的确定性。

朱昂：在跨行业估值比较的时候，如何避免行业的价值陷阱？

周杨

估值对比的前提不能忽略，需要对基本面充分考虑，把行业和公司的特点描绘清楚才可以做对比。简单以估值作为优先考虑进行对比，是很危险的。

比如说在偏制造业的行业中，工程机械是十倍、地产也是十倍、化工也是十倍，这些低估的行业会有很多弊端，那么我们就从中具体比较各种行业的优劣程度。像化工的一些龙头企业，竞争壁垒来自规模效应，只有他们能够大幅度扩产，这样的竞争壁垒可能比地产更好。

工程机械可能出现了更大的行业演进，像以前的重卡行业是不需要研发投入的，这几年出现了一个质变的过程，龙头企业研发费用从很低的水平提高到50亿-100亿的投入。我们就会反过来观察，化工、地产、工程机械行业如果出现质变，有没有意义很大的指标。一些没有出现变化的行业，比较容易陷入价值陷阱。

我做这些比较，并不是一定指望大家扭转对传统行业的认知，我指望的是公司真正创造价值。一个真正创造价值的企业，就能够规避价值陷阱。

制造业也有消费升级

朱昂：制造业领域是一个很大的板块，如何从中挑选出符合你标准的公司？

周杨

我们先要理解为什么市场如此追捧消费和医药？我认为消费股抱团背后是对确定性的追踪。明天喝多少水和多少牛奶，肯定比明天卖多少房子和挖掘机更确定。消费抱团股高估值的来源也是确定性溢价。医药的定位是消费+科技，既有消费属性也有科技属性。科技和消费经常属于两端，但也有相关的地方，比如说手机就是科技+消费的结合。

那么制造业为什么有好的属性？因为

制造业也带有消费升级，不是完全的to B产品。

我发现很多行业看似to B，其实是to C的。像挖掘机和重卡的许多客户都是个体户，把车做得越来越漂亮一点是有需求的。

过去我们觉得工业品是纯周期品，现在进入巨大保有量更换的第二阶段，我自己有一个原创的定义：稳定更新即消费。

即便是周期品，假设每年更新一百万辆，也是很稳定的消费，这种稳定性是可以对比水和牛奶的。

如果我在制造业里面找到有这种“稳定更新即消费”的企业，那么这个行业的优劣程度和消费品已经很贴近了，最优的赛道并不是只有顶尖消费品牌。我们了解竞争壁垒就会知道规模效应也是一种壁垒，这种壁垒在制造业中比较多，能够帮助龙头企业维持自己的竞争优势，这种优势并不输给品牌消费。

我会有“一把尺子”去衡量企业的确定性，从中反推出预期收益率，从而构建我的投资组合。

朱昂：股票表现与公司实际情况往往存在不同维度的预期差，能否谈谈你是如何从预期差中发现投资机会？

周杨

我的投资框架就是行业+公司。我要知道自己对行业和公司的理解，和市场的理解有哪些预期差。

对于预期差，我认为有三个维度：行业预期差、公司预期差、行业和公司配比预期差。

这个如何解释呢？我们可以对比消费品龙头和工程机械龙头的研究过程。在消费品行业的研究过程中，80%的研究围绕公司，20%的研究围绕行业。对于消费品个股的研究会非常细致，每年可能会对核心消费品公司进行上百次的相关调研，包括核心高管、各个大区的渠道经理、竞争对手、产品体验等等。回过头来看，我们对于工程机械的龙头公司，可能80%研究在行业，20%的研究在公司，一上来就给这个公司贴上周期股的标签，好像不需要对公司研究太多。全市场对于企业的调研强度很低，许多人甚至不知道重卡有啥品类，不知道挖掘机有哪些吨位。这就是我说的行业和公司配比预期差。

借鉴查理·芒格的话说，认知偏差来自大家对许多东西的看法并不公平。深入理解了我所投资标的认知偏差，那么这个标的大部分时间都是很安全的。而我能够保持比较领先的认知，对于公司的研究花了很多的精力，知道研发投入在哪些领域，核心人员到底有什么变化，能创造什么价值。

我们再谈谈工程机械的行业预期差。大家总觉得工程机械的产品很土，其实美国和日本的重卡比中国贵很多，驾驶室很漂亮。所以我很早就提出了商用车的乘用车化，虽然商用车看上去是to B的，但是把重卡做得越来越漂亮是有价值的，这个行业也有一定的消费升级特点。

公司预期差就更明显了。一家工程机械龙头公司招的都是985学校的硕士做工程师，月薪从15000到20000，公司目前有接近2万名产业工人，未来几年后会变成有3万名研发人员。公司真实的样子，其实和大家的感觉完全不同，许多人并没有看到公司的巨大变化。

在我做投资的时候，就会判断自己研究上的预期差是否存在。这家工程机械龙头最初的上涨来自行业预期差，而公司预期差、公司和行业配比预期差依然存在。许多人不相信公司业绩的好转能如此持续，每一次发布超预期的季报，第二天肯定不会大涨。市场依然把这种公司作为周期品，认为业绩好的时候就是股价顶部。

市场预期差的消除，是一个缓慢演绎的过程。

朱昂：你对制造业很了解，能否谈谈这几年制造业在发生什么样的变化？

周杨

我记得刚入行的三年，看制造业的时候挺悲观，因为很多产业都找不到拥有核心技术的企业。像飞机发动机、汽车发动机这类制造业的“明珠”，都在德国和日本。这两年制造业最大的变化就是，许多核心零部件的技术逐渐被中国企业所掌握，这一批企业慢慢成为了全世界最具有竞争力的公司。

我们以挖掘机为例，这个产业的核心零部件技术能力已经被中国的龙头零部件生产商掌握，通过核心零部件的国产化，也帮助中国的工程机械企业具备了走出去的能力。我们也在制造业能力升级的这一轮大周期中，发现了好几只十倍股。

整个大机械有20多个子行业，面对不同的下游需求，需求分为新增需求和存量置换需求两大类。第一类需求周期性比较强，并不是我愿意去把握的。第二类需求的消费比较稳定，属于我重点关注的。通过比较大的置换需求，背后是产品的升级换代，推动整个制造业龙头公司的商业模式变得越来越稳定。

2021要应对高估值的不确定性

朱昂：你在构建组合的时候，还会去做经济周期的对冲，这一块也能否展开讲讲？

周杨在不同的经济周期阶段，行业之间的相关性会有所变化。就像我前面举的例子，大部分时候白酒和机械都是和经济周期正相关的，但是在2018年两者出现了负相关性。2018年是从上一年比较好的经济趋势中，突然出现了中美贸易摩擦，在应对上需要大幅度的对冲政策。所以在短期中，消费相关品种就和工程机械呈现了负相关性。拉长时间看，这些行业又和整个经济发展相关，和社会发展的速度呈现很强的正相关性。

朱昂：衡量预期收益率，是你选股和组合构建中重要的思想，估值太高是不是会影响预期收益率？

周杨

过高的估值一定会影响预期收益率。

我认为有些公司是奢侈品，但股票肯定都不是奢侈品。

对于当下市场的抱团股，我认为有70%的估值合理，还有30%的估值不合理。合理的部分是，这些公司确实是市场上最优秀的企业，并且具有长期的成长性。但是30%估值不合理的部分，我明显感受到这些股票存在市场的正反馈效应，因为股价表现很好，追捧他们的投资者就越来越多。

奢侈品是价格不断涨，大家就越喜欢，而股票是价格（估值）越高，需求应该更低，供给会变多，有可能很多股东都等着卖呢，背后是供给和需求理论。我模糊的感觉到，市场对于抱团股的偏好有些极端，所以我会尽量去避免参与到情绪泡沫。

朱昂：那么对于2021年的市场，你会如何构建组合？

周杨 我觉得今年一个比较重要的方向是中等市值的公司，这些公司的质地很好，估值也很便宜，能够带来比较强的确定性。

我认为五年以后，整个经济不是只有这几只大市值的企业。从300亿到1000亿市值之间，会有一批优质的企业。过去，1000亿市值已经算比较大的市值了。今天，我们看到有不少上万亿的公司，导致千亿市值成为了中盘股。

我认为这些中等市值公司可能有一流或者二流的确定性，但是目前只有三流四流的价格。而对于一些抱团股，可能是一流的确定性和一流的价格。当然市值太小的公司我也不会去碰，因为抗风险能力不强，出现风险的概率比较高

朱昂：除了市值上偏好中盘股，你在今年的组合构建上还有什么其他视角吗？

周杨目前大家最看好的几条赛道是科技、消费、医药，我觉得这里面的龙头公司关注度已经很充分了，不太能找到价格的洼地。但是这些好赛道里面，依然还有一些“半抱团股”，比如说医药和消费行业，都能找到更好的标的。还有在制造业领域，大家关注度没有那么高，我觉得也能找到一些确定性品种。

朱昂：像今年市场的波动在加大，这时候你会如何调整组合管理？

周杨对于市场波动的加大，我们肯定要去做应对。我们做价值选股的基金经理，都是期望找到未来3到5年利润能翻一倍的公司股票，那么对应就是15%到25%的复合收益率。假设两个股票都给我同样的预期收益率，但是当下两者股价的表现相差了40%到50%，那么我肯定要去调整组合。我们并不是追求那种长期持有一些股票不变的组合，如果阶段性某些公司给我们极端的高价或者低价，我都需要去应对，让组合呈现更好的风险收益特征。

朱昂：像前一段白酒调整很多，如果是你，会怎么调整组合？

周杨

对于风险收益比不高的品种，我的做法很简单：在不断上涨中进行减持。这个应对方式可能并不是结果最好的做法，但肯定是过程相对合理的。我的组合追求一种均衡，某一种资产估值太高，预期收益率下降了，我就把这类资产的比例降低。从去年12月到今年1月，我对抱团股的持仓一直是不断下降的。即便依然持有的抱团股，也是有很大的预期差，和其他抱团股并不一样。

最关键的是，

每个人对公司确定性的理解不一样，我希望更好把握自己有确定性的那部分收益，要对自己定价的概率很清楚。

只有我觉得有确定性的品种，才会加入到我的组合里面。比如说我看好的工程机械龙头，也出现过暴跌的时候。这时候我去寻找基本面是不是和自己判断出现了变化，如果没有找到，那就一定会加仓。

用数据来记录自己的成长

朱昂：在你的投资生涯中，有什么飞跃点或者突变点吗？

周杨

我自己平时做小结比较多，不同阶段的小结都会给自己带来一些启发。我觉得每一天都是平等的，通过合理的过程，实现稳定的输出。

把许多总结写出来以后，对投资的认知深度能加深不少。

我一直对组合管理很感兴趣。

大部分人忽略了公司和股票的区别，虽然我们一直提倡自下而上做投资，买股票就是买公司，但是映射在组合中，公司和股票还是不太一样。

我们要理解整个组合的稳定性有多强，预期收益率有多高。当市场出现波动的时候，我肯定要求组合有比较强的确定性，来覆盖市场短期的不确定性。我的投资框架中，就非常看重对确定性的把握，只有确定性高的品种，胜率才会比较高，我也才会去重仓。

朱昂：许多人追求找到十倍股，你似乎更追求投资过程的正确？

周杨许多人会说，我几年前以一个什么价格买了一个公司，然后今天这个公司的股价已经上涨了很多倍。我觉得这些描述只是讲了一个买入的动作，但是投资比一个动作要复杂得多。我会思考，这一笔成功投资背后有什么可复制性。投资体系的可复制性是最重要的。假设一个人买入一个大牛股，是来自各种机缘巧合，那么就没有很强的可复制性。

朱昂：你和我们访谈的其他东方红资产管理的基金经理不太一样，其他人都有很强的自下而上选股思维，你对组合管理很看重，是什么让你会如此关注组合管理？

周杨

我刚来东方红资产管理面试的时候，简历上就写着自己比较热爱投资，倾向于用量化思维看问题。我在学校里是学金融工程的，一直以来对数字很喜欢，也比较敏感。

投资中很多内容虽然要有模糊的正确，但我觉得还是需要一些量化的思维，用数据进行刻画。

这些数据相对于一个个标记点，帮助我做记录。通过不断的记录、总结，再去修正，保持投资体系的更新和优化。

我觉得通过不断积累和优化投资体系，才能不断获得收益，这就是复利。

朱昂：感觉你对行为心理学也有很深刻的研究，是不是看过这方面的书？

周杨我感受比较深的还是《穷查理宝典》，芒格谈到了经常会出现的误判。芒格也非常强调多元思维，我们不要成为一个手握锤子的人，看什么都是钉子。我最近看巴菲特说的，情绪稳定和独立思考比高智商更重要，这个讲得也很有道理。

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