拆解“现象级”基金经理董辰

导读：

这两年市场提得比较多的一个词是“画线派”，也代表持有人从收益率导向逐渐转向了收益和波动平滑的导向。当然，这个世界上谁不喜欢一条笔直向上45度角的收益率曲线。可是，权益资产本来就有高波动的特征，要把净值曲线一直“画”下去，难度很大。而在A股，由于天然波动比海外成熟市场更大，要成为一名“画线派”是难上加难。

于是，我们看到了一些阶段性的“画线派”。他们在市场表现比较好的时候，实现了净值曲线低波动向上的特点，或者他们在自己适合的风格周期内，能阶段性解决波动率和收益率之间的不可能三角。还有一些“画线派”的策略和产品规模高度挂钩，一旦规模大幅增加就变得无效。

2022年的这一轮熊市周期下来，把许多“画线派”打回了原形，暴露了他们过去投资框架中的脆弱性。然而，有一名“画线派”即便经历了2022年的熊市，依然屹立不倒，产品每隔一段时间就能快速创出新高。他就是华泰柏瑞的基金经理董辰。

从下面这张图能看到，董辰职业生涯的业绩表现，就是一条45度角向上的曲线。即便在2022年的熊市中，他依然能够取得正收益，而且在2023年震荡加大的市场中，董辰的业绩表现也非常好。

图表：基金经理职业生涯曲线

数据来源：万得，基煜研究；基准指数选取中证800指数（000906.SH）；数据截止日：20230323

董辰在2022年不仅能实现正收益，而且是用画线的方式实现，并不是依靠某一个季度的超额表现。我们再看董辰管理的华泰柏瑞富利混合过去8个季度表现，会发现只有2022年1季度和2022年4季度是亏损的，其他6个季度全部实现了正收益。可事实上，2021和2022年并不是特别好实现正收益的时间段。而且，许多基金经理2022年1季度遇到上海疫情等各种黑天鹅事件冲击，净值都是季度跌幅在20%以上的，董辰仅仅跌了2个多点！

数据来源：天天基金网；数据截止：2022年12月31日

在我们TOP 100的基金经理榜单中，董辰也位列其中，虽然我们从来没有访谈过这位基金经理。我们相信，任何一个人只要看到董辰的净值曲线，都会感到震惊。而且在管理规模大幅提升之后，董辰画线的能力丝毫没有任何下降。是A股市场上极少数实现了波动率、收益率、规模容量兼顾的基金经理。

那么他又是如何做到的呢？今天，我们从第三方视角出发，和大家聊聊我们眼中的华泰柏瑞董辰。

过去两年晨星业绩排名第一的“画线派”

自从2020年7月29日做投资以来，董辰在任何一个完整年度都是赚钱的，这样的业绩放在整个A股都让人惊艳。要知道，虽然管理投资的时间不算太长，但董辰是经历了完整的牛熊周期的。事实上，整个2020年之后的市场，对于公募基金来说都不是那么好做，每年的风格主题也不同。

2021年是行业板块分化特别极致的一年，高景气的新能源表现很好，而此前一大批市场抱团的高ROE资产已经提前进入熊市。

2022年是一次系统性的熊市，几乎从年初跌到了年底，只有中间2季度给了反弹的窗口。况且，导致市场下跌的因素都是不可预测的黑天鹅事件，从年初的俄乌地缘政治冲突，到年中的国内疫情管控扩散，又到年底的防疫政策全面放开。

2023年以来，市场其实也不容易做。前几天看到一个数据，今年偏股型基金收益率又快跌没了。虽然大家都觉得2023年应该有正收益，可是市场并没有明确主线，任何有点涨幅的行业，都会被投资者兑现收益。目前来看，反转因子表现很好，但动量因子表现极差。这也代表市场的热点在不断切换，根本没有一条主线。

也就是在这样艰难的市场环境下，董辰稳稳的画出了向上的净值曲线，每一年都取得了非常高的超额收益。他不仅防守能力强，在结构性市场中的进攻也非常犀利。

我们还是以华泰柏瑞富利为例，在2021年的结构性市场行情中，董辰体现了很强的净值向上波动能力，获得了47.17%的收益率。这样的业绩在这一年可以排在前5%分位。到了2022年的熊市，董辰又取得了7.39%的正收益，而且对应的最大回撤只有16.63%。

图表：华泰柏瑞富利A历年收益和排名

数据来源：万得，基煜研究；数据截止日：20230323；基准指数：中证800指数

我们此前还看过另一个数据：2021到2022完整的两年时间段内，董辰管理的华泰柏瑞富利排名143只晨星同类积极配置-大盘平衡型产品第1！排名第2的产品……也是董辰管理的华泰柏瑞多策略！

一个基金经理一两个产品能管理好或许还不难，难的是要把所有产品都管理好。我们看到，董辰管理着许多不同类型的产品，有单独管理的偏股型基金，也有和同事一起管理的“主债少股”类混合型产品。从管理规模看，有规模在几个亿的，也有管理在50亿以上的。这些产品也在不同的时间点发行或接管，不能说每一个产品都能精准“择时”在市场最底部的位置。然而，董辰实现了每一个管理的产品，都实实在在为客户赚到了钱！

图表：基金经理管理产品列表

数据来源：万得，基煜研究；数据截止日：20230323；同类排名指万得二级分类排名

避免拥挤的交易：性价比与再平衡

当时我们把董辰纳入到TOP 100基金经理榜单时，内部做了很长时间的讨论。我们讨论的，并不是要不要把董辰放进去，毕竟他的业绩从各个维度看都是过去几年最一流的。我们讨论的焦点是，到底应该把董辰分到哪个类别中？

从净值曲线的走势看，董辰属于性价比选手，组合的波动性非常平稳，超额收益也极其稳定。但是从他做投资以来的持仓看，董辰主要以偏周期的资产为主。当然，董辰入行也是一名卖方的周期行业首席分析师。从这点看，董辰确实有比较强的周期性行业定价权。我们对董辰的分类也归到了“周期/反转”这个资产类别。

我们可以简单把A股所有资产分为大周期、大消费、大科技、大金融。在这四大类资产中，大消费（以消费和医药为代表）的波动是偏低的，能够有比较稳定的增长，ROE也比较高；大科技的波动是偏高的，有不少处在盖特耐曲线中的萌芽期，容易出现暴涨暴跌；大金融的估值是偏低的，波动可能最低，成长性也比较差。而周期性行业，在所有资产中的长期波动最高，如果有能力把握周期品价格的牛熊周期，就能获得比较高的收益。

最近，我们看到安信证券的金融工程团队对董辰的收益来源做了行业层面拆分，贡献收益的几乎都是带有周期属性的行业，包括黄金、航运、纺织、半导体设备、石油开采、煤炭等。

数据来源：Wind数据库，展示董辰代表产品根据半年报、年报全部持仓披露的配置结果归因计算中信三级行业的配置贡献；数据区间：2020年12月31日-2023年2月22日

从董辰的持仓中，还能看到他另一个特点：避免拥挤的交易。董辰持仓几乎不买热门行业和热门股票，持有的都是一些大家觉得没那么大故事、不怎么性感、和“伟大的公司”无关的股票。我们认为，通过避免在过度拥挤的领域做投资，董辰至少能规避掉持仓杀估值的风险，也不让自己落入个股出现快速回落的不利局面。从这点看，也能感受到董辰在投资中的保守。

董辰曾在分享中说过自己的投资框架是基于公司质量、景气度和成长空间的性价比切换策略。我们认为这句话里面代表了董辰的两个关键词：1）性价比；2）切换。

先说第一个关键词：性价比。董辰在做个股选择时，并没有把单一维度放得太重，还是追求找到各个层面的性价比不错的公司。我们也通过对董辰组合的风格分析，发现他长期暴露在价值因子和红利因子上，投资的底层看重性价比。

图表：基金经理风格和表现

数据来源：万得，基煜研究；基金风格因子基于最新一期（半）年报披露的持仓数据，对个股的财务指标、行情指标等数据加权得分进行排序，根据打分结果形成相应风格得分。

再说第二个关键词：切换。从董辰不低的换手率和相对稳定的组合持仓来看，我们倾向于认为董辰有一套组合再平衡体系。通过把握自己有超额认知能力个股的风险收益比变化，不断调整在组合中持仓的比例，以确保每一天的组合都呈现较好的风险收益比。从结果上，我们也看到董辰管理组合具有很强的“反脆弱性”，无论市场出现什么样的极端环境，都能把回撤控制在合理范围内。

说到动态再平衡，我们认为市场对董辰有一个比较严重的误区，认为他的超额收益很大一部分来自交易能力。所有做过投资的人都知道，交易带来的超额收益一定会随着规模增长而递减，这是一个放之四海而皆准的事实。然而，董辰在规模大幅增长后，并没有出现超额收益能力的下滑。我们更倾向于认为，董辰依靠的是一套再平衡体系，并非大家认为的在自己重仓股“做差价”。

关于体系化的组合平衡，我们还能从董辰历史上的几次仓位择时上感受到。在管理华泰柏瑞富利的9个完整季度中，董辰做过两次较大的仓位择时：2021年一季度的降仓和2022年二季度的降仓。这两次大的降仓，也帮助董辰规避了中期的系统性风险。

图表：华泰柏瑞富利仓位变化

数据来源：Wind；数据区间：2020年9月30日—2022年12月31日

我们从董辰的仓位调整中，看到几个关键的特点：1）择时的频率并不高，平均一年一次大择时。仓位的调整主要是应对市场出现的剧烈波动，并非通过频繁择时“赚差价”；2）每一次的择时，都对应市场出现宏观层面的系统性风险。比如说2021年一季度美联储流动性收紧，导致全球风险资产都开始下跌；2022年二季度上海超预期的疫情态势，也导致A股的风险资产快速调整。

董辰的这条线，还能画多久？

我们都知道，买基金买的是未来收益，和历史收益无关。许多人看着董辰过去两年半画出的这条净值曲线，一定会有一种“too good to be true”的感觉。而更多人会问的是，董辰这条45度角稳稳向上的净值曲线，还能画多久？

对于这个问题，基于长期和短期，我们有着两个完全不同的答案。

长期来看，董辰这样高夏普比、波动较低、收益率还很高的业绩曲线，一定是不可持续的。当然，我们这里说的长期，不是指3-5年，可能是10年以上的维度。从金融学的常识出发，如果有一个夏普比那么高的资产，理论上所有人都可以加杠杆把这个资产买爆，那么就没有超额收益了。当然，董辰也已经对产品的规模做了控制。

短期来看，董辰过去两年半的业绩，是在最艰难的市场环境下取得的。2021年市场风格的极致，2022年连续几次的系统性下跌，2023年开门红了一个月后又出现强势股轮番补跌。我们认为，未来几年市场环境大概率会比过去两年改善，这让董辰的历史业绩有很强的说服力。

本质上说，如果一个选手在熊市取得了正收益，我们有极高概率认为他在牛市也能取得正收益。

另一方面，我们看到在目前的管理规模下，董辰在2023年的投资没有遇到太多不适应，截至3/24，他单独管理的华泰柏瑞富利A、多策略A依然取得了非常亮眼的成绩。

更重要的一点是，从华泰柏瑞董辰成为这两年“现象级”的基金经理后，我们看到了一个基金持有人的重要痛点：降低波动率。越来越多的基金持有人从19和20年只追求收益率的角度，转变为更看重产品的波动率，理解脆弱的人性需要低波动来呵护。大家对“画线派”的追逐，本质也是希望找到具有高风险收益比的产品。

从用户需求的变化中，我们也看到了一个逐渐成熟的基金持有人群体。未来随着资产管理行业进一步发展，我们相信会看到更多类似于华泰柏瑞董辰这样的“现象级”基金经理。他们未必是年度收益率冠军，但通过满足用户的需求，让持有人真正赚到收益，形成业内良好的口碑，推动更多的资产管理人从用户角度出发，解决持有人收益的问题。

风险提示：本文仅代表作者观点，不作为任何法律文件，也不构成任何法律承诺。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。

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