建信基金周智硕：高维范式降维简化、纪律运作弱者思维，“我不怕在正确的道路上走得辛苦”

导读：在访谈完建信基金的周智硕后，我做了两件事情：第一，我已经指导家里领导开始每日定投周智硕的建信中小盘先锋（注：产品限购，单一渠道一天只能买1万）；第二，我忍不住发了一个朋友圈，觉得这一场访谈的基金经理太优秀了！访谈到一半，真的想说“shut up and just take my money!”

在做了400多场的基金经理访谈后，建信基金的周智硕依然能给我们带来一种框架体系的震撼。他对于许多投资环节，都有深入的思考。这些思考，也让周智硕的业绩排名前列。从周智硕今年的组合就能看到，他重仓了周期股中表现最好的煤炭，又重仓了新能源中表现最好的二线公司。可以说，市场上的主要机会，都被周智硕抓住了。当然，业绩终究是一个结果，关键是基金经理实现业绩的投资体系。

图表：建信中小盘先锋A历年超额收益数据

数据来源：基金中报；数据截止：2022年6月30日；注：建信中小盘先锋业绩比较基准为：85% X中证500指数收益+15% X中债综合全价（总值）指数收益率

投资中有一个不可能的三角：胜率、赔率、频率。意味着高胜率+高赔率的机会，出现的次数极少。而周智硕构建了一套投资体系，能够同时解决胜率和赔率。

胜率对应的是个股选择。周智硕发现，决定中长期投资收益的因素，是企业的业绩增速。时间越长，业绩增速的有效性就越高。在选股层面，周智硕主要把握企业的中长期业绩增速，找到关键的矛盾因素并且持续跟踪。对业绩增速的久期拉到三五年，判断正确的胜率就更高。

赔率对应的是组合管理。这里面又分别对应出两个点：1）单一头寸的风险收益比；2）单一头寸带来的潜在最大亏损。

首先，在组合中对个股的风险收益比进行排序。基于选股层面的基本面判断，周智硕会对每一个公司做出上限市值和下限市值，从而得到一个风险收益比。

其次，在买入环节又纳入了两个约束条件：风险剩余和流动性约束。风险剩余是周智硕在自己的长期实践中总结摸索出的组合管理体系，对每一个头寸都给予最大亏损比例，在买入的时候先控制一定额度，确保不会因为被动止损把阶段性回撤变成永久性亏损。

最后，如何解决频率的问题呢？那么就是不断去“翻石头”。在“翻石头”上，周智硕又有一套高效的加减法体系。在“加法”上，他尽量不放过任何一个机会。如果从4000多只股票中，选到5%到10%的高性价比机会，那么就有200到400个股票。所以，市场上提供阿尔法的个股数量是充足的，但必须要对每一个投资机会保持敏感，因此周智硕从入行以来，就保持每天刷上千条公告的习惯。

图表：建信中小盘A行业选择与个股选择贡献情况

数据来源：万得；数据截止日：20220907。基于产品管理以来（最早20150630）各（半）年报的持仓情况，行业配置能力指管理以来配置该申万一级行业高于中证800指数的收益；个股选择能力指管理以来配置行业内股票高于该申万一级行业的收益

普通人听到一个基金经理靠“翻石头”覆盖几千家公司，一定会问怎么做到的？这又涉及到周智硕的“减法”。他会把公司业绩增长的关键因素剥离出来，不需要覆盖掉100%的信息，从而大幅提高研究效率。他又是一个“白天不看盘”的基金经理。追求用整片化时间阅读和做研究，就能在过程中获得心流。

白天不看盘的基金经理极少，周智硕是怎么做到的呢？周智硕认为，摧毁投资体系最大的风险是心态。为了避免自己陷入情绪化的交易中，周智硕把投资做了流程化管控，将交易计划在晚上写好。此外，他还有写交易笔记的习惯，通过审视自己每一笔交易对错，完全客观暴露自己，从而取得进步。

图表：基金经理职业生涯曲线

数据来源：万得，基煜研究；基准指数选取中证800指数（000906.SH）；数据截止日：20220907

这篇访谈篇幅较长，但依然建议大家能仔细看完。在写这篇访谈的过程中，也给了我很大的心流。建信基金周智硕对投资的胜率和赔率，对工作的效率，对如何实现中长期绝对收益，都有深度的思考。许多我们没有想过的问题，他都有考虑到。

以下，我们先分享一些来自周智硕的投资“金句”：

1. 我分析了全球主要资本市场，发现无论是发达资本市场还是发展中国家的资本市场，只要业绩增速比较高的公司，中长期的绝对收益是比较高的

2. 我投资体系中选股看重的是胜率，组合构建看重的是赔率

3. 我并不是做风格轮动或者行业轮动的，我的交易是根据风险收益比，做一定的再平衡

4. 例如对于同一类盈利模式的A股票和B股票，如果A经过了一段时间的上涨，而B被市场忽视了，这时候B的风险收益比显著高于A，那么我就用B替换A，替换之后虽然不知道哪个季度出现回归，但是把时间拉长后，组合里面的股票必然会逐渐进行回归

5. 为了避免心态问题对投资带来的影响，我把整个交易环节做了流程化管理

6. 由于不看盘，我白天的时间安排会相对较多。当你把时间整块化之后，就会产生所谓的心流

7. 我组合中旧能源和新能源都比较多，主要是通过自下而上做选股找到的

8. 我自己有一个赔率保护机制，我在买入公司的时候，不是0和1的关系。一个公司开仓买多少，什么时候加仓，什么时候减仓，都是一套很科学的流程化管理

9. 组合构建上是一个排序（风险收益比）+两个约束（流动性约束和风险剩余约束）

10. 我自己会做一个股票池，这个股票池的作用是，确保每一笔头寸、每一个投资机会的现在和未来都是可比的

11. 我觉得做投资以后，交易笔记就是我整理“错题集”的基础。没有这些“错题集”，是无法取得长足的进步

一套同时解决胜率和赔率的框架体系

朱昂：能否谈谈你是如何看待投资的？

周智硕 讲一个小故事吧，我是2009年入行的，2008年找工作的时候，我拿到好几个不同的Offer，有投行的、有咨询公司的、还有公募基金的。当时我思考了很久，最终选择了公募基金行业。这也和我的理想有关，我一直的理想是，成为受人尊重的“投资专家”。

我对投资有两个看法：

1）投资是严肃的。投资最本质的是建立受托人和委托人之间的信任。建立信任是一件很严肃的事情。既然我的梦想是成为受人尊敬的“投资专家”，一定希望给持有人赚到长期的钱。

2）投资也是快乐的。如果你和认识我的朋友聊，他们都会提到一件事情，我入行以来，几乎每个晚上都把上市公司所有公告都看一遍。对于我来说，在“翻石头”的过程中，不断看到好的投资机会，给持有人赚到钱，这是一件让我非常快乐的事情。

朱昂：你在不同市场风格中，表现都很好，能否谈谈你的投资框架？

周智硕 这是一个很大的问题。我进入资产管理行业没几年，就一直有一个梦想，如果将来做投资，不应该是看相对收益排名多，而是给客户赚到钱。我在财富管理、私募基金、以及后来做养老金的投资过程中，最核心的投资目标是力争获得绝对收益。有了这样一个目标后，意味着我的投资体系会避免押单一赛道。

如何作为一名主动性的基金经理，实现这个目标。

首先，是投资中的胜率或者概率。大家谈到投资，通常都是以胜率或概率出发的。我有一点可能和大家不同，胜率的久期要比大家更长一些。为什么会这样呢？

我们先看另一个问题：什么因素能够大概率帮助我取得绝对收益？我分析了全球主要资本市场，发现无论是发达资本市场还是发展中国家的资本市场，只要业绩增速比较高的公司，中长期的绝对收益是比较高的。

我们再细化一下，从两个维度来验证。一个是业绩增速比较快的公司，大概率绝对收益都不错。另一个是涨幅比较多的公司中，有70%左右是业绩增速比较快的。通过这两个维度交叉验证，能得到一个结论：业绩一定是实现绝对收益的出发点。

那么为什么我选股胜率的久期比较长？这是因为看3到5年的股价涨幅，和业绩变化是息息相关的，看1年可能没有那么明显。这意味着，我对公司做业绩预测的时候，主要是思考3到5年大概率会怎么样。

短期看一两个季度，扰动公司业绩的因素太多了，很难看清楚。但如果把视线拉长到3年，我们自然而然就会找到影响企业盈利的最核心因素。

这其实和整理术很相似。假设我们把所有的东西先扔到空中，然后去思考哪些东西对我们来说是最重要的，你自然就能把那个最重要的东西从空中拉下来。我们去做一个公司财务模型的时候，要判断一两个季度会发现很难，但要判断中长期的大数，其实有大概率是可以确定的。例如我们需要判断一个公司是不是做到10亿利润，但最后到底是10.2亿，还是10.4亿，没有那么重要。但最后的答案不是8亿，也不是14亿。或者说，我们可以对关键因素做敏感性分析，去判断是10亿还是12亿。

理解了这一点，我自己在胜率维度，把久期拉长了，确定性才更高。

其次，是投资中的赔率问题。要有好的赔率，就需要控制单笔投资带来的损失。从这个角度看，我是带着弱者思维的心态做投资，能接受错误。接受错误有两点，第一点是不停的去跟踪和反馈，而不是因为持有效应带来的心理偏差。第二点是我比较独特的“风险剩余”体系。

风险剩余是对每一个头寸的风险预算。我在一开始买入这笔头寸的时候，就要知道这笔头寸会给我组合带来最大的亏损是多少。这样即便看错了，付出的成本在大概率上也是可控的。

我根据赔率来构建组合。因为有了胜率方面的业绩预测，我就会假定基于目前的盈利增速，三年到五年后市场会给这个公司一个什么样的估值。这个估值作为上限的估值。然后我会基于历史上可解释的估值模式，再给出一个下限的估值。

我还有第二套估值体系，假设A子类比B子类的盈利模式更优，我就会把B子类的估值，作为A子类的估值下限。

通过这两种方法，得到一个上限估值和下限估值，都乘以最大概率的盈利，得到一个向上的目标市值和向下的目标市值。再根据现在的市值，得到向上空间和向下空间，也就是一笔头寸的风险收益比。我是按照整个风险收益比从高到低进行排序，去构建自己的组合。

可以看到，我投资体系中选股看重的是胜率，组合构建看重的是赔率。

用风险收益比对组合做动态调整

朱昂：有意思，你的投资体系是同时结合了胜率和赔率？

周智硕 我在构建组合的时候面临两个约束条件：流动性约束和风险剩余约束。这导致我最开始的时候，会控制仓位。相当于在跟踪的过程中，对组合做动态调整。

大家都说不可能的三角，我自己也有一个不可能的三角：胜率、赔率、频率。频率就意味着，绝大多数情况下，不可能高胜率和高赔率同时出现。我就一直在思考，怎么解决这个不可能的三角。通过看了很多书，给了我一些启发。而这个想法，在接手了建信中小盘先锋后，给了我更大的启发。

在满足合同的前提下，建信中小盘的投资范围可以涵盖除ST股票之外每半年市值的前60%。假设A股总市值是100万亿，取前60%就是60万亿。全市场差不多4700只股票，多的时候只有300只股票不在中小盘界定范围，意味着有4000多只股票可以去挑选。在这4000多只股票中，假设5%到10%是非常有性价比的，就差不多是200到400只股票。

这让我明白了一件事，高性价比公司的数量是充足的，通过不断“翻石头”，是能够破解胜率、赔率、频率这个不可能的三角。

为了实现这个目标，我愿意牺牲换手率。许多人做我的组合分析，会觉得我有一定的交易技巧。其实我并不是做风格轮动或者行业轮动的，我的交易是根据风险收益比，做一定的再平衡。前面提到，我相信市场在三到五年的周期中，会有效反映公司的业绩增长。那么，我们每一个季度会得到每一个公司业绩的变化和股价的变化。我做过一个统计，单一季度股价的变化中，估值的作用远远大于业绩的影响，这就给我提供了一个类似套利的空间。

例如同一类盈利模式的A股票和B股票，如果A经过了一段时间的上涨，而B被市场忽视了，这时候B的风险收益比显著高于A，那么我就用B替换A，替换之后虽然不知道哪个季度出现回归，但是把时间拉长后，组合里面的股票必然会逐渐进行回归。这种动态的组合替换，构成了我所谓交易上的超额收益。

总结来说，我是通过不断“翻石头”，相信市场的长期有效性，利用短期不那么有效的角度做组合替换，去解决这个不可能的三角。

用流程化避免冲动交易

朱昂：从胜率、赔率，到如何解决不可能的三角，感觉你的投资体系考虑了很多环节，这背后的原因是什么？

周智硕 芒格说过，要去想什么样的问题最容易摧毁你的框架。当我构建完这套框架后，也去思考这个框架中可能的风险点是什么，哪些问题最容易摧毁这个框架。

我发现击溃基金经理最常见的问题，来自心态，以及相关的一系列情绪化交易。许多人看得很准，但是为什么没有做得那么好，就是因为心理上的偏差，导致大家没有客观对组合进行评价。

为了避免心态问题对投资带来的影响，我把整个交易环节做了流程化管理。我把投资看做是一个过程的管理。

比如说去调研上市公司之前，我会做许多专家访谈，先做大量的信息收集和整理，为调研做高质量的准备。在调研的过程中，去理解公司的核心因素是什么。之后再不断跟踪，不断用后验的概率压过先验概率。

当我有了一个不错的风险收益比后，再纳入到我的股票池。要做到有效的交易执行，就需要把交易做成流程化。我会在前一天晚上把第二天的交易计划都写好，到第二天的白天就把交易计划发给交易员。我白天是不看盘的，也不会做盘中的下单，避免出现情绪化的交易。

当我做交易计划的时候，就知道在基本面不发生重大变化的时候，每一笔头寸的进场和出场是怎么样的。我每周、每月、每季度，都会对交易计划进行回顾。每一个半年度，我会对每一笔交易进行评分和评估。

对交易评估的过程，其实很反人性，会不停触及我，当时为什么做错，为什么做对。通过不断的交易评估，也会让我取得非常多的进步。

朱昂：你是一个纯粹自下而上的选股型基金经理，但不同行业的商业模式不同，驱动因素又不同，你选股的覆盖面又很广，这是如何做到的？

周智硕 大家都知道一本书叫《刻意练习》，里面提到一万小时训练的概念。但还有一本比尔盖茨推荐的书，叫做《成长的边界》，里面提到的是通才概念。

对于我来说，我在适当的地方做减法，并且在一些领域做通用的挪移。我觉得对于基本面信息的收集和整理，只需要完成60%就可以了，抓住公司的关键因素。其他剩下的10%到20%是通过跟踪获得的信息，其他的可能对投资是不那么重要或者关键的信息。我在做完模型后，会对每一个公司贴关键因素标签。只需要跟踪关键因素就行了。

其次，我喜欢做结构性和模块化的思维。搭建的模型多了以后，自然能找到一些共性。我每周会问卖方分析师要一些价格的数据库。通过的价格数据库，我能找到一些trigger，作为重要的触发剂。当价格涨跌到了一定程度后，我会去检查里面的公司、产品的供需平衡表和成本曲线。可能每一个品种的供需平衡表和成本曲线不一样，但是这里面很多上下游关系是相似的。

这里面还有一个关键点：少做串联假设，多做并联假设。串联假设就是需要多个假设的概率结合在一起。比如假设1正确率90%，假设2正确率90%，假设3正确率95%，最终串联下来正确率只有76.95%。我尽可能多的把并联假设做好，在和研究员交流的时候，我是可以直接和他们讨论模型的，都是对关键因素的讨论。

由于不看盘，我白天的时间安排会相对更多。当你把时间整块化之后，就会产生所谓的心流。我同事也知道我有一个习惯，基本上一坐在那边，就不希望别人打扰我。等到我把整片化时间的学习用完，才有一个5到10分钟轻松交流的片刻，之后再用整块时间工作。通过专注的工作，也能提升学习的效率。

朱昂：如果单一看持仓，有时候会给人一种自上而下做行业轮动的错觉，比如今年你的组合分别重仓了旧能源和新能源，能否具体谈谈如何自下而上选出这些机会？

周智硕 如果把我的组合拉出来看，有一个煤炭重仓股去年一季度就进入我的前十大持仓。我并没有在去年年初就预测到今年会出现高通胀以及能源方面的机会。只是在去年那个时间点，公司已经体现了非常好的风险收益比。大家看我的组合，貌似我今年对旧能源做了加仓，实际上，是因为我对行业的供需平衡表和成本曲线做了拆解。

我们看煤炭企业的资产负债表，过去那么多年的负债，相当于一个蓄水池，肯定大概率要先把自己的蓄水池蓄满，才能进行正常的业绩释放。当找到了关键假设后，我还要去跟踪，保证每一笔投资的潜在风险收益比，是可以衡量的，不是去买假设。

新能源从2020年3季度开始，陆陆续续出现在我的组合后。有些看似主流，有些似乎不主流，甚至好像和新能源无关。对于我来说，选股就是从风险收益比的角度出发。我们从一个30%增速的行业中，选出一个50%增速的公司，概率是比在一个零增长的行业选一个50%增速公司要高的。我的组合有不少“新能源+”的公司，这些公司把新能源作为第二成长曲线，一旦做成功，盈利就比较好，也提供了很高的风险收益比。

从我做投资以来，大家都给我贴上偏成长的标签。我在绝大多数情况下，并没有持有那么多白马股。这个原因也很简单，那些风险收益比较高的公司，通常增速比较高，但是关注度又不高。这类公司是比较容易实现戴维斯双击的，但需要不断“翻石头”去找。对于大白马来说，也会阶段性出现在我的组合中，这些公司在某个时间点提供了比较好的风险收益比。

回到这个问题，我组合中旧能源和新能源都比较多，主要是通过自下而上做选股找到的。比如说煤炭股，即便后面增速会下来，但股息率也比较可观，风险收益比能算出来。

朱昂：而且你的收益分布很均衡，但股票市场是幂律分布的，意味着极少数股票应该贡献绝大多数收益，你的收益均衡是怎么做到的？

周智硕 这里面有一个小技巧，资本市场往往对一个季度的业绩存疑，两个季度出业绩可能还是存疑，等到连续三四个季度业绩很好，大家终于才会关注这家公司。大家买公认的好公司和好行业长期持有，主要是从胜率的角度出发。但是由于买入的时间点不一样，导致每个人的赔率是有差异的。

对于我来说，我既要胜率，也要赔率，所以不会像大家做那么极致的长期持有，我会不停跟踪，去看企业基本面发生了什么变化。

我自己有一个赔率保护机制，我在买入公司的时候，不是0和1的关系。一个公司开仓买多少，什么时候加仓，什么时候减仓，都是一套很科学的流程化管理。我用组合管理的方式来保护每一笔头寸的赔率。

比如说一个公司假设有5倍的涨幅，那么第一年释放业绩的时候，我应该买到多少仓位，后面继续释放，我又要怎么加仓。如果出现暴跌，又应该如何应对。

对每一笔头寸定制风险剩余

朱昂：关于风险剩余的这套体系，能否再展开谈谈？

周智硕 风险剩余这套体系的目标是，控制组合的最大回撤。尽可能不让自己在下跌的过程中被甩出去。市场上控制回撤的方式有很多，一种是严格机械化的方式，有一个最大回撤减仓的比例。还有一种是看K线图来控制回撤。当然，也有人不在意回撤。

我前面提到，每一个股票池的个股都有一个潜在上涨空间和下跌空间。我要知道当情绪宣泄的时候，公司的股价可能跌破最大下跌空间那个点。那么我的风险剩余，应该要留足。

假设我对这一笔头寸的上涨空间是5倍，下跌空间是30%，风险剩余1.5%。这意味着如果我买了5%仓位后，这个股票真的下跌超过30%，我就要止损出局了。所以在一开始的时候，我不买5%，而是买3%，每下跌10%，我加仓0.5%的仓位，跌破30%的时候我还能加仓，因为这时候给组合带来的最大回撤并没有超过1.5%。只要不出局，加上我一开始的判断没有错，那么底部起来的话就是0.7涨到5倍的关系，变成了7倍的潜在收益空间。

朱昂：但你的越跌越买是不是也有一个度，许多散户最大问题是，判断错了越跌越买，把一个错误的头寸变成最大头寸？

周智硕 风险剩余是我的止损体系，不会出现越跌越买的情况。前面我也提到过流动性约束，意味着如果真的跌破最大回撤，那么我也要确保能卖得出去。假设我的风险剩余从1.5%变成了2%，这就意味着原来设置的1.5%没有任何意义。而1.5%本来就是确保单笔头寸给组合带来的最大回撤。

还有一种情况是，修正我的风险剩余。假设一个公司对业绩做了很大的修正，那么原先的风险剩余就不再合适。这也是为什么，我非常强调用后验去代替先验。基本面发生变化的股票，自然会被替换掉。

朱昂：也就是说，你的组合会做一定的再平衡？

周智硕 首先，我们要回答，再平衡的意义是什么？大多数情况下，再平衡会让你得到更多的稳定性，代价是牺牲一部分收益率。我的再平衡是从风险收益比角度出发，对同一类资产的股票进行不断比较。这里面很关键的是，要对同一类资产做比较。如果是全市场资产做比较，意味着不断的再平衡，会牺牲掉许多重仓股的效率。

重仓煤炭是因为性价比太好

朱昂：能否分享一个有代表性的投资案例？

周智硕 我的每一笔投资，都有交易笔记和交易计划，要不还是谈谈重仓的那个旧能源案例吧。这个公司有两个不同的模型，一个是简单的拆解，另一个是复杂的拆解。

我们先说简单的模型拆解。根据公司前一年公布的年报，能算得出公司自有煤矿的量是多少，再按照行业的均价，去测算出公司这一部分的利润是多少，这些都是公开信息能得到的。例如有一个上市公司主业在澳大利亚，披露的数据很详细，从中能得到公司海外业务贡献是多少。两者相加，得出公司的基础利润。

在基础利润之上，我们看到公司在此前一年做了一个收购，在当时上市公司做注入的时候也写的很清楚，注入的煤矿和化工资产，比原来的矿开采质量要好。这意味，我们去拆解这个矿的量和价，不会弱于公司的均价，成本又大概率比原有的矿要低，在假定煤价不变的情况下，能算出这一部分贡献多少利润。

所有这些数据的拆解，都让我得出一个结论，在煤炭价格不变的情况下，当时的估值大概只有3倍。而且以2020年煤炭的价格看，对应的3倍估值，并非来自价格顶峰的利润水平。我们还可以得出这个公司的股息率是多少，自然就能把风险收益率算出来。这是简单模型的算法。

我们再说复杂的模型拆解。我当时把国内煤炭行业的供需平衡表做了一下，得出一个结论，整个动力煤价格易涨难跌。由于资本开支的不足，以及一些历史遗留问题，我当时认为，煤价长期的均价会在某个价格以上，甚至在冬天到来的时候，我们可能会见到另一个更高价格的出现。

我就按照某个价格的煤炭均价做了一个新的风险收益比，通过这个复杂模型的测算，得到的才是公司真正的风险收益比。对应的估值更便宜，股息率分红更高。在我当时看来，这是未来几年都很好的一个资产。

当我把这个公司和其他不同行业公司、不同盈利模式之间做比较后，发现这个公司确实风险收益比显著高于绝大多数公司。

朱昂：像这种风险收益比显著高的公司，有些自下而上选股的基金经理，会一上来就买满了，但你似乎并不是这种风格？

周智硕 前面也多少提到了，组合构建上是一个排序（风险收益比）+两个约束（流动性约束和风险剩余约束）。

有很多股票，按照风险收益比，我能买到8个点，但实际情况下，风险剩余并没有那么多，流动性也不好，我可能就买了2个点。

举个例子，同样两个标的，一个标的风险收益比3倍，另一个标的风险收益比2.4倍，但前者的流动性和风险剩余没有那么充足，后者流动性好、波动率也比较低，那么第二个标的就更容易选到我的组合中，甚至仓位会超过前面一个标的。

我自己会做一个股票池，这个股票池的作用是，确保每一笔头寸、每一个投资机会的现在和未来都是可比的。这个股票池的数量是固定的，通过观察股票池整体的风险收益比，能告诉我市场的“温度”。

假设我的股票池整体风险收益比都不断在下降，这意味着市场处在一个泡沫期，也可能是经济大萧条，意味着不是很好的“温度”。另一个好处是，这个股票池能对细分贝塔的机会做一些提醒。假设某一个板块突然有三个股票选进来了，就意味着一些子行业共性的变化在发生。这些变化可能是发生在盈利端，也可能发生在ROE，或者资产负债表端，但一定是一些能抽象出来的共性变化。

比较有趣的是，在2020年一次公司内部的基金经理画像时，我的画像变成了行业配置风格的基金经理，大家发现我的持仓集中在某几个行业。但其实我是比较纯粹的自下而上型选手，行业配置的情况是个股选择后的客观呈现。

朱昂：从业绩表现看，你对不同市场风格的适应性都比较强，这是怎么做到的？

周智硕 因为我放弃了短期的主题投资和相对收益的排名。只要把时间稍微拉长一些，业绩因子的有效性都是很强的。过去那么多年的投资生涯中，我也发现只要按照绝对收益的策略做，相对收益排名往往也会很不错。

每个晚上刷上千条公告

朱昂：你前面也提到，入行的时候就保持了一个习惯，每天看公告，现在上市公司数量越来越多，还能坚持每天看完公告吗？

周智硕 我的工作习惯是，每天晚上9点后陪完孩子就开始看公告，差不多平均每一个晚上要看2000到3000份公告，但我有一套比较高效的方法，不到3个小时就能把公告看完。

为什么愿意去每天刷公告呢？公告往往能够唤醒组合的记忆点，让我能感知到公司的核心因素发生了什么变化，以及这个变化会带来什么样的结果，帮助我对这些公司进行更新。

市场上有两种浪费，第一种浪费，是大家可能做了很多事情，但“关键因素”有点多。比如说投周期股的时候，很少有人花精力做供需平衡表，最后都变成看着现货价格做投资，投资中没有找到公司的关键因素。

第二种浪费，是你花了很多时间把计划做好了，但是第二天开盘一看涨了3个点，心态出现了变化，马上推翻了原来的计划。

朱昂：白天不看盘，完全在研究，不看盘内心不会波动吗？

周智硕 可能是因为我习惯于延时满足，而看盘是一种即时满足。我自己觉得看盘没有太大意义。

朱昂：规模的增加，会带来挑战吗？

周智硕 对我来说，有了投资目标后，做一个目标拆解，对应到不同的环节。每一个环节怎么做，如何细致化，都是非常科学的东西。起码现在的规模还在自己的预期之内。

最终我投资的核心目标是不变的，在这个目标之下，我会去看自己的体系能容纳多少资金。

学会接受一个会犯错的自己

朱昂：投资生涯中，有什么飞跃点或者突变点吗？

周智硕 我觉得投资方法的建立，是一个螺旋式上升的感觉。我举一个简单的例子，最初做投资，我也会去捕捉交易性的机会。之后，通过我的交易笔记、交易计划回顾以及评分，在交易执行环节做了很大的改进。

我之前在私募的时候，由于规模不大，没有太多卖方提供服务，我就逼着自己把上市公司的模型拆出来，之后给董秘打座机聊。对方和我聊了半小时后，说“小周，我觉得你对我们公司太了解了，欢迎你来我们公司一趟。”这可能是我碰到的第一家公司，给我带来了正向反馈，也坚定了我做这些事情的信心。

包括我后来去了上市公司之后，不光和董秘、董事长聊，还和一些做业务的人聊，按照这家公司的关键因素去做拆解。许多做业务的人，都觉得我很懂，大家就成为了很好的朋友。

这些事情对我来说，不叫突变点，但是关键点。

还有一段经历是在公募基金做养老金投资。养老金投资约束条件其实比较多，让我去思考风险剩余的体系。所以我追求绝对收益的组合管理体系，在养老金投资的时候，得到了历练。

朱昂：风险剩余这个体系和概念，你是怎么想出来的？

周智硕 这还是和投资目标有关。我的投资目标是绝对收益，追求客户任意时间点买入后，持有一段时间都要赚到钱。在做绝对收益的时候，学到最重要的一点是，一定要止损。风险剩余这个体系，就是围绕如何更好把止损做好的。

其次，我经常给大家推荐书，有一本书《安全边际》对我影响非常大。我的性格中，是比较喜欢做逆向投资的。这就出现了一个矛盾：一边是止损，另一边是逆向投资，越跌越买。那么这两种思维背后各种的优势是什么呢？

逆向投资的背后，不是追求高胜率，但需要一两笔关键的投资，把之前的亏损全部弥补回去。因为是越跌越买，你只要看对了，一笔能抵人家十笔。这一点有些类似于一级市场的高赔率打法。

这就让我去思考如何解决胜率和赔率的问题。回到我初始的目标，既然我是要给客户追求绝对收益，就不能同一个统一的止损标准。假设一个公司潜在下跌空间10%，另一个公司潜在下跌空间50%，那么按照统一的标准，我一定会变成重仓那个潜在下跌空间10%的股票，这就变成了控制回撤，并不是为客户取得绝对收益。

于是我就思考，能不能在一开始不买那么重，按照股票不同的风险收益比排序后，再按照下跌空间算出每一个股票的潜在成本，这就一步步把风险剩余的体系给做出来了。

朱昂：你极其勤奋，这种状态能一直保持下去吗？

周智硕 今天同事还开玩笑说，我看似熬夜很多，但发际线保护得还可以。我觉得一个是我做事情速度比较快，我一直在思考如何更好的提高效率。但目前，我还是自己在一个个“翻石头”，并没有用量化模型做初筛。

从工作态度看，我是没问题的。我每周也保持一定的健身，身体素质也很重要。

朱昂：投资压力很大，有时候压力过大会导致动作变形，如何抗压呢？

周智硕 我觉得压力有很多种。

第一种压力是自我要求。我们这个行业很多人都是名校毕业的，从小学习成绩都特别好，从性格上未必愿意承认自己的不足。我的认知上是弱者思维，投资是讲概率的，要允许自己犯错，承认自己不可能100%正确。当接受了自己作为一个弱者后，就能接受很多东西，解决了很大一部分的压力问题。

第二种压力是业绩的问题。毕竟那么长时间一直在做投资，也一直在思考自己的框架。遇到业绩压力的时候，一定要相信自己的系统和框架。即便是著名的“神奇公式”（乔尔格林布拉特在《股市稳赚》中提到的一个公式，就是寻找质优（高EBIT/IC，资本回报率），价廉（高EBIT/EV，投资企业回报率）的股票，按照EBIT/IC和EBIT/EV对上市公司进行降序排名，然后将两个排名加起来，重点关注排名前30的股票，发现其投资回报率高于标准普尔一倍左右（20%>10%）），这个案例也有很多年无效的时候，但长期还是有效的。

所以在业绩有压力的时候，要相信这套系统，严格遵守自己的系统，去做大概率正确的事情。

最后，我也很感激自己的爱人和家庭。我为什么每天晚上9点才开始干活，就是因为要陪伴孩子。陪伴孩子的时候，就跟照镜子一样，会告诉我自己有哪些优缺点。这也是缓解压力很好的方式。

对业内对客户，都要正直守信

朱昂：有什么你认为重要的人生原则吗？

周智硕 最重要的原则是，正直守信。

我和机构客户沟通的时候，是完全真实的，把我的体系真实的告诉大家。包括历史上我的交易笔记是怎么做的，都如实告知。这套系统可能我自己理解其实比较清晰，但大家第一次听会觉得有些复杂，就更需要透明的去分享交流。我觉得资产管理行业是建立信任的过程，只有正直守信的人，才能够慢慢把信任建立起来。

朱昂：今天，你还坚持在做交易笔记吗？

周智硕 交易笔记是一个好习惯，直到目前，我也还坚持在写交易笔记。在写交易笔记的过程中，对提升我的认知很有帮助。

我去路演的时候，有些人会用半年报、年报的持仓去做拟合，然后问我为什么买，为什么卖。人的认知是很容易模糊的，有时候我们买的原因是A，但最后股价上涨的原因是B。通过交易笔记，能把自己所有的问题淋漓尽致暴露出来。这其实也是反人性的。

我举一个简单的例子，以前我们读书的时候，看自己的“错题集”是很有帮助的，知道自己哪些知识没有掌握。我觉得做投资以后，交易笔记就是我“错题集”的基础。没有这些“错题集”，是无法取得长足的进步。

我真正怕的是在错误道路上越走越远，而不是在正确的道路上走的辛苦。

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