天弘基金郭相博：创新是未来医药最好的赛道

导读：天弘基金的郭相博做过一个统计，过去10年各行业10倍股的数量。其中医药行业高达19只，远超第二名的电子和计算机（分别为7只）。由此可见，医药行业确实是大牛股的摇篮。

郭相博还是我在纽约大学的师弟，回国之后他在同仁堂工作了几年后在2014年加入了天弘基金。从工作之后，郭相博就一直专注在医药行业的研究和投资。我们认为，郭相博身上有几个鲜明的特点：1）特别看重细分行业的趋势和景气度，重配处在高景气度的行业中；2）看重龙头公司获得市场份额的能力，注重企业的护城河；3）对于估值相对淡化，不愿意去投衰退行业中的便宜公司；4）看重成长，特别偏好处于S型曲线中高速成长的公司。

即便在医药行业出现了大幅上涨后，郭相博依然看好未来医药行业的投资收益。他认为2018年之后，创新成为了医药行业重要的驱动因素。过去我们经常把医药行业作为一种防御性板块，事实上这几年行业的科技属性带来了进攻性。郭相博特别看好创新，从创新药、创新器械，再到创新服务。他目前发行的天弘医药创新基金，也将把港股纳入到投资范围中，能够投资更多港股上市的创新医疗企业。

在此次的访谈中，郭相博分享了很多心里话，包括对于医药不同细分子行业的看法，自己战胜医药基准的方法，曾经犯过的教训等等。

以下，我们先分享一些来自郭相博的投资“金句”：

1. 我会选择处于高景气度生命周期的子行业，超配处于加速成长的行业，低配处于稳定期和衰弱期的行业，通过子行业配置的偏离来获得超额收益

2. 国内创新药和美国不太一样，更像一个中心化的竞争体系

3. S型曲线的高成长公司有三个特征：产业地位出现显著的提升，竞争格局出现明显的质变，业绩增速要上一个台阶

4. 长期看，A股是一个EPS盈利驱动的市场。高景气度能够确保业绩底线

5. 这个看似机会众多的市场，做好投资就要确保一个比较好的赔率。好的赔率，意味着你长期的Expected Return（预期收益率）是正的。这也是复利的来源

6. 2018年之后，这些真正的创新药企业进入资本市场后，我们看到医药行业的进攻属性非常强

7. 我认为以创新药、创新器械为代表的创新产业链，还是未来最好的一个投资方向

8. 我做过一个统计，A股所有行业中，医药行业的十倍股数量最多。有6%的公司取得了10年10倍的收益，有12%的公司取得了10年5倍的收益，还有20%的公司取得了10年3倍的收益

9. 我刚开始做投资的时候，特别看重价格，会选择一些价格合适，增速还不错的公司。最后发现这些公司一直在杀估值，吃掉了盈利增速，投资的效果并不好

10. 如果不做基金经理，我可能会选择做一个自媒体

创新是医药中最好的行业

朱昂：作为一名医药的行业基金经理，你觉得自己是如何战胜医药行业基准的？

郭相博 我目前管理天弘医疗健康，正在发行的天弘医药创新混合是一只更加细分的医药行业基金，囊括了A股和港股两个市场的医药企业。无论哪只产品，在我们的合同契约里面，都是要以战胜行业基准为主要目标。

首先，要找到医药行业最本质的驱动因素。我觉得主要是人口老龄化、疾病谱的变迁、以及政府投入的增加三个因素。找到符合长期驱动因素方向中，最优质的公司，是获得超额收益的主要手段。

其次，医药行业的子行业很多，这些子行业处于不同的生命周期。我会选择处于高景气度生命周期的子行业，超配处于加速成长的行业，低配处于稳定期和衰弱期的行业，通过子行业配置的偏离来追求超额收益。

朱昂：你喜欢好行业里面的好公司，能否谈谈医药里面的好行业有什么特点，哪些行业是你目前认为的好行业？

郭相博 好行业有四个特点：

1）处于S型曲线成长初期的行业，并且马上要进入加速成长期；

2）行业的复合增速非常快，不仅仅是过去增长快，未来可预期的几年也要能保持高增速；

3）长期的行业空间足够大，空间决定了股价的高度和估值天花板；

4）真正好的行业，未来应该是一个赢家通吃的行业，龙头公司的增长要比行业更快。

我认为创新是一个非常好的行业，创新里面又分为创新药和创新器械。这些都属于产品型的公司，他们处在一个新产品逐渐获批，刚刚开始贡献业绩增长的阶段。另一个我看好的是创新产业的服务商，也就是CRO和CDMO。这类CXO行业，类似于创新行业的卖水人，而且增长比创新行业的增速还快一些。

朱昂：你喜欢赢家通吃，又看好创新药领域，但是美国的创新药领域是去中心化的，中国创新药会不会像美国那样？

郭相博 我觉得这是一个研发效率的问题。美国有许多很小的Biotech公司能长大，而大的药企也会收购一些这这种小的Biotech公司。在美国创新药的产业链，会有许多新的靶点和治疗手段，所以美国创新药的失败率是比较高的，属于真正的创新。

中国的创新药处于一个初期，目前许多是模仿创新。比如说海外有一些药进入二期或者三期之后，国内也开始立项。相比美国，国内的创新药失败率很低。所以国内创新药和美国不太一样，更像一个中心化的竞争体系。

朱昂：中美创新药的体制不一样，是不是意味着大型药厂（Big Pharma）会比生物医药（Biotech）更好？

郭相博 我觉得要分开看，在美国确实创新药Biotech表现更好，但是中国目前的阶段和药品环境下，Big Pharma的价值更大。因为中国目前的创新成功率，和美国不是一个概念，成功率是很高的。

这意味着，在中国Big Pharma的渠道价值更重要。我们看到，中国的大型药厂都有很强的销售渠道，客群也非常好。

创新领域还包括医疗器械公司，这里面小型公司的投资价值比大型创新器械公司更好。因为器械和药品不同，天花板要天然低一些。像美国的巨头美敦力，不仅仅是通过自己研发，还要依靠不断并购，才能让自己越做越大。

超额收益来自高景气行业+高护城河公司

朱昂：你喜欢成长初期的行业，但是这些行业往往格局不太稳定，是不是比较难找到里面的行业龙头？

郭相博 我们做投资，经常会说行业集中度这个问题。真正行业的集中度提升，都是在稳定期或者衰弱期。一些增长很快的新兴成长行业，很难辨别谁是龙头，比如心脏瓣膜这个行业，大家都很小，市占率也差不多。

这就是主动管理发挥作用的地方，先从商业模式出发，研究这个行业商业模式的关键点是什么，理解其中不同公司的区别是什么。有些是模式的差异，有些是产品的差异。

朱昂：那么怎么找到有超额收益特征的公司？

郭相博 获得超额收益是自上而下和自下而上的结合，缺一不可。自上而下紧跟行业变化，找到景气度最高的行业。医药领域的细分子行业很多，行业之间的差异很大。通过对政策和产业变化的跟踪，布局当下时点最好的子行业。自下而上找到子行业中最好的公司，这个公司一定要受益于行业集中度提升的过程。

朱昂：你喜欢进入成长S型曲线加速阶段的公司，如何判断一个公司进入高增长阶段？

郭相博 S型曲线的高成长公司有三个特征：

1）产业地位出现显著的提升。比如说去年开始的API原料药行业。过去大家都把原料药作为化工来看，觉得是一个很屌丝的行业。但是在国内做了带量采购之后，制药行业中的原料药产业地位，出现了一个显著的提升；

2）竞争格局出现明显的质变。比如说第三方检测这个行业，过去的分散度很大，许多小型的第三方检测公司也都活得不错。今天当龙头公司把产品布局做好以后，他们的增速要显著高于行业增速，对于竞争对手是降维打击；

3）业绩增速要上一个台阶，这是判断增速最直观的感受。无论是ROE提升、还是净利率提升、还是毛利率提升，我们一定要从财务指标上看到一些指标出现了明显好转或者加速。

安全边际：高景气度，格局优化

朱昂：能否分享一个比较代表你投资理念的案例？

郭相博 就拿前面提到的原料药为案例吧，2018年开始原料药行业出现了巨变。这里面的一大批公司，业绩增速明显上了一个台阶。而且这些公司的产能也在扩张，意味着业绩增速的高增长能持续。这就是很明显的产业地位提升带来的高增长。

还有一个是某第三方检测行业龙头，当时发现这家公司的毛利率和净利率出现了显著提升，这会直接导致公司进入一个加速增长阶段。这种公司最好在业绩超预期的第一个季度进行配置，之后的超额收益会很大。

朱昂：你眼中的安全边际是什么？

郭相博 每一个投资者，对于安全边际的定义都不一样。我觉得股价低、估值低都不是安全边际。我认为安全边际的第一条是，行业景气度。行业景气度足够高，确保了公司的业绩增长。长期看，A股是一个EPS盈利驱动的市场。高景气度大概率能够守住业绩底线。

另一个安全边际是行业竞争格局，我们要选择行业里面最优质的公司，在竞争格局的优化时，能够获得超越行业平均的业绩增长。这类公司股价一旦出现调整，我觉得都是配置的好时机。

朱昂：胜率和赔率，你更看重哪个？

郭相博 我肯定更看重赔率。我觉得长期投资很重要的一点是，一定要做好风控。你可能赚的时候没有赚很多，一次严重的失败，会把收益都吃掉。赔率一定程度上，代表了估值，代表了价值。

股票投资的不一样是，我们很难知道一个确切的赔率，只能依靠我们认知，大致估算出一个赔率。我们和普通投资者不一样，每天会面临更多更频繁的决策，可能每天都有各种各样的机会。

那么在这个看似机会众多的市场，做好投资就要确保一个比较好的赔率。好的赔率，意味着你长期的Expected Return（预期收益率）是正的。这也是复利的来源。

由于创新，医药的估值并没有那么贵

朱昂：从公开信息看到，你长期持有一家A股医药行业龙头，这个公司估值一直很贵，你为什么敢重仓？

郭相博 这个公司是我2014年入行以来第一个研究的公司，对于这家公司很熟悉。我认为这个公司过去很长时间一直被错误定价，大家一直盯着公司的静态估值看。但是这家公司是应该按照产品的pipeline（管线）进行估值的，根据未来产品的现金流折现来定价。

我觉得这个公司静态估值很高，但股价一直表现很好，就是因为公司深厚的产品线。今天，这个公司的产品线依然值得深挖，从产品线看公司目前的估值也是比较合理的。

朱昂：你的新产品也能投港股，港股有一家创新药龙头公司关注度很高，不知道你是怎么看这家公司的？

郭相博 这家公司和A股的医药龙头公司有些类似，最初医药是从化工这个行业分拆出来的，属于一个偏成长的行业，大家还是比较习惯用静态市盈率去看估值。在美国这样的成熟资本市场，大家都是通过产品线的现金流折现来进行估值的，所以这个公司的估值方法和A股那家医药龙头是类似的。

这家港股公司，也进入了沪港通，大家把公司作为大分子领域的龙头公司来看。对于这家公司，要测算未来PD-One产品什么时候能获批，成功率怎么样，然后做现金流的折现。

朱昂：关于医药行业不同类型的护城河，能否举几个例子？

郭相博 我举三个不同类型的护城河案例吧。

1）API原料药行业，有产能的护城河。这个行业有点像化工，一旦企业建立了产能优势后，竞争对手很难追赶。因为扩产能需要确保有订单在手里，没有订单扩产能，有可能利润不及预期。

2）CRO行业，有服务的护城河。谁的服务品质更好，就能不断提升市占率。

3）创新药行业，有产品梯队的护城河。依靠单产品，最后很有可能不达预期。一些大的创新药公司，都有很强的产品梯队。可能小分子、大分子、单抗等领域都有。通过多产品创新，可以实现协同效应。

朱昂：现在医药公司整体估值也偏高了，你能否展望未来的投资机会？

郭相博 先说说对医药行业估值的看法，医药行业的估值，几乎每一年都很贵。我觉得其实主要是两点：首先，2018年之后，有很多创新药企业进入医药行业，这些公司的科技属性很强，许多公司并没有盈利，表象估值看上去很贵。其次，医药行业出现了估值分化，估值贵的公司特别贵，估值便宜的公司也很便宜。像仿制药、中药公司都便宜得不行。这种估值分化是由产业趋势决定的，真正符合产业趋势的公司，估值就会比较高，处于稳定期或者衰退期的公司，估值就会比较低。

站在当下看未来，我认为医药行业的估值分化会持续。从医药的政策角度看，都是在鼓励创新药，包括优先审批等等。对于创新药的扶持，其实在推动中国医药行业产业升级。现在的医保控费政策，也是相当于医药行业的供给侧改革，淘汰了很多落后的产能。这也导致估值的分化会持续。贵的品种会继续贵下去，便宜的公司未必是未来最好的投资方向。

2018年之后，医药行业出现了巨大的变化，科技属性在变得越来越强。过去大家说喝酒吃药，一直把医药作为一个防御性比较强的行业看待。但是2018年之后，这些真正的创新药企业进入资本市场后，我们看到医药行业的进攻属性非常强。包括CXO行业，都可以当做科技公司来看，这也对医药行业的投资体系和框架，产生了较大影响。

我认为以创新药、创新器械为代表的创新产业链，还是未来最好的一个投资方向。这也是我目前发行第二只医药基金的原因。港股因为有18A上市政策，可以允许没有盈利的创新药上市，而且有许多医药公司的质地并不比A股差，但是估值相对更合理。

长期来看，医药行业大概率依然是一个出现大量牛股的行业。我做过一个统计，A股所有行业中，医药行业的十年十倍股数量最多。有6%的公司取得了10年10倍的收益，有12%的公司取得了10年5倍的收益，还有20%的公司取得了10年3倍的收益。

眼科是医疗服务最好的赛道

朱昂：像最近比较热门的医美行业，你怎么看？

郭相博 我个人觉得医美是一个增速很快的行业，但未必是一个好行业。目前来看，行业的壁垒没有那么高，那么要找到行业里面真正的龙头是比较困难的。

朱昂：那么你怎么看中药？

郭相博 因为政策和产业趋势的原因，我觉得中药是处在一个稳定期或者衰退期的行业。

朱昂：你怎么看医疗服务里面的民营体检？

郭相博 我觉得体检是一个具有中国特色的行业，基本上找不到全球对标公司。整个体检行业的想象空间很大，民营体检的龙头公司理论上应该有很大的空间。但是，从目前民营体检的龙头公司财务报表上，并没有看到这几年在管理上有很明显的改善，没有体现出民营体检相对于公立医院的竞争力。

朱昂：那么医疗服务里面的眼科龙头你怎么看？

郭相博 我觉得这家眼科公司是真正在国内实现创新服务的一家公司。这个公司的伟大之处在于，通过产品创造了消费者的需求。国内做近视眼手术的数量，是全世界最多的。这种手术在其他国家，其实并没有那么多。

在医疗服务行业，如果把眼科、牙科、体检三个放在一起对比，眼科的商业模式是最好的。因为眼科对于医生的依赖程度没有那么高，做手术的器械高达几千万，公立医院的品牌度也没有那么高。牙科稍微差一些，对于医生的依赖程度比较高。哪天医生自己花30万买一个牙椅，可能客户就跟着医生走了。

朱昂：A股有一个做儿童生长激素的公司，你怎么看这家公司？

郭相博 这是一家很优秀的公司，但是这家公司有一个潜在风险。生长激素的首针需要医生开药的，公司又是一个单产品的公司，面临的不确定性风险比较大。我觉得这个市场空间很大，除了儿科还有非常多非儿科领域可以拓展。单产品公司的特点就是双刃剑，如果产品面临政策风险，包括控费和集中采购，会对公司有一定影响。

朱昂：你怎么看CXO这个行业？

郭相博 CXO行业有一个很好的前置指标，就是一级市场的投资。过去几年我们看到这个行业一级市场的融资额，都是不断往上走的。那么可以确定，CXO这个行业未来一两年也会处在高速成长的过程中。

CXO能够赚到两笔钱，一笔是受益于中国医药行业的高速增长，另一笔是受益于中国的工程师红利，赚到全球化分工的钱。从行业景气度看，CXO行业是明年医药景气度最高的细分赛道之一。

医药投资不要太纠结估值

朱昂：在你的投资生涯中，有什么飞跃点或者突变点吗？

郭相博 刚开始做投资，我和大部分人一样，会比较纠结于估值这个问题。后来我发现，投资和研究的差异很大。

投资有一个不可能三角：好行业，好公司，好价格，是没办法同时满足的。这里面一定要做出取舍。我会要求好行业和好公司，在价格上做一些妥协。我刚开始做投资的时候，特别看重价格，会选择一些价格合适，增速还不错的公司。最后发现这些公司一直在杀估值，吃掉了盈利增速，投资的效果并不好。

我觉得这是我投资中比较重要的一课。你看对趋势，是最重要的。

朱昂：如果你不做基金经理，你会做什么？

郭相博 如果不做基金经理，我可能会选择做一个自媒体。我觉得你的这个职业，其实挺好的。我觉得现在处于家庭资产配置从银行理财产品转向权益产品的初期。需要一些专业的人，来指导大家如何做投资。我觉得专业的金融自媒体，未来发展的空间非常大。

风险提示：观点仅供参考，不构成投资意见。购前详阅基金法律文件，市场有风险，投资需谨慎。

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