鹏华基金袁航：价值投资是摆脱焦虑的一盏明灯

导读：一个基金经理的投资框架和决策，往往来自他的投资目标，而投资目标又来自投资世界观。在我们访谈基金经理的时候，经常会问他们“如何看待投资”这个问题。每个不同的世界观，会带来完全不一样的投资框架和决策。

鹏华基金的袁航认为，股票有两种天然的属性：所有权属性和筹码属性。我们早在一年前的访谈中，袁航就说过一句“金句”：股票资产更像是奶牛而不是牛奶。奶牛代表绝对价值的是企业的产出，而牛奶作为一种商品价格由供需决定。前者是一种价值投资思维，后者是一种投机思维。《鹏华基金袁航：股票资产更像是奶牛而不是牛奶》

时过一年之后，我们再次和袁航坐下来进行了二次回访。在这一次回访中，我们把许多问题进行了更加深入的交流。比如说他的投资目标是什么，他认为投资的两种风险来源，他是如何能拿住大牛股的，他又是如何像一名工程师一般构建组合的，甚至作为一个高压的职业，他是如何抗压的。对于我们的每一个问题，袁航都用实事求是的态度做了回答。相信只要是价值投资者，都能听懂袁航在此次访谈的“语言”。

2009年毕业的袁航，简历上只有鹏华基金这一份工作。这一点也能看出他踏实的个性。袁航是一个比较慢的人，从研究员变成基金经理花了5年时间，做了基金经理之后也没有哪一年业绩特别突出。但是我们看袁航管理产品的长期业绩，相对表现较好。以他管理时间最长的鹏华先进制造为例，2014年底接手至今获得了20%的年化收益率，其间市场经历了两轮牛熊周期。最近正值袁航发行新产品：鹏华鑫远价值一年持有期混合（A类：011570；C类：011571），我们也有这个难得的机会和袁航进行深度交流。

作为价值投资的中生代基金经理，袁航身上有价值投资者的强大信念和明确的目标。

以下，我们先分享一些来自袁航的投资“金句”：

1. 投资有两类风险：第一种是本金的永久性亏损。也就是一个股票跌下去后，再也回不来了；第二种是收益率不足的风险

2. 我把股票看做一头“奶牛”，决定这个“奶牛”价值的是产奶量，也就是基本面的经营回报

3. 如果你把股票资产看做一个商品，买的人多了就涨，卖的人多了就跌，那么你的目光就会局限在短期的买卖行为

4. 我把基础资产简单分为两大类：“升息资产”和“非升息资产”。拉长时间看，“升息资产”的回报率远远高于“非升息资产”

5. 安全边际就像开车一样，要和前面的车子留有足够距离

6. 市场份额的变化，是（判断企业竞争力）一个非常重要的显性指标

7. (关于为什么能拿住牛股)这就像一个人在跑步，可能这个人跑得速度比较快，但是心率并不是那么高，这时候他处在一个比较好的状态，能继续以比较快的速度跑下去

8. 只有实事求是才能构建一套高胜率的投资体系

9. 我们有一个非常长的风险清单，就像工程师盖房子一样，把这些步骤都做好，坚信通过长期正确的过程，能够带来正确的结果

10. 这就像一个人在一个黑暗的环境中行走，可能心里面很慌，如果远处有一盏灯光，指引行走的方向，那么即便道路有点磕磕碰碰，内心就不那么慌了。这一盏明灯就是价值投资，让我们知道自己在往一个正确的方向行走

投资要避免两类风险

朱昂：你是2009年就从业了，而且一直在鹏华基金，有什么感悟吗？

袁航首先，过去那么多年我前前后后覆盖了很多行业，包括水泥、钢铁、机械、食品饮料、新能源汽车、保险、银行等等。要把一个行业的来龙去脉研究清楚，要把一个公司的发展历史搞清楚，是非常耗费时间精力的事情，但同时又能帮助我们提升赚钱的概率。我入行这么多年很大的一个收获，就是长期深度研究和跟踪了不同行业中的一批优秀公司，为之后做投资奠定了比较坚实的基础。

其次，我觉得无论是投资还是企业的发展，都存在大量的不确定性。我非常尊重不确定性风险，并且发现竞争力比较强的公司，能够更容易渡过发展中的不确定性。那么多年我看到了许多成功的案例，也看到了许多失败的案例，从中总结了许多共性的东西。

朱昂：记得霍华德·马克斯说过一句话，有老的基金经理，也有胆大的基金经理，但是没有又老又胆大的基金经理，是不是从业时间越长，风险控制的意识就越强？

袁航如果想要获得中长期的持续回报，那么就不能允许组合出现过大幅度的回撤，一个很大幅度的回撤，会把你多少年来辛辛苦苦积累的成果都毁于一旦。即便你曾经获得了5倍甚至10倍的收益率，如果直接回撤80%，那么会对收益率产生很大幅度的杀伤。关于风险，我认为要规避两者风险。

第一种是本金的永久性亏损。也就是一个股票跌下去后，再也回不来了。这种风险我们一定要回避。但是投资不仅仅是控制回撤，还要获得收益，否则直接把钱存银行就行了，这就涉及到我认为的第二种风险；

第二种是收益率不足的风险。我们知道随着货币体量的膨胀，货币的购买力是不断下降的，今天的100块钱远没有10年前的100块值钱。从大类资产配置的角度出发，持有现金的回报是最差的，每年都会受到确定性贬值的影响。如果一个股票型基金的复合回报率还跑不赢银行的理财产品或者十年期国债收益率，那么这类产品也没有任何存在的基础。所以我们在投资过程中，还需要防范回报不足的风险。

所以我们的投资目标，既要控制比较大的向下回撤，也要获得比较不错的长期符合收益率，也就是风险调整后的最优化收益。

股票是奶牛不是牛奶

朱昂：去年访谈的时候，你有一句“金句”：“股票是奶牛不是牛奶”，这句话的意思能否再展开谈谈？

袁航决定股价的有两个因素，一个是长期现金流的折现，也就是这个资产本身能否有比较好的现金回报；另一个是这个股票的供需交易层面。一个人看待股票的方式不同，也会导致投资决策的差异，以及最后结果的不同。

我把股票看做一头“奶牛”，决定这个“奶牛”价值的是产奶量，也就是基本面的经营回报。在我的投资过程中，特别重视现金流这个指标。许多公司出问题，不是利润上有问题，而是现金流出现问题，可以说现金流是一个企业经营的生命线。这也是从所有权属性的视角看股票。

反之，我并不觉得股票是“牛奶”，因为“牛奶”是一种同质化的商品，价格基本是由供需决定。如果你把股票资产看做一个商品，买的人多了就涨，卖的人多了就跌，那么你的目光就会局限在短期的买卖行为，这种做法更多从筹码属性的角度看股票，影响买卖的有许多非理性因素，并不是一种高胜率的投资方法。

此外，股票也是大类资产的一个组成部分，我把基础资产简单分为两大类：“升息资产”和“非升息资产”。升息资产是能够产生现金流回报的资产，包括房地产、债券、股票等都属于升息资产。非升息资产是无法产生现金流的资产，包括黄金、原油、铁矿石等。“升息资产”的价值，由所产生的经营回报决定，非升息资产的价值由买卖所决定。拉长时间看，“升息资产”的回报率远远高于“非升息资产”。

从长期价值角度看，赚买卖交易的钱是互相收割的过程，数学上看是零和博弈。而价值投资，是大家一起把蛋糕做大的过程，能够带来参与者的共赢。

朱昂：之前在另外一个访谈中，你提到历史业绩不代表未来，更多要依靠投资体系实现可复制的业绩，能否也谈谈你的投资体系和流程？

袁航前面我也有所提到，自己的投资目标是在避免较大回撤的前提下，实现中长期比较突出的复合回报。我的投资框架，也是围绕着投资目标而构建的。

首先，如何避免组合出现大幅度回撤的风险呢？我的投资框架要求寻找具有竞争力的企业，因为企业并不是在一个风平浪静的环境中，只有竞争力足够强，才能在竞争激烈的市场中持续获得份额提升。另一方面，我也很看重投资中的安全边际。安全边际就像开车一样，要和前面的车子留有足够距离。对应到我的投资中，安全边际就是比较合理的估值。如果一个企业估值在70倍以上，万一业绩出现低于预期，股价很容易出现戴维斯双杀。安全边际也会给我们带来一定的容错空间，即便我们的判断出现失误，股价下跌的空间也比较有限。

其次，如何避免中长期复合收益率不足的风险呢？在我的投资框架中，非常看重一个企业增长的质量，通过高质量的增长，才能获得让人满意的中长期回报。比如说，公司的增长一定要有相匹配的自由现金流，不能以牺牲股东的中长期利益作为代价。我不那么看重短期增长的速度，更看重中长期增长的质量和确定性。

朱昂：影响股价的是EPS（每股收益）X PE（市盈率估值），你在选择公司的时候，首先要防范杀估值，那么只要EPS盈利增长，就能赚到企业利润增长的钱？

袁航一般来说是这样的，从披露出来的我持仓的投资组合就能看到，布局的股票基本都是下行风险比较可控的。差异在于，他们的上行收益空间有很大区别。有些公司的潜在上行空间巨大，也有些公司上行空间不那么大，但是胜率比较高。我也是通过价值和成长相结合的方法，力求获得中长期比较稳健的投资回报。

超额收益的三个源头

朱昂：我知道你不是一个“赛道型”的基金经理，但也有偏好的一些大方向，能否谈谈你喜欢哪几个大的投资方向？

袁航我个人比较偏好三个大方向：消费、金融、先进制造。这三个方向看似各不相同，其实有一些共同点：

首先，这些行业的需求是绵长的，具备可持续性的，不太容易被颠覆，可以陪伴人类历史昨天、今天和明天的生意。比如说金融行业里面的银行，大家都离不开银行的服务，而且随着M1和M2持续扩张，银行的资产规模也是在扩张的。再比如说消费品中的白酒，已经有了上千年的历史文化；

其次，这些行业中，能够找到匹配我估值要求的公司。中长期投资收益中，固然有很大一部分来自业绩的增长，但是买入的成本也是决定未来收益率的重要因素。买入成本过高，大概率带来较低的预期收益率。在这些偏成熟的传统行业中，经常能找到估值比较合理，买起来很舒服的机会；

第三，这些行业中确实能找到一批在历史上已经证明过自己的优秀公司。好的资产是我们获得回报的重要来源，这几个投资方向中，都有比较好的可投资资产。

朱昂：以你管理时间最长的鹏华先进制造为例，2014年底管理至今，年化收益率超过20%，超额收益很大，你怎么看待自己超额收益的来源？

袁航我觉得历史超额收益也来自三个方面。

首先，我在大的赛道选择上，都是投资在不容易被颠覆或者降维打击的行业，这样行业层面变化带来的风险就相对不大。

其次，公司本身具备很强的竞争力，能够带来长期的业绩增长。如果看股价一年的表现，和估值波动的相关性更强，但是看股价长期的表现，和基本面的相关性更强，特别是企业创造现金流的能力。如果一个公司的竞争力不强，会出现现金流中断的风险，那么给股东创造回报的时间就无法持续。

第三，许多超额收益来自“非共识的正确”。有些认知和判断，并没有形成市场的一致预期，但又是正确的结论，这种领先市场的判断，就可能带来超额收益。有时候甚至能赚到业绩增长和估值抬升双击的钱。前提看对基本面。

朱昂：如何判断一个企业是否具备竞争力？

袁航 市场份额的变化，是一个非常重要的显性指标。我会先去看，这个公司在过去那么多年的时间中，是否获得了比较高的市场份额，并且这个份额未来是否有持续提升的空间。

在看到了市场份额这个显性指标后，我们就要去分析公司是通过什么原因获得比较高的市场份额，这个原因是不是可持续。这就落实到我们大量的公司分析上去了。我们会对公司进行360度的调研，包括研究公司的上下游和竞争对手，从中更好的理解公司在哪些方面有比较特殊的竞争力。

能找到牛股，更要拿得住

朱昂：前面你也提到一句话“非共识的正确”，能否展开讲讲有什么样的案例？

袁航亚马逊创始人贝索斯也说过类似的话。我们发现，大家投资中经常会有线性思维带来的误区。举个例子来说，我的某只产品中，给我组合带来最大贡献的是港股的汽车股。

大家谈到汽车都有一个误区，因为这个行业在前几年持续下行，总觉得这个行业短期内不会有什么起色。事实上，汽车作为消费品，远远没有达到需求的天花板。中国乘用车消费量很可能会超越历史峰值，从中会有一批企业走出来。我觉得当时的市场共识存在一些问题，在这样的共识下，又不少港股的汽车股跌到了1倍PB以下估值。

我们也比较幸运，挑选到了一家产品周期向上的公司，从我们买入之后的三季报和四季报中，公司展现了很强的业绩增长，从而引发了市场的关注度，推动股价出现了比较大幅度的上行。在我们买入后的半年多内，就实现了很大的盈利。

朱昂：上一次访谈，你也提到了长期持有了一家工程机械龙头，从公开数据也看到，这家公司2016年底你就开始持仓，并且过去4年的定期报告显示一直在前十大，能否也谈谈这个案例？

袁航这个案例也完全符合我们的选股标准和投资流程。从行业上出发，工程机械是具备长期存在的基础，无论是市政还是房地产建设，都需要这样一个产品。并且伴随着人工成本上升，工程机械产品会有更广泛的应用。

从过往的历史来看，这个公司确实在为股东积极创造价值，公司的自由现金流和净利润水平是非常匹配的。从市值份额的角度看，公司的市占率在过去七八年一直在提升，提升了大概8%，未来有可能继续从目前的30%多市场份额，提高到40%以上。从市场份额的提升角度出发，也体现了公司的竞争力。

我们再看公司是否能实现高质量的增长。从2017到2020年，公司出现了明显的业绩上行，净利润扩张了6到7倍，而且这个扩张和现金流匹配，意味着公司给股东带来的回报不断增加。

公司过去这些年股价的上涨，基本上都是来自业绩推动，估值并没有大幅扩张，所以公司隐含的估值水平依然有比较好的安全边际。这种就是我们投资框架中最偏好的一类企业，业绩增长的质量很高，具备很强的竞争力，价格也有安全边际。

朱昂：从人性的角度看，很容易一个大牛股涨了20-30%就卖掉获利了结，我看到你提到的两个案例，都一路持有获得很高的收益，是什么让你能够拿得住大牛股呢？

袁航当我们持仓的公司累积涨幅比较大后，需要去感知这个公司的状态，来决定是继续持有还是获利了结。这就像一个人在跑步，可能这个人跑得速度比较快，但是心率并不是那么高，这时候他处在一个比较好的状态，能继续以比较快的速度跑下去。反之，如果一个人跑步的速度很快，但是心率已经飚得比较高了，那么大概率后面就要跑不动了。这个状态，就是看未来公司业绩增长的可持续性，是否通过透支未来获得当下的高增长。

另一个原因是，我们买入的这几个大牛股，都是依靠业绩增长推动股价的上涨，那么即便在出现了比较大的涨幅之后，估值并没有变得特别贵，也能够让我们继续持有。

投资要实事求是

朱昂：我看你的微信签名是“实事求是”，之前的访谈也一直强调要“实事求是”，这一点是不是你认为投资中很重要的品质？

袁航是的，我觉得投资一定要去尊重事实。这个世界变化很快，我们的许多主观判断也会受到情绪的影响。没有调查就没有发言权，只有实事求是才能构建一套高胜率的投资体系。

朱昂：包括你说过，不要给公司贴标签？

袁航确实如此，我们经常会看到有些投资者，说看好科技股。我觉得这句话等于没说，因为科技股包含了林林总总许多的细分领域，甚至农业也曾经是最强的科技股。在不同的社会发展阶段，科技都有不同的含义。

周期股和科技股中，也有盈利中枢稳定的公司，消费品中也有盈利波动巨大的公司。如果我们把公司先入为主去贴标签，结论往往会似是而非。我在公司选择上，更多从价值投资的本质进行判断：公司是否为股东创造价值、估值是否在可接受的范围、未来三五年业绩是否能够维持高质量增长等因素。

组合构建如同工程师搭房子

朱昂：在组合构建上，你曾经说过“要像一个工程师搭房子那样构建组合”，这句话能否也展开讲讲？

袁航工程师在盖房子的时候有一个特点，目标是清晰的，通过各种手段和清单来保障目标的完成。我在做投资的时候，也有一个清单，通过这样一个清单来进行个股的选择。我还有一个风险清单，帮助我防范投资中可能出现的一系列风险。比如说有些产品可能会被颠覆，那么公司就没有存在的基础了。我之前就看到过一个生产ATM存款机的公司，由于越来越多人用移动支付技术，ATM机器的价格出现了大幅下跌，这就带来了新技术颠覆的风险。

我们也很担心行业出现的黑天鹅风险，所以组合的构建会相对均衡，投资风格也兼具价值和成长，不会在单一方向上押注太多。

我们还要防范企业在竞争中被边缘化的风险，这种公司的市场份额会出现持续下降，那么股价也很难有比较好的表现。

所以我们有一个非常长的风险清单，就像工程师盖房子一样，把这些步骤都做好，坚信通过长期正确的过程，就可能带来正确的结果。投资总是充满各种不确定性的，我们也不能保证100%选择的个股都赚钱，通过正确的投资流程，来提高我们的投资胜率。

朱昂：说到风格的均衡，你管理产品在不同市场风格表现都不错，比如今年市场风格切换到偏价值风格，你的业绩也很好，这是怎么做到的？

袁航客观来说，今年市场相比于2019和2020年，都是出现了一些变化，许多个股也出现了一些调整。我管理的产品，整体上回撤控制可能比部分同类型产品略好一些，一个非常重要的原因是，我比较注重安全边际，一直在控制整个组合的估值水平。

我们看到在市场调整的过程中，高估值品种下杀的幅度比较大。一些80倍市盈率的品种，即便调整了30%，估值也谈不上特别便宜。我组合里的部分品种，抗跌能力比较强，就是因为整体估值在较低的水平。

另一方面，我确实提前对组合进行了调整，减持了一些过去几年估值提升比较充分的品种。即便这些资产非常好，卖得时候也非常不舍得，但估值已经远远超过我们可接受范围的上限。同时，我增持了一些估值比较低，成长性也比较确定的品种。通过组合调整，避免了比较大的回撤。

我觉得从一个中长期角度出发，用很高的估值去买，也未必能实现丰厚的收益。

朱昂：你最近在发行一只新产品：鹏华鑫远价值一年持有期，能否谈谈这个新产品的特点？

袁航这个产品和我管理的其他产品相比有两个比较大的不同：

1）这个产品设置了一年持有期，希望通过设立锁定期提高用户的盈利体验。我在去年6月也发行了一只鹏华优势企业，当净值有5%到10%盈利的时候，发现许多投资者选择了落袋为安。最终这个产品净值上涨了45%左右，最高有60%的涨幅，而持有人的盈利并没有那么高。通过拉长投资者的持有周期，尽可能优化持有人的盈利体验；

2）这个产品可以投资港股市场。港股市场有两类必须稀缺的机会，一类是A股市场买不到的稀缺商业模式，比如说一些互联网企业，还有一类是估值有明显折让的金融股和周期股。通过更大的选股范围，也能够帮助我们给持有人带来更加可持续的超额收益。

相信价值是抗压的一盏明灯

朱昂：做基金经理压力很大，你平时如何抗压？

袁航抗压和风险管理类似，我们首先要识别压力的来源。我们这个行业，大部分压力来自短期的排名和业绩波动。那么，我们只要确保自己在做正确的事情，相信自己在创造价值，就有助于缓解压力和屏蔽压力。

这就像一个人在一个黑暗的环境中行走，可能心里面很慌，如果远处有一盏灯光，指引行走的方向，那么即便道路有点磕磕碰碰，内心就不那么慌了。这一盏明灯就是价值投资，让我们知道自己在往一个正确的方向行走。只要方向是对的，就能缓解短期的排名压力和焦虑。另一方面，我们要理解短期压力的排名是非常随机的，即便焦虑也解决不了这个问题。

我觉得压力在各个行业都会存在，许多英雄领袖人物，面临着更大的压力。相比这些人，我们的压力算不上什么。当然，我每周也会通过去健身1到2次来缓解压力。

朱昂：你平时除了工作之外，还有什么兴趣爱好？

袁航我自己平时闲暇时间还是比较喜欢看书的。因为平常见不到的一些人，见不到的一些事，在书里面都是能够看得到的。我喜欢看各种类型的书籍，包括历史、投资、甚至一些小说。比如说，我很喜欢海明威的小说，里面有一些事件能和投资关联在一起。

我最近看过的一本好书是关于韩国围棋天才李昌镐的《不得贪胜》。他下围棋的理念，也非常适用于投资。另一本投资方面我比较推荐的是赛斯卡拉曼的《安全边际》。我建议大家去看英文原版，在许多图书馆都能借阅到。卡拉曼的投资理念我非常认同，长期收益的关键是避免亏损。另外，这本书的语言也很优美，在阅读的过程中，能够给我们一种非常愉悦的感觉，这种体验是许多投资类书籍无法达到的。

风险提示：本产品由鹏华基金发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。产品有风险，投资需谨慎。基金产品存在收益波动风险，基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金本金不受损失，不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。中国证监会对本基金募集的注册，并不表明其对本基金的价值和收益作出实质性判断或保证，也不表明投资于本基金没有风险。过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩不构成本基金业绩表现的保证。也不构成本基金业绩表现的保证。投资人购买基金时应详细阅读本基金的基金合同和招募说明书等法律文件，了解本基金的具体情况。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段，我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段，基金投资需谨慎。

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