工银瑞信基金何肖颉：投资风格兼容并包的长跑者

导读：我们有一个原创性的观点：一个基金产品的下限，是由基金经理能力决定的，一个基金产品的上限，是由基金经理运气决定的。每一年排名最前面的基金产品，不仅仅需要比较强的能力，也需要很大的运气，正好基金经理的能力圈和风格匹配市场。但是，一个优秀的基金经理，是能够在逆风期把产品收益做得不差。向下的Beta可以被可持续的Alpha覆盖。

对基金持有人来说，买到优秀的基金经理产品，并不是说牛市一定要赚多少，而是能确保任何风格的市场中，都做得不差，守在下限。工银瑞信基金的何肖颉就是这样一位“下限极高”的基金经理。我们以何肖颉的代表产品工银核心价值混合为例，从2018到2021年的完整四年时间中，每一年相对于中证800都取得了超额收益，没有任何一年相对排名在比较靠后的位置。

图表：工银核心价值混合历年收益和排名

数据来源：Wind，数据截止日：20220305；基准指数：中证800指数。

何肖颉还有一个特点，他所有管理的产品拉长时间看，都取得了很高的任职收益率。这一点从侧面也看到了何肖颉属于下限很高的基金经理。而且比较特别的是，他能够同时管理价值和成长两个不同风格的产品。我们上面提到的工银核心价值混合是他的价值风格产品代表作，而工银新趋势灵活配置混合是他的成长风格产品代表作。如果我们打开两个产品的前十大重仓股，会发现有一定的差异度。

图表：工银新趋势灵活配置混合（左）和工银核心价值混合（右）前十大重仓对比

数据来源：天天基金网；数据截止：2021年12月31日

作为一名“宝藏基金经理”，我们发现何肖颉身上有几个特点：

1）覆盖的行业能力圈特别广，历史持仓能体现出至少有20个以上行业的涉猎。比较广的能力圈，对应更加广谱的收益来源，确保在不同周期和风格的市场下，都能取得超额收益；

2）从业时间特别长，早在1998年第一批公募基金成立的时候，何肖颉就已经在证券研究所担任行业分析师，长期积累了对许多行业和公司的认知；

3）投资框架比较全面，既有自上而下捕获β的能力，也有自下而上找个股α的能力，并且投资股票的类型多样，涵盖了许多完全不同的商业模式；

4）稳健的“老司机”，净值波动低于同类产品，但长期收益又更高，给持有人比较好的风险调整后收益，如果看夏普比率的话，何肖颉无论是过去一年、三年、五年、还是任职以来，都好于同类平均；

5）极少数管理产品既有价值类，又有成长类的基金经理，而且不同类型的产品持仓有比较大差异，不是简单复制组合。

投资老将就像一瓶陈酿多年的好酒，放得时间越长，越能品出好的味道。相信许多人对何肖颉这个名字依然陌生，今天我就和大家聊聊这位低调、又独特的投资长跑者。

1、深受业界认可、穿越牛熊的投资老将

何肖颉是一个不折不扣的投资老将，从业年限23年。1998年第一批公募基金公司成立的时候，何肖颉就已经在证券研究所担任行业与上市公司分析师。2005年就开始管理公募基金，2008年加入工银瑞信基金后，何肖颉现任权益投资部投资总监、权益投资能力四中心负责人、基金经理，目前共管理4只基金，规模超过130亿。（数据截止2021年底）

作为投资年限超过了17年的公募一线投资老将，何肖颉的长期业绩非常优秀，目前管理的4只基金都是在2014、2015年接手的，截止2022年3月5日，年化收益全部超过10%以上，其中最高的工银新趋势灵活配置混合，年化回报超过22%。

图表：何肖颉在管产品任职回报率

数据来源:Wind,2022年3月5日

在经历了2016年的熔断、2018年的大熊市、过去三年的基金大年，何肖颉管理的产品的表现穿越了牛熊，可圈可点。具体看来，熊市跌的少，牛市涨得多。比如2018年大熊市，沪深300下跌超过25%，工银新趋势下跌不超过10%。2020年机构牛市，工银新趋势灵活配置混合获得120.83%的涨幅，在同类排名中，位居第7位。工银生态环境股票更是在2020、2021年连续获得同类排名前10，2020年获得122.03%的收益，同类排名第10，2021年获得56.68%的收益，同类排名第7。（数据来源：wind）

尽管何肖颉在最近的路演中，谦虚地表示自己很“一般”、“没获过什么奖”，但事实上何肖颉的投资能力深受业界认可。其代表作品工银新趋势灵活配置混合获得了银河证券、晨星、海通证券三年期、五年期的五星评级，工银生态环境股票也获得了海通证券三年期、五年期的五星评级。在风险收益性价比上，工银新趋势灵活配置混合近一年、近两年、近三年、近五年的夏普比率也是大幅超越同类平均水平。

数据来源:Wind，截至2021年12月31日

2、投资风格兼容并包，自诩“做好公交车司机”

仔细看了何肖颉4只产品的持仓，发现他的投资风格非常多元。以何肖颉管理时间最久的工银核心价值混合为例，涵盖了制造业、消费、金融、医药、TMT等行业，配置上非常灵活，会随着市场而不断调整。

对于自己的投资风格，何肖颉总结为“兼容并包”，在对基本面或者市场大趋势有把握的时候，会做一些行业轮动；到了市场相对较弱的时候，会及时调整到防御策略。但没有人能够时刻契合市场风格，当遇到市场与自己风格相逆的时候，何肖颉会先判断相逆的时间有多长，在自己把握足够大的时候，可以忍受一个季度到半年左右的左侧布局机会。

在历史上，何肖颉就经历过这种时刻。2020年的时候，在疫情突如其来、市场大幅下跌的情况下，何肖颉密集地布局了新能源、医药、消费等领域，这一逆向布局让他的四只产品在2020年都收获了相当优异的成绩，全部4只产品都在同类排名前1/4，其中工银新趋势灵活配置混合在同类1937只产品中排名第7；工银生态环境股票在同类395只产品中排名第10。

在整体持仓上，何肖颉也相对分散，不仅有左侧配置，也要有右侧配置。何肖颉对自己的要求是，控制净值波动，创造良好的持有体验。他把管理基金产品比作驾驶一辆公共汽车，希望能把车开的平稳一些，不要一会急转弯，一会猛加速，一会又猛刹车，不要让乘客受到很大的惊吓。对于投资者来说也是，当基金的回撤超过一定程度的时候，投资者就会受到煎熬，就有可能下车，未来可能永远不再上车，也有可能等基金表现好的时候再上车，也就是频繁交易，这个过程中投资者的心态和持有体验都不会太好。

因此哪怕是市场行情在某些版块非常极致的时候，何肖颉也不会大幅超配某个行业，更不会满仓配置。大部分情况下都会配5个左右的重仓行业，重仓的行业占整个仓位的6-7成左右。这样的均衡配置虽然不能保证在极端行情下排名靠前，但是可以保证在会车的时候幅度可控。

此外，市场往往会超出我们的预期。像过去，何肖颉配置的一些股票，在短期内这些股票的涨幅很快很大，已经超过了他的预期，这个时候他就会进行减持，并且配置一些其他行业去做对冲，这种投资上的灵活性保证了收益能够落袋为安。

3、选股灵活，自上而下与自下而上相结合

具体到选股上，何肖颉非常强调基本面，也采用大级别的择时策略。

当经济基本面向好的时候，何肖颉更加偏重自上而下的选择，加大行业β属性个股的配置，关注周期成长股。当经济基本面走弱的时候，更偏重自下而上的选择，加大α属性个股的配置，关注个股的品牌力、管理层的执行力和盈利能力的持续性。

例如，2017年初，上一年度各项主要统计数据陆续发布，其中，2016年全年货运总量、发电量、社会零售总额、出口金额等关键指标的同比增速都大幅改善，甚至接近2010年GDP增速高达10.4%时候的水平，显示出宏观经济的复苏。

在这个宏观大背景下，何肖颉在2017年重仓方向选择了银行、保险、地产等等。

从商业模式上说，银行是高杠杆、现金流不确定，如果经济下行，出现流动性陷阱甚至恶性通胀，银行的资产久期就会远远长于负债久期，银行的资产负债表也会随之大幅恶化。反过来，在经济景气的时候，银行就是优质的周期成长股。

又如保险，也是高杠杆经营，而且带有一定的可选消费属性，因此也属于“经济后周期”公司。地产就更明显了，跟宏观政策、居民收入水平直接挂钩。

所以，何肖颉在2017年早早大手笔买入银行保险地产是精准的选择，体现出了“经济向好时候买周期成长股”的特性。而且举一反三，在去年三季报里，他说道，“金融等权重行业估值仍处于合理偏低的位置，下行风险有限；只是行业数据目前还看不到改善，单纯低估值修复的空间难以做过高展望”。

又例如，在疫情后经济重启阶段，之前停摆的企业开始复工，被压制的消费需求放量，但供应链未完全恢复，上游原材料价格快速上涨。何肖颉把大量仓位调整到煤炭、钢铁板块，同样也是经典周期成长股，也带来了丰厚收益。

而在经济基本面压力较大的时候，何肖颉则更偏向于自下而上找个股α、关注盈利可持续性。

例如，在2020年新冠疫情后，何肖颉在“工银新趋势灵活配置混合”里重配了新能源，这是产业政策重点支持的行业；在“工银核心价值混合”里重配了高端白酒，这是盈利能力最稳定的板块。

而且在配置这些板块的时候，何肖颉都选择了直接买龙头，例如锂电池龙头、光伏龙头、白酒龙头等。

能做到灵活调仓，基础必然是基金经理在足够多的行业里有充足的知识储备。何肖颉从业超过20年，横跨券商、社保基金、公募基金，而且从行业研究员，到基金经理助理、投资总监，到基金经理，长期的积累让何肖颉构建出了以制造业为基础，向金融、周期、消费、医药、TMT等不断拓展的行业能力圈。厚积才能薄发，也正因此，他才可以结合宏观经济政策环境、行业景气周期、企业盈利水平，灵活调整组合的行业配置结构。

4、能力圈的多样性，带来应对市场的反脆弱性

充足的行业储备、灵活的风格，让何肖颉可以管理不同的产品，用不同的风险收益特征来满足不同用户的理财需求。

此前，他主理的四只产品，分别为：工银新趋势灵活配置混合、工银生态环境股票、工银国企改革股票、工银核心价值混合。以2021年四季度为例，重仓股名单剔除重复的一共有28家公司。

其中，“工银新趋势灵活配置混合”主要集中于通信、新能源、消费电子、原材料等行业，每个季度换掉的重仓股大约60-70%，换手率较高。从管理至今，重仓持股达到或超过4个季度的只有屈指可数的几家，例如家电双寡头、品类扩张的电子制造龙头、业绩爆发的光伏龙头。在这个产品上，何肖颉的交易偏左侧，重仓股在上涨后多数都回避了大跌，因此，在比较强烈的成长风格下，回撤却也能保持相对较低的幅度。

而“工银生态环境股票”则比较集中在环保、新能源赛道，这跟过去两年多的市场热潮有关，在这波中新能源大牛市中，这只产品收益丰厚，但除了新能源以外，“工银生态环境股票”还可以投资一些在传统行业中ESG方面做得较好的龙头公司，使得投资标的更具灵活性。

“工银国企改革股票”、“工银核心价值混合”的风格则更偏蓝筹股、价值股。其中何肖颉2014年3月接管了具有重要象征意义的“工银核心价值混合”，任职期间回报突出，风格稳健，在上涨行情和下跌行情中表现出很强的进攻和防守能力。而“工银国企改革股票”是比较鲜明的主题基金，投资的标的以国企为主。

总的来说，何肖颉以制造业为基础，不断延伸行业能力圈，在实战中能根据宏观经济形势与中观产业景气度的变化，采用大级别择时的策略，做到了在多种环境、风格的市场中，都获得了超额收益。展望2022年，市场面临高度不确定性，押注赛道的投资策略可能难以继续风行，风格均衡、行业覆盖面广的基金经理，可能是更好的选择。更重要的是，由于何肖颉能力圈的多元化，面对变化较大的市场，有更强的适应性，不依赖某一两种风格或行业的表现获取收益。

值得一提的是，由何肖颉主理的“工银价值成长混合”在近期已经上线，这只产品将从全市场选股，避免了主题或行业基金的选股限制，在投资风格上也可以做到更加均衡，就像新产品的名字一样，价值和成长兼而有之。从产品设计上来看，将充分发挥何肖颉的投资能力和灵活风格，帮助投资者把握优质公司。

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