泓德基金于浩成：寻找能建立长期壁垒的优质企业

导读：过去几年主动权益基金出现了很大的飞跃，在这个过程中不仅有频频爆款的头部老牌基金公司，也有一些投资能力极强的特色中型基金公司，泓德基金就是一家成长速度很快，业内口碑很高的资产管理公司。这些年，泓德基金优秀的基金经理不断走入投资者的视野，有我们此前访谈过的两大王牌邬传雁和王克玉，新生代明星秦毅，也有新生代代表于浩成、操昭煦，今天我们访谈的就是其中的一位新生代基金经理——于浩成。

看制造业出身的于浩成，投资体系以精选个股为主，产业周期为辅。他喜欢有高壁垒和优秀管理层的公司，他认为高壁垒公司最重要的一点是通过时间积累起竞争优势。历史上，于浩成挖掘过多只制造业的大牛股，都是能够不断积累竞争优势，升级产品，扩大国内市场份额并成为具有全球竞争力的企业。于浩成也非常看重管理层，优秀的管理层不仅需要勤勉、专业、诚信，也需要具备不断学习和拓展的能力。

于浩成认为，中国制造业的竞争优势越来越强。从过去单纯依靠劳动力成本，到今天依靠技术研发、数字化投入，效率不断提升，实现了在很多产业的赶超，例如电动车、光伏、5G等。一个非常鲜明的例子是：10年前，中国市值最大的制造业公司不到1500亿，而今天已经超过了9000亿。

由于工作转换中的静默期，于浩成在过去大半年里有时间从投资回归研究，这也帮助他拓展了对其他行业的理解。于浩成认为，一个基金经理的护城河是长期认知的积累，长期视角不仅适用投资，也适用于职业生涯的发展。屏蔽短期的扰动，才能更加专注于中长期基本面研究。而且，中国股票市场中长期的回报其实比许多大类资产都好。

以下，我们先分享一些来自于浩成的投资“金句”：

1、我一直尽可能让自己从长期视角来看待投资本身，看待资本市场，以及看待自己的职业生涯。

2、我的投资框架类似于：中观产业+个股选择，以精选个股为主、产业周期为辅。

3、好的商业模式应该有累积效应，公司通过不断的投资（人才、技术、设备）能带来护城河。这就意味着，公司做的时间越久，构建的壁垒就越厚，竞争优势也越突出。

4、过去几年，我们看到中国制造业企业将资源大量投入到技术研发、数字化上，企业竞争优势从之前的低劳动成本转换为高产品力、高效率。

5、当前中国制造业是一个产业集群的整体进步，从5G到移动互联网，到先进制造，是优秀企业家们具备全球视野，重视人才和知识，长期坚持技术研发投入的结果。

6、我们做投资的时候，更多是去判断这个产业生命周期的长度和大致波动幅度，认清产业真相，而不是去把握每一个小的周期波段投资。

7、从长期来说，不断学习，提升自己的认知能力，是一个基金经理的核心竞争力。

经历完整的产业周期，理解产业发展的本质

朱昂：能否先谈谈你是如何看待投资的？（投资世界观）

于浩成

我在过去一年多做了很多思考。

我一直尽可能让自己从长期视角来看待投资本身，看待资本市场，甚至看待自己的职业生涯。

股票市场短期是投票器，长期是称重机。股票市场起伏波动，其

投资回报率是非线性的，短周期内差异较大，但是长期来看，A股市场的表现是非常好的。

过去10年，公募基金的年化回报率在10%以上，顶尖基金经理回报率在20%以上。在各类资产中算比较突出。更重要的是，当我们叠加了复利和时间后，长期绝对回报非常高。但另一方面，多年的投资经历也告诉我们，对于股市要有一个合理的预期回报率。

具备这一基本观念后，我的内心也更加平静。我把主要的精力聚焦在基本的投研工作上，尽量减少短期波动的影响。投资是一项需要长时间历练的工作和行业，要不断学习和提升自己。每一个时代都有伟大的公司和商业模式，我们要做的是不断理解新的产业形态、商业模式、消费口味等，这些都是投资中需要接受的变化。

投资中也有不变的东西，是基本面研究和价值投资。每个人对价值判断的方式不同，每个时代价值的实现途径有差异，但最终都是通过各自的方式无限接近真实的价值。

投资还需要经历完整的产业周期，才能理解一些产业发展的本质。2012年我刚入行是在阳光保险看工程机械行业，经历了三年行业下行周期，直到2016年才转为上行周期。这一轮完整周期，让我更加理解了制造业的商业模式。我想好的研究是需要时间的。

寻找有累积效应的竞争壁垒

朱昂：那么再说说你的投资框架吧？

于浩成

过去几年我的投资框架经历了一个变化和成长。在进入资产管理行业之前，我做过两年工程师，所以我过去投资的范围以制造业和科技业为主，

投资框架类似于中观产业+个股选择，以精选个股为主、产业周期为辅。

需要说明的是，这里的产业周期并不是说要去做周期的波段，而是要刻画出公司的成长曲线、成长阶段。

这个投资框架和我刚入行看的行业特点有关。制造业和科技的成长曲线和消费不同，并不是平稳向上的，而是一种螺旋式上升的曲线。它还隐含着市场空间要足够大，这样成长曲线才会很漂亮。制造业投资，无法完全规避成长过程中的景气波动，如果判断这个曲线长期是上升的，就意味着即便经历向下的波动之后，还能起来继续向上。

应对成长过程中的短期波动，我们需要通过组合的分散来实现。一个组合中不是所有公司都处在低谷期，这样能够避免单一公司波动的影响。我并不试图去精准判断周期的底部和顶部，而是通过产业的生命周期模型，来判断这个产业当前所处的的大致生命周期阶段和整个生命周期长度。

我的精力主要还是放在公司层面的研究，特别关注两点：公司的商业模式和管理层。

首先，什么是好的商业模式，我认为它首先应该具有

累积效应，公司通过不断的投资（技术、人才、设备）能带来护城河。公司做的时间越久，构建的壁垒就越厚，竞争优势也变得越突出。

竞争优势突出，会带来比较好的竞争格局，自然带来好的的盈利能力。

在我的框架中，好的商业模式未必一定要轻资产。

比如说有的公司，通过不断投入研发的重资产商业模式，产生累积效应，最终帮助公司构建出很强的护城河，成长为市值很大的公司。

我对好的商业模式的理解是，一个公司能不能在某个环节持续胜出，而且随着时间的推移，这种优势或壁垒能否维持或拉大。这个壁垒有许多层次，除了产品、技术，也可以是品牌、渠道、运营管理，能实现高壁垒的公司或行业才能有比较好的商业模式。

我之前的投资方向以制造业和科技为主，这些企业的竞争壁垒主要体现在产品和技术上。现在我投资的范围也在不断拓展，而消费品、互联网等公司的壁垒和前者又有所不同，可能在品牌、渠道、甚至运营管理上。

其次是对管理层的判断，这也是泓德的投研最为独特的地方。

一个企业能够做大做强创造价值，和管理层的关系很大。

我认为老板以及核心高管应具备勤勉、诚信、正直这些品质，同时学习能力和拓展能力也很重要。能够做好一个产品或一件事情的，就是优秀的老板；能够把两件以上做好的，就是卓越的老板。卓越的老板能够不断拓展公司的业务，拉长一家公司的成长曲线。

制造业中也有很好的商业模式

朱昂：你在大制造行业深耕多年，能否谈谈大制造行业好公司各有什么特点，哪些是比较好的商业模式？

于浩成

好的公司和好的商业模式，其竞争优势，应当有累积效应。

比如我曾经考察过的一家A股制造业公司，资产相对比较重。公司生产工程机械基础件，这个产品对材料、工艺、加工等各个环节要求都很高，需要长期的投入和积累，包括不断的实验和试错。这家公司早期在产品和技术上投入了很长时间，一旦出现突破，这些投入都会转化成这个公司的壁垒。这家公司最后也成为了一个市值比较大的企业。

朱昂：大制造行业也有周期性的Beta+个股性的Alpha特点，能否谈谈把握Beta+Alpha的投资机会？

于浩成

单纯的Beta机会，成长曲线长期是走平或向下的，我基本上不太会参与。我更多关注具有Alpha特征的投资机会，如果能再遇到Beta向上当然更好。

比如2014年我关注过一家公司，它的产品线一直在拓展，从1个产品到成套系统，新产品复杂度和价值量都有几倍的提升，老板的能力和决心也非常强，这种公司就是一个典型的Alpha成长股，通过产品拓展拉长了公司的成长曲线。

但是工程机械行业从2012到2015年经历了一个单边的下行周期，我关注它的时候，行业的景气仍未反转。而我当时的想法并不是冲着行业反转Beta去的，而是看到了公司具有Alpha属性。2014年我们看到工程机械已经向下调整了三年，没想到2015年又下了一个台阶。

当然，一旦景气Beta向上再叠加公司自身的新产品拓展的Alpha属性，结果是带来更好的收益。2016年工程机械行业触底回升，进入上行周期。我们也收获了一个典型的beta + Alpha双击的案例。

回过头看，当时我们考虑的主要因素是，公司管理层一直很优秀，

在行业下行周期时，他们敢于不断做研发投入，并且方法正确，最终建立起了自己的产品优势，这些也是我们即使处在下行周期，对公司依然有信心的原因。

总体来说，这就是一个具有螺旋式成长曲线的好公司的案例。

朱昂：有什么失败的案例吗？

于浩成

我早年曾经买入过一个公司，买入后两天内跌了差不多19%，对净值拖累很大。这个公司处在一个不错的赛道，有很好的产品，盈利能力也很好，但是后来我们得知公司两个创始人之间有分歧，发展重心不在上市公司体内，这是非常致命的。

从这个教训中，我明白一个公司以老板为核心的管理层是非常重要的。来到泓德以后，我也感受到在这里的投资文化当中，对管理层格外重视，要求特别高。管理层有瑕疵的公司，我们基本上是不会投的。

中国制造业：产业集群的进步

朱昂：你怎么看中国在制造业上的竞争优势

于浩成

中国制造业上诞生了一批优秀的企业，很多已具备国际化的竞争力，竞争优势也在伴随着经济发展而进化。

此前中国制造业依靠的是更低的劳动力成本，产品以低价值的组装为主，阶段性获得了比较好的回报。然而，这种模式无法摆脱人员成本增加的问题。

近些年，我们看到中国制造业企业大量资源投入到技术研发、数字化上，企业竞争力从之前的低劳动成本，转换为高产品力，高效率。

其背后是受益于中国的工程师红利，以及国内5G为代表的高新技术的整体进步。数字化技术的运用，提高了劳动生产率，帮助企业产值创新高，同时大幅度减少了员工数量。

产品和技术研发上，我们也看到中国制造业在一些新方向上实现了弯道超车。以汽车为例，在传统汽车领域，中国企业和海外有很大差距，但到了电动车时代，中国实现了弯道超车，诞生了全球锂电池制造的龙头企业。在汽车智能化方向，我们已经有大量的独角兽，从软件算法平台到激光雷达都有布局。

还有光伏领域，有的光伏制造企业，很早就坚持对单晶技术路线的投入，最终取得突破，在全球范围内建立了优势。

当前中国制造业是一个产业集群的整体进步，从5G到移动互联网，到先进制造，是优秀企业家们具备全球视野，重视人才和知识，长期坚持技术研发投入的结果。

朱昂：如何看待中国制造业的天花板，公司会不会有市值天花板？

于浩成 我记得在10年前那一轮工程机械景气高点，中国制造业最大的企业市值1400亿左右，十年后的今天，中国制造业市值最大的公司有9000多亿，这个市值放在10年前是不可想象的。

从历史的发展看，至少证明了中国制造业的公司在持续长大，市值天花板越来越高。

中国制造业的竞争优势变得更强，从过去的成本优势，变成了产品、技术和效率优势。还有一点，相比于其他行业，制造业产品是可贸易化的，走向全球的阻力相对较小。虽然消费品和互联网有巨大的国内市场，但由于消费习惯和文化差异，当前这些行业公司要实现全球化难度会大一些。当然，我们管理的是全行业产品，除了制造业也会涉猎其他行业，每一个行业和公司的天花板都需要具体研究。

看重生命周期的长度，不做短周期波段

朱昂：你在投资中也会做一些中观的产业周期判断，那么如何去找到向上的产业周期呢？

于浩成 以前做制造业投资的时候，中观产业角度，更多是去判断这个产业生命周期的长度和波动的大致幅度，认清产业发展真相，并不是去把握每一个小的周期波段去投资，这是很难把握的。

举一个例子，我曾经看过海洋工程装备这个行业，其中钻井平台使用寿命是30年，这意味着产品使用后要过30年才会进入更换周期，景气波动幅度很大，时点也不好把握，长期成长曲线可能是平的，这样就不太适合投资。

为什么把握短周期那么难？假设把一个周期阶段看做一条线，线上有许多点，而拐点只有两个，要精确把握住那个拐点其实是一种小概率事件。

如果是一个成长产业，长期大概率会比较好。成长阶段远多于下滑阶段，且下滑幅度可控，也就是阿尔法大于贝塔。所以中观产业判断是辅助手段，我们更多是自下而上个股选择的角度出发。但是理解中观产业周期，能够帮助我们知道一旦出现回撤，该如何应对。

朱昂：在组合构建上，你是怎么做的？

于浩成 组合构建上，会坚持行业适度分散、个股适度集中；行业会适度分散，平滑不同行业之间的景气度波动风险。个股会适度集中，因为我更多还是自下而上把最优秀的公司选出来，长期的超额收益一定来自最优秀的公司。

基金经理的护城河来自认知积累

朱昂：你从业有差不多10年时间，其中也经历了不同的公司，在你成长过程中，有没有什么变化点？

于浩成

2020年，我写了四篇深度报告。这报告不局限于制造业，也有其他方向。这个过程帮助我去拓展自己的能力圈，思考不同行业如何建立自己的竞争优势。