2020股基冠军陆彬：立时代潮头，为平民谋财

导读：每天早上5点多起床，6点不到就到公司看报告，汇丰晋信的陆彬是我们认识的最勤奋的基金经理之一，勤奋的背后是对投资的热爱。他从来没有把投资看作一个工作，每一次和他交流都能感受到他的那种热爱。

一年多以前我们也访谈过陆彬《汇丰晋信陆彬：坚守专业良心的大时代先锋》，当时就感觉他是市场新生代基金经理当中最优秀的人之一，他身上的几个很鲜明的特质令人印象深刻。

一个是客户至上的价值观。他说会“坚守专业的良心，把客户的每一分本金像妈妈的退休金一样对待”。第二个是对于普通投资者的充分理解。他说他非常理解那些在市场调整中质疑自己的人，因为投资人的每一分钱都来之不易，一旦出现亏损，有情绪是很自然的事情。正因如此，他更希望自己能服务好普通老百姓，替他们管好钱。这既是他的初心，也是他热爱和勤奋的源头。

第三是非常愿意沟通。不论市场涨跌，陆彬都愿意把自己的想法及时传递给投资者。从2020年初到现在，陆彬给投资人写了12封信，其中既有去年3月份提振投资者信心的信，也有今年初提示市场风险的信。

当然印象最深的还有他对新能源行业的专业度。陆彬是2019年4季度最早重仓新能源汽车和光伏的基金经理之一，过去一年非常好地把握了新能源波澜壮阔的行情。

在当时的访谈中，陆彬也旗帜鲜明地看好新能源产业链，也通过精准的产业判断，他管理的汇丰晋信低碳先锋基金获得了2020年的股票型基金冠军，不可谓不优秀。（注：数据来源于晨星（中国），陆彬管理的汇丰晋信低碳先锋基金2020年收益率在晨星956只普通股票型基金中排名第1，截至2020.12.31。）

有人可能会把陆彬看作新能源赛道的主题型选手同时风格也偏向于激进。事实却并非如此，目前他既管理行业主题型基金汇丰晋信低碳先锋，也管理覆盖全市场的基金汇丰晋信动态策略，实际上陆彬研究的宽度很广，覆盖了制造业、成长股、周期股，能力圈不局限在新能源。去年5月9日接任这只全市场的动态策略基金以来，截至4月23日，基金单位净值从2.1178一路涨到了3.9037，尽管期间经历了春节后的市场暴跌，近一年基金最大回撤也仅为11.08%，足见他在风险控制是上下了功夫的。

这一次我们看到了一个不断进步的陆彬。他通过汇丰晋信的PB-ROE体系做出市场策略的判断，通过管理研究部之后增加了对组合持仓的研究辅助，通过持续勤奋的研究，对大类资产的研究覆盖等等。他逐渐成长为一个全市场风格、同时非常注重控制回撤风险的价值成长型基金经理。

陆彬每一次访谈都观点鲜明，从不模棱两可。早在今年的年初，陆彬就写信呼吁同时借助媒体发声，认为今年市场的风险在于高估值的核心资产，而机会在于过去几年被抛弃的顺周期价值股。春节之后，市场也确实沿着陆彬的判断演绎。

经历了春节后的调整，陆彬认为目前市场上绝大多数的风险已经得到释放，自下而上看机会很多，是主动承担风险的好时间。陆彬将股票分为四大类资产：核心资产、TMT成长、顺周期、价值股。在这四大类资产中，核心资产的绝大部分估值风险已经释放，未来是时间换空间；TMT成长中能找到一批中高速业绩增速，估值低于1倍PEG的企业；顺周期企业的盈利持续性大概率超过市场的一致预期；而金融股估值也在较低位置。

同时，陆彬认为碳中和或将成为新的结构性牛市主线，市场低估了碳中和带来的长期影响，包括能源结构调整，对于周期性行业、供给侧改革的影响等等。特别是对锂电池和储能的需求，会带来超越市场预期的影响。

展望未来，陆彬认为2021年大部分机会在核心资产以外，通过不断地去翻石头，能找到一批具有结构性机会的公司。

以下，我们先分享一些来自陆彬的投资“金句”：

1. 过去两个月的调整释放了绝大部分的估值风险，但大多数高估值白马股吸引力仍然不大

2. 我现在比较乐观，市场上结构性机会很多。已经口口相传的风险，如美债利率上涨，多多少少已经反映在股价里面

3. 对于TMT成长股一些细分赛道龙头，估值低时会被看作制造业，认为它们商业模式不太好，估值高时又被看作科技成长股。长期跟踪下来看，这批公司目前质地和估值匹配度非常高

4. 周期行业预期差很大，盈利弹性也很高，这也正是周期行业的魅力所在

5. 我自己的判断是，春节后的调整可能是老的结构性牛市结束；而新一轮结构性牛市的主线可能是碳中和

6. 碳中和带来的影响，并不是目前市场交易的那些方向，它的影响会改变整个新能源行业的渗透率和估值体系

7. 现在是主动承担风险的好时候，现在不去承担风险，未来会有些被动

8. 我把资产划分为四大类：核心资产、成长股、周期股、价值股。这四大类资产在我的组合中是比较均衡配置的

9. 今年的市场适合那类“翻石头”的基金经理，如果只盯着核心资产看，会比较悲观，但从核心资产里面跳出来看，很多股票是有机会的

10. 投资是长期的事，我希望头发花白的时候，还能活跃在一线做投资

自下而上看市场当下机会大于风险

朱昂：记得今年1月5日的时候，你写过一封信，认为2021年机会和风险并存，那么在这个时间点，你如何看待接下来的市场？

陆彬确实，我的观点可能和大部分人不太一样，年初的时候就觉得今年是机会和风险并存。当时判断风险主要来自市场一批白马股的高估值。我们看到春节后因为美债持续向上，导致这一批高估值股票持续了下跌，事实上两者之间的基本面关联度并不大，只是因为这些公司确实估值比较高，市场需要找到一个理由来做出决策。我们也看到春节前爆款基金特别多，春节后基金发行的数量虽然也还很多，但是边际递减效应很明显。

我在年初的时候，对市场确实保持比较中性的态度，在组合的配置上也是按照这个思路在执行，今年一月我的压力还是蛮大的，那时大幅低配了高估值的白马股，一度跑输市场不少。但现在回头看，年初的组合调整还是正确的，动态策略这只产品春节后的最大回撤11%左右，即便在收益率差不多的情况下，给持有人的体验是更好的。

我们对市场的观点并没有太大变化，一直认为是风险和机遇并存，在经历了春节后的这一轮调整后，我对市场的信心开始增加，看到的机会也更多了。

首先，过去两个月的调整释放了绝大部分的估值风险，不少股票的估值调整了30-50%。目前看不到核心资产还有很大的估值风险。但即便高估值核心资产回调超过30%，有的跌幅可能接近50%，我们并不认为现在有些公司的估值有很大吸引力。

其次，我们一度很担心资金面的“反身性”。对于市场的投资者结构，我们并不清楚。我们认为最好的投资者结构应该是椭圆形，最高风险和最低风险偏好的投资者占据比较小的比例，因为他们的行为模式是一致的。最低风险的投资者是绝对收益者，一旦出现波动就会被动卖出；最高风险偏好的投资者是杠杆资金，也同样在波动下会被动平仓。之前，我们最担心的投资者结构是哑铃型，两头的占比都很高，那么市场一波动就会出现资金互相踩踏的“反身性”。从这一轮的市场调整中，并没有看到很大的被动卖出压力，基金的赎回也不是很明显，资金面显著好于此前的预期。

对于接下来的市场，我认为不会出现我们最害怕的单边暴跌。其实市场慢慢调整，我们是能从中找到不少结构性机会的。我现在比较乐观，市场上的结构性机会很多。市场上都已经口口相传的风险，比如说美债利率上涨，已经不是风险了，多多少少已经反映在股价里面了。

朱昂：能否说说对不同类型资产的看法。

陆彬第一类高估值的核心资产，目前已经释放了绝大部分的估值风险，未来半年到一年可能要用时间换空间，通过业绩的增长继续消化一部分估值，关于这一类资产，我们目前仍然持观望态度。

第二类是以TMT为代表的成长股，我们已经能找到许多增速20%以上，估值在20倍以下的公司。像消费电子和汽车电子里的一些公司，现在估值不到20倍。汽车电子的一些公司今年业绩“可视性”很强，明年业绩“可视性”也很强，对于这一类公司，大方向是好判断的，业绩也是可跟踪的。况且，TMT成长股的高点是去年6月，至今也跌了差不多9个月了。我说的这些TMT成长股，并不是大家认为的那些核心资产，更多是指市场关注度没那么高的非核心资产。

从基本面角度看，这些公司的客户是手机或者新能源汽车的巨头公司，已经是细分赛道的龙头。许多人在估值低的时候，把这些公司看作制造业，觉得它们的商业模式不太好，估值高的时候又把它们看作科技成长股。我对这些公司进行了长期跟踪，基本面并没有出现变化，但估值从40多倍跌到了20倍。目前这一批公司质地和估值匹配度是非常高的。

第三类是周期股，我是看周期股出身的，能感觉到绝大多数投资者天然对周期股有排斥，不认为目前周期的好转能持续。周期股因为波动很大，很难赚钱，导致许多人不愿意在周期股中下功夫。

正因为周期行业的预期差很大，盈利弹性也很高，这也是周期行业的魅力所在。今年二季度的周期股，有点像2017年的三季度，大家主观上并不相信周期性行业的超预期能持续，认为价差会收窄。从我的角度看，大家可能低估了一季报周期股的弹性，以及二季报周期股业绩的持续性。

今天，许多人谈的周期股，都是周期性行业中的成长股，我讲的是真正的强周期股。我觉得估值要到5倍市盈率以内，才是真正的周期股。

我们内部对覆盖比较熟悉的周期股业绩做了测算，普遍比卖方分析师的预期高了20-30%，市场多多少少对周期股的业绩有些低估了，就像2017年三季度的时候，大家并不真正相信供给侧改革的效果，也不相信钢铁股的静态估值。最后的结果是，整个钢铁股估值中枢从3倍提升到了6倍。今天，市场依然不相信周期股业绩的可持续性，认为一季度业绩出来就是卖点。

我不会去关注那么多的宏观信息，包括社融、海外经济的基本面等等，我只盯着这些周期股的基本面信息，看价差、库存、订单，自下而上的基本面是最真实的。我觉得周期股业绩有持续性，后面有望继续带来比较好的超额收益。

第四类是以银行、保险、地产、券商为代表的价值行业。先说券商，我们看到几家头部券商的PB基本处在历史上的最底部区域。历史上没有一次大熊市是以券商估值的最底部开始的。通过券商行业的估值水平，也能反映出市场的预期。

我们再看保险、银行、地产这些权重股，是不是有比较大的风险？我觉得不太可能出现系统性的风险。

通过对这四大类资产进行分析，自上而下我们基本排除了大的风险，而自下而上能看到不少结构性的机会。我对短期的市场调整并不害怕，更希望风险快速出清，让大家看到基本面的估值底。

碳中和或开启新结构性牛市

朱昂：这么看今年即便有结构性机会，但也将降低预期收益率了吧？

陆彬今年不是股票市场的大年，不会像2019和2020年有那么高的收益率。好在今年先跌了，风险得到释放了。

我自己的一个判断是，这一次春节后的调整，可能是老的结构性牛市结束。长期看，“茅指数”肯定会创新高，但是需要时间的消化。过去两三年的结构性牛市结束，是新结构性牛市的开启。我觉得下一轮结构性牛市的主线可能是碳中和，目前市场低估了碳中和带来的影响。

朱昂：你非常看重碳中和带来的投资机会，能否也具体谈谈？

陆彬我入行以来就是看新能源行业的，对行业有一定的积累，根据我的理解，这次的碳中和政策会带来深远的影响，主要会在三个方面体现：

1）能源结构的转型。碳排放主要来自火电，占整个能源结构的比例很高，碳中和背景下肯定要优化升级能源结构。从可再生能源的实操性看，核电和水电的投资周期都很长，要比较快实现碳排放的目标，新能源一定会重视的。比较有趣的是，碳中和政策出来的时候，新能源的股票还在下跌，因为这些公司的估值本来就处于高位，调整后会更健康。但我觉得一边是长期的政策主题，一边是短期的调整，两者正好错位了，给我们提供了比较好的买入机会；

2）周期股的龙头。市场最怕的是周期股盈利没有可持续性，有时候一年赚50亿，第二年再亏30亿，这是大家不愿意碰周期股的主要原因。碳中和会增加周期行业的门槛，带来结构上的优化，只有真正的龙头企业才有能力去投这些碳减排的指标，从而会提高这些龙头企业的盈利可持续性。未来大家会慢慢对周期龙头企业的盈利持续性认可，估值中枢也会逐步提高；

3）一些科学家的发明创造可能会出现在碳中和领域，不排除有技术创新能力的企业，可能成为未来的超级大牛股。我们认为，未来一两年有可能通过技术创新实现碳减排目标，历史上每一次的高投入高激励，都会驱动一些发明创造。通过技术进步实现碳减排，也是整个社会的愿景。

我觉得碳中和带来的影响，并不是目前市场交易的那些方向，它的影响会改变整个新能源行业的渗透率和估值体系。

碳中和是主线，不是主题，是类似于13年移动互联网或者16年供给侧改革那样的主线。碳中和的高度和影响会很大，在这方面全球是一致的。碳排放另一个意义是形成能源独立，不用依赖外部的石油能源。我对于中国的新能源很有信心，主要产业链都在国内，拥有很强的话语权。全球新能源最具竞争力的公司，基本上都是在国内。

主线投资的好处是，有望把产业链企业的估值中枢拔高。我们认为，新的结构性牛市主线，可能就是碳中和。无论是政策的高度、产业的影响力、还是基本面和估值的匹配，都已经具备了。

现在是主动承担风险的好时机

朱昂：如何看海外市场的不确定性对A股的影响？

陆彬过去几年每一年大家都会问，万一美股崩盘了怎么办？我记得2018年的时候，我们内部看到美股的估值已经到了历史上两倍的标准差，也觉得美股要崩盘了，但是结果并没有。我觉得，在市场面前不要假装聪明，很多风险确实是我们不能够预测的。我们看到风险，再去做反应也来得及，效果比提前预判美股的风险更好。

我也研究了过去十几年每一次十年期国债利率的上行周期，像2007年、2013年、2017年的市场都是有机会的。所以大家讨论美国是不是要崩盘了，PPT可以写个100页，对于基金经理实际操作的意义不大。

我的结论是，现在是主动承担风险的好时候，现在不去承担风险，未来会有些被动。

朱昂：A股历史上每一次风格切换都会持续很长时间，你觉得这是一次新的结构性牛市，那么成长和价值的风格切换是不是也会持续很久？

陆彬过去每一次风格切换都是以一次大跌来确认，比如说2016年的熔断之后开启了价值股的牛市。我觉得这一次和以前不太一样，资本市场在改革，公募基金管理的规模越来越多，这些核心资产长期可能不断向上，和海外的核心资产一样。即便今年我并不看好大部分核心资产类股票，也并不认为我们能够再以很低的估值买到这一批优秀的公司。不会像2016年那样，好公司会有一次系统性低估的买入机会。只是说，大周期中会有小周期，不会像过去那样从极度高估转向极度低估。

这一次周期的不同之处在于，这一批资产的基本面确实很好，确定性是最强的，真的看个三五年这一批公司的市值大概率不是现在这个位置。

组合通过资产分类实现均衡

朱昂：这一轮调整你的回撤控制得很好，能否谈谈组合管理层面，你是怎么做的？

陆彬前面说过，我把资产划分为四大类：核心资产、成长股、周期股、价值股。在我管理的全市场基金中，这四大类资产在组合中是比较均衡配置的。核心资产中我更偏好电动车；成长股主要配置符合PB-ROE高性价比的TMT公司，这其中有一批中高速增长的低估值企业；价值股中挑选的是地产和保险；周期股配置的是顺周期行业。均衡配置这几类资产比较熟悉的资产，会让我减少焦虑。

朱昂：去年11月我参加了汇丰晋信第四届价值投资论坛，当时记得你对光伏比较谨慎，现在是不是依然觉得电动车要比光伏更好？

陆彬我们看一季报就比较清楚，有些光伏公司的一季报低于市场预期，电动车一季报大部分符合乐观预期，而且电动车一季报预期还很高。这两个行业的技术迭代、产业周期都是比较清晰确定的。

朱昂：过去一年你管理的规模也增长了很多，会不会影响你的收益率？

陆彬规模大了是会影响收益率，管1个亿和100亿明显不一样。有一段时间我也觉得有挑战，但现在我已经突破了当时的瓶颈，处在比较舒服的状态。我的投资偏左侧，通常买得比市场早，卖得也比市场早。2019年4季度我就买了电动车，2020年4季度我开始卖出光伏。左侧投资的好处是，基本不容易犯大错，坏处是有时候要熬1到2个季度，这个时候比较考验人心。这种投资方式是比较适合大资金的。

就我自己的投资框架来看，可能还是比较适合较大体量资金的。我开始管理研究部之后，也在积极地升级我们的研究体系，让其更好地为投资赋能。

如果说过去两年我研究上的弱点，可能在于核心资产上，我的前十大持仓几乎没有买过新能源之外的核心资产。我们的投资框架是注重估值的，估值贵了我们会卖掉。

即便现在低配核心资产，并不会对净值带来多大风险，市场逐渐进入自己比较擅长的方向了。

今年市场可能比较适合我，强调个股挖掘的能力，不断赚小钱积累利润。今年的市场适合那类“翻石头”的基金经理，如果只盯着核心资产看，会比较悲观，但从核心资产里面跳出来看，很多股票是有机会的。A股有4000多家公司，剔除核心资产还有3000多家公司可以看。

朱昂：去年访谈，也提到你每天到公司特别早，现在是不是依然保持这个习惯？

陆彬我现在还是每天5点多出门，6点不到就到公司了。我比较喜欢早点到公司，这是一天难得的可以安静思考的时间，海外市场收盘了，国内还没有开盘，可以把隔夜的公告都仔细看一遍，包括看看我们研究员的点评。

到了八点半我们会开晨会，然后就是交易、路演、交流等一系列的日常工作。我现在还分管研究部，有许多相关的工作要处理。不过我现在尽量早点睡觉，保证一天7小时的睡眠时间，让身体得到更好的休息。投资是长期的事，我希望头发花白的时候，还能活跃在一线做投资。

我一直没有把这个事情作为工作，否则会觉得很累。投资对于我有很大的乐趣，还是挺开心做这件事的。

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