景顺长城李进：善于做风险管理的非典型成长股选手

导读：记得2020年的年中，就有不少FOF基金经理给我推荐了李进，都说是一位非常勤奋的中生代基金经理。不过，李进一直比较低调，外部访谈资料较少。今年，李进加入了风格各异的景顺长城科技军团，并且做过一场关于中国高端制造业投资机会的公开演讲。我们也通过一些公开的数据和信息，和大家分享对于这位低调成长股基金经理的一些观察。

我们发现作为一名成长股基金经理，李进有几个突出的特点：

1. 收益来源很广泛，并不是只专注在1到2个行业，大多数时间组合中会配置超过10个行业，体现了不同行业中都能挖掘到个股的能力；

2. 选股特点很鲜明，不做赛道投资，不做行业轮动，并且持仓大部分以200亿市值的中小盘成长股为主，组合具有比较强的“原创性”；

3. 在不同风格的市场阶段，都获得超额收益，甚至2018年熊市中跌幅也显著小于同类产品，体现了很强的攻守兼备能力；

4. 长期收益排名突出，即便没有在任何单一年份排名特别靠前，体现了李进超额收益的稳定性；

5. 以控制风险为核心的组合构建思维，不同于大部分高风险偏好的成长股基金经理。

李进的性格极其低调，几乎很少有公开的访谈内容。但他从2017年管理产品以来，投资业绩确实可圈可点，收益排名也极其靠前。今天，我们也通过对李进公开持仓的研究和难得公开访谈的发言，和大家聊聊我们眼中的李进。

长期业绩突出的科技成长股选手

可能有些投资者没有听说过李进，因为他没有哪一年的收益排名特别靠前，但是拉长时间来看，李进是一名超额收益突出的成长股选手，而且他的业绩经历了至少一次的牛熊转换周期，说服力更强。

在2020年6月，李进管理的产品宝盈鸿利收益获得了“三年持续回报平衡混合型明星基金”（颁奖机构：证券时报）。作为三大报奖项之一，该奖项权威性高，也代表了专业基金评价机构对李进投资能力的认可。

从长期业绩看，无论是两年和还是三年，李进都名列市场比较靠前的位置。更可贵的是，李进做投资以来，波动率相对较低，在把握成长弹性的同时，有效控制了组合的回撤，画出了一条超额收益稳定向上的曲线，给持有人带来比较好的体验。比如说，2018年A股历史第二大熊市，李进基金的下跌幅度远低于同期沪深300和基金中位数，但是到了2019年的结构性牛市中，李进基金的上涨幅度有大幅高于同期沪深300和基金中位数。

我们曾经访谈过不少科技成长选手，不少产品波动较大，在牛市中进攻性很强，而熊市中也大概率回撤较大。事实上，如果我们看海外著名的科技型基金经理，包括BG和木头姐，组合也呈现出高波动的特点，这和科技型基金底层资产的波动性有关。从这个角度出发，李进确实是一名与众不同的科技型基金经理，通过攻守兼备的灵活性，实现了长期较高的绝对收益。

超额收益来源丰富，时间维度均衡

我们知道投资收益是幂律分布的，也就是极少数的公司和极少数的时间，贡献了绝大多数的收益。但是人性追求的是正态分布，希望收益的来源稳定。我曾经在一次演讲中提到过，年化收益率20%，不等于每年收益率20%，通常是在某些年份取得了100%的收益率，某些年份是0收益，也有某些年份是负收益。但持有人，更希望的是，每年稳定都要有正收益。

幂律分布的市场规律和追求正态分布的人性，导致了持有人收益远低于基金投资收益。既然改变持有人的交易行为很难，那么最好是选择符合人性的基金产品。我们认为，要实现这一点需要基金满足两个条件：

1）收益率的来源比较广谱，不能依靠1到2个行业，那么这两个行业没有机会的时候，基金表现就会比较差，持有人体验也会不佳；

2）收益率的时间维度要比较均衡，最好每一年都要有不错的收益率或者超额收益，而不是靠某一年份极高的收益率，把整体年化收益率拔高。因为大部分持有人都是看到基金表现比较好之后再买入，收益时间维度不均衡，很容易导致持有人高位买入后亏损。

首先，我们看一下李进收益来源的多样性。下面这张图是李进管理的宝盈先进制造历史行业配置情况，可能不是特别清楚，但大家会看到里面有许多不同颜色的条纹，每一个条纹对应的是一个行业。我们看到，李进历史上一直呈现非常广谱的行业配置，从来没有集中配置在两三个行业中。其中，机械设备、医药生物、电子、电气设备、计算机、化工等都是李进历史上会相对超配的行业，但也从来没有在任何阶段把一个行业配置到特别高的位置。在一次公开访谈中，李进说过单一行业配置不会超过30%，但我们从归因分析看到，李进基本上一个行业最多配置也不太超过20%，而且绝大多数组合里面持有10个以上行业。包括一些冷门的建筑材料、传媒、商贸零售等行业，李进历史上也都有所涉及。

图表：宝盈先进制造行业配置情况

数据来源：万得，基煜研究

其次，我们来看李进收益率的时间均衡性。我们以李进管理时间最长的宝盈鸿利收益为例，其管理的每一个年度，全部都取得了超额收益，而且这四个年度的市场风格完全不同。具体来看，2017年是大盘价值牛市、2018年是A股历史第二大熊市、2019年是大盘成长牛市、2020年是“核心资产”牛市，我们看到李进在不同市场的风格中，都有超额收益，而且取得了难得的熊市把握住回撤，牛市又能进攻的特点。通过“积小胜为大胜”，李进在2017到2021年期间，积累了丰厚的超额收益。

我们做过投资都知道一个常识：盈亏同源。能做到熊市跌的少，通常是风险偏好比较低，那么牛市一般涨的也比较少。而李进在2018年熊市中，明显跌幅低于同类产品的平均水平，到了2019和2020年的两年结构性牛市中，明显涨幅又高于同类产品的平均水平。这在整个公募基金行业，都属于比较少见的。

在不确定的世界中，提高选股的胜率

我们曾经对全球成长股投资（Growth）和价值股投资（Value）两套体系的回报数据做过研究比较，发现把时间拉长看，成长股投资的收益率并不如价值股投资。我们再进一步做了细致研究后发现，成长股投资长期收益率较低的原因是，投资的胜率较低，在熊市中无法控制回撤。相比之下，价值股投资体系的胜率更高，在熊市的回撤要小很多。

我们都知道，成长更多是买未来，价值更多是买现在。在这样一个不确定的世界中，要判断未来是非常困难的，而李进却体现了很高的选股胜率，并且产品的回撤控制比大部分价值型基金都要好，这是如何做到的呢？我们认为，这或源于李进独特的投资体系，和大部分成长股选手不同，李进把风险控制作为投资的首要因素。我们认为李进主要从三个层面控制风险，提高投资的胜率：

第一个层面，投资符合时代背景的企业。提到投资，李进的第一句话就是“任何一个中长期的牛股都是特定时代背景之下产业变现的一个缩影，所以在我自己做投资的过程中，我不仅要埋头苦干，更重要是抬头看天。”在构建投资组合之前，李进会不断思索我们所处在一个什么样的时代，这个时代在发生哪些长期的变化。

我们知道，要精准预测一个企业未来的发展趋势非常难，概率也没有那么高。但是要看清楚当下的时代背景，难度没有那么大。看对一个公司不容易，看对一个时代相对容易。有了对时代背景的全局观，再进行针对性的个股选择，成为了李进提高投资胜率的第一个层面。确实，沿着时代的大趋势做投资，通常能“事半功倍”。

第二个层面，与优秀的企业为伍，守正比出奇更重要。提到选股，李进曾经说过另一句话“投资要守正，坚持跟优秀的公司一起成长。”巴菲特说过，投资最大的风险是本金的永久性亏损，优秀的公司通常有比较强的壁垒，不太会出现本金永久性亏损的情况。而且，这就像我们小时候读书考试一样，优等生的每一次成绩大概率都会名列前茅，差生的每一次成绩大概率也会比较差。

历史上看，A股许多投资者并不偏好买好公司，而是喜欢“出奇”买一些有反转可能的差公司。这个行为的背后是“弹性思维”，坏公司一旦出现反转，带来的股价弹性远高于好公司。回到上面的例子，一个考60分的差生如果进步到100分，有40分的“弹性”；而一个考90分的优等生进步到100分，只有10分的“弹性”。可历史一次次向我们证明，买好公司是性价比最高的控制风险手段。

下图中，我们选取了李进管理的宝盈鸿利收益从2020年6月30日到2021年3月31日四个完整季度的前十大重仓股。我们看到，虽然里面许多并不是大家耳熟能详的“核心资产”，但都是各行各业中具有竞争力的好公司。

数据来源：基金产品公开报告

第三个层面，在极端市场中的仓位控制。我们知道，长期来看频繁的择时，对于投资者带来的是负贡献，无论是个人投资者还是机构投资者。择时意味着要预测未来，长期要看对未来变化方向的概率几乎没有。况且，影响择时的因素过多，也不够稳定。种种因素导致，这些年来越来越多机构投资者放弃择时。

可是，如果能在极端市场中做出有效的择时，会带来非常好的持有人体验。我们曾经做过一个研究，过去15年以来A股历史上真正意义上的熊市只有四次：2008年、2011年、2015年下半年、2018年。大家以为A股市场是牛短熊长，其实绝大多数时间都有结构性行情，择时真正需要规避的熊市，在15年中只有4次！

我们看到，李进在2018年的A股历史上第二大熊市中，就通过降低一部分仓位有效控制了组合的回撤。从公开数据能看到，李进管理产品的仓位从2018年一季度末的80%，降低到了2018年二季度末的68%。并且一直到2019年一季度末熊市结束后，才把仓位重新加上去。

关于这一点，李进在此前的公开访谈也提到过，当时看到整体股票的估值较高，并且又叠加了中美贸易摩擦，面对市场的系统性风险，他选择了通过仓位的方式对冲风险。他也认为，择时这个工具不需要频繁操作，一般一两年做一两次就足够了。

追随产业趋势，挖掘个股超额

我们身边一些比较熟悉李进的朋友告诉我，李进是一位非常勤奋的基金经理，绝大多数时间都在调研企业，通过亲自走访一个个公司，他经常能找到一些具有“原创性”的投资想法，以至于其投资收益中的个股超额部分很高。

但是，A股的上市公司数量已经超过了4000家，要把每一家公司都调研一遍是不可能的事情，那么李进又是如何去筛选他所调研和投资的公司呢？我们通过此前他的一些公开访谈和历史持仓分析发现，李进的大量投资都围绕着产业趋势寻找成长股。有趣的是，围绕产业趋势做投资，也是景顺长城科技军团的共同点（与众不同的景顺长城科技军团）。在一个大的产业趋势中，通常景气度能持续比较长的时间。比如说过去10年最大的一轮产业趋势是苹果带来的手机智能化，期间诞生了一大批的10倍股，持续的时间也足够长。这一轮的产业趋势或许是汽车的智能化，我们也看到李进早在几年前就开始布局。

在个股选择上，李进具有鲜明的中小市值成长特点，大部分选择的公司在市值200亿左右，组合中很少有市值1000亿大盘成长股。在富达基金经理Joel Tillinghast（外号T神，彼得.林奇接班人）的著作《大钱细思》中，他用了一系列案例证明了由于覆盖度较低，小盘股相对大盘股有更大的超额收益，但潜在风险也更大，一旦看错没有那么高的“容错率”。要在小盘股身上获得持续的超额收益，基金经理的勤奋是必要条件，这也是李进投资体系中的重要特点。

李进曾经在一次访谈中，这也评价过自己“投资圈优秀的人太多，我的优势不是特别多，如果一定要说一个的话，中国有句话说得挺好，笨鸟先飞，我属于比较笨的人，要相对比较勤奋、努力。”从这句话我们能看到，李进属于实战派的基金经理，他不会说那么多大道理，而是身体力行去寻找一个个有超额收益的投资机会。

我们以李进历史上重仓时间最长的某企业通信提供商为例，这家公司在上市后由于财务数据特别漂亮，曾被市场中不少人质疑为是一家造假的公司。李进通过公开数据的挖掘，公司产业链的研究调研，竞争对手的调研等等，确认了这是一个比较优秀的公司，并且通过长期重仓持有，获得了好几倍的收益。这个例子，也代表了李进通过自己的实干精神和独立性的思考，获取了较高的超额收益。

那么未来哪些产业链会有中长期的投资机会呢？李进此前在一次公开演讲中，表达了中长期对于中国高端制造业产业的看好。具体落实到四个方向：电动车、光伏、高端制造、军工。

1）电动车：2021年前五个月国内电动车销量渗透率达到了8.9%，单月渗透率达到了10.6%，第一次突破10%临界点。欧洲的单月渗透率已经接近20%的水平。无论国内还是海外都进入了一个加速放量的阶段；

2）光伏：平价上网新周期带来非常好的中长期投资机会。过去10年，光伏的度电下降了87%，未来依然有比较大的成本下降空间，再结合各国都在推进的碳中和，目前光伏在全球发电结构占比只有2.7%，未来会成为能源革命的新主力军；

3）高端制造：在一些高端领域的国产化率还比较低，而且这些领域的下游也在出现中国企业市场份额提升的过程。比如说新能源设备领域，会伴随着行业的加速成长而增长；再比如说半导体设备中，中国龙头企业的2020年资本开支同比增长了200%，对应的需求端增长很快；

4）军工：预计一批军工龙头企业的现金流有明显改善，产业链的需求比较旺盛，订单也比较饱满，未来或有比较不错的表现。

靠谱，是对一个基金经理的最高评价

无论是公开的访谈还是私下交流，李进的话都比较少。没有夸夸其谈，也没有绚丽的投资理念和框架，有的是把一个个公司的基本面研究清楚。由于这种低调的性格，李进并没有获得与其投资业绩匹配的“流量”，但是许多业内的机构投资者都对李进评价很高。

曾经有媒体问李进，“你在生活中是什么样的人？”李进的回答是，还是让别人来评价比较好。于是媒体朋友追问了一句，“别人怎么评价你？”李进的回答是“是一个比较靠谱的人。”

我们都知道，资产管理行业是一个关乎于信任的行业，基金经理对于持有人来说，背负着很高的信托责任。没有人的业绩能在任何时间，都能表现突出。特别是业绩的低谷期，基金经理也需要持有人的陪伴。而长期陪伴，恰恰能大幅提高持有人的收益率。

靠谱，是对一个基金经理的最高评价。那么，你们是否愿意相信这位别人眼中“靠谱”的基金经理呢？