海富通基金朱赟：阅尽高手再出发

导读：我们每周、每月、每年的工作就是研究和访谈大量的基金经理，那么两个都是研究基金经理的人在一起会有什么火花呢？我们在近期访谈了海富通FOF投资总监朱赟，她的工作和我们非常相似，每天都在研究和调研基金经理，也给了我们许多启发。

朱赟认为，FOF投资的灵魂在于资产配置，其中又包括大类资产配置和中观战术资产配置。大类资产配置主要基于产品的风险预算，对于各种类型的资产有一个基础准绳，战术资产配置则根据宏观策略模型，再进行二次调整。而在中观的风格配置上，朱赟认为交易拥挤度以及基本面景气度是两个决定性因素。不能因为某一风格持续了很长时间就认为要出现均值回归，而是要观察基本面景气度是否出现变化。

朱赟以2020年为案例，和我们完整分享了她的一些投资实操。包括在2020年疫情出现后，增配了当时市场低配的大消费板块，在2020年下半年开始增配还被低估的港股基金以及价值风格产品。她的大类资产配置框架，也及时给出信号，规避了股票一季度的大波动和债券二季度开始的熊市。她认为，2020年整个宏观经济经历了一次从衰退到复苏，再到过热的完整经济周期，这让她的资产配置框架更加有效。

对于基金经理的选择，朱赟更加偏好善于控制回撤，并且能够纠错的基金经理。她发现短期的排名指标并不是一个很好的指标，许多基金经理在某一年排名很靠前，到了第二年会排名靠后。那些长期业绩优秀的基金经理，基本上都有比较好的回撤控制能力。

最后，对于许多从股民转为基民的投资者，朱赟建议一些股票投资的经验教训同样在基金投资适用，一定不能追涨杀跌！

以下，我们先分享一些来自朱赟的投资“金句”：

1.资产配置是FOF区别于其他单一资产投资体系中非常核心的部分，在我的投资框架中希望把资产配置体系做得比传统的股票投资或者债券投资做得更加深入一些，所以我们在资产配置上，包含了战略资产配置和战术资产配置两个层面。

2.资产价格波动的相关性指标也很重要，比如短期的动量情绪指标，也能反馈给我们目前市场所在一个什么阶段。

3.最终落实到资产配置的一个结果上，就是大类资产配置+中观配置，中观配置包括了权益资产的风格和板块配置，以及债券资产的久期和品种配置。

4.在交易拥挤程度上，我们会看这个行业的换手率和动量指标。如果一个板块交易很活跃，趋势也比较好，那么就需要看基本面能否支撑。一旦盈利开始低于预期，对于板块的杀伤力会很大。

5.我们最希望找到的是长期景气度不错，交易拥挤程度又不是特别高的行业。换手率特别高的板块并不是我们喜欢的，因为这里面博弈因素会比基本面因素更重要。

6.我们不做简单的风格均值回归，而是把对历史均值的配置做对比，也要了解背后的景气度变化。

7.一个基金经理业绩的短期排名并不是特别好的指标。我们看到绝大多数基金经理的短期排名是波动的，这一年排名很靠前到了下一年经常会排名靠后。

8.长期业绩比较优秀的基金经理，都是风险控制做得比较好的。

9.我觉得买基金也需要借鉴买股票的经验教训，避免追涨杀跌。

资产配置是FOF投资的灵魂

朱昂：能否谈谈你的FOF投资体系？

朱赟

我的FOF投资包含了两大体系：资产配置和基金筛选。

资产配置是FOF区别于其他单一资产投资体系中非常核心的部分，在我的投资框架中希望把资产配置体系做得比传统的股票投资或者债券投资做得更加深入一些，所以我们在资产配置上，包含了战略资产配置和战术资产配置两个层面。

首先，我们的战略资产配置体系以产品的目标波动率为核心，对于各类资产的长期配置比例设定一个中轴，让组合的整体波动在我们的目标范围内。可以说，通过产品的波动率目标先设置一个大类资产配置的锚。

其次，我们会通过战术资产配置对大类资产的比例进行二次调整。

决定战术资产配置的因素主要来自宏观和市场策略，整个体系会更加偏向量化，也有更强的科学性。

比如说我们战术资产配置体系中的宏观因子，基本上包含了经济增长的预期、通胀预期、流动性变化等各项指标。此外，

资产价格波动的相关性指标也很重要，比如短期的动量情绪指标，也能反馈给我们目前市场所在一个什么阶段。

我们尽量把能够影响市场变化的各类因子都捕捉到，并且把他们关联起来。

既然要观察不同资产之间的相关性，我们需要先把不同类别的资产进行更加细致的划分。比如说股票资产中会按照沪深300、中证500、中证1000进行区分，也会按照各种风格和行业进行划分。债券资产中，我们也会按照信用债和利率债进行划分，并且在信用债中按照不同的等级做区分。

最终落实到资产配置的一个结果上，就是大类资产配置+中观配置，中观配置包括了权益资产的风格和板块配置，以及债券资产的久期和品种配置。

我们投资体系的第二部分是基金筛选体系，也是FOF投资的基本功。目前市场上的基金数量已经超过了股票数量，我们会先做一层定量的筛选，然后再去做定性的研究。定量筛选中，我们除了一些常用的基金评价指标外，还会重点研究基金经理各项指标，我们会把业绩的持续性放在重要的考量上。

评价一个基金经理的关键是，要理解这个基金经理优异业绩的背后是否有完善的投资体系，这样才能理解一个基金经理的超额收益能否长期持续，而不是来自短期的运气因素。

要理解一个基金经理的超额收益能力，我们也需要对基金经理的投资风格进行正确的划分。我们希望找到不同投资风格下的优秀基金经理，这样一旦我们的中观配置建议有明确的风格或者板块配置的建议，我们就能找到相匹配的基金经理进行基金配置。当然，我们除了数据筛选和研究外，也会和基金经理进行调研沟通，以验证他的投资体系是否和我们筛选的结果相吻合。

朱昂：那么在这两个体系之外，你在做投资时还会加入哪些元素？

朱赟 每一个产品的投资目标不同，我会根据不同产品的风险定位去做投资策略的区分。

如果是低风险的养老目标产品，那么大类资产配置会比较重要，产品目标中要先控制波动率。如果是定位高风险的产品，那么大类资产配置就没有那么重要，主要是通过基金经理的筛选获得比较好的超额收益。

比如说我们管理的稳健养老FOF产品，我们定位目标风险要求是3%的波动率，那么3%就是我们的风险预算，基于这个目标先进行大类资产的配置。这个大类资产配置相当于一个准绳，能够告诉我们每一类资产配置的中枢是多少，再通过战术资产配置进行调整，最终把组合的风险控制在我们的预算之内。

如果是高风险特征的FOF产品，我们也会对基金经理进行多样化的配置。当然，我也会对未来的市场风格做一个判断，然后对于看好的风格进行一些超配。但是我并不会把配置集中在某一个风格象限上。

我认为FOF产品的核心在于配置，无论是顶层的大类资产配置，还是底层的基金组合配置，通过比较科学的配置方法，降低组合的波动性，给持有人比较好的体验和风险调整后收益。

2020年操作分享：上半年加配消费，下半年加配港股

朱昂：能否具体谈谈你在过去一年是怎么操作的？

朱赟

2020年的市场风格比较极致，并不是对FOF投资最友好的年份。对于FOF投资来说，最好不要一个风格从年初持续到年尾。当然，2020年也有一些投资我们确实做得比较成功，比如说在疫情爆发后，对大家都比较悲观的消费进行了增配。

我们有一个指标，会去跟踪市场上所有基金在各个板块和风格上配置的平均比例。我们会把自己组合基金的投资方向和市场配置的平均值进行一个对比。在2020年疫情刚刚爆发的时候，我们发现整个市场对于消费品是大幅低配的。历史上看，大家对于消费的配置都比较高，由于疫情出现影响了大家对消费的信心，整个配置降到了历史均值一倍以下的标准差。

我们当时认为市场的配置出现了错误，加配了消费板块的基金，之后随着大家对消费重新认识，也取得了比较高的超额收益。

还有一次是2020年下半年的时候，当时A股的部分行业估值已经比较高了，而港股表现相对较弱。我们认为，港股有许多是大陆的上市公司，这些公司股价的表现没有反应中国经济的复苏。

我们就在2020年下半年增加了沪港深基金的配置，虽然效果并不是立竿见影，短期还受到了对于互联网企业反垄断的影响，但是之后这些基金也给我们带来了超额收益。

朱昂：这两个例子主要是从增厚收益的角度出发，有没有控制风险的案例呢？

朱赟

2020年无论是股票还是债券的波动都是比较大的，这时候我们的大类资产配置模型就体现出了巨大的价值。

在2020年春节前，我们已经观察到各类资产的波动率在加大，这是一个非常不好的信号，于是在春节前我们降低了一些权益资产的配置仓位。

确实也没有想到新冠疫情在春节期间出现了爆发，导致春节后各类资产都出现了暴跌。我们自己的产品，也是那个阶段出现了年内最大回撤，不过后面也很快涨回去了。

2020年其实更大的风险来自债券。我们的宏观模型在2020年4-5月时就对债券看空了。

当时我们看到利率债涨得非常多，对应到一个非常低的利率水平。从当时的各项指标看，对于债券资产都是非常不利的。我们当时降低了对债券的久期配置。之后整个债券市场出现了趋势性的熊市，而且波动非常大。特别是对于我们的稳健养老FOF来说，债券占组合的比重很高，控制住债券的波动，就基本上能控制住去年整个组合的波动。

朱昂：从这个案例看到，你的大类资产配置模型还是非常有效的

朱赟

我们是2015年开始构建这个大类资产配置的模型，过去这些年一直也在不断完善这个模型。

2020年效果确实很好，很大一部分原因是这一年经济完成了从衰退、复苏到过热的一个完整周期。

这样的一年就完成经济四季转换，在历史上看都是不多见的。比如说2018年就是流动性收紧下的市场单边下跌，2019年宏观经济的变化也不大，但是2020年经济的波动是很大的。在这一年，政策和流动性对于经济的逆向操作展现得淋漓尽致。如果宏观经济变化不大，我们的大类资产配置模型就不会那么高频率的发出信号，毕竟宏观因子模型本身也是偏长期的判断。

要找交易不拥挤，景气度向上的行业

朱昂：我自己也买基金，发现基金收益很大部分来自对风格的判断，那么你们是如何做中观风格判断的？

朱赟 我们的中观风格判断主要通过两个因素决策：行业景气度和交易拥挤程度。

在行业景气度方面，我们会依据申万28个行业的各自景气状况以及盈利状况，来综合判断这个行业处在一个景气度的什么位置。在交易拥挤程度上，我们会看这个行业的换手率和动量等指标。如果一个板块交易很活跃，趋势也比较好，那么就需要看基本面能否支撑。一旦盈利开始低于预期，对于板块的杀伤力会很大。

我们最希望找到的是长期景气度不错，交易拥挤程度又不是特别高的行业。换手率特别高的板块并不是我们喜欢的，因为这里面博弈因素会比基本面因素更重要。

此外，我们会对全市场基金在各个板块上的配置做一个综合考评，然后去和这些板块的历史配置做对比，从中发现哪些是目前超配的状态，哪些处于低配的状态。我们希望的是景气度比较好，但是市场依然低配的行业，这些是我们会去加配的方向。

朱昂：关于市场风格的判断，我们看到A股每隔几年风格会在成长和价值之间做切换，市场风格是不是也有均值回归的特点？

朱赟

我们确实会关注某一个风格和历史均值相比在什么位置，但并不因为特别被超配就去做主动的减仓，关键要判断这个风格或者行业的景气度是否能持续。相比之下，我们会更多去关注被市场特别低配的领域，去了解这个风格或者行业的景气度是否能出现拐点。

我们不做简单的风格均值回归，而是把对历史均值的配置做对比，也要了解背后的景气度变化。

举例来说，我们在2020年就通过持仓基金加配了化工。当时我们看到化工的整体景气度处在上升趋势，但是基金在这一块的配置比例远低于历史均值，这就是我们觉得比较好的投资机会。

不偏好规模太大的基金

朱昂：目前整个资产管理行业都呈现了向头部集中的现象，头部10%的基金经理可能管理80%的规模，这个在基金选择上会不会给你带来影响？

朱赟

首先，我们在基金选择中并没有规模指标，不是说规模小的我就不选，只选头部规模大的基金。事实上，我们非常希望在基金组合中能够做到分散，并不希望投的基金就是那几家头部基金公司，这样也会有一定的尾部风险。

目前市场确实在向头部公司集中，给我最大的感受是，基金公司自身的投研平台对基金业绩的影响特别大。头部基金公司掌握了更好的研究资源，确实也给他们基金经理的投资收益带来了比较好的正面贡献。况且，头部基金公司也在内部把基金经理进行了风格划分。

事实上，

大基金公司研究能力的支撑在债券基金选择上会比股票基金更加明显。那么可能在债券基金选择上，我们确实更加倾向于选择头部基金公司，

他们通过强大的研究能力可以更好规避踩雷的风险。

在股票基金中，也有一些中小型的基金公司长期深耕某几个行业，比如说有些公司对于一些产业研究的know how很强，这些有特色的中小型基金公司也会纳入我们选择的范围。

朱昂：你前面提到管理规模并不是一个加分项，那么会不会规模大到一定程度，也会成为一个扣分项？

朱赟

确实，我们也不希望投的基金经理管理太大规模，

我们发现一旦规模变得比较大，基金经理就容易锁定在几个比较大的板块进行投资。

我们拿消费品为例，为什么市场上有好几个规模很大的消费品基金？背后的原因就是消费品天生波动性比较小，能够承载的规模容量也很大，能够给持有人比较好的体验。这些基金经理由于给持有人比较好的体验，形成了负债端的正反馈，他们又可以长期持有好的公司。相反，成长板块的波动就比较大，这些基金的规模波动也就会比较大。这就是不同板块特征带来的差异化。

所以说，如果是投消费板块的基金，我们觉得100到200亿规模是比较适中的；如果是投成长板块的基金，包括科技和新能源，我们觉得规模在50亿以下会比较好。

消费品已经成为拥挤的交易

朱昂：谈到消费基金，有些人认为目前消费行业已经是很拥挤的交易了，你怎么看？

朱赟

我们确实在2020年年底就觉得消费比较拥挤了，所以在消费品上中性偏谨慎。消费品板块依然在今年有不错的表现，一个是基本面的景气度还是比较好，另一个是流动性相对宽松的状态下，对于高估值板块的压力不是那么大。通常来说，每年的年底都会收紧流动性，然而2020年底却并不一样，当时由于永煤事件发生后，央行是释放了流动性的。

不过在今年春节前，央行开始收紧流动性了，目前只是一个量变的过程。要从量变到质变，还需要观察海外是否也开始收紧流动性。

一旦流动性出现了质变，对于高估值板块就会出现一波比较猛烈的调整。

朱昂：那么像2021年的市场你是怎么看的？

朱赟目前我对于债券是比较谨慎的，属于中性偏空，对于股票市场是比较中性的观点，但后期经济指标如果出现见顶回落迹象，那么股债的投资价值可能就会出现相反变化。在风格上，我从2020年8月开始就看好价值风格的回归，我们持仓产品中的价值基金比市场配置要更高一些。

朱昂：在基金经理的风格划分上，你是怎么做的？

朱赟我们基本上会根据投资风格进行三大类的划分：价值、均衡、成长。我们也会根据基金经理擅长的板块，进行六大板块的划分：大金融、大消费、医药、成长、周期上游和周期中游。

朱昂：在基金产品的配置上，你是更偏好费率较低的被动产品，还是主动管理型的基金？

朱赟

总体来说，我们更倾向于配置主动管理型的基金。我们发现，A股市场主动投资能够创造的超额收益还是比较多的，即便收费稍微高一些，这些Alpha也是能够覆盖较高的费率。况且，我们对于绝大多数的基金都采取长期持有的策略。

当然，我们也会在一些特定情况下配置指数基金。一种是当我们认为只是一个交易型机会的时候，就会更倾向于配置指数基金。另一种是当我们找不到可以配置的主动型基金经理的时候，也会选择用指数基金来代替。比如说，我们在今年就比较看好价值因子的回归，但是找不到特别好的主动型基金时，我们就配置了一些沪深300指数增强的产品。事实上今年沪深300指数增强基金已经跑赢了大部分基金。

优秀基金经理更善于控制风险

朱昂：你觉得优秀的基金经理和普通基金经理有什么区别？

朱赟

对于定性的评价，都会和每个人自己的偏好有关。我比较喜欢对风险控制有比较强认知的基金经理。

我会比较关注一个基金经理如何纠错，如何控制回撤。

我们希望长期持有基金产品，如果一个基金经理回撤很大，我们也会受不了。

相反，

一个基金经理业绩的短期排名并不是特别好的指标。

我们看到绝大多数基金经理的短期排名是波动的，这一年排名很靠前到了下一年经常会排名靠后。

长期业绩比较优秀的基金经理，都是风险控制做得比较好的。

我还比较喜欢自己去做研究的基金经理。我觉得一个好的基金经理不能只想着怎么投资，甚至不能盯着市场去做博弈，应该把大部分时间用在研究上。有些基金公司会有行业组长模式，基金经理也是某些行业的组长，通过投资来带动研究就是比较好的方式。

朱昂：研究基金经理会做收益的归因分析，那么你们FOF投资有没有做过自己的归因分析？

朱赟 我们的归因分析显示，基金选择是贡献最高的，其次是风格选择，板块配置的正面贡献并不明显，因为去年我们没有超配高估值的消费板块。

多资产比单一资产FOF难得多

朱昂：你们在FOF投资上如何控制产品的最大回撤？

朱赟

这个和基金对股票的组合管理有些类似，

通过对所持有产品的风格进行分散控制整体的组合回撤。

有些FOF偏好集中配置在几个板块上，我们更希望能在风格上适当均衡。这么做的代价是，我们每年都不会跑在市场特别靠前的位置。

我们也会定期评估一个基金经理的超额收益能力，如果他持续在自己的风格中有负超额收益，我们也会去做止损。

另一方面，我们也会根据对宏观经济的判断，去避免配置受宏观杀伤力最大的板块。记得2018年大熊市的时候，我当时在平安养老做FOF投资。平安的产品有90%的仓位限制，不能通过大幅降低仓位控制风险。那么我更多是对基金产品做调整，当时由于经济下滑以及贸易战等因素，对成长板块的杀伤力最大，我就低配了成长板块以及和经济相关性较高的周期。

朱昂：在你的投资生涯中，有没有飞跃点或者突变点？

朱赟

我做了10年基金研究之后再去做基金投资，但是发现投资和研究之间还是有比较大的区别。这里面最大的区别是，单一资产的FOF会相对比较简单。如果这个产品只投股票型基金，那么从市场上筛选出比较好的股票基金然后做一个组合搭配难度不大。但是

多资产的FOF，就需要运用到资产配置的能力，难度就会大大提高。

我是2015年开始管理多资产的绝对收益FOF产品，然后在2016年就遇到了债券市场的大熊市，那一年包括信用紧缩和债券市场暴雷，都对债券市场产生了很大影响，而且债券的趋同性很强。我也遇到过股票和债券双杀的宏观环境，那么资产配置就不能仅仅停留在这两类资产上，需要再把体系扩充到更多类别的资产上。在2016年的时候，由于管理产品经历了超过预期的回撤，我也把投资的视野拓展到更多资产类别上。理解的资产越多，单一资产的波动就会对组合的影响越小。

买基金和股票一样，避免追涨杀跌

朱昂：你觉得基金经理的个人背景对构建投资体系的影响大吗？

朱赟我觉得影响挺大的，看不同行业出身的基金经理，就会形成不同的投资方法。比如说看TMT行业出身的基金经理，会对新兴事物有比较强的兴趣，在投资上对组合的波动性容忍度会更高。还有一些行业基金，对于基金经理的专业度要求很高。比如说医药行业基金，就需要基金经理有专业的医药背景。

朱昂：你觉得做FOF基金经理和普通基金经理有什么差别？

朱赟我认为FOF基金经理通过更多层次的资产配置，能够把产品做得更加稳健一些。我们希望当市场下跌的时候，我们产品的跌幅是比较小的，给大家更好的持有体验。

朱昂：对于小白持有人，你有什么建议？

朱赟这几年我们确实看到许多过去买股票的人，转而去买基金了。我觉得买基金也需要借鉴买股票的经验教训，避免追涨杀跌。

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