招商基金李崟：好公司还需好价格

导读：齐桓公堂上读书，堂下有一位叫轮扁的工匠问写这书的圣人还健在吗？齐桓公答不在了，轮扁说，“那你读的都是糟粕。”齐桓公大怒，说你一个造车轮的懂什么？轮扁答，“臣也以臣之事观之……得之于手而应于心，口不能言，有数存焉于其间。臣不能以喻臣之子，臣之子亦不能受之于臣……古之人与其不可传也死矣……！”意思是我磨了一辈子车轮，心里才摸索出了规律，但这种火候嘴里根本说不出来，我连对我儿子都没法明白地传授，所以七十岁了还没法退休。圣人也一样，和他们不能言传的东西都一起死去了，能留下的不过是糟粕。

熟悉庄子的人都知道，这个故事出自“轮扁斫轮”。李崟在访谈里跟我们讲了这个故事，讲到了庄子，也讲到了中国古典哲学。年过不惑，李崟说他从中重新悟到了很多投资的东西，以及人生的活法。

从庖丁解牛，“以无厚入有间，恢恢乎其于游刃必有余地矣”，他悟到了投资何以游刃有余；从庄子痀偻承蜩“用志不分，乃凝于神”，他悟到了专注的必要性；从轮扁造车，他悟到了投资，必躬亲打磨一辈子加上悟性方有成果。

招商基金李崟，2003年进入基金行业，2015年加入招商基金，代表产品在晨星一年期、两年期、三年期排名中均位列同类前五名，今年以来更是数一数二，被誉为均衡投资专家。分析李崟过往业绩，我们看到他在震荡式行情中表现尤为突出。低换手率，重仓股高稳定性，个股高ROE，合适的估值，低杠杆长久期，无不体现着李崟秉持的追求绝对收益目标的理念。

但其实他的投资说起来又很简单，上下左右，四字而已。展开来看，选股以自上而下和自下而上结合，组合管理是约2/3左侧价值等待和约1/3右侧景气出击结合，实现长中短期的收益率平衡。

许多人说只要拿着好公司就能穿越牛熊，李崟并不认同，他认为好公司一定要配合好价格。优秀基金经理的重要素质是耐心，足够耐心，才能等到那个好价格。李崟也并不太认同赛道投资，他认为即便公司周期不强，估值也有周期，情绪也有周期，没有永恒的好赛道，市场不变的是周期。

年过不惑的李崟，对于价值投资有深刻的理解。他开始明白芒格为什么说40岁以下很难有真正的价值投资者，只有到了一定年龄后人生阅历更丰富，看问题的角度才会不一样，知识和财富的积累也不一样。从访谈的只言片语中，能够感受到李崟的投资价值观。他认为，投资是一个人三观的体现，甚至只要看过一个人的组合持仓，即便不见面也可以判断这是一个什么样的人。从他的投资组合背后我们能看到负责、沉着、稳定的品质，不徐不急，不追风亦不孤赏，面对变幻的市场坚定自己的立场，却又适度保持和光同尘。

与李崟的深度交流除了投资方法，还有投资哲学，乃至步入不惑的基金经理群体普世的人文关怀和感悟，酣畅淋漓，意犹未尽。

以下我们先分享来自李崟的投资“金句”：

1. 投资是基金经理三观的体现，我几乎不需要和一个基金经理做语言交流，看持仓就能对一个人的价值观和方法论有基本判断

2. 在大时代面前，个人是渺小的，我们所处的时代和经济发展的阶段决定了投资的最终归宿

3. 我们基金经理是在吃时代进步的饭、吃企业家贡献的饭，主要在做的是资产配置，所以基金经理要把自己的姿态放得更低一些

4. 我的投资框架简单来说就是：上下左右相结合，自上而下和自下而上相结合，左侧的战略等待和右侧的战术景气相结合

5. 我对赛道投资保持谨慎态度，一个好的资产，一定要有好的价格。我经历了市场好几次大的周期，发现再好的资产如果买得太贵，都可能会牺牲长期收益率

6. 即使公司自身周期不强，但估值有周期，情绪有周期，不太可能一劳永逸，对周期要认知、敬畏、驾驭

7. 耐心是优秀基金经理必备的素质，好公司的好价格是等出来的

8. 我的投资目标有三个：追求绝对收益、超越基准、超越同行

9. 我们要对公司过往ROE水平做一个判断，对好的企业宽容一些，对差的企业苛刻一些，有些投资者刚好会做反

10. 人到一定阶段，有了阅历和积累，才能明白价值投资的真谛

11. 建议大家读读中国古典哲学，确实对投资有启发

不同视角下的投资本质

朱昂：先谈谈你是如何看待投资的？

李崟我对于投资的看法，分为多个层次，投资的不同参与方都有各自的使命和价值。

投资的本质是对社会资源的分配。基金经理掌握着社会上比较稀缺的资金资源，是社会资源优化配置的重要参与方。基金经理从根本上说，需要对社会进步和企业发展，进行资源的最优配置。

投资本身，也深刻体现了一个人的价值观和方法论，这种体现几乎是“赤裸裸”的，无法掩盖的。我即便没有和一个基金经理进行交流，通过看他的投资组合、行业配置、个股配置，大概就能了解他的价值观和方法论。从这个角度看，投资也带有比较鲜明的个人特征。假如我们是在一个传统行业的生产线环节，即便和周围的人每天讲很多话，进行很多交流，甚至一起工作了一辈子，也未必对一个人的价值观和世界观有多么深入的了解。投资却很奇妙，即便没有语言上的交流，只要看一个人的投资行为，基本上就能对这个人的三观有一个基本的判断。从某种意义上说，投资就像写文章，有些人可能从未见面，但精神上是相通的，一看就是同道中人。有些人即便物理距离很近，但是心理上的距离可能很远。

此外，对于基金来说，影响投资收益有两个重要因素：

第一是国家的进步和发展，这也是最关键的影响因素。在国家的进步发展面前，个人是渺小的。我们所处的时代，经济发展的阶段，基本上决定了投资最终的归宿。就像巴菲特说的，他觉得自己中了“子宫彩票”，因为他生在美国，享受了美国经济快速发展的红利。巴菲特说过，如果他生在古代社会，可能会被老虎吃掉，那么在老虎吃掉他之前，跟老虎说他会做资产配置基本上没什么用。对于我们来说，也和中国经济的脉搏紧密挂钩，个人的奋斗是其次的。

第二是企业家精神。企业家每天都会面对不确定的市场、困难和调整，不畏各种挑战，不断地在挫折中成长，在成长中积累经验。我由衷地认为企业家精神是这个社会发展中特别宝贵的资产。

从这两个关键要素出发，我认为基金经理是在吃时代进步的饭、吃企业家贡献的饭，主要在做的是资产配置，所以基金经理要把自己的姿态放得更低一些。

最后，投资是实则以专业定胜负的工作。投资要面对极度不确定的环境，并且要做出合理的决策，对于专业性的要求很高，内涵价值很高，却没有那么容易被识别和认可。医生如果没有长时间的学习、实践和锻炼，是不会上手术台的。事实上，投资和许多其他工作一样，对专业性要求极高。

上下左右相结合的投资框架

朱昂：那么能否再谈谈你的投资框架？

李崟 我的投资框架简单来说就是：上下左右相结合的框架，自上而下和自下而上相结合，左侧的战略等待和右侧的战术景气相结合。

我管理的是股债平衡型产品，相比于股票型基金，多了一个大类资产配置的环节，也是非常重要的一部分。我会根据宏观经济所处的位置，决定大类资产配置的比例和结构。在经济的低潮阶段，我们会减少权益资产的配置，增加固定收益资产。比如说，现在的宏观经济处在一个复苏周期，我会根据这个宏观判断进行顶层的大类资产配置，增配权益资产。

宏观判断也决定了我们的中观行业选择。比如说在目前经济温和复苏的背景下，无风险收益率在反弹，这一点和过去两三年无风险收益率快速下降完全不同。在无风险收益率下降的环境中，会利好长久期的资产，也就是大家过去几年一直在追的核心资产。而当无风险收益率开始变化，经济温和复苏的环境下，利好顺周期和低估值的短久期资产。可以说，宏观环境的变化，决定了权益类资产的中观配置变化。

中观再往下是个股选择，这方面巴菲特和芒格已经把个股投资的理念说得很清楚、很全面了。我的个股选择理念，也是遵循巴菲特和芒格的方法，投资收益短期来自估值的变化，长期赚的是企业的ROE。我们要判断这个企业的ROE是高还是低，如果ROE比较高，那么能否稳定，是否有足够强的护城河守住高ROE。我们还要判断企业ROE的源头是什么，是利润率、周转率、还是杠杆带来的。这就是我自上而下的投资框架，先做顶层的资产配置，再到中观的行业配置，最后再选出行业中有竞争力的企业。

在自下而上的个股选择上，我对赛道投资理论有自己的理解。尤其是过去几年，许多人认为做投资只要买对赛道就能穿越牛熊，对于估值有很高的容忍度。我对赛道投资保持谨慎态度，一个好的资产，一定要有好的价格。我经历了市场好几次大的周期，发现再好的资产如果买得太贵，一定会牺牲长期收益率。

比如说2007年那一轮牛市，如果在最高点买入一家优秀的银行，解套也要足足等十年，即便这个期间公司业绩确实增长了很多。同样，在2007年最高点买入优秀的一家保险公司，也是要等十年才解套。即便是买入优秀的高端白酒，也要六七年时间解套。而在那个时候，如果买入个别房地产公司，可能至今股价还没有解套，而公司的利润已经增长了20倍。那股价为什么还没有解套呢？因为当时估值高达100多倍，现在这家公司估值只有几倍。

从基金过往定期报告看，我组合里面基本都是估值合理的公司，不少核心资产前期也是我的重仓股，因为估值太贵我后来选择卖掉了。当然，卖掉之后这些资产又出现了一波快速上涨，有些公司从七八十倍估值涨到了100倍以上，虽然赚不到估值泡沫化的钱，也不会因为估值从泡沫化回落而受到损失。

如何对公司进行定价，是我投资框架中的自下而上部分。我需要对一个企业未来的现金流做一个大概的估算，再结合公司的ROE和目前所处的周期位置进行判断。过去几年大家以赛道论，觉得消费和医药这类公司是没有周期的，其实不然。即便企业的经营周期不强，投资者的情绪和估值也是有周期的。我们对于周期一定要有一种位置感。

左侧的战略等待和右侧的战术景气相结合，这是一种组合搭配的方式。我的组合里面约三分之二的资产是战略性的左侧投资。这些资产的特征是具备不错的价值，价值增长的空间也比较大，只是实现价值的时间点难把握。这类资产的特点是偏左侧、偏价值、持有期很长，需要耐心等待。组合里面还有约三分之一的资产属于右侧的战术景气，这类资产处在景气度向上的阶段，偏右侧多一些。

左侧资产代表了我自己的看法，这个看法和市场的反馈是有偏差的。我也需要对自己的看法和市场的看法进行校正，找到两者之间的差异，并且对这个差异进行分析，判断这一笔投资是否符合我的能力圈范围。如果估值过高或者超越了我的能力圈范围，我也会放弃。比如说去年疫情过后，原料药行业的景气度很高，而且也有一定的市场共识。但是我做了仔细分析发现，这个行业的环节很多，品种和品种之间的差异非常大，确实超越了自己的能力圈范围，就没有参与。

从一个公式来看，投资回报率 =ROE ×（1- 分红率）+分红率/PE。那么影响投资回报率的主要就是两个变量：ROE的水平和估值高低。我的投资框架也是从把握这两个变量出发而构建的。

好公司一定要耐心等待好价格

朱昂：过去八个季度，你每个季度都获得了正收益，你的绝对收益框架相比相对收益有哪些不同？

李崟客户也问过，我管理的产品到底是绝对收益还是相对收益基金，我的投资目标有三个：

第一，绝对收益。基金经理的使命就是在中期范围内给到客户绝对收益，短期我不敢保证，中期需要获得；

第二，超越基准。客户付了主动型基金的管理费，就要获得超越基准的超额回报，这是对客户负责；

第三，力争超越同行。客户才会觉得他的选择是正确的。

这三个目标和谐统一，既有绝对也有相对，但没有对立，有些同行可能偏重某一边，但这就像给人治病，既要治好病，又要降低病人的痛苦。

刚才你提到我8个季度获得绝对收益，这是一个结果，不是我刻意追求的，也不保证未来还能实现。如果不重视基准，或者将过多精力放在相对排名上，就很难平衡我的投资目标。

朱昂：在大类资产配置的调整上，你是如何做的？

李崟大类资产配置需要很强的宏观研究能力，招商基金的固定收益投资研究团队实力强劲，在宏观把握上我更依赖团队的研究成果，听取他们的建议。我会与他们充分沟通，他们会给我建议，把问答题变成选择题，降低了我的选择难度。

宏观一旦确定，中观就好选了，通常局限在三五个行业内。基金经理大多是行业研究员出身，对自己选择行业的基本面能够通过研究进行把握，景气度通过订单、毛利率去观察。我们也会做行业比较，投决会的时候研究部会给出行业建议，我再根据自己的经验选择。如果是右侧战术性资产，我会考虑市场共识度、估值、能力圈等。

朱昂：许多人认为好公司价格贵一些没关系，你认为好公司一定要用好价格买，那么如何实现好公司和好价格兼顾？

李崟首先是如何定位一家好公司，我们按照最经典的公司分析理论，比如估值模型、现金流、财务状况等进行判断，这些巴菲特和芒格已经说尽了。从护城河的理论出发，每一个公司的本质是固定的，但每个人内心对公司的认知千差万别。超额收益必须来源于超额认知，如果人云亦云，没有超额认知，很难获得超额收益。即便是好公司，市场每天都在波动，有无数人每天在卖出，每天都是对深度研究价值的考验。如何让心里的公司更接近客观的公司，需要比同行有超额认知，要对自己心里的公司做锚定。

再说好价格。有些好公司有好价格，可能因为市场认知它不是目前的好赛道，比如银行、地产、保险、钢铁等，其实客观来讲，都是好公司。这种情况下就符合我既是好公司又有好价格的要求，就是配置重点，可以期待未来偏差纠正后获得好回报。

去年一些核心资产，我也买过，但价格过高以后就意味着要牺牲未来很长一段时间的收益率，只能等，一定要等，耐心是优秀基金经理必备的素质。A股的市场波动比较大，好的时候坏的时候都会过头，机会也一直有。好公司的好价格是等出来的。

银行保险龙头的估值被低估

朱昂：能否分享几个有代表性的案例？

李崟大家能看到我的前十大持仓很多偏左侧，偏价值。我投资了不少银行股。我不是只买低估值，一定要结合基本面。有改善预期，或者已经改善但市场还没认识到的低估值公司才值得投资，这样能避开估值陷阱，巴菲特也说过捡烟头这个问题。2009年后，银行估值大幅度下滑，从PE估值到PB到跌破净资产，经历了十年的信用周期，银行股的低估值也隐含了市场对于坏账增加的担忧。

2017-2018年以后，银行股的基本面出现了边际好转，大量计提拨备，表内表外坏账不断消化。去年疫情其实给了银行业一次很大的压力测试机会，如果经济快速下降会怎么样，应该说银行整体通过了压力测试，也证明了坏账已经慢慢消化。今年公布的年报一些优秀银行已经把表内外不良贷款充分计提，现有的拨备率也能足够覆盖。

从十年期的信用周期看，银行的基本面拐点可能已经出现。银行经营环境发生了变化，无论资产端还是负债端，过去是不利于银行的，比如网络存款、互联网金融、P2P，非标等，资产端争夺压力大，这些年都慢慢规范，金融业逐渐回归本源。

从短期看，宏观经济处于温和复苏，银行是万业之母，经济往上走，银行整体的利率环境也在往上走。我们的中长期贷款增速不错，实体融资需求旺盛，但社融数据增速向下，证明钱不那么宽松，有利于银行贷款的话语权。

无论短中长期，未来一两年都是银行股比较好的投资机会。大家对银行有偏见比较深，没有充分认知，给得是非常低的估值。我是典型的左侧价值等待仓位，配置的比较多，一旦行业景气向上，各个银行之间又要比较负债成本，大家对大行的存在偏差，市场价值还没被充分挖掘，要看景气度和市场共识。

右侧的持仓，要看景气度。在中小市值的中游行业看大的背景逻辑，过去几年市场给了龙头过高的估值，这个逻辑慢慢在变化，我布局了一些中小市值的机械、机床类公司，属于右侧景气投资。

今年我管理的组合偏向低估值顺周期，表现不错，银行正收益，钢铁正收益，地产也一直拿着，养猪企业也贡献了一些绝对收益，当然中间涨太快的时候也做了一部分减仓。

朱昂：从公开数据看，有一家保险行业的龙头企业，你持有了13个季度，能否谈谈背后的原因？

李崟长远来看，我国保险行业有巨大的空间，人均收入到达一定水平后对保险需求很大。以前去香港买保险要排长队，消费者主要是国内中产，说明他们的保险价值服务远未被满足，保单设计还在落后状态，未来保险的深度和广度都会提高。

这家公司一直在优化代理人结构，导致短期新单增速低于预期，这是企业主动变化带来的结果。过去保险代理人素质参差不齐，无法满足客户专业需求。再加上疫情，优化过程难免有保单回落的情况，对于看好的好公司或许可以给一些时间。

保持主见，也不要偏离市场共识太远

朱昂：你的持仓风格偏高ROE，如何判断高ROE能维持住？

李崟我比较看重一个公司过往的业绩。有些公司ROE不高，突然催化剂出来导致ROE很高；有些天生高ROE行业，比如消费和医药。我们要对公司过往ROE水平做一个判断，对好的企业宽容一些，对差的企业苛刻一些，有些投资者刚好会做反。

我会对ROE的来源进行拆解，跟踪一个企业ROE的源头。此外，对于护城河的判断非常重要。如果一个很赚钱的企业，我要判断其他竞争对手会不会快速抢占你的份额，是否面临价格战。我也会判断错，但只要在我的逻辑框架里就不要紧，犯错一次可以，不能一错再错，整体组合不能有致命错误。

朱昂：能否说说你是怎么判断企业的合理估值？

李崟估值确实有艺术性的部分，但也需要在某个合理的估值区间。像某高端白酒和调味品龙头，都属于特别好的资产，短期到底是35倍合理还是45倍合理很难判断。我不会因为判断公司估值从35倍上升到45倍买，也不会因为估值从45倍下降到35倍就卖，但是估值区间总要有个度，我只赚确定性的钱。

我的卖出还是偏左侧多一些。估值区间没办法科学论断，但不能离谱，要有一个大致框架，通过海外市场、历史经验做一个测算。美股好的股票30-50倍，市场不认可的资产比如能源大概12-15倍，两者估值差异比例大概是1：2、1：3，A股不一样，高估值的100倍起，低估值的地产5倍，港股到3倍，超出了技术的范畴，就总会出现回归。

朱昂：你如何调整组合中不同风格（价值、均衡、成长）的比例？

李崟我没有特别关注这块，就是按照自己的逻辑框架选出来，如果有风格也只是投资框架最终呈现的结果。

朱昂：在组合管理上，除了你提到的左侧的战略等待和右侧的战术景气相结合，还有什么其他的做法吗？

李崟好价格是我组合管理的关键，我的组合尽量要保持好价格。我对周期有一定的判断，不认为买到好公司就可以穿越牛熊，即使公司周期不强，估值有周期，情绪有周期，不太可能一劳永逸，对周期要认知、敬畏、驾驭。

朱昂：我看到归因分析上，你行业配置也贡献了不少超额收益，这是如何做到的？

李崟我希望自己的大类资产配置、行业配置和个股选择上，都能争取实现超额收益目标。我会根据对宏观经济的判断选择比较景气的行业，也会关注行业基准指数，行业平均市值占比，如果行业基准只占1%，即便选出来，也不会买太重，不要和行业基准的偏离度太大。像银行板块，市值占比大，配置比例就相应比较高。此外，我在行业配置上，也尽量不会偏离市场共识特别远。

中国古典哲学的价值巨大

朱昂：你的投资生涯和成长历程中，有什么突变点或者飞跃点？

李崟过去几年随着年龄的增长，我对投资的理解有些变化。芒格说过，没有见过一个40岁以下的价值投资者，我20岁的时候对这句话并不理解，到我40岁的时候，觉得这话挺有道理。

人到40岁，很可能人生进入下半场，你会通过纵观一生的角度看自己，年轻时做投资动不动想翻倍，试错的机会很多，投资的心态和今天有很大不同。人到了40岁以后，心态不一样了，可能试错的机会并不多了。

对于这个问题，我深度思考过。人到一定阶段，有了阅历，才能明白价值投资，这时候也会有了一定的积累。当一个人有100万和1万，投资的方式和投资心态都是不一样的。在一个人的不同阶段，对于许多理论的理解确实会不同。

许多人问巴菲特，成功的人生是怎么样的，他说是当你离开这个世界的时候，还有人爱你。这位90多岁富可敌国、历经沧桑的老人对人生的判断和看法，对我有巨大的启发。

朱昂：你有什么推荐的书籍？

李崟巴菲特和芒格的书都很好。达里奥的书也给我很多启发，比如关于投资决策到底是个人好还是集体好，如何在不确定条件下基于可信度加强的方式做出决策，比如开放思维、包容心态，吸收他人的思想；比如关于周期判断，历史上很多东西对未来有借鉴意义。

中国的传统哲学，对人类社会的很多思考非常深刻。比如庄子，用寓言把深刻的东西讲的很直白。庖丁解牛，对我做投资很有启发；再比如讲捉知了，孔子说“用志不分，乃凝于神”，你必须要特别专注，不够专注什么事都做不了；齐桓公读书，一个叫轮扁的工匠说他读的是糟粕，这跟我们投资也很像，写在纸上大家都会懂，但做得好需要悟性，纸上读来终觉浅。

庄子对人类社会的认知很深刻。比如很多人非常容易走极端，不是好就是坏，平衡很难。投资也是，组合要走极端很容易，看好一个行业，超配甚至全配就可以了，大多数非专业投资者也很认同，觉得这个好，就简单粗暴全上，这是思维的惯性。我建议大家读读中国古典哲学，确实对投资有启发。

朱昂：如果不做基金经理，你会做什么？

李崟想当艺术家，我是对美有追求的人，看到美的东西，大自然的美、诗歌的美、书法的美，都发自内心地开心，对美的追求带给我的快乐更多。但我水平可能一般，估计会是一个潦倒的艺术家。

- end -