常春藤资产：低调到“尘埃”的大中华最佳对冲基金

导读：了解海外对冲基金行业的都会听说过Eurekahedge这个奖项，在全球对冲基金领域，Eurekahedge是对于资产管理人的最高荣誉，影响力超过了国内的“金牛奖”。更重要的是，Eurekahedge对于所有策略，只颁发给一名资产管理人，可以说获奖的资产管理人都是精英中的精英。

在2020年最新的Eurekahedge年度大奖中，我们看到唯一的一个大中华地区最佳对冲基金奖项颁给了常春藤资产。说起常春藤资产，许多业内的人都知道这是一家国内杰出的对冲基金，但是大部分人对常春藤并不了解。我们也在最近走访了常春藤的投研团队，为大家揭下他们神秘的“面纱”。

常春藤资产的核心成员都是来自光大证券的自营，包括创始合伙人黄勇和蒋煜，以及之后加入的宏观策略大咖程定华博士。我们认为，常春藤资产的投研框架上，和主流资产管理公司有一些差异。首先，常春藤资产是少数做海外对冲基金出身的国内私募基金，他们有着很强的海外视角。其次，常春藤品牌旗下的常春藤资本具有很强的一级市场VC/PE研究资源，通过共享一级市场的研究资源，形成对认知上的协同效应。第三，也是最重要的一点，常春藤资产的投研团队和客户都非常稳定，这让常春藤资产有条件做“时间的朋友”。即便在最差的年份，常春藤资产的客户赎回率也不会高于5%。

在过去将近10年的投资周期中，常春藤资产（海外）的扣费年化收益率超过22%，他们在近十年时间里屡获Aisa Hedge奖项，不仅基金业绩获得亚洲排名前三，还在2020年再次获得了Eurekahedge最佳大中华对冲基金的大奖。

那么，常春藤资产的投资收益是如何取得的呢？我们认为有两点很重要，第一点是常春藤资产由于客户比较稳定，负债端的“久期”很长，在投资和研究中一直从长期出发。他们看一家公司，都是围绕公司的终局进行判断。第二点是常春藤对于研究的股票池严格控制在150家，每一年股票池的换手率在20-30%之间。他们认为，必须聚焦在自己熟悉的科技、消费、医药三大领域。每一年每一个投研人员，只要贡献1-1.5个有效的投资机会就可以了。在常春藤资产的持股中，前十重仓有20%是2012年成立一直持有至今，属于超长期的持股型机构。

常春藤资产在研究公司的终局时，也善于把握人口结构的变化。人口结构一旦出现变化，就是不可逆的，代表一个中长期的趋势。比如在重仓K-12教育股的时候，他们就发现北京和上海一线城市的新生婴儿人口，在2000年之后出现一次巨大的跳升，背后就是来自城镇化的大趋势，意味着公司对应的潜在市场规模突然增加了几倍。同样，他们也因为长期人口的断崖式下跌，对于市场追捧的高端婴儿奶粉没有那么看好。

以下，我们先分享此次来自常春藤资产几位合伙人的访谈，未来我们还会推出他们单个的基金经理访谈，敬请期待！

1. 我们一开始就是做对冲基金出身的，基金产品最初设立的时候，是海外美元的对冲基金产品，所以我们的起点就是一家国际视野的资产管理公司

2. 我们海外对冲基金过去近10年的扣费年化回报率是22%左右，费前的年化回报率在26%左右，而且我们的净仓位只有50%

3. 我们对于内部投资和研究的考核周期都很长，看公司必须站在3年以上的维度

4. 我们的股票池严格控制在150个。每个月我们都会更新自己的股票池，如果要增加一个新股票入池，就必须剔除一个旧股票

5. 常春藤资产的基金经理都有20年左右投资经验，在投资中我们一直不断做减法，许多不符合我们投资框架的机会，就不去把握了。我们过去这些年，就聚焦在三大方向：科技、医药、消费

6. 我们会从经济结构的变迁以及人口结构的变化中，去把握未来的行业赛道。我认为在可预测的未来5-10年时间中，科技、医药、消费依然是比较好的赛道

7. （关于为什么重仓K-12）我们当时从2010年的时间维度去倒查上海的出生率，发现2001年左右上海和北京一年的新生婴儿数量大概是各5万，是一个低点。并且当时已经看到了出生率开始上升，预计上海和北京会增长到20万左右的水平（实际后来北京超过了20万，上海没有超过）。这背后恰恰代表2000年之后的城镇化趋势

8. 从人口结构的角度看，出生率的下跌是一件不可逆的事情。可能到了2025年，我们的新生人口数量会从2017年的1753下降接近1000万。这意味着婴儿奶粉行业的市场规模会下跌一半

9. 我们研究公司的时候，都是围绕这个企业的终局来研究的

国际化视野下的中国对冲基金

朱昂：能否先谈谈常春藤资产的历史？

常春藤资产 我们公司的初创合伙人都是来自光大证券的自营部，包括黄勇、蒋煜，以及之后加入了程定华博士。另一位合伙人石海慧是常春藤资产一手培养起来的。我们的投资文化有比较深的券商自营烙印，也是市场上最早做绝对收益的团队。

在投资方法上，我们三位基金经理黄勇、蒋煜、石海慧都属于自下而上选股的风格，程定华博士把控自上而下宏观策略的能力很强，也曾经是卖方研究所中最知名的策略分析师之一。团队这几位合伙人，彼此之间认识的时间很长了，投资方法的建立也有点传统的师徒制。

这么多年下来，我们几位的投资框架基本上没有太大变化。我们共同的投资理念是，找到好行业中的好公司。基金经理之间的差异在于给赛道的权重，有人会把赛道的权重放得更高一些，也有人会把好公司的权重放的更高一些。

朱昂：相比于其他资产管理公司，常春藤资产有什么不一样的地方？

常春藤资产 我们有三个不同点：

1）我们一开始就是做对冲基金出身的，基金产品最初设立的时候，是海外美元的对冲基金产品，所以我们的起点就是一家国际视野的资产管理公司，从全球视角出发做中国资产投资，并没有局限在A股市场。同时，由于对冲基金产品对于回撤有更高的要求，我们在投资上会比绝大多数资产管理公司更看重净值回撤。

2）我们是少数在研究上贡献一二级研究成果的资产管理公司。常春藤品牌旗下的常春藤资本属于历史较长的一级市场VC/PE机构，能够给二级市场股票投资带来协同效应。我们和一级市场业务的协同来自两个方面。第一个方面是产品客户，我们的产品都是直销客户，许多VC/PE的客户也成为了我们二级市场股票产品的客户。第二个方面是认知协同，我们的VC/PE业务主要关注2B端的SaaS业务，对于我们二级市场这几年投资云服务企业带来了很大帮助。我们是市场上比较早在A股重仓云服务企业的资产管理公司。也在香港和美国买了云服务的企业，给我们过去几年的投资回报带来很大帮助。

3）我们在过去十年建立了一个战斗力和稳定性都很强的团队。我们团队的稳定性非常好，从成立至今一共招募了15个投研人员，其实有11位今天还在我们公司。这样的留存率，应该是资产管理公司中比较高的。我们的研究员，都是以自己培养为主，许多人进入金融行业的第一份工作就是常春藤资产。甚至我们公司的两位合伙人蒋煜和石海慧，第一份工作也是跟着公司的合伙人黄勇和程定华一起做投资。我们有一个很强的培训体系，通过自己培养，能建立统一的投研理念和公司文化。

常春藤资产不仅仅在投资上践行长期投资的理念，在团队构建也是遵从长期理念，而且我们的投资人也秉承了长期投资的理念。我们的客户都是长期持有我们的产品，他们知道我们是怎么做投资的，并且相信我们投资框架的长期有效性。即便在我们业绩表现最差的年份，我们客户的赎回比例也不会超过5%。许多客户会在我们净值低点的时候逆势加仓。

朱昂：过去几年常春藤资产的投资业绩能否也简单说说？

常春藤资产 我们海外对冲基金过去近10年的扣费年化回报率是22%左右，费前的年化回报率在26%左右，而且我们的净仓位只有50%。我们认为以50%的净多头仓位，获得这样一个回报率还是挺不错的。我们最好和最差年份之间的收益比大概是3.5:1，我们在今年也拿到了Eurekahedge颁发的唯一一个大中华地区最佳对冲基金，属于业内认可度很高的奖项。

将长期主义渗透在每一个“毛细血管”中

朱昂：你们的长期业绩很好，那么再聊聊是怎么做投资的吧？

常春藤资产 我们在投资框架上，最鲜明的特点就是长期。长期投资已经贯穿到我们日常工作的每一个“毛细血管”中。我们多头仓位中的个股平均持有年限是五年，随着公司的发展，我们的持股周期变得越来越长。未来我们非常可能把持股周期进一步拉长，这样的持股周期可能在国内的资产管理机构中也是比较少见的。今天，我们组合中持仓最大的前五只股票中，还有两只是2012年至今就持有的：腾讯和学而思。在长期投资这件事上，我们一直都很自豪的。

从2012年成立至今，我们的投资策略从来没有发生改变。虽然从业绩上看，我们有好的年份，也有差的年份，但是我们一直以来就做一件事情：买有成长性高的好公司。我们对于好公司有三个维度的定义：好行业、估值合理、高质量。

投资中知道不做什么，比做什么更重要。做了那么多年投资，我们知道自己在哪些领域有竞争优势，哪些短期的机会都是可以放弃的。一套成熟的投资策略，都是长期通过时间坚持下来的。我们的这一套方法从常春藤资产成立就运用至今，未来十年、二十年也会持续坚持下去。

朱昂：和许多私募基金不同，你们是先做海外再进入国内市场，为什么会选择这个模式？

常春藤资产 当我们刚开始创立常春藤资产的时候，国内的机构投资者数量还不多，而且成立一个产品的成本也比较高。相比之下，海外有很成熟的机构投资者以及私募基金的运营体系。国内的投资者相对不成熟，会导致大家在申购赎回中出现追涨杀跌，这样不利于基金的稳定运作，投资者的体验也会比较差。

今天，我们在海外市场已经建立了长期的业绩记录，我们的产品份额数量是不断向上的，成熟的机构投资者对于我们的认可度很高。同时，国内的机构投资者也慢慢成熟，大量的渠道也变得更加机构化了。更重要的是，我们认为国内资本市场的产品容量会比海外更大，A股市场的流动性很好。

在产品设计上，我们在海外主打对冲基金产品，有多头仓位也有空头仓位。在做空的仓位上，如果没有足够多的标的，就会限制管理的规模。相比之下，国内私募主要的产品都是纯多头（long only）产品，这样也会让管理规模的容量变得更大一些。

当然，最重要的一点是，我们认为中国资产管理行业进入一个大时代。在这样一个大资管的时代中，我们也要贡献自己的一份力量。

朱昂：你们和国内传统私募还有一点不同，他们并不是单纯做多的，也会做空，为什么海外股票的净仓位是50%？

常春藤资本 海外有两种对冲基金，一种是仓位比较高的，可能平均净多头仓位要到70-80%，还有一种是净仓位比较低的，大部分时候低于30%。我们自认为并没有择时能力，那么长期保持在50%的净仓位，这样我们主要通过选股获得长期的回报，同时在市场调整的时候，也不会回撤很大。保持一个中等仓位的好处是，我们能够专注在选股，不会去想太多市场的波动。

在资产久期和研究聚焦上构建竞争优势

朱昂：后面要不谈谈你们的投资流程吧？

常春藤资产 我们和大型的公募基金相比，在研究员的数量和研究资源上肯定有一定的劣势，但是超额收益必须要来自认知上的优势，那么我们在两个方面构建自己的竞争优势，以获得长期稳定的超额收益。

第一个优势来自投资的“久期”。投资中看得越短，不确定性越大，扰动因素也越多；看得越长，不确定性越小，扰动因素也越小。本质上如果能够有能力和条件看长，是一种比较大的竞争优势。我们无论是研究还是投资，都是真正从长期出发。我们对于内部投资和研究的考核周期都很长，看公司必须站在至少3年以上的维度，有些公司甚至要10年的维度。我们也有许多研究员，在一个行业已经做了很多年研究了。比如我们这边从业时间最长的研究员，在单一领域的研究时间超过了9年。这会让我们在心态上，就比绝大多数投资机构要好一些。我们不会因为短期的波动而影响长期的判断。

举例来说，我们在2018年就在研究一家中国的本地生活服务龙头公司。这家公司当时还处于亏损的状态，但是我们对这家公司的研究是看他的终局，用公司2030年可实现的市值倒推回来测算我们在当时投资的潜在回报率。也正是通过长期的眼光，我们在当时把这家公司买成了组合中的第一大重仓股。

当然，最终的结果比我们预期的还要好。这家公司在2年内，就把我们十年预期总回报的一半都实现了。即便如此，这家公司至今还占有我们比较重要的仓位，因为我们认为公司继续实现价值的确定性很高。

第二个优势来自投资中的专注。我们的股票池严格控制在150个。每个月我们都会更新自己的股票池，如果要增加一个新股票入池，就必须剔除一个旧股票。我们每一年整个股票池大概也就更换20-30%。然后每一个基金经理，大概会从这个股票池里面再挑选30个左右作为他的持仓。这意味着我们每一个研究员，每年不需要贡献那么多的新机会。投研团队每一个人一年只要贡献一个左右投资机会就行了。

研究员的稳定性，也是一个重要的竞争优势。一方面，我们对于研究员的要求就是专注建立对于股票池中少数公司的专业化认知。另一方面，他们通过长期研究这些公司，以及和我们之间的相互沟通，沉淀下来很深的知识图谱。这里面每一次沟通的火花、细节、甚至调研的纪要，都自然而然地有了一种默契和传承，并且记录在案。如果研究团队换手很高，每隔一段时间都要和一个新研究员沟通，这也会带来很大的损耗。

常春藤资产的基金经理都有20年左右投资经验，在投资中我们一直不断做减法，许多不符合我们投资框架的机会，就不去把握了。我们过去这些年，就聚焦在三大方向：科技、医药、消费。在这些长期赛道中，我们再进一步做筛选。比如说大消费领域，我们长期重仓了教育这个赛道。我们并不是一条大赛道中，什么公司都会投资。像消费领域，我们也是筛选出来最好的几个方向：教育、白酒、品牌消费。这些都是长期能产生很好回报的子行业。

朱昂：你们在研究上很聚焦，很早就定下来哪些才是长期赛道吗？

常春藤资产 我们最初做投资的时候，就很看重符合经济结构的行业，当时还没有赛道这个说法。每一个经济发展阶段，都有当时最好的行业。比如说2005到2007年，最好的行业是煤炭、有色。那时候不投这些行业，拿不到好的收益。如果在那个时候投资科技、医药、消费，其实收益率也不会是最好的。

行业赛道长期也会伴随着经济结构调整而产生变化。我们会从经济结构的变迁以及人口结构的变化中，去把握未来的行业赛道。我们认为在可预测的未来5-10年时间中，科技、医药、消费依然是比较好的赛道。比如说科技中云计算SaaS领域，发展周期很长，天花板也非常高，行业增速也很快。我们的云计算还处于美国云计算的初期，未来发展空间很大。

像云服务这条赛道，我们一级市场的PE/VC团队过去几年一直专注在这个领域，投了很多的公司，对于我们二级市场投资也带来了很深的影响。我们早在2013年就开始研究A股某云服务的龙头公司，当时这个公司还是一个卖光盘的模式。到了2015年我们开始做深度的研究，并且在2016年开始重仓买入。当时这家公司只有160亿市值，我们通过研究认为可以到1000亿市值。即便需要10年的时间实现，我们认为这个隐含回报率也是合适的。最终这个公司在5年内就实现了我们的市值目标。

我们重点投资的行业赛道，必须天花板要很高，能够诞生大市值的公司，这样才能大概率带来比较高的投资回报率。比如说新能源汽车行业也符合这个特征，行业还处在高速发展阶段，渗透率提升到25-30%还需要4-5年的时间。等到行业渗透率到了比较高的位置后，我们会再来审视这条赛道是不是好赛道。

选股只买最好的生意

朱昂：你们在个股选择时，会看重什么？

常春藤资本 我们在选股上，最看重的就是商业模式。我们公司所有的投研人员，本质上都是一群看商业模式的人。怎么定义好的商业模式呢？关于这一点，其实巴菲特已经讲得很清楚了，好的商业模式有几个重要的特点：

1）很强的提价能力。无论是高端白酒、SaaS云服务、还是教育类公司，都有这样的特点。我们之所以不喜欢产品型公司和周期性产品，就是因为他们很容易跌价。这里面最典型的就是大宗商品，像铁矿石、化工品，基本上都呈现很强的周期性，达到行业的天花板。而一些我们喜欢的服务类公司，产品价格会不断上涨。此外，一些很强势的品牌公司，也能够不断涨价。我们非常喜欢有涨价能力的商业模式。

2）很强的用户粘性。我们重仓的互联网社交、云服务软件公司，都有很强的粘性。包括像苹果这样的科技公司，用户粘性也很强，迁移的成本很高。大部分公司做不到用户高粘性这个特点。反过来，一些餐饮类的公司，用户粘性没有想象的那么高，并不是一个好生意。像我们天天吃一个品牌的中餐，一定会吃厌的。

3）巨大的网络效应，公司的网络能遍布全世界的每一个角落。无论是全球快递物流的龙头，还是互联网的龙头，都有一张有形和无形的网络，遍布在每一个角落。

4）无可比拟的成本优势。这种特征在制造业的企业中特别明显。

我们整个投研团队，在筛选公司的时候都是按照这四个标准，去找具有好商业模式特点的公司。只有商业模式足够好，我们才能够长期持有不断去赚取企业成长的钱。对于绝大多数行业来说，成本端是不断上升的。什么样的公司能抵抗人力成本的上升呢？一种就是能够不断提价的公司，另一种是能够通过创新，不断降低成本的公司。好的商业模式企业，都能够维持住比较高的ROE。

朱昂：你们是怎么找到股票池的这些公司的，研究来源是什么？

常春藤资产 我们是一家对于内部研究很自信的公司，90%以上的投资想法来自我们的内部研究。我们绝大多数的投资想法，也都是靠内部研究产生的。

前面也提到，我们投资的方向是非常聚焦和专注的。在我们投资领域的机会，一定不能跑掉。许多这个行业里面的新股，我们都会在上市之前就提前研究。我们整个投研团队非常精干，大家在一起工作时间很长，沟通效率很高。而且我们的投资都是长期持股方式，买了以后不太换手。这样一个高效率的投研团队，是我们常春藤资产最最重要的资产。

投资要把握人口结构这个大变量

朱昂：回到常春藤资产刚刚成立的那天，你们为什么能够那么早就定下来科技、医药、消费三大投资赛道？

常春藤资产 我们当时主要从人口结构的角度出发，发现中国的人口红利拐点已经出现，未来面临一个老龄化的社会。这意味着，中国经济的发展模式，必然会告别过去的重化工模式，转向劳动效率的提升、人均GDP上升后带来的消费升级，以及和老龄化相关的医药需求。我们认为，这个趋势依然存在，再未来10-20年还是可以沿着这个大方向进行投资。

在此期间，周期性行业也出现过一次次阶段性的机会。有些机会持续了一个季度，有些机会持续了半年甚至一年，但是我们从来没有心动过。我们一直坚守在自己的主赛道上，这一点是我们非常自豪的。无论是好年份还是差年份，我们能够坚持自己的投资方向不改变。

朱昂：在你们的投资中，似乎对人口结构特别重视，有没有一些和人口结构有关的投资案例？

常春藤资产 我们举两个代表人口结构做多和看空的案例吧。

第一个案例是关于某K-12教育龙头企业的，教育这条赛道也是我们做投资以来非常重视的，某些龙头企业我们持有时间已经超过了8年。我们当时能够底部重仓这个公司，很大原因就是和对人口结构的研究有关。这个公司是2010年上市的，当时主要做北京市场的K-12补习，刚刚进入上海地区。我们当时从2010年的时间维度去倒查上海的出生率，发现2001年左右上海和北京一年的新生婴儿数量大概是各5万，是一个低点。并且当时已经看到了出生率开始上升，预计上海和北京会增长到20万左右的水平（实际后来北京超过了20万，上海没有超过）。这背后恰恰代表2000年之后的城镇化趋势。

通过对当时北京和上海新生儿的人口数量研究，我们判断这家公司面对的潜在市场未来几年会增长好几倍。从这个角度出发，我们认为公司未来几年会保持很快速的增长，于是就比较早选择了重仓这家公司。

第二个案例是关于某高端婴儿奶粉的，我们对这条赛道比较谨慎，和市场的主流观点不太一样。从人口结构的角度看，出生率的下跌是一件不可逆的事情。可能到了2025年，我们的新生人口数量会从2017年1753万下降到1000万。这意味着婴儿奶粉行业的市场规模会下跌一半。而且这个行业的用户粘性没有那么强，通常一个用户的生命周期是三年。在一个用户生命周期并不长的市场中，如果新增用户数出现断崖式下跌，那么这个赛道的企业要做成功也会面临比较大的压力。

在自己的节奏中不断发展前行

朱昂：你们怎么看待估值这个问题？

常春藤资产 我们研究公司的时候，都是围绕这个企业的终局来研究的。我们不会先冲着静态的估值去研究，而是看这个行业的天花板有多高，公司的竞争壁垒会不会被人攻破，商业模式是否成立，以及行业本身有没有比较高的门槛。当我们把公司的终局看清楚后，再用远期的市值贴现回来，给我们一个公司的预期收益率。

如果不用终局思维去看公司，许多我们持仓的公司根本拿不住那么久的时间。我们认为研究一定要做得足够深，看的足够长，才是最重要的。看得越短，判断的胜率就越差。我们探讨一个公司的价值，都是围绕长期商业模式是否好，壁垒是否足够高等角度去看的。

朱昂：你们对于常春藤资产的长期愿景是什么？

常春藤资产 从成立以来，我们就非常注重投资者是否赚到钱了。在海外看基金的表现，不是仅仅看产品收益率，还会看存续期中，投资者赚了多少钱。我们并不希望在高点把规模做大，导致持有人都亏钱。常春藤投资从创立之初，就有一个很重要的目标：我们所有的投资者，只要持有时间超过一年，在任何时点买入都能赚钱。在这个过程中，投资者的陪伴和教育也非常重要。我们希望在市场高点的时候，能够抑制一下投资者申购的冲动，在市场低点的时候，能够鼓励投资者多做一些申购。

我们的第二个目标是，保持适度的规模。无论是管理的规模还是团队的规模，我们都不希望做得太大。我们的海外对冲基金产品，已经做成了一个俱乐部模式，持有人一共只有几十个，大家在一起像一个大家庭。未来，我们会逐步发展国内的产品规模慢慢做起来。我们希望做成一个精品的资产管理公司，但并不是做一个小公司。

我们最终希望把投资和公司都以长期主义的方式运作。我们的投资不会受外界的干扰，我们的团队是长期稳定的，我们的投资方法是长期有效的，我们的客户对于我们是长期信任的！

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