年报系列 | 纯粹License-in模式的云顶新耀为何能受到资本青睐？

作为一家仅成立三年的年轻药企，云顶新耀在创立资本的喂养之下，以迅雷不及掩耳之势登上了资本市场。刚一亮相，众多投资大佬便争先入场，新加坡政府投资、贝莱德基金、高瓴资本，清池资本等作为基石投资者共抢筹认购2.25亿美元，上市不久总市值曾一度突破300亿港元，引起市场广泛讨论。

细究云顶新耀广受资本青睐的原因，除了公司本身质地，也许还有其代表的商业模式加持。

▲来源：云顶新耀官网

与众不同之处

3月22日，云顶新耀有限公司（“云顶新耀”）发布年报，2020年全年研发开支3.77亿元，同比增长1.5倍；一般及行政开支2.78亿元，同比增长4.1倍；按非国际财务报告准则计量全年净亏损6.03亿元，同比增长37.09%。

净亏损的增加主要是由于对候选药物开展额外的临床试验，以及拓展研发团队所致。

▲云顶新耀2020年财务情况，来源：2020年年报

云顶新耀是一家比较特别的生物制药公司，特别之处有两个地方：一是公司是由专业投资者创立并控制，而非由科学家创业而成；二是商业模式比较特别，所有核心产品全由“License-in”模式引进。

这两个特别之处也奠定了云顶新耀资本掌舵+迅速商业化这一基本底色。

云顶新耀于2017年7月由CBC集团（康桥资本）创立；2017年A轮融资5000万美元；2018年B轮融资6000万美元；2020年C轮融资3.1亿美元；2020年10月登陆港交所，募资约32亿港元。从创立到上市一路都非常顺畅，这背后在于康桥资本与众不同的投资模式。

康桥资本是一家致力于创新药研发和商业化、医疗企业和服务产业投资的双币种投资基金。直接资产管理规模超过20亿美元，通过孵化控股可撬动资金规模超100亿美元，是亚洲规模最大的医疗健康专业投资基金，全球排名第六位。

▲来源：https://cdn.itjuzi.com/images/6b7451cd61eebba3fbbf2c0772084484.jpg

康桥资本投资的一个特点，就是“保姆式”全程参与公司运作。参与早期的时候，康桥资本就已经设计好了投资标的公司从0到100所有的过程，并亲历亲为参与到在各个阶段的决策当中。

在这个模式下，自2014年成立以来，康桥资本累计创办了10家公司，凭借着“保姆式”投资策略缔造了一个个超高回报案例。2020年1月，康桥资本于2016年参与创立的天境生物登陆纳斯达克，股价最高时较发行价上涨4.64倍，成为近年来全球医疗投资史上的经典案例。云顶新耀就是在这种投资模式下孵化的第二家上市公司。

这种模式的另一个特点是，康桥资本在参与投资的企业中均占有控股地位，比如康桥资本创始人傅唯在天境生物中仍占有35.5%股份，为第一大股东；在云顶新耀，康桥资本占有50%股份，为控股股东。

资本在任何时候的最大诉求都是以最短的时间获得最丰厚的回报。这决定了云顶新耀这家由投资基金创立的公司绝对不可能像科学家创立的研发型公司一般，花费数年时间埋头于研发。资本的优势就是资金优势，可以略过早期研发阶段，直接买断处于研发后期的产品。理解了资本的诉求，就可以理解对于云顶新耀来说，“License-in”模式是必然的选择。

必然选择之路

云顶新耀目前“License-in”引入选择了4个市场广阔的治疗领域，所针对的适应症在中国市场有极大的未被满足的医疗需求。共有8款产品，涵盖肿瘤、免疫、心肾和感染性疾病四个领域，其中6款已经在中国开展或准备进入注册研究阶段。

▲云顶新耀研发管线，来源：招股书

肿瘤科核心产品Sacituzumab govitecan (Trodelvy)

肿瘤科的核心产品Sacituzumab govitecan (Trodelvy)是同类首创的TROP-2靶向抗体药物偶联物(ADC)。TROP-2是一种膜抗原，在许多常见的上皮癌中过度表达。因此Trodelvy可能具有广谱的抗肿瘤效果。

2020年4月，Trodelvy已获美国FDA加速审批用于治疗转移性三阴性乳腺癌患者，在美国上市的头两个月，其净销售额达到了2010万美元。近日，EMA已受理Trodelvy的营销授权申请。在中国就Trodelvy用于治疗多种有TROP-2高表达癌症的2期篮式试验的新药临床试验申请已获得CDE批准。

引入Trodelvy总代价为7.1亿美元及若干专利费。

感染性疾病核心产品Eravacycline (Xerava)

感染性疾病方面核心产品Eravacycline (Xerava)是一种潜在同类最佳新型全合成非胃肠道给药的四环素类药物，抗生素的一种。Xerava对多种耐药菌及常见于中国的革兰氏阴性病原体展现出广泛及强大的体外抑制作用。Xerava目前于美国及欧盟获批准用于治疗复杂性腹腔内感染。

2020年4月，Xerava已获新加坡卫生科学局的上市批准，适应症为用于治疗复杂性腹腔内感染。新加坡是云顶新耀拥有Xerava独家商业权的地区之一，预计将很快产生销售收入。

Xerava已于今年3月22日向国家药监局提交用于治疗复杂性腹腔内感染的药品上市许可申请。这是云顶新耀在中国第一次递交药品上市许可申请。

引入Xerava总代价为2000万美元及若干专利费。

▲来源：https://www.bioon.com/article/6785480.html

免疫学核心产品Etrasimod

免疫学方面的核心产品Etrasimod是一种潜在同类最佳的第二代1-磷酸鞘氨醇受体(S1PR) 1、4及5口服调节剂。Etrasimod最初的适应症为溃疡性结肠炎，但其后发现有机会适用于克隆氏症及自体免疫性皮肤病（如异位性皮肤炎），该等疾病过往在中国被漏诊及治疗不足。自体免疫性疾病在中国的市场规模预期到2024年将达到532亿元。

Etrasimod已于中国完成第1期PK桥接试验，并正于中国大陆、韩国及台湾进行治疗溃疡性结肠炎的3期注册性试验。

引入Etrasimod总代价为1.16亿美元及若干专利费。

心肾疾病核心产品Nefecon

心肾疾病核心产品Nefecon是一种潜在首创用于治疗IgA肾病(IgAN)的候选药物。Nefecon是布地奈德的口服靶向释放制剂，布地奈德是一种安全性和功效已得到验证的强效糖皮质激素受体。Nefecon的创新制剂让布地奈德局部递送至小肠中产生异常IgA抗体的部位，有助提升疗效及降低与全身使用布地奈德相关的副作用。

Nefecon于2019年就取得用于治疗IgA肾病临床试验批准，并已与Calliditas合作加入全球3期注册性试验。

引入Nefecon总代价为1.06亿美元及若干专利费。

另外还有4款产品作为上述核心产品的补充：Ralinepag是用于治疗肺动脉高压的新一代强效选择性口服前列环素受体激动剂；Taniborbactam是一种新型的可注射β-内酰胺酶抑制剂，抗生素的一种；SPR206是一种多黏菌素类静脉给药抗生素；FGF401是成纤维细胞生长因子受体4 (FGFR4)的小分子ATP竞争性抑制剂。

商业模式之争

目前，市场对“License-in”模式评价不一。有支持者认为，这种模式可以丰富产品线并实现快速研发。但也有观点认为，并非所有药企都能运用该模式，其对引进方的要求较高，涉及产品筛选、资金支付、自主研发、生产以及商业化等能多方面的能力。

还有一种观点认为，这种模式纯粹属于投机行为，投资机构通过一通拼凑将孵化企业送上交易市场之后，便开始选择套现离场，最终留下的是一个无法盈利的烂摊子。

这种商业模式的好坏，目前暂且无法下一个准确的定论。但在这种商业模式下，有一点是毋庸置疑的，那就是通过“License-in”模式可以合理布局管线，也可以自主选择具有较强竞争力的后期产品，而不需要把时间浪费在发现和验证阶段。

但是“License-in”模式也有不可避免的劣势，比如缺乏自身研发平台，通过授权引入的产品受外部因素影响较大；初期商业化阶段需要依赖全球供应链，不可控因素较多；专利权及其他知识产权过度依赖于第三方的许可及转授许可；存在找不到合适候选药物的风险等。

▲来源：https://companies.naukri.com/drreddys-jobs/wp-content/uploads/sites/32542/2020/03/our-brand-image.png

具体就云顶新耀的“License-in”管线而言，有几个较为明显的机会：一是感染性疾病支柱产品eravacycline是新型四环素，已在欧美获批，部分国际市场可迅速产生现金流；二是免疫疾病核心产品Etrasimod有潜力成为同类最佳药物；三是肿瘤科核心产品Trodelvy是同类首创的TROP-2靶向抗体药物偶联物，在多种实体瘤中具有广阔应用前景，获国际制药巨头看好；四是心肾疾病核心产品用于治疗IgA肾病，有望成为全球首个专门用于该疾病治疗的药物。

劣势也同样明显：Eravacycline是抗耐药菌抗生素，医生并不会轻易使用这类新型抗生素治疗普通感染，因此未来这款产品能贡献的利润估计不会太高；对于Trodelvy的生产，由于该产品生产工艺比较复杂，中短期内可能还是由吉利德供应，生产进度无法自行把握。