文：戴康/ 沈涛/ 巨国贤/ 何雄/ 赵中平/ 邹戈/ 许兴军/ 王乾/ 王永锋
报告摘要
● 建材邹戈：玻璃玻纤持续涨价。
玻璃行业供给端预计2021年浮法玻璃实际边际供给将净减少，需求端预计2021年房地产竣工和汽车景气回升保障行业需求，玻璃行业有望持续高景气。玻纤行业需求端2021年全球复苏预期下需求向好，供给端2021年新增玻纤产能较少，有望进入新一轮冷修周期，玻纤行业将继续复苏。
● 电子许兴军：面板周期拐点已致，功率器件进入涨价周期。
LCD面板长周期拐点已至，龙头盈利将大幅提升；功率器件进入涨价周期。
● 农林牧渔王乾：黄鸡交易压制因素解除，饲用粮需求趋势上行。
黄羽鸡中长期冰鲜占比有望提升；白糖价格底部夯实，关注全球供给端变化。
● 食品饮料王永锋：次高端白酒迎来价位升级，乳制品成本推动价格上涨。
受益消费升级，高端、次高端白酒未来5年有望量价齐升；乳制品成本上涨推动提价，龙头盈利能力有望提升。
风险提示：全球疫情严峻形势超预期，中国经济恢复低预期。
报告正文

6建材：重视玻璃玻纤的涨价趋势

邹戈   SAC 执证号：S0260512020001
2020年下半年以来玻璃玻纤持续涨价，目前价格高于去年同期。据玻璃信息网，截至2021年1月15日，全国白玻均价2168元/吨，同比去年上涨511元/吨，受到季节因素影响，目前行业逐渐进入淡季，短期现货市场价格走弱，但贸易商和加工企业的社会库存处于极低水平，高价仍有支撑。据卓创资讯统计的中国巨石、内江华原和长海股份价格数据，截至2021年1月15日，2400tex缠绕直接纱均价5667元/吨，同比上涨1517元/吨；G75(单股)玻璃纤维电子纱11100元/吨，同比上涨2750元/吨。

6.1  玻璃行业有望持续高景气

供给端：预计2021年浮法玻璃实际边际供给将净减少。我们认为玻璃行业正在“水泥化”，稳定性更强，体现为浮法玻璃价格持续高景气。展望2021年，浮法玻璃边际供给将净减少1550吨/天，占目前在产产能的1%；同时，由于光伏玻璃供应紧张，部分普通浮法产能将转产光伏背板用超白浮法玻璃，将进一步降低浮法玻璃供给。
需求端：预计2021年房地产竣工和汽车景气回升保障行业需求。浮法玻璃下游主要为房地产、汽车、家电和出口，其中房地产约占70%，汽车占比约20%。建筑用玻璃大量使用在施工后期、靠近竣工阶段，一般在竣工交付前需要完成安装。展望2021年，在销售-竣工巨大的剪刀差下，显示有大量已销售未竣工交付部分，由于已销售未竣工部分存在销售合同的刚性约束，竣工终究会回升到和销售对应的水平；且在“三道红线”政策下，房企也会通过加快已售项目结算速度来改善净负债率和资产负债率，2021年竣工回升比较确定，保障建筑用浮法玻璃需求。此外，根据我司汽车小组预测，2021年乘用车终端销量增速或将达到15%，景气将显著回升。
综合来看，预计2021年供需关系将继续改善，价格和盈利有望超预期。2019和2020年年内浮法玻璃价格均呈现V形反转，玻璃价格呈现强韧性的特点。2017年以来玻璃价格波动性明显变小（2020年波动大是由于受到疫情扰动导致年内需求分布失衡），主要来自供给端逐渐“水泥化”——增供给被严格控制，新增产能越来越少，价格易涨难跌。展望2021年，预计供需关系继续改善，价格和盈利有望超预期。

6.2  玻纤行业将继续复苏

需求端：2021年全球复苏预期下需求向好。如前所述，玻纤仍处于成长期，行业需求随着应用率和渗透率的上升持续扩容，这一趋势21年将继续；综合考虑全球经济复苏、风电需求不会大幅下行、汽车需求复苏等因素，21年玻纤需求会比20年好。
供给端：2021年新增玻纤产能较少，有望进入新一轮冷修周期。根据各公司财报，泰山玻纤没有玻纤纱扩产计划，中国巨石21年下半年桐乡智能制造基地第三条线（15万吨）点火，埃及一线或将冷修，21年初金牛玻纤或点火一条10万吨生产线，21年2季度长海股份或点火一条10万吨生产线，21年重庆国际的8号线8万吨产能或点火复产，21年新增供给不多。中期来看，中国巨石、泰山玻纤快速扩张告一段落，2021年有望进入新一轮冷修周期；中国巨石与泰山玻纤从2013年开始产能快速扩张，2013-2018年两家企业各扩建了9条产线，各新增产能80万吨、50万吨，其中2018年扩产最多（中国巨石产能扩大了46.5万吨，为5年之最；泰山玻纤产能扩大了12万吨）；以8年窑龄计算，2013年的投产高峰期起点则对应2021年为新一轮冷修周期起点。从短周期来看（由于玻纤连续生产特点短周期由库存决定），行业库存在2020年下半年持续下降，显示行业供需关系在改善逆转。
综合供需来看，2021年玻纤行业将继续复苏。具体而言，我们继续看好玻璃龙头旗滨集团，玻纤三剑客长海股份、中国巨石、中材科技。
关于2021年玻璃玻纤详细观点可见2020年12月7日发布的报告《建材行业2021年投资策略：经济复苏期的顺周期弹性》。

6.3  风险提示

新冠疫情和全球贸易争端的不确定性；行业库存的不确定性。

7电子：面板&功率涨价可持续

许兴军  SAC 执证号：S0260514050002
王昭光  SAC 执证号：S0260520080007

7.1  LCD面板长周期拐点已至，龙头盈利将大幅提升

1.供给端：韩厂落后产能完全退出在即，未来新增供给有限，行业加速整合集中度迎来明显提升
韩厂落后产能仍占大尺寸面板15%产能比例，退出只是时间问题。根据Omida数据，目前三星和LG在韩国本地老旧LCD产线仍然占有全球大尺寸面板合计15%左右产能。这部分产线基本在2012年之前建设，生产效率和成本结构均无法与国内产线竞争，在历史上的行业景气低迷时期甚至面临亏损现金流的情况。由于折旧均已计提完成，因此产能关停对于厂商来说并无报表端压力，在前几年已经退出了相当比例，我们判断当前剩余产能的退出只是时间问题。
三星韩国LCD产能预计在21Q1末完全退出，LG有望在明年底实现部分退出。在今年初，三星曾公开表示将在今年底实现韩国本地LCD产能的完全停产，LG也曾宣布年底将P7和P8产线完全停产。但由于全球疫情带来的对TV、PC和平板电脑的需求暴增，今年下半年大尺寸面板供货持续紧张，价格大幅上涨。两家韩厂为了保障自家TV品牌的短期面板供应，也不同程度延后了产线关停时间。目前来看三星预计将在21Q1末实现产线关停，并且在Q1期间停止对外供货，LG则预计将在21年底关停P7和P8产线。
行业新增产能有限，产线爬坡受疫情影响放缓。目前行业主流厂商均已明确不再新规划大尺寸TV LCD产线。从前期已有规划来看，根据Omdia数据，未来能够释放增量的产线主要包括京东方B17、TCL T7、夏普广州线以及惠科的三条产线，整体增量占行业现有大尺寸产能的比例仅有16%左右，与韩厂本地等待退出的落后产能比例相当。整体增量有限的同时，由于疫情影响，机台运输和海外工程师进厂安装调试较为困难，今年京东方的B17产线爬坡进度已经明显延后，我们判断其余产线也将受到不同程度影响，使得行业供给端的增量释放也边际放缓。
未来行业整体供给增幅温和，21Q1将会出现产能环比下降。在韩厂落后产能退出以及新增产能有限的情况下，未来大尺寸面板整体供给端增幅十分温和。根据Omdia数据，以季度维度来看，1Q21由于三星产能退出，大尺寸整体产能环比下降3%左右，2Q21开始回到环比增长状态，2Q21~4Q21环比增速在2~3%左右。以年度维度来看，2021年大尺寸整体产能同比增幅预计在5%左右，22年增幅仅有3%，23/24年增幅仅有1%。
三星苏州和中电熊猫产线被龙头整合，行业集中度加速提升。由于前期行业景气度持续低迷导致的行业普遍性亏损，在龙头京东方和TCL华星的规模效应持续显现情况下，今年多条高世代产线被龙头厂商整合。目前TCL华星对三星苏州G8.5产线，以及京东方对中电熊猫南京G8.5和成都G8.6产线的收购正在进行中。在整合前以20Q2数据来看，京东方和TCL华星在LCD高世代线的产能面积份额合计为37%，而在整合后，考虑新增产能释放和韩厂产能退出，两家龙头的份额将提升至52%。在行业集中度加速提升的情况下，我们判断龙头厂商对上下游议价能力以及对产品结构的控制能力将明显提升。
2. 需求端：TV厂商库存低于正常水平，明年体育赛事带来明显增量，大尺寸化趋势带动需求端持续增长
全球疫情带来TV和IT需求爆发。在全球范围内的疫情影响下，居家办公/教育/娱乐以及海外发达国家的消费刺激政策对TV和IT需求带来明显拉动。TV方面，根据Witsview数据，20Q3全球TV品牌出货量同比大幅增长12%，相较于今年上半年的大幅下滑形成深V反转。IT方面，根据IDC数据，20Q2全球PC/Notebook出货量同比大幅增长11%，Q3增速进一步上升至15%，平板电脑（Tablet）也呈现出类似趋势，Q2/Q3出货量同比增速分别为18%和25%。在当前全球疫情仍然严峻的情形下，我们判断未来一到两个季度疫情所带来的TV和IT面板的需求端动能仍将延续。
TV厂商库存低于正常水平，21Q1备货动能不减。在行业供给端增幅相对有限的情况下（并且在19Q3~21Q1出现连续的整体产能环比下降），需求端的爆发使得TV厂商下半年的库存明显低于正常季节性水平。根据Omdia数据，今年10/11月中国5大电视品牌整体库存仅有3~4周，远低于正常的6周库存水平。基于此，我们判断在12月以及明年Q1，虽然面板备货需求进入季节性淡季，但由于下游TV品牌的补库存动能强劲，因此需求端大概率将呈现“淡季不淡”的状态。
明年奥运会/欧洲杯将为明年TV需求带来明显提振。从历史上看大型体育赛事对于TV需求有明显拉动，Omdia数据显示2016/18年的TV面板需求增速均高于2017/19年。由于奥运会/欧洲杯延期至明年举办，我们判断TV面板需求端强劲动能有望延续至明年Q2/Q3。从明年全年视角来看，考虑今年全年整体的低基数效应，需求端整体增速将明显提升，Omdia预测明年增速将大幅提升至13%。
大尺寸化趋势将带动大尺寸面板需求端持续增长。除了销量的影响以外，大尺寸化也为TV面板需求端带来充沛增量。根据Omdia数据，2019年LCD TV平均尺寸达到45.4英寸，同比增加1.3英寸，在今明两年预计平均尺寸将分别增加1.7和2.0英寸，而2022年及以后预计每年也将提升0.5英寸左右。在现有水平上假设销量不变，仅靠平均尺寸增加0.5英寸，就将带来需求面积2~3%的增量。由此我们判断从长期层面来看，TV持续大尺寸化将为行业需求端带来持续的增长动能，长期年化增速有望维持在3%以上。
3. 价格端：12月价格继续上涨，明年上半年有望维持高位，中长期维度有望收窄波动
TV LCD面板价格形成一轮史诗级上涨，12月继续向上。由于供需两端的显著错配，根据Omida月度数据，TV面板价格在5月再度触底后，从6月开始反弹，截至11月32/43/55/65寸TV LCD面板价格分别累计上涨达到91%/56%/60%/33%，平均涨幅60%，本轮涨价的幅度和速度均是前所未见。展望12月，根据群智咨询预测，32/43/55/65寸TV LCD面板价格仍将分别上涨2/4/5/5美金，涨幅相比11月明显回落。
IT LCD面板价格也呈现同步上涨，12月涨势不减。截至11月代表性的23.8寸MNT和14.0寸NB LCD面板价格相较于5月份分别累计上涨6%和12%，根据群智咨询预测，12月将维持3%左右涨幅。
供需继续紧俏，明年上半年价格有望维持高位，中长期维度波动收窄。根据Omdia数据，从季度维度看，全球大尺寸面板供需差在今年Q3达到低点9.4%，预计Q4有所缓和，但21Q1和Q2预计供需差将再次边际收窄，并且绝对值远低于2019前三季度和今年Q2水平。从年度维度看，预计2021年供需差相比今年继续收窄，2022~24年预计也将维持紧平衡的状态。由此结合上述供需两端的讨论，我们判断在明年上半年大尺寸LCD面板价格有望维持高位，更长期维度看由于供需处于紧平衡状态，价格端回到过去大幅波动的情况可能性较低，波动幅度有望明显收窄。
4. 盈利和估值：龙头利润率有望超越17年水平，估值具备向上空间
本轮超级周期龙头厂商业绩有望超越17Q1历史高点。以龙头京东方A来看，其在上一轮行业景气高峰17Q1时的净利率水平达到12%左右，单季扣非归母净利润达到23亿元。以今年前三季度作为基数来看，结合本轮大尺寸LCD面板价格涨幅，我们判断本次超级周期中京东方A的单季度利润率水平和扣非利润体量有望超越前次高点。
目前龙头厂商PB估值距离17Q4高点仍有空间。目前（12月11日收盘数据）京东方A的PB(LF)位于2.0倍，距离17Q4 2.7倍仍有明显空间。考虑本轮超级周期中不仅是短期业绩弹性更高，中长期维度行业有望告别原有的高波动，龙头厂商盈利的能见度和持续性明显更强，因此我们判断国内面板龙头厂商估值具备向上空间和动能。

7.2  功率器件进入涨价周期，本土厂商迎来加速成长

1. 全球功率器件250亿美金市场规模，海外大厂占据主导地位
全球功率器件250亿美金市场规模，以IGBT和MOSFET为主，IGBT成长性更强。根据WSTS数据，预计2020年全球功率器件市场规模在236亿美元，2021年预计将同比增长7%达到253亿美元。以细分市场来看，根据Omdia数据，MOSFET和IGBT分别占到功率器件市场规模40%和30%的比重，其中IGBT由于下游更集中于新能源车、风电光伏、高端工控等成长性应用，因此成长性更强。
功率器件供给格局以英飞凌为代表的海外大厂主导，本土厂商替代成长空间广阔。无论是在IGBT还是MOSFET领域，以英飞凌为代表的海外大厂均占据了绝大部分市场份额，国内厂商替代成长空间广阔。根据Omdia数据，举例来看，IGBT模块领域，国内龙头斯达半导目前全球市占率仅有2.5%，是英飞凌的1/14。在MOSFET领域，国内本土龙头华润微全球市占率3.0%，是英飞凌的1/8。
2. 供给端：疫情影响海外IDM大厂产能，8寸晶圆代工产能紧缺
疫情影响海外IDM大厂产能。包括英飞凌、安森美、意法半导体、东芝等在内的欧美日功率器件大厂普遍采用IDM模式，并且普遍是全球范围内分散分布。以英飞凌为代表来看，其功率器件前道晶圆产能主要分布在德国、美国、澳大利亚、马来西亚等地，后道封测产能主要位于东南亚和国内。在全球范围内疫情蔓延环境下，厂区正常运作和设备/物料运输均受到一定影响，目前欧洲和美国疫情仍然严重，我们判断海外IDM大厂的实际产能均在不同程度上受到影响。
8寸晶圆代工产能紧缺，形成挤出效应。功率器件尤其是IGBT和MOSFET目前以8英寸平台生产为主，除了IDM模式以外，国内和台湾地区均有较多企业采用委外晶圆代工模式。8寸晶圆代工产能在过去几年无明显扩张，当前由于PMIC、驱动IC、CIS、指纹、MCU、功率器件等各类需求的全面畅旺导致普遍的产能满载紧缺，功率器件作为价值量相对较低的产品甚至边际上受到产能端的挤出。以华虹8寸为例来看，其Q2Q3的稼动率均在100%以上，充分反映目前紧张情形。
3. 需求端：整体需求顺周期复苏，国内需求阿尔法明显，新能源车带来明显增量
需求端整体顺周期复苏特征明显，国内需求呈现明显阿尔法。当前行业下游汽车、工控、家电、照明等各领域均进入顺周期复苏趋势，客户回补库存意愿强烈，导致业内厂商在手订单持续向上。举例来看英飞凌Q3汽车和工控业务的BB值均有显著复苏，分别超过和追平19Q4水平。国内方面由于疫情控制得当，内需消费和出口均呈现强劲复苏，阿尔法特征明显，同时海外疫情导致国内客户对于功率器件的国产替代进程明显加速，导致本土厂商的需求和订单向上更为显著。
新能源车为需求端带来强劲动能。汽车的新能源化将为功率器件带来巨大的新增市场空间。英飞凌官网材料显示，相比于传统燃油车，轻混车型单车将新增90美元功率半导体价值量，而强混和纯电动车则新增330美元。目前新能源车占汽车市场整体的渗透率仍在低位，未来伴随各地碳排放管控以及在消费者层面的产品力提升，新能源车销量将呈现巨大的向上弹性。英飞凌在其最新业绩说明会上预计在2025年全球轻混车销量将达到1880万辆，强混和纯电动车将达到2100万辆，分别相比2020年增加8倍和3倍。
4. 价格端：MOSFET率先涨价并且涨势持续扩大，IGBT有望跟随
在价格端我们观察到由于供需两端的分化，MOSFET开始由8月的零星小幅涨价，范围持续扩大，目前已有本土厂商将MOSFET价格全面调涨。IGBT目前尚未观察到涨价现象，但从海外大厂交期正在拉长来看，我们判断后续大概率也将呈现缺货涨价。在当前能见度范围内我们判断本轮功率器件缺货涨价将至少持续到明年二季度，若海外疫情有所好转，则持续性更为乐观。
5. 盈利端：本土功率器件厂商加速成长，迎来明显业绩弹性
我们判断国内本土功率器件厂商将在本轮缺货涨价周期中迎来量价齐升的好光景。从量的层面来看，当行业出现缺货涨价情况时，下游客户的国产替代意愿将更为强烈，行业未来主要新增产能基本均在国内，本土厂商有望在此期间快速拓展新客户并且在已有客户层面提升份额。从价的层面来看，无论是晶圆厂还是品牌厂均有望在本轮涨价浪潮中实现利润增厚，IDM模式企业通吃两道环节涨价增量，业绩弹性将更为明显。

7.3  风险提示

新冠疫情和全球贸易争端的不确定性；汽车及消费电子下游需求低预期。

8农林牧渔：黄鸡交易压制因素解除，饲用粮需求趋势上行

王乾   SAC 执证号：S0260517120002
钱浩   SAC 执证号：S0260517080014  ；SFC CE No. BND274

8.1  黄羽鸡:新冠疫情影响逐步消退，中长期冰鲜占比有望提升

2020年新冠肺炎疫情影响下全国多地活禽交易市场关闭，餐饮消费低迷，需求下行叠加供给上行导致黄羽肉鸡价格陷入短期的低谷，继3-4月份小幅反弹后5月份进一步下探，自7月底以来黄鸡价格再次反弹后目前处于行业平均盈亏平衡线震荡。随着餐饮需求恢复以及行业自身产能调整，预计2021年黄羽肉鸡价格同比2020年将迎来较大反弹。
随着定点屠宰、白条禽肉上市政策在全国的逐步推行，以及消费者对于产品品质和安全以及购买和食用便利性的要求不断提高，严重依赖活禽交易的黄羽肉鸡行业亟需转型，针对目前行业政策趋势及市场消费特点，业内主要养殖企业加速重点培育适合屠宰冰鲜的黄鸡品种，完善黄羽肉鸡加工技术和储藏技术，并开发黄羽肉鸡食用方法引导市场接受黄羽肉鸡冰鲜鸡产品和初加工产品。
实际上，黄羽肉鸡品种多样可适应多种做法及销售模式，其中快速鸡、中速鸡适合分割、冷冻冷藏或进行初加工，主要消费群体为工厂、学校等食堂及普通家庭消费；而慢速鸡适合整鸡或进行深加工，主要消费销售渠道为中高档餐饮及高收入家庭。
在此次疫情的催化下，我国黄羽鸡行业集中屠宰、以冰鲜或冷冻产品进行销售的占比将进一步上升，鸡肉熟制品也逐渐为消费者接受，冰鲜鸡及其加工产品有望成为黄羽肉鸡产业新的业务增长点。

8.2 玉米：需求缺口凸显，价格易涨难跌

国储库存见底，供需缺口完全显现。经过5年的持续去库存，2020年临储拍卖结束后，国储玉米结余库存见底，意味着2021年玉米供需缺口将完全显现。需求方面，随着生猪存栏量加速增长，饲用玉米需求大幅提升，目前已经成为推动玉米价格上涨的核心驱动力，预计2021年玉米饲用需求将提升至2.3亿吨左右。
供给方面，大豆高补贴的背景下国内玉米种植面积短期难有大幅增加。2020年收获季，受台风和大规模降影响，主产区玉米整体产量和质量都有一定的下降。预计2020/2021年玉米整体供需缺口将达到7-8千万吨。在国内供给难以满足现有需求的情况下，进口政策成为影响玉米价格走势的重要因素。全球市场看，受疫情和拉尼娜影响，南美减产风险增加，预计全球玉米库消比均呈现下滑趋势，库存和可供出口量本身有限，如果玉米进口配额提升或放开配额制，对国内短期玉米价格或将造成一定影响，但长期看，国际市场可供中国进口的玉米量也十分有限。

8.3 白糖：价格底部夯实，关注全球供给端变化

受全球疫情、关税政策等多方面因素影响，2020年国内白糖价格进一步磨底，到目前位置，我们判断利空因素基本出尽，价格下行空间有限。需求方面，新冠疫情对下游消费的影响在二季度后逐步改善，预计2021年国内食糖消费基本能够恢复至接近疫情前水平。进口方面，国内保障措施关税于2020年5月正式结束，配额外关税降低使得食糖进口量明显增加，叠加替代品糖浆进口量的提升，国内外糖价价差迅速缩小至历史低位。
目前国内糖价已经明显低于制糖成本，向下风险有限，但是由于国内供需均缺乏弹性，因此后续价格上涨的驱动因素主要来自外盘供需变化：（1）主产国产量及出口量变化：目前泰国蔗农改种意愿明显，印度出口补贴政策不明，主要出口国实际供给量降低或将导致全球供给加速下滑；（2）全球消费回暖：随着疫苗研发进度加快、原油价格回升等因素影响，2021年巴西制醇比大概率回升，全球需求有望明显改善。
综合判断，我们认为国内白糖价格底部夯实，2021年糖价上涨动力主要来自于国际供需改善，重点关注主产国实际供给量变化。
建议关注立华股份、温氏股份、中粮糖业。

8.4  风险提示

农产品价格波动风险、自然灾害风险、食品安全等

9食品饮料：次高端白酒价位升级，乳制品成本推动价格上涨

王永锋  SAC 执证号：S0260515030002；SFC CE No. BOC780

9.1  受益消费升级，高端、次高端白酒未来5年有望量价齐升

受益消费升级，2015-2019年白酒行业结构性复苏，我们认为未来5年高端、次高端白酒有望延续量价齐升的趋势。2015年至今随消费升级推动以及主要消费人群从政商群体转向民间消费，白酒行业进入结构升级的发展阶段，高端酒规模从2015年的512亿元提升至2019年的1297亿元（CAGR：收入26%，量17%，价8%），次高端规模从2015年的155亿元提升至502亿元（CAGR：收入34%，量27%，价6%），呈现量价齐升的趋势。我们认为，随着消费升级的延续，未来5年高端、次高端白酒有望延续量价齐升的趋势。
（1）我们预计未来五年（20-24年）高端酒需求CAGR为15%以上，2024年有望达2800亿元。受益于奢侈品属性，高端酒价格有望随着目标人群财富和收入上涨而上涨，未来5年高端酒均价有望随人均可支配收入同步保持7-8%的复合增长率；根据经济学人智库《中国消费2030》，2017-2030年我国中产阶级及以上人口复合增速达7.5%，20-24年应高于此，因此我们预计未来5年量CAGR在8%+。
（2）我们预计未来5年（20-24年）次高端需求CAGR20%以上，2024年有望达1300亿元。2015至2019年白酒行业规模复合增速为11.38%，假设未来5年行业复合增速趋缓为10%；次高端收入占比年均提升1.17%，在不考虑价格带变宽的情况下，假设未来5年次高端占比保持同样速度提升，则2024年有望达到14.79%，规模有望达到1300亿元。
高端酒格局好、提价能力强，次高端酒格局次于高端酒，更多依靠结构升级提升均价。白酒行业价格带宽，价格越高奢侈品属性越强，奢侈品“价在量先”的逻辑使得高端酒的价格能够随着受众群体的收入提升而提升。另外，竞争格局是影响酒企提价能力的重要因素。2019年我国高端酒CR1/CR3为58.5%/95.7%，茅台、五粮液、泸州老窖高端酒市占率分别为58.5%、30.6%、6.6%，好格局使得龙头企业强提价能力。次高端白酒的奢侈品属性弱于高端酒，且格局次于高端酒，2019年我国次高端白酒 CR1/CR6为19.9%/62.3%，剑南春、洋河、习酒、贵州茅台、水井坊、汾酒的次高端产品市占率分别为19.9%、12.9%、8.4%、8.2%、6.8%、 6.0%，酒企之间的竞争相比于高端酒要激烈，提价能力相对弱于高端酒，因此更多依靠结构升级提升均价。

9.2  乳制品成本上涨推动提价，龙头盈利能力有望提升

根据wind和彭博数据，2019年乳制品行业（不含婴幼儿奶粉）收入3470.88亿元，预计未来5年收入维持5%左右复合增长。拆分乳制品子行业，95%收入源于液奶，2019年液奶收入3284.24亿元，10-19年复合增长4.28%，量、价复合增长0.61%、3.65%。2015年以来行业销量增速明显下滑主要源于：（1）需求逐渐饱和，行业从高速成长期向成熟期过渡；（2）2014年以来各乳企纷纷提价且升级产品结构，减少低端产品生产，导致部分终端需求流失。2018年以来行业需求回暖，主要受益于消费升级和三四线城市乳制品消费崛起。消费升级和三四线城市消费崛起有望延续，我们预计未来5年（2019年为基数年）液奶收入有望维持5%左右复合增长。
原材料成本压力明显加强，乳制品双寡头盈利能力有望提升。疫情对乳制品影响主要体现在春节送礼需求减少、促销加大——常温酸奶（安慕希、纯甄）和高端白奶（特仑苏、金典）送礼需求占比50%+。伴随疫情恢复，送礼需求回归，行业有望恢复正常增长。根据wind数据，自2020年新冠疫情爆发以来，生鲜乳价格进入上行周期，原材料成本提升有望减缓行业竞争，预计主要体现在买赠促销减少、部分产品直接提价等方面，双寡头（2019年液奶行业CR2达43.13%，伊利和蒙牛市占率分别为22.46%和20.67%，第三名光明市占率4.20%）盈利能力有望提升。

9.3  投资建议及风险提示

1. 次高端白酒建议关注全国性次高端洋河股份、山西汾酒、国台酒业、水井坊、酒鬼酒、舍得和地产酒次高端古井贡酒、今世缘、口子窖。
次高端白酒分为全国性和地产酒两大阵营，我们预计2021年随着五粮液价格过千元后，各次高端酒企将共同进行产品升级，次高端价位段从300-600元延伸至300-800元，次高端竞争有望趋缓，费用率预计整体也会处在稳中趋降的趋势，价格升级利好下各次高端酒企均会有所受益。（1）洋河连续两年的调整已接近尾声，2021年渠道推力恢复叠加M6+和M3水晶版新品放量，预计业绩弹性较大。（2）汾酒在2020年推出了青花复兴版进军千元价格带，预计后续会通过升级原有产品或推出新品的方式布局500-600元空档。（3）水井坊作为聚焦次高端的酒企，有望充分受益价格带的升级。（4）酒鬼酒新品红坛18/20以及紫坛均定位500-600元价位段，公司全国化势头正劲，内参和酒鬼系列均有望放量增长。（5）舍得老酒战略收效良好，期待复星入主后推进一系列渠道和管理上的变革。（6）古井省内地位稳固后，未来将加大对于古16/20的全国化推广力度。（7）今世缘省内处于品牌势能上升期，未来将采取跟随战略将V系作为主推产品。（8）口子窖省内品牌高度仍存，随着渠道改革逐渐起效，次高端及以上产品有望重回较快增长。
风险提示：经济增长不及预期，疫情出现大面积反复，食品安全。
2. 乳制品建议关注龙头企业伊利股份。
公司渠道优势稳固，且白奶增长韧性强，我们预计未来3年业绩有望持续稳定增长。收入端：（1）持续推动口味扩张和品类内产品结构升级，助力安慕希稳健增长；受益消费者自饮需求提升，金典、基础白奶、舒化奶有望维持高增长；（2）持续推动渠道精耕计划和新零售渠道布局，抢占终端资源，加速抢占常温奶和其他含乳饮料类行业的市场份额，保障常温奶收入稳健增长。（3）重视母婴渠道建设，推动奶粉业务维持高增长，有望打造成新的收入增长点。利润端：（1）聚焦资源到盈利能力较高的品类（安慕希、金典、基础白奶、舒化奶、优酸乳升级版等），推动产品结构持续优化；（2）受益规模效应，费用率有望同比下降；（3）成本上升趋势下，双寡头竞争进一步恶化概率较小，龙头有望减促降费，且成本推动下提高产品价格，叠加规模效应下费用率下降，我们预计公司盈利能力有望稳步提升。
风险提示：成本大幅提升，行业竞争加剧，疫情反复导致动销低于预期。

10风险提示

疫情控制反复，全球及中国经济恢复不及预期，流动性环境收紧，涨价持续性不确定。
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4“新能源车”主题投资系列报告
【广发策略】新能源车主题能否“贯穿全年”？——“新能源车”主题投资系列（一）
【广发策略】新能源汽车的中线动量—“新能源车”主题投资系列（二）
【广发策略&4大行业】进击的新能源汽车—“新能源车”主题投资系列（三）
【广发策略】新能源汽车主题历史复盘启示—“新能源车”主题投资系列（四）
5“全球风云”系列报告
【广发策略】全球高波动的历史密码——“全球风云”系列报告（一）
【广发策略】危机期外资流动的五条规律——“全球风云”系列报告（二）
【广发策略】混合型财政，A股能否刻舟求剑？——“全球风云”系列报告（三）
【广发策略】A股对海外风险计入了多少？——“全球风云”系列报告（四）
【广发策略】低油价下如何趋利避害？——“全球风云”系列报告（五）
6定增研究范式系列报告
【广发策略】定增投资高收益的奥秘——定增研究范式（一）
【广发策略】定增与业绩起舞之谜——定增研究范式（二）
【广发策略】定增新旧项目全景比照——定增研究范式（三）
【广发策略】定增一二级联动四大战术——定增研究范式（四）
【广发策略】寻迹定增行业比较方略——定增研究范式（五）
【广发策略】解构定增七类投资者行为异同—定增研究范式（六）
7“金融供给侧慢牛”系列报告
【广发策略】金融供给侧慢牛——19年二季度策略展望
【广发策略】否极泰来：A股历史性底部全对比——“金融供给侧慢牛”系列报告（二）
【广发策略】“供给侧慢牛”2.0时代——“金融供给侧慢牛”系列报告（三）
【广发策略】科技牛的估值：从中观到微观—金融供给侧慢牛系列报告（四）
【广发策略】科创板映射— “金融供给侧慢牛 ”系列报告（五）
【广发策略】“稳”民企，“兴”制造——金融供给侧慢牛系列报告（六）
【广发策略】周期股迎来绝对和相对收益阶段 ——金融供给侧慢牛系列报告（七）
【广发策略】A股进化：中国优势企业胜于易胜——金融供给侧慢牛系列报告（八）
【广发策略】新规后回购的同与不同 —金融供给侧慢牛系列报告（九）
【广发策略】A股Mini版Q1进行时—金融供给侧慢牛系列报告（十）
【广发策略】基建链助力A股Mini版Q1行情 —金融供给侧慢牛系列报告（十一）
【广发策略】广谱利率下行期的A股布局之道 —金融供给侧慢牛系列报告（十二）
【广发策略】金融供给侧改革的逻辑—金融供给侧慢牛系列报告（十三）
【广发策略】5G引领科技投资进入蜜月期——金融供给侧慢牛系列报告（十四）
【广发策略】消费“新”视界——金融供给侧慢牛系列报告（十五）
【广发策略】迎接注册制的“分层精选时代”—金融供给侧慢牛系列报告（十六）
【广发策略戴康团队】金融供给侧慢牛指数：超额收益之匙——金融供给侧慢牛系列报告（十七）
【广发策略】ROIC如何甄别企业价值？——金融供给侧慢牛系列报告（十八）
【广发策略】毋需悲观——金融供给侧慢牛系列报告（十九）

【广发策略】14-15牛市震荡期的启示——金融供给侧慢牛系列报告（二十）
【广发策略】内循环骑牛：如何指导投资？——金融供给侧慢牛系列报告（二十一）
8“A股进化论2.0”系列报告
【广发策略】A股进化论2.0开篇：分层时代，进化新生
【广发策略】“新金融寡头”时代来临——A股进化论2.0系列报告（二）
【广发策略】周期进化，制造“优先”——A股进化论2.0系列报告（三）
【广发策略】消费篇:从"长跑"到"常胜"-A股进化论2.0系列(四)
【广发策略】成长篇:效率时代，聚焦硬核—A股进化论2.0系列（五）
9A股“进化论”系列报告
【广发策略】PPT-Ａ股“进化论”开篇之作——新生态，新均衡，新方法
【广发策略】新生态：温和去杠杆路径下的A股展望 ——A股“进化论”（二）
【广发策略】PPT-新生态：全球价值链缔造A股科创范式 ——A股“进化论”（三）
【广发策略】PPT-新生态：产业资本与一二级市场联动 ——A股“进化论”（四）
【广发策略】新均衡：A股全球化下的中外机构行为差异——A股“进化论”（五）
【广发策略】新均衡：全球视野重构A股估值新体系——A股“进化论”（六）
【广发策略】新方法：成长股估值体系重塑——A股“进化论”（七）
【广发策略】PPT-新方法：“以龙为首”的A股护城河演绎——A股“进化论”（八）
【广发策略】PPT-新方法：ROIC为“矛”，现金价值作“盾”——A股“进化论”（九）
【广发策略】新方法：大类资产角度看债股联动——A股“进化论”（十）
本报告信息
对外发布日期：2021年2月2日
分析师：
戴   康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
郑   恺：SAC 执证号：S0260515090004

●团队成员介绍●
戴  康  CFA：策略首席分析师，10年A股策略研究经验。2019年荣获新财富最佳分析师策略研究第二名、2018年荣获新财富第三名、2017年荣获新财富第四名、2015年作为团队最核心成员荣获新财富第一名、2014年新财富第二名。
郑恺：资深分析师，7年策略卖方研究经验。
曹柳龙：资深分析师，6年策略卖方研究经验。
俞一奇：资深分析师，6年大类资产配置、市场研究和国际比较经验。
韦冀星：资深分析师，3年策略研究经验。
倪赓：资深分析师，3年策略卖方研究经验。
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