报告摘要
● 本周A股分化达到极致之后开始收敛。
短期不确定性和流动性宽松支持下，前期市场再度选择疫情扰动低、景气确定性高的方向，并助推分化达到极致。我们上周提示，比讨论抱团更重要的是关注指数与广度的背离，“指数上涨+广度下降”的喇叭口在历史上并不常见，从过去三轮的历史经验来看，我们判断“指数与广度的背离即将收敛，短期市场震荡加剧，后再以广度的上升实现两者弥合”。本周得到初步印证。
● 短期货币政策进一步宽松的必要性下降，行情波动加剧。
流动性是判断市场的重要指标。本周五央行MLF缩量续作释放信号，短期货币政策进一步宽松的必要性下降。海外财政刺激抬升通胀预期，推高美债收益率，疫苗全面铺开前美元流动性风险有限，但美债利率易上难下。尽管仍需观察疫情反复和信用扩张收紧对于经济修复的扰动，但从目前来看，流动性或已处于央行合意区间，短期货币政策进一步宽松的必要性下降，单纯依靠流动性的快速估值抬升不可持续，行情波动加剧。
● 抱团是贴现率下行阶段市场对于远期现金流一致追逐的反映。
我们自19年初提出的金融供给侧改革驱动实际无风险利率下行已逐步成为市场共识。DCF模型之下，长期贴现率的下行使得市场对于远端现金流的估值溢价抬升，两条线索相对明确：一是向上动能强劲的产业趋势（远端现金流预期丰厚），二是永续经营的稳定现金流（远端现金流确定性高）。“抱团”仅是贴现率下行阶段，市场对于远期现金流一致追逐的反映，尽管前期抱团品种的中期盈利趋势未见破坏，但相对性价比之下，其他能够带来优厚现金流的板块将进入投资者的视线，行情扩散。
● 躁动延续，波动加剧，行情将迎来扩散。
历史经验来看，流动性环境未恶化之前，本轮躁动行情仍将持续，但短期波动加剧。年初流动性保持宽松，疫情扰动下流动性大幅收紧概率有限，躁动行情仍将持续。配置上，过去几轮抱团具备中长期逻辑的行业在后期未显著跑输，但领涨行业将有轮动和扩散，赚钱效应将更为广谱。当前可将视线逐步扩展至其他景气方向。
● 春季躁动，行情扩散，布局“涨价”主线。
清晰的盈利上升周期中若金融条件未大幅紧缩，A股仍处“春季躁动”。但短期货币政策进一步宽松的必要性下降，单纯依靠流动性的快速估值抬升不可持续，波动加剧。后期行情将扩散，布局需求主导叠加短期供需缺口“涨价”主线：1. 出口链和 “内需”共振的可选消费（汽车/家电）；2. “涨价”主线的顺周期及科技（有色金属/半导体/面板/新能源）；3. 景气拐点确认的低估低配大金融（银行、非银）。主题投资关注国企改革。
● 风险提示：
疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。
报告正文

1核心观点速递

（一）本周A股市场在分化达到极致之后有所收敛。我们上周对于“指数与广度的背离即将收敛，短期市场震荡加剧，后再以广度的上升实现两者弥合”的判断得到初步印证。12月以来，央行货币政策收紧在信用事件爆雷之后有所缓和，利率回落，叠加全球疫情再起波澜进一步稳定了央行的宽松逻辑，对A股估值形成支撑。此外，疫情反复和疫苗注射进度相对缓慢则对短期经济预期产生扰动，自13日上海成为首个倡导“非必要不离沪、非必要不出境”的一线城市以来，北京、深圳乃至国家卫健委均发出相应号召，疫情可控但多地出现反复仍对出行链、消费链的修复产生负面影响。短期不确定性上升和流动性宽松支持下，市场再度选择了受疫情扰动低、景气度高的方向，并助推市场分化达到极致。我们在上期周报《非典型躁动，广度下降意味什么？》中提示，比讨论抱团更重要的是关注指数与广度的背离，“指数上涨+广度下降”的喇叭口在历史上并不常见，从过去三轮的历史经验来看，我们判断“指数与广度的背离即将收敛，短期市场震荡加剧，后再以广度的上升实现两者弥合”。本周市场分化达到极致之后调整，指数与广度的背离收敛，我们前期的判断得到初步印证。

（二）短期货币政策进一步宽松的必要性下降，行情波动加剧。信用扩张边际收缩，12月社融增速如期回落，其中非标和企业信用债为主要拖累项。但另一方面，在流动性相对充裕的环境中，央行并未进一步宽松，本周五的MLF缩量续作释放相关信号——流动性并未收紧，但在市场利率已基本回落至政策利率之下后，短期内央行货币政策进一步宽松的必要性下降。海外市场方面，美债收益率继续上行，已升破1.1%。1月7日美联储发布12月议息会议纪要首次提及“经济恢复后削减QE”，尽管1月14日鲍威尔讲话表示“不会过早退出对美国经济的部分支持”，但也未释放进一步宽松的信息。此外，拜登公布总额1.9万亿美元的财政刺激计划，且有望在短期内获得通过，叠加未来基建投资、社会公共服务的支出，2021年的财政刺激规模（含2020年12月通过的9000亿）将有望超过2020年，超大力度的财政刺激进一步抬升通胀预期，推升美债收益率。在FED收益率曲线管理之下，疫苗全面铺开之前的流动性风险有限，但美债利率易上难下。尽管仍需要观察疫情反复和信用扩张收紧对于经济修复的扰动，但从目前来看，流动性或处于央行的合意区间，短期货币政策进一步宽松的必要性下降，单纯依靠流动性的快速估值抬升不可持续，行情波动加剧。
（三）抱团仅是现象，本轮的背后是贴现率下行阶段市场对于远期现金流的一致追逐，行情将逐步扩散。“打破刚兑”、“房住不炒”、“理财收益率下行”，我们自19年初提出的金融供给侧改革驱动实际无风险利率下行已逐步成为市场的共识。DCF模型之下，长期贴现率的下行使得市场对于远端现金流的估值溢价抬升，在此过程中，两条线索相对明确：一是向上动能强劲的产业趋势（远端现金流预期丰厚），二是永续经营的稳定现金流（远端现金流确定性高）。相对来说，前者增速高、空间大但突发因素多因而稳定性偏弱，若发生数据连续不达预期的情况，或迫使投资人重新评估产业发展情况并将视线转向其他快速上行的行业，由此形成“抱团”行业的轮动。贴现率驱动的市场中，15年的传媒、19年的半导体和20年的医药均是此类案例。参考90年代美国金融改革、实际无风险利率下行阶段美股对于高增长行业的抱团（IT+金融），尽管行业发展的趋势未见破坏，但由于新兴产业发展多变，内部龙头股的轮动亦较为频繁。而对于永续经营的稳定现金流，该类企业通常基本面稳定、确定性高，溢价的变化往往取决于行业比较的结果和流动性环境。以上行业发展方兴未艾之时（自身盈利趋势未破坏，也没有产生新的趋势替代），若流动性环境没有发生重大变化，其相对于其他板块的溢价将保持；但若自身盈利趋势性破坏、或被其他确定性相仿、趋势更强的行业所挑战，则将被新的“抱团”所取代（参考美股“漂亮50”经验）。抱团仅是现象，背后是贴现率下行阶段市场对于远期现金流的一致追逐。当前，前期抱团的品种中期盈利趋势未见破坏，但相对性价比之下，其他能够带来优厚现金流的板块将逐步进入投资者的视线，行情将逐步扩散。
（四）我们在上期周报中提示，“指数上涨+赚钱广度下降” （即上涨公司数量占比下降并低于50%）的喇叭口在历史上并不常见，典型的演绎阶段出现在14年末（券商涨而大多数公司下跌）、15年3-5月（科技涨而大多公司下跌）、17年9-11月（白酒家电涨而大多数公司下跌）。在此之后，市场首先会通过短暂的调整来实现指数走势与赚钱广度的共振，调整时间在1周到1个月不等，指数跌幅在4%-9%之间。随后因为性价比关系的重新调整，赚钱效应将有所扩散，使背离得到修正。
清晰的盈利上升周期中，流动性环境未大幅恶化之前，本轮躁动行情仍将持续，但短期波动加剧。抱团行情调整总会引发市场对于整体行情的热议，龙头股演绎往往具备较强的指示作用，究竟是“假摔”还是“龙头一落百花残”，在相对清晰的盈利上升周期中，主要观察流动性环境是否大幅收紧。历史三轮“指数上涨+赚钱广度下降”的喇叭口之后均发生了调整，14年底流动性继续宽松，行情在调整后延续并扩散；而15年微观流动性恶化（严查杠杆资金违规入市）和18年宏观去杠杆则基本在喇叭口提示了行情的尾声。当前环境来看，年初流动性保持宽松，疫情扰动下宏观流动性大幅收紧概率有限。因此，流动性未大幅恶化之前，躁动行情仍将延续。但由于指数与广度的背离不可持续，市场波动将加剧。
配置上，领涨行业将有轮动和扩散。流动性未大幅恶化、甚至还有增量资金入场，但最优选择估值已在高位，资金配置目光逐步看向较便宜的品种，带来赚钱效应的扩散。过去三轮“指数上涨+赚钱广度下降”的喇叭口之后，14年“抱团”的大金融切换至15年初的TMT，配置回归中期主线；15年3-5月“抱团”的TMT后期表现不弱但赚钱效应进一步扩散至其他小市值公司领涨；17年9-11月“抱团”的白酒白电仍有较优表现但银行地产开始领跑。在行情终结以前，具备中期逻辑的前“抱团”品种未必大幅跑输，但市场的目光会从“独此一家”逐步扩散至“百家争鸣”，赚钱效应将更为广谱。

（五）躁动未变，波动加剧。行情将迎来扩散，继续布局顺周期属性“涨价”主线。本周A股市场在分化达到极致之后有所收敛，我们上周对于“指数上涨+广度下降的喇叭口之后，两者的背离即将收敛，短期市场震荡加剧”的判断得到初步印证。清晰的盈利上升周期中若金融条件未大幅紧缩，A股仍处“春季躁动”。流动性是观察当前市场斜率的重要指标，本周央行缩量续做MLF反映短期流动性进一步宽松的必要性下降，单纯依靠流动性的快速估值抬升不可持续，市场波动加剧。抱团仅是现象，贴现率下行阶段，市场真正追逐的是远期现金流。前期抱团的品种中期盈利趋势未见破坏，但相对性价比之下，其他能够带来优厚现金流的板块将逐步进入投资者的视线，行情扩散。当前“再通胀”的链条值得继续关注，布局需求主导叠加短期供需缺口的“涨价”主线，以顺周期属性的再通胀和科技细分领域为主。行业配置建议：1. 出口链和 “内需”共振的可选消费（汽车/家电）；2. “涨价”主线的顺周期及科技（有色金属/半导体/面板/新能源）；3. 景气拐点确认的低估低配大金融（银行/非银）。主题投资关注国企改革（上海深圳国资区域实验）。

2
本周重要变化

2.1 中观行业
下游需求
房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2021年01月16日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨13.77%，相比上周的11.10%继续上升30个大中城市房地产成交面积月环比下降59.48%，月同比上升13.77%，周环比下降10.08%；国家统计局数据，20年12月百城住宅价格指数为15795元/平方米 ,同比上涨3.46%（前值4.30%），环比上涨0.25%（前值0.32%），其中环比上涨城市79个，环比持平城市2个，环比下跌城市19个。
汽车：乘联会数据，21年1月第一周的日均零售是4.7万辆，同比下降7%，环比12月第一周上升3%。中国汽车工业协会数据，20年12月商用车销量45.6万辆，同比上涨2.4%；乘用车销量237.5万辆，同比上涨6.4%。
中游制造
钢铁：本周钢材价格均下跌，螺纹钢价格指数本周跌1.76%%至4393.29元/吨，冷轧价格指数跌2.98%至5379.25元/吨。截止1月15日，螺纹钢期货收盘价为4360元/吨，比上周下跌2.83%。
水泥：本周全国水泥市场价格环比继续回落，跌幅为0.6%。全国高标42.5水泥均价环比上周下降0.59%至449.33元/吨。其中华东地区均价跌0.42%至505.00元，中南地区跌0.81%至506.67元，华北地区保持不变为418.00元。
化工：化工品价格涨多跌少，价差下行。国内尿素涨4.65%至1895.71元/吨，轻质纯碱（华东跌0.53%至1350元/吨，PVC(乙炔法)跌3.14%至7057.29元/吨，涤纶长丝（POY）涨2.30%至6185.71元/吨，丁苯橡胶涨7.05%至12207.14元/吨，纯MDI跌1.88%至21300.00元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯涨2.29%至990.29美元/吨，国际纯苯跌0.16%至652.14美元/吨，国际尿素涨6.52%至652.14美元/吨。
上游资源
煤炭与铁矿石：：本周铁矿石库存上升，煤炭价格稳定，煤炭库存上升。港口铁矿石库存增加1.18%至12411.87万吨，太原古交车板含税价稳定在1520.00元/吨，库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加0.51%至491.5万吨。
国际大宗：WTI本周涨8.35%至52.66美元/桶，Brent涨8.97%至56.36美元/桶，LME金属价格指数跌-1.66%至3485.80，大宗商品CRB指数本周涨1.10%至175.25，BDI指数本周涨9.21%%至1754.00。
2.2 股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周下跌-0.10%，行业涨幅前三为银行(5.32%)、电子(2.26%)和建筑装饰(2.18%)；涨幅后三为电气设备(-5.30%)、国防军工(-6.56%)和农林牧渔(-8.30%）。
动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周23.70倍下降到本周23.49倍，PB（LF）从上周2.00倍下降到本周1.98倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周41.91倍下降到本周41.26倍，PB（LF）从上周2.79倍下降到本周2.74倍；创业板PE（TTM）从上周157.65倍下降到本周154.96倍，PB（LF）从上周5.63倍下降到本周5.53倍；中小板PE（TTM）从上周58.48倍下降到本周57.46倍，PB（LF）从上周3.51倍下降到本周3.45倍；剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板PE（TTM）从上周77.29倍下降到本周75.73倍，PB（LF）从上周6.39倍下降到本周6.26倍；中小板PE（TTM）从上周43.67倍下降到本周42.94倍，PB（LF）从上周3.75倍下降到本周3.68倍；A股总体总市值较上周下降0.60%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降1.53%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.96倍下降到本周2.86倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周9.56倍下降到本周9.45倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.23倍下降到本周3.20倍；股权风险溢价从上周-0.76%上升到本周-0.73%，股市收益率从上周2.39%上升到本周2.42%。
基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为1879.65亿份，上周为861.61亿份；本周基金市场累计份额净减少620.39亿份。
融资融券余额：截至1月14日周四，融资融券余额16826.20亿，较上周下降0.58%。
限售股解禁：本周限售股解禁615.38亿，预计下周解禁2426.06亿。
大小非减持：本周A股整体大小非净减持58.43亿，本周减持最多的行业是电子(-22.23亿)、化工(-6.87亿)、汽车(-5.66亿)，本周无增持行业。
北上资金：本周陆股通北上资金净入179.59亿元，上周净入191.27亿元。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上升至136.00，上周A/H股溢价指数为139.84。
2.3 流动性
截至2021年1月16日，央行本周共有5笔逆回购，总额为160亿元；共有5笔逆回购到期，总额为550亿元；共有两笔MLF，净投放2000亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）共计1610亿元。
截至2021年1月16日，R007本周上涨7.46BP至2.03%，SHIBOR隔夜利率上涨77.3BP至1.74%；期限利差本周下跌2.23BP至0.77%；信用利差下跌5.12BP至0.70%。
2.4 海外
美国：周三公布12月CPI同比1.4%，高于前值1.2%；周四公布12月出口物价指数环比1.10%，高于前值0.7% ；周四公布进口价格指数同比-0.3%，高于前值-1.0%；周四公布12月非制造业PMI57.20，高于前值55.90；周五公布12月PPI同比季调1.8%:，高于前者1.3%；周五公布12月工业总体产出指数环比1.57%，高于前者0.47。周五公布12月核心零售总额环比-0.92%，高于前值-1.0%。
欧元区：周三公布11月欧盟工业生产指数同比-0.40%，高于前值-2.90%；周五公布11月欧盟贸易差额24,402.20百万欧元，高于前值24,218.40百万欧元。
英国：周五公布11月工业生产指数同比-4.71%，高于前值-5.77%。
本周海外股市：标普500本周跌1.48%收于3768.25点；伦敦富时跌2.00%收于6737.71点；德国DAX跌1.86%收于13787.73点；日经225涨1.35%收于28519.18点；恒生涨2.5%收于28573.86。
2.5 宏观
12月CPI&PPI：2020年12月份，全国居民消费价格总水平同比上涨0.2%，环比上涨0.7%；全国工业生产者出厂价格同比下降0.4%，环比上升1.1%。
12月金融数据：12月份新增人民币贷款1.26万亿元，比去年同期高出1200亿元。
12月社会融资规模：12月新增社会融资规模为1.72万亿元，高于前值2.13万亿元，比去年同期减少3830亿元。
12月M1、M2余额：12月末M1余额同比增长8.6%，比上月同比低1.4%，比去年同期高4.2%；12月末M2余额同比增长10.1%，比上月同比低0.6%，比去年同期高1.4%。

3
下周公布数据一览

下周看点：中国四季度GDP同比、12月城镇固定资产投资同比、12月社会消费品零售总额同比、12月规模以上工业增加值同比；美国12月新屋开工环比、12月成屋销售总数年化(万户) ；欧元区12月调和CPI同比终值、1月制造业PMI初值；英国12月零售物价指数同比、12月CPI同比；日本11月工业产出同比终值、12月贸易帐。
1月18日周一：中国四季度GDP同比、12月规模以上工业增加值同比；日本11月工业产出同比终值；
1月19日周二：欧元区12月调和CPI同比终值；
1月20日周三：英国12月零售物价指数同比、12月CPI同比；
1月21日周四：美国12月新屋开工环比；日本12月贸易帐；
1月22日周五：美国12月成屋销售总数年化(万户)；欧元区1月制造业PMI初值。

4
风险提示

国内外疫情控制反复、经济增长低于预期，海外不确定性。
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【广发策略】新能源汽车主题历史复盘启示—“新能源车”主题投资系列（四）
5“全球风云”系列报告
【广发策略】全球高波动的历史密码——“全球风云”系列报告（一）
【广发策略】危机期外资流动的五条规律——“全球风云”系列报告（二）
【广发策略】混合型财政，A股能否刻舟求剑？——“全球风云”系列报告（三）
【广发策略】A股对海外风险计入了多少？——“全球风云”系列报告（四）
【广发策略】低油价下如何趋利避害？——“全球风云”系列报告（五）
6定增研究范式系列报告
【广发策略】定增投资高收益的奥秘——定增研究范式（一）
【广发策略】定增与业绩起舞之谜——定增研究范式（二）
【广发策略】定增新旧项目全景比照——定增研究范式（三）
【广发策略】定增一二级联动四大战术——定增研究范式（四）
【广发策略】寻迹定增行业比较方略——定增研究范式（五）
【广发策略】解构定增七类投资者行为异同—定增研究范式（六）
7“金融供给侧慢牛”系列报告
【广发策略】金融供给侧慢牛——19年二季度策略展望
【广发策略】否极泰来：A股历史性底部全对比——“金融供给侧慢牛”系列报告（二）
【广发策略】“供给侧慢牛”2.0时代——“金融供给侧慢牛”系列报告（三）
【广发策略】科技牛的估值：从中观到微观—金融供给侧慢牛系列报告（四）
【广发策略】科创板映射— “金融供给侧慢牛 ”系列报告（五）
【广发策略】“稳”民企，“兴”制造——金融供给侧慢牛系列报告（六）
【广发策略】周期股迎来绝对和相对收益阶段 ——金融供给侧慢牛系列报告（七）
【广发策略】A股进化：中国优势企业胜于易胜——金融供给侧慢牛系列报告（八）
【广发策略】新规后回购的同与不同 —金融供给侧慢牛系列报告（九）
【广发策略】A股Mini版Q1进行时—金融供给侧慢牛系列报告（十）
【广发策略】基建链助力A股Mini版Q1行情 —金融供给侧慢牛系列报告（十一）
【广发策略】广谱利率下行期的A股布局之道 —金融供给侧慢牛系列报告（十二）
【广发策略】金融供给侧改革的逻辑—金融供给侧慢牛系列报告（十三）
【广发策略】5G引领科技投资进入蜜月期——金融供给侧慢牛系列报告（十四）
【广发策略】消费“新”视界——金融供给侧慢牛系列报告（十五）
【广发策略】迎接注册制的“分层精选时代”—金融供给侧慢牛系列报告（十六）
【广发策略戴康团队】金融供给侧慢牛指数：超额收益之匙——金融供给侧慢牛系列报告（十七）
【广发策略】ROIC如何甄别企业价值？——金融供给侧慢牛系列报告（十八）
【广发策略】毋需悲观——金融供给侧慢牛系列报告（十九）

【广发策略】14-15牛市震荡期的启示——金融供给侧慢牛系列报告（二十）
【广发策略】内循环骑牛：如何指导投资？——金融供给侧慢牛系列报告（二十一）
8“A股进化论2.0”系列报告
【广发策略】A股进化论2.0开篇：分层时代，进化新生
【广发策略】“新金融寡头”时代来临——A股进化论2.0系列报告（二）
【广发策略】周期进化，制造“优先”——A股进化论2.0系列报告（三）
【广发策略】消费篇:从"长跑"到"常胜"-A股进化论2.0系列(四)
【广发策略】成长篇:效率时代，聚焦硬核—A股进化论2.0系列（五）
9A股“进化论”系列报告
【广发策略】PPT-Ａ股“进化论”开篇之作——新生态，新均衡，新方法
【广发策略】新生态：温和去杠杆路径下的A股展望 ——A股“进化论”（二）
【广发策略】PPT-新生态：全球价值链缔造A股科创范式 ——A股“进化论”（三）
【广发策略】PPT-新生态：产业资本与一二级市场联动 ——A股“进化论”（四）
【广发策略】新均衡：A股全球化下的中外机构行为差异——A股“进化论”（五）
【广发策略】新均衡：全球视野重构A股估值新体系——A股“进化论”（六）
【广发策略】新方法：成长股估值体系重塑——A股“进化论”（七）
【广发策略】PPT-新方法：“以龙为首”的A股护城河演绎——A股“进化论”（八）
【广发策略】PPT-新方法：ROIC为“矛”，现金价值作“盾”——A股“进化论”（九）
【广发策略】新方法：大类资产角度看债股联动——A股“进化论”（十）
本报告信息
对外发布日期：2021年1月17日
分析师：
戴   康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
俞一奇：SAC 执证号：S0260518010003，SFC CE No. BND259
报告链接：https://research.gf.com.cn/reportdetail/500014947
●团队成员介绍●
戴  康  CFA：策略首席分析师，10年A股策略研究经验。2020年荣获新财富最佳分析师策略研究第二名、卖方分析师水晶球奖策略第一名、金牛奖2020最具价值首席分析师、新浪金麒麟最佳分析师策略研究第一名。
郑恺：资深分析师，7年策略卖方研究经验。
曹柳龙：资深分析师，6年策略卖方研究经验。
俞一奇：资深分析师，6年大类资产配置、市场研究和国际比较经验。
韦冀星：资深分析师，3年策略研究经验。
倪赓：资深分析师，3年策略卖方研究经验。

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