报告摘要：
2020“轻问轻答”系列第三篇，解答“率先补库”行业的涨跌规律。
1问：“库存周期”目前处于哪个阶段？
需求改善但库存增速回落，目前仍是典型的“被动去库”阶段。不过龙头股已经开始补库存，库存周期即将进入“主动补库”阶段。
2问：哪些行业已经/即将开启“补库周期”？
1.8《财报视角三问“库存周期”》指出—率先补库：工业金属、玻璃、电源设备、橡胶、稀有金属；潜在补库：白色家电、家用轻工、元件、化学原料（纯碱）。
3问：本轮“库存周期”和历史上的哪次更相似？
预计20年盈利“弱回升”，本轮库存周期更类似于13-16年的弱库存周期。我们结合最近4轮库存周期，分析库存周期和“率先补库”行业股市表现之间的规律。
4问：股票市场与“库存周期”的领先/滞后性如何？
“率先补库”行业的市场表现，大致领先“补库存”约4个月（中位数，下同）。
5问：“率先补库”行业的超额收益能持续多久？
13-16年“率先补库”行业超额收益持续23个月（过去4轮的中位数是27个月）；
6问：哪些“率先补库”行业的超额收益持续更久？
“率先补库”的机械设备、化学制品、通信设备、房地产开发、家电等行业，在补库存周期中获得超额收益的期间基本在40个月以上。
7问：“率先补库”行业的上涨空间能有几何？
13-16年“率先补库”行业的超额收益50%左右（过去4轮的中位数是57%左右）。
8问：哪些“率先补库”行业的超额收益更高？
工业金属、机械设备、通信设备、元件、计算机设备、家电、地产、军工等行业，在补库存周期中获得超额收益的幅度都在100%以上。
9问：库存周期“驱动力”行业的市场表现是否更优？
库存周期“驱动力”行业虽然不是最靓丽，但是具备“确定性”：在“补库存”中的超额收益，无论是持续时间还是幅度，基本能够确保达到中位数水平。
10问：强/弱“库存周期”中，行业的市场表现有何异同？
相对于强库存周期，在弱库存周期中，“率先补库”行业超额收益的持续时间和上涨空间都相对较低。
风险提示：
企业补库存周期低于预期，海外风险增加补库周期的不确定性，历史规律在今天不一定完全适用。
引言： 2020“轻问轻答”系列第三篇
“轻问轻答”系列是2020年广发策略团队的全新系列报告。我们旨在围绕市场当下最热门的议题，带着问题出发，从不一样的视角切入、简洁明了地回答我们的看法。
第一篇我们聚焦中国经济的“库存周期”，基于三张财报交叉验证库存周期即将启动，并指出潜在受益于“库存周期”的细分行业。（《财报视角三问“库存周期”——2020“轻问轻答”系列报告（一）》，20200108）
第三篇我们继续深挖“库存周期”，详细拆解过去4轮库存周期中“率先补库”行业的市场表现，通过“十问十答”的形式，逐一解答市场对于“库存周期”的疑问，并总结“率先补库”行业的投资机会。
19.11.4《寄望龙头“牵引”，对冲民企“困局”——A股19三季报深度分析》起，我们持续鲜明的推荐部分率先开启“主动补库存”周期的行业（玻璃、工业金属、稀有金属、电源设备、橡胶），自报告发布以来这些行业都取得了较为明显的超额收益。
一、“库存周期”目前处于哪个阶段？
库存周期目前处于“被动去库”尾声，即将过渡到“主动补库”阶段。
1. 宏观需求改善+库存增速回落，企业仍处于典型的“被动去库”阶段——从PMI分项指标来看，宏观需求正在边际改善：19年10月开始，12月滚动的PMI出现触底回升迹象，其中，中型企业PMI回升幅度更大。而从工业企业产成品存货增速来看，企业的库存增速仍在回落：去年11月库存增速仅为0.3%（去年10月是0.4%）。
2. 龙头股已经开始“补库存”，预示着“主动补库”阶段即将开启——19Q3财报显示，龙头股补库存支付现金流（购买商品、接受劳务支付的现金）占收入比已经边际抬升，而A股剔除金融整体的还在回落。这意味着龙头股已经“率先补库”，将驱动企业从“被动去库”逐步过渡到“主动补库”阶段。
二、哪些行业已经/即将开启“补库周期”？
已经“率先补库”的行业有：工业金属、玻璃、电源设备、橡胶、稀有金属。
我们在11.4《寄望龙头“牵引”，对冲民企“困局”——A股19三季报深度分析》中，基于三项核心指标筛选率先开启“主动补库”的行业：收入增速（需求）底部改善/存货增速（库存）底部抬升/毛利率（能力）维持高位，并明确指出部分周期细分行业符合上述特征。
未来“潜在补库”的行业有：白色家电、家用轻工、元件、化学原料（纯碱）。
我们在1.8《财报视角三问“库存周期”——2020“轻问轻答”系列报告（一）》中，基于“三表修复”+偿债压力较轻+企业具备补库存迹象这三个条件，筛选出“潜在补库”的细分行业——
（1）三表修复：“补库存”的意愿（利润表）+能力（资产负债表、现金流量表），是驱动企业补库存的必要条件，其中，现金流量表修复（经营现金流改善）是企业“补库存”的基础。
（2）偿债压力较轻：在“三表”修复的基础上，企业同时具备“补库存”意愿/能力，届时，如果偿债压力也不大的话，企业就有动力进行补库存/扩产能。这里“偿债压力较轻”意味着：偿债支付现金流同比增速高位回落或处于相对低位。
（3）企业具备补库存迹象：企业（龙头）补库存支付的现金流底部回升，即购买商品、接受劳务支付的现金流占收入比底部回升。

三、本轮“库存周期”和历史上的哪次更相似？
我们在12.15年度策略《价值重鸣》中指出，20年A股盈利“弱回升”，预计本轮库存周期也将属于弱库存周期，更加类似于13-16年。2000年以来，中国经济经历了6轮主要的库存周期，我们以最近4轮库存周期为例，分析库存周期和“率先补库”行业股市表现之间的规律。
如果以驱动力作为划分，过去4轮库存周期各有不同的驱动力——
（1）06-09年强库存周期中，汽车是补库存的主要驱动力；
（2）09-13年强库存周期中，机械设备、有色金属是补库存的主要驱动力；
（3）13-16年弱库存周期中，汽车制造是补库存的主要驱动力；
（4）16年至今的弱库存周期中，钢铁煤炭等资源品是补库存的主要驱动力。
在每一轮大的库存周期中，大多数行业都会经历或强或弱的补库阶段。我们观察到：率先补库的行业能够获得相对更高的绝对/超额收益，且上涨的持续性也更强。本文中，我们仅选取最近4轮库存周期中，率先补库行业作为的样本，分析这些行业在补库存周期中，绝对/超额收益的幅度及持续时间等。

四、股票市场与“库存周期”的领先/滞后性如何？
“率先补库”行业的市场表现，大致领先“补库存”约4个月，即：在“补库存”周期开启之前4个月左右，率先补库行业便会提前获得超额收益。
我们统计了过去4轮库存周期中，行业的绝对/超额收益领先“补库存”的期间，可以看到——
除了16-19年弱库存周期中，行业的绝对收益滞后于“补库存”外，在其他库存周期中，行业的绝对/超额收益均不同程度领先“补库存”。综合过去4轮库存周期来看，行业的绝对收益一般领先“补库存”1个月左右，行业的超额收益一般领先“补库存”4个月左右。
（1）06-09年强库存周期中，行业的绝对收益领先“补库存”约6个月；行业的超额收益领先“补库存”约4个月；
（2）09-13年强库存周期中，行业的绝对收益领先“补库存”约5个月；行业的超额收益领先“补库存”约5个月；
（3）13-16年弱库存周期中，行业的绝对收益领先“补库存”约1个月；行业的超额收益领先“补库存”约3个月；
（4）16-19年弱库存周期中，行业的绝对收益滞后“补库存”约2个月；行业的超额收益领先“补库存”约5个月。
我们认为，16年行业的绝对收益滞后于“补库存”的核心原因在于：16年A股整体持续阴跌，投资者对于“供给侧改革”潜在影响判断不足，导致“补库周期”启动2个月之后，行业才有绝对收益。从这个角度来看，在检验资本市场和“库存周期”间的规律时，超额收益指标不受资本市场整体环境的扰动，相对更加可靠。
同时，从化工、有色、汽车、家电等典型的顺/逆周期行业层面来看，上述结论也能够得到进一步验证：行业的超额收益一般会领先于“补库存”周期。

五、“率先补库”行业的超额收益能持续多久？
“率先补库”行业的超额收益一般能持续27个月左右，最少也能维持4个月。
（1）06-09年强库存周期中，行业的超额收益大致持续29个月，最少维持5个月，最多延续50个月；
（2）09-13年强库存周期中，行业的超额收益大致持续28个月，最少维持5个月，最多延续72个月；
（3）13-16年弱库存周期中，行业的超额收益大致持续23个月，最少维持5个月，最多延续47个月；
（4）16-19年弱库存周期中，行业的超额收益大致持续27个月，最少维持4个月，最多延续40个月。
根据观察，超过一半（55.3%）行业的超额收益会从“补库存”阶段延续到“去库存”阶段——整体来看：（1）超额收益仅限于“补库存”阶段的行业，一般能够获得16个月的超额收益期；（2）超额收益持续到“去库存”阶段的行业，一般能够获得33个月的超额收益期。
以13-16年弱库存周期为例，我们可以观察“率先补库”行业超额收益的持续性：
（1）“率先补库”行业的超额收益多数是超过20个月的；
（2）接近一半“率先补库”行业的超额收益能够持续到“去库存”阶段；
（3）不同“率先补库”行业超额收益结束的时间点各异，与宏观环境相关性较弱，更多是行业本身特定因素带来的；
（4）“率先补库”行业能够获得持续超额收益的原因在于：这些行业自下而上的基本面具备更强的“确定性”，使得中长期趋势更加“稳健”。
六、哪些“率先补库”行业的超额收益持续更久？
机械设备、化学制品、通信设备、房地产开发、家电等行业，在补库存周期中获得超额收益的期间都在40个月以上。
七、“率先补库”行业的上涨空间能有几何？
“率先补库”行业的涨幅一般能达到255%（中位数，下同），能实现57%左右的超额收益。
（1）06-09年强库存周期中，行业的绝对收益达到573%左右；行业的超额收益达到127%左右；
（2）09-13年强库存周期中，行业的绝对收益达到245%左右；行业的超额收益达到125%左右；
（3）13-16年弱库存周期中，行业的绝对收益达到255%左右；行业的超额收益达到50%左右；
（4）16-19年弱库存周期中，行业的绝对收益达到32%左右；行业的超额收益达到31%左右。

八、哪些“率先补库”行业的超额收益更高？
工业金属、机械设备、通信设备、元件、计算机设备、家电、地产、军工等行业，在补库存周期中获得超额收益的幅度都在100%以上。
九、库存周期“驱动力”行业的市场表现是否更优？
库存周期“驱动力”行业虽然不是最靓丽，但是具备“确定性”：在“补库存”中的超额收益，无论是持续时间还是幅度，基本能够确保达到中位数水平。
（1）库存周期“驱动力”行业，超额收益持续时间一般能够达到中位数水平——在“率先补库”行业中，机械（06~09年、09~13年、13~16年）、汽车（13~16年）、钢铁（16~19年）等行业超额收益持续的时间都超过了中位数水平。
（2）库存周期“驱动力”行业，超额收益的幅度一般也能够达到中位数水平——在“率先补库”行业中，机械（06~09年、09~13年、13~16年）、汽车（13~16年）、钢铁（16~19年）等行业超额收益的幅度也都超过了中位数水平。

十、强/弱“库存周期”中，行业的市场表现有何异同？
相对于强库存周期，在弱库存周期中，“率先补库”行业超额收益的持续时间和上涨空间都相对较低。
从上文的“五问”和“七问”中可以看出：
（1）在弱库存周期中，“率先补库”行业超额收益持续时间较短——13-16年和16-19年的弱库存周期中，“率先补库”行业超额收益持续时间分别为23个月、27个月，略低于06-09年和09-13年的强库存周期的29个月、28个月。
（2）在弱库存周期中，“率先补库”行业超额收益的幅度更低——13-16年和16-19年的弱库存周期中，“率先补库”行业超额收益的幅度分别为50%、31%，明显低于06-09年和09-13年的强库存周期的127%、125%。
风险提示
企业补库存周期低于预期，海外风险增加补库周期的不确定性，历史规律在今天不一定完全适用。
本报告信息
对外发布日期：2020年1月14日
分析师：
戴   康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
曹柳龙：SAC执证号：S0260516080003
报告正文请参阅广发研报系统（可向对口销售咨询登入方式）：
https://research.gf.com.cn/reportdetail/500007782

 法律声明 
请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信推送内容的完整法律声明：

本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
感谢您的关注！
继续阅读
阅读原文