报告摘要
● “春季躁动”年年有，当下较难提前启动。
我们12.6发布的年度策略展望《逆水行舟》中建议降低21年收益率预期。“春季躁动”或成全年“胜负手”之一，市场关注度明显提高。年初流动性较宽松/经济和政策“空窗期”/基金建仓初期，一般都会有“春季躁动”。过去10年中，只有3年的“春季躁动”提前到上一年12月启动，都和当时的国内/外流动性转向宽松密切相关。而当前国内流动性难以转向宽松，海外流动性“宽松稳态”，预计21年的“春季躁动”较难提前到今年12月启动。
● 如何布局21年“春季躁动”？——继续深化“估值降维”。
过去10年“春季躁动”期间，周期或成长风格较为突出，主要取决于当时经济增长超预期OR流动性宽松超预期。我们判断21年“春季躁动”经济增长呈现顺周期修复的惯性，企业盈利处于上行阶段后期，而金融条件处于信用紧缩初期，“春季躁动”顺周期属性板块跑赢的概率较大。
● 如何布局21年“春季躁动”？——把握受益于海外经济修复主线（出行链+出口链+再通胀）。
在过去10年的“春季躁动”中，年末/年初“春季躁动”的领涨线索，通常也是当时的市场主线。我们认为：受益于海外经济修复的“出行链+出口链+再通胀”有望成为21年行业配置主线之一，也将是年初“春季躁动”的重要布局方向。我们判断：21年“估值降维”将从“国内结构修复”线索进一步扩散至“疫苗全球修复”视野，其中，“出行链”+出口链（详见12.11《21年A股出口链投资机会在哪里》）+再通胀”的确定性较高。
●“出行链+出口链+再通胀”具备“跨年估值差”优势。
从公募基金的净值曲线&制造/可选消费的相对走势来看：12月以来公募基金正在积极调仓。我们认为：“跨年估值差”较大且21年“业绩修复弹性”逻辑强化的“出行链（服务业剔除银行）+出口链（部分制造和可选消费）+再通胀（部分资源品）”将是近期机构投资者调仓/建仓的重要方向。
●“估值降维”深化，布局出行链+出口链+再通胀备战“春季躁动”。
“春季躁动”较难提前启动。时间上疫苗接种铺开有利于经济增长修复，空间上部分补涨板块/前期强势板块的估值折价已经修复到接近历史均值水平，“估值降维”处于下半场，建议布局21年海外经济修复主线备战“春季躁动”（出行链+出口链+再通胀）。配置继续深化“估值降维”：1. 出口链及国内交互放开带来景气修复提速的可选消费/服务（汽车、休闲服务、航空）；2. 涨价或需求改善配合产能/库存周期启动制造业（工业金属、玻璃、通用机械）；3. 景气拐点确认的低估低配大金融（银行、保险）。主题投资关注国企改革（上海深圳国资区域实验）。
● 风险提示：
疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。
报告正文

1核心观点速递

（一）“春季躁动”年年有，当下较难提前启动。21年降低收益率预期，“春季躁动”或成全年“胜负手”之一，投资者的关注度明显提升——我们在12.6发布的21年度策略展望《逆水行舟》判断：21年A股盈利延续修复，“稳货币、紧信用”使A股连续两年扩张的估值大概率转向收缩，建议降低预期收益率。我们在近期路演的过程中，“春季躁动”是机构客户提问较多的领域。“春季躁动”年年有：过去10年“春季躁动”行情每年都会出现，我们总结背后的原因在于——（1）年初市场的流动性环境一般比较宽松；（2）年初也是经济和政策的“真空期”，留给市场集体“炒预期”的窗口期。（3）年末/年初的时候，机构投资者一般已经进入新一轮考核周期，这使得“春季躁动”行情的容错率更高，变相提升了投资者的风险偏好。我们判断21年的“春季躁动”行情较难提前至今年12月启动：当前国内货币政策难以转向宽松，海外也已进入流动性“宽松稳态”阶段。过去10年中，只有13年、18年和20年的3轮“春季躁动”行情提前到上一年的12月启动，都和当时的国内/外流动性转向宽松密切相关——（1）13年“春季躁动”提前启动的原因：2012年9月14日美联储推出QE3，同年11月推出加强版QE4；（2）18年“春季躁动”提前启动的原因：2017年11月22日央行降息；（3）20年“春季躁动”提前启动的原因：19年12月23日李总理表态“进一步降低实体融资成本”，市场预期新一轮“降准”周期启动。同时，19年美国也处于一轮降息周期中。
（二）如何布局21年“春季躁动”？——继续深化“估值降维”。在过去10年的“春季躁动”中，周期和成长的风格相对突出（表1）：（1）周期风格较为突出的“春季躁动”中，通常是经济增长超预期——8年初周期“躁动”源于年初全球经济修复（预期）共振；16年初周期“躁动”源于供给收缩+地产政策放松+补库驱动；13年初周期“躁动”源于经济增长预期带来低估金融显著修复；（2）成长风格较为突出的“春季躁动”中，通常是流动性宽松超预期——20年初成长“躁动”源于中美“降准/降息”周期共振；15年初成长“躁动”源于中国14年末开启的“降息降准”周期。
21年的“春季躁动”建议继续深化“估值降维”：（1）21年“春季躁动”经济增长呈现顺周期修复的惯性，企业盈利处于上行阶段后期，而金融条件处于信用紧缩初期，“春季躁动”顺周期属性板块跑赢的概率较大——历史上08年、10年和13年初的“春季躁动”经济增长预期比较强，“春季躁动”风格仍以顺周期为主：08年初出口增速仍维持20%以上的高增长；10年初基建投资维持20%以上高增长，地产投资维持30以上高增长；13年初投资者对新一轮经济回升周期预期持续强化。（2）我们判断21年初经济增长超预期相较货币宽松超预期的概率更大，“春季躁动”将继续深化“估值降维”——当前，辉瑞BioNTech新冠疫苗已经获得FDA经济授权，中国制造的疫苗也已经抵达埃及，都有利于强化经济增长预期，进一步深化“估值降维”。而国内外流动性环境边际宽松的空间有限。
（三）如何布局21年“春季躁动”？——把握受益于海外经济修复主线（出行链+出口链+再通胀）。在过去10年的“春季躁动”中，年末/年初“春季躁动”的领涨线索，通常也是当时的市场主线（表1）——19年初“春季躁动”领涨的是出口链制造业（中美贸易战阶段性缓和）；17年初“春季躁动”领涨的是建筑/建材（“一带一路”）；16年初“春季躁动”领涨的是地产链周期品（地产政策边际宽松）；14年初“春季躁动”领涨的是科技成长（13-15年的成长股行情主线）；09年“春季躁动”领涨的是基建/地产（“4万亿”刺激政策）。
受益于海外经济修复的“出行链+出口链+再通胀”有望成为21年行业配置主线之一，也将是年初“春季躁动”的重要布局方向。我们在12.6发布的年度策略《逆水行舟》中判断：21年“估值降维”将从“国内结构修复”线索进一步扩散至“疫苗全球修复”视野（中游制造→可选消费→服务业&资源品→大金融），其中，“出行链+出口链+再通胀”的确定性相对较高：（1）受益于线下交互式消费修复的“出行链”（休闲服务、机场航空、影院）——A股三季报顺周期行业景气多有修复，但“出行链”相关的服务业仍在底部，预计“疫苗落地”后，重资产及成本固化的服务业在收入改善后盈利具备更大修复弹性；（2）受益于全球经济修复弹性的“出口链”和“再通胀”（汽车零部件、通用机械、家电家具和工业金属铝和铜等）——我们在12.11发布的《21年A股出口链投资机会在哪里？》中详细梳理了“出口链”潜在的投资机会：21年中国出口产品结构演变+海外供需缺口变化+海外主动补库与资本开支扩张+海外地产后周期等因素，都将带来中国“出口链”结构性优化。
（四） 年末/年初机构投资者的调仓/建仓布局期，具备“跨年估值差”优势的“出行链+出口链+再通胀”也将是机构配置的重点方向。机构投资者已经开启新一轮调仓布局期——从公募基金的净值曲线&制造/可选消费的相对走势来看：三季度两者高度相关，这意味着三季度公募基金显著加仓中游制造；十一以来两者基本负相关，这意味着公募基金换仓可选消费以及大金融；12月以来，市场下跌，部分可选消费也进入调整，但公募基金的净值曲线仍震荡上行，这意味着公募基金正在积极调仓。我们认为“跨年估值差”较大且21年“业绩修复弹性”逻辑强化的“出行链+出口链+再通胀”将是近期机构投资者调仓/建仓的重要方向——我们在11.1《跨年“估值切换”深化“估值降维”》中指出：接近年末，投资者会同时基于当年/次年的盈利对企业估值，由此带来的“跨年估值差”（基于次年盈利的估值 < 基于当年盈利的估值），往往会诱发年末发生“估值切换”。当前，“出行链”（服务业剔除银行）、“出口链”（部分制造和可选消费）和再通胀（部分资源品）的“跨年估值差”较大。
（五）“估值降维”深化，布局出行链+出口链+再通胀备战“春季躁动”。“春季躁动”年年有，但21年全球/中国流动性边际宽松空间受限，“春季躁动”较难提前启动。我们认为，本轮“春季躁动”时期经济增长超预期相较流动性宽松超预期的概率更大，时间上疫苗接种铺开有利于经济增长修复，空间上部分补涨板块/前期强势板块的估值折价已经修复到接近历史均值水平，“估值降维”处于下半场，建议布局21年海外经济修复主线备战“春季躁动”（出行链+出口链+再通胀）。配置继续深化“估值降维”：1. 出口链及国内交互放开带来景气修复提速的可选消费/服务（汽车、休闲服务、航空）；2. 涨价或需求改善配合产能/库存周期启动制造业（工业金属、玻璃、通用机械）；3. 景气拐点确认的低估低配大金融（银行、保险）。主题投资关注国企改革（上海深圳国资区域实验）。

2
本周重要变化

2.1 中观行业
下游需求
房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2020年12月11日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌4.12%，相比上周的-4.27%继续上升，30个大中城市房地产成交面积月环比上升11.67%，月同比上涨7.54%，周环比下降7.44%。

汽车：乘联会数据，12月第一周日均零售是3.8万辆，同比增长26%，较18年同期上涨。环比11月同期增长9%。中国汽车工业协会数据，11月商用车销量47.2万辆，同比上涨18.00%；乘用车销量229.7万辆，同比上涨11.60%。

中游制造
钢铁：本周钢材价格均上涨，螺纹钢价格指数本周涨2.74%至4182.40元/吨，冷轧价格指数大涨6.03%至5500.13元/吨。截止12月11日，螺纹钢期货收盘价为4033元/吨，比上周上涨3.41%。
水水泥：本周全国水泥市场价格环比上涨0.3%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.29%至455.8元/吨。其中华东地区均价环比上周保持不变为507.86元/吨，中南地区跌0.32%至525.83元/吨，华北地区保持不变为418.0元/吨。
化工：化工品价格涨多跌少，价差涨跌相当。国内尿素保持不变为1810.00元/吨，轻质纯碱（华东）大跌6.21%至1332.14元/吨，PVC(乙炔法)涨4.50%至8883.57元/吨，涤纶长丝（POY）涨4.11%至5332.14元/吨，丁苯橡胶跌0.94%至11985.71元/吨，纯MDI跌4.75%至24221.43元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯跌0.24%至908.86美元/吨，国际纯苯涨4.13%至630.71美元/吨，国际尿素稳定在228.00美元/吨。
上游资源
煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格下跌，铁矿石库存下降，煤炭价格上涨，煤炭库存下降。国内铁矿石均价跌1.73%至745.58元/吨，太原古交车板含税价稳定在1440.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨2.26%至633.80元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少2.96%至492.00万吨，港口铁矿石库存减少1.96%至12203.20万吨。
国际大宗：WTI本周涨1.56%至46.85美元/桶，Brent涨2.12%至50.07美元/桶，LME金属价格指数涨0.62%至3442.80，大宗商品CRB指数本周涨0.87%至161.25；BDI指数本周涨1.17%至1211.00。
2.2 股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周下跌2.83%，行业涨幅前三为食品饮料(1.19%)、休闲服务(1.06%)和电气设备(0.75%)；涨幅后三为交通运输(-5.42%)、传媒(-6.01%)和非银金融(-6.32%）。
动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周22.83倍下降到本周22.10倍，PB（LF）从上周1.93倍下降到本周1.87倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周39.39倍下降到本周38.37倍，PB（LF）从上周2.63倍下降到本周2.56倍；创业板PE（TTM）从上周149.10倍下降到本周146.24倍，PB（LF）从上周5.36倍下降到本周5.25倍；中小板PE（TTM）从上周55.77倍下降到本周53.68倍，PB（LF）从上周3.37倍下降到本周3.24倍；剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板PE（TTM）从上周72.18倍下降到本周71.33倍，PB（LF）从上周6.01倍下降到本周5.94倍；中小板PE（TTM）从上周41.22倍下降到本周39.74倍，PB（LF）从上周3.55倍下降到本周3.42倍；A股总体总市值较上周下降1.82%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降0.83%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.84倍上升到本周2.90倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周9.59倍上升到本周9.74倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.25倍上升到本周3.30倍；剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周5.06倍上升到本周5.19倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.84倍上升到本周3.94倍；股权风险溢价从上周-0.73%上升到本周-0.65%，股市收益率从上周2.54%上升到本周2.61%。
基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为223.95亿份，上周为203.39亿份；本周基金市场累计份额净减少166.78亿份。
融资融券余额：截至12月10日周四，融资融券余额15838.97亿，较上周下降0.25%。
限售股解禁：本周限售股解禁907.40亿，预计下周解禁1910.73亿。
大小非减持：本周A股整体大小非净减持127.22亿，本周减持最多的行业是电子(-45.11亿)、食品饮料(-10.86亿)、化工(-10.64亿)，本周增持最多的行业是公用事业(4.16亿)、银行(2.9亿)、商业贸易(0.48亿)。
北上资金：本周陆股通北上资金净入69.59亿元，上周净入245.40亿元。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至143.43，上周A/H股溢价指数为143.00。
2.3 流动性
截至2020年12月11日，央行本周共有5笔逆回购，总额为1500亿元；共有5笔逆回购到期，总额为2000亿元；公开市场操作净回笼（含国库现金）共计3500亿元。
截至2020年12月11日，R007本周上涨1.34BP至2.34%，SHIB0R隔夜利率上涨34.50BP至1.431%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%；期限利差本周涨6.74BP至0.46%；信用利差下跌5.29BP至0.79%。
2.4 海外
美国：周四公布11月季调后CPI月率0.2%，高于前值0.0%以及预期值0.1%；周四公布美国至12月5日当周初请失业金人数85.3万人，高于前值71.6万人，高于预期值72.5万人；周五公布11月PPI月率0.1%，低于前值0.3%以及预期值0.2%；周五公布12月密歇根大学消费者信心指数初值81.4，大幅好于前值76.9和预期值76.5。
欧元区：周一公布Sentix投资者信心指数-2.7，高于前值-10，高于预期-8.3；周二公布第三季度GDP年率终值-4.3%，略好于前值-4.4%，好于均值-4.4%；周二公布第三季度季调后就业人数季率1%，略高于前值和预期值0.9%。
英国：周四公布10月三个月GDP月率10.2%，低于前值15.5%；周四公布10月制造业产出月率1.7%，大幅好于前值0.2%，好于预期值0.3%；周四公布10月季调后商品贸易帐-119.99亿英镑，低于前值-93.48英镑；周四公布10月工业产出月率1.3%，大幅好于前值0.5%和预期值0.3%
日本：周二公布第三季度实际GDP年化季率修正值22.9%，高于前值21.4%以及预期值21.5%；周二公布10月贸易帐9711亿日元，好于前值9184亿日元，但低于预期值10828亿日元。
本周海外股市：标普500本周跌0.96%收于3663.46点；伦敦富时跌0.05%收于6546.75点；德国DAX跌1.39%收于13114.30点；日经225跌0.37%收于26652.52点；恒生跌1.23%收于26505.87。
2.5 宏观
CPI&PPI：11 月CPI 同比下降0.5%，预期上涨0.1%，前值上涨0.5%；PPI 同比下降1.5%，预期下降1.5%，前值下降2.1%。
外汇储备：截至11月末我国外汇储备规模为31785亿美元，较10月末上升505亿美元，升幅为1.61%
贸易帐：中国11月（以美元计）出口同比增长21.1%，预期增长9.5%，前值增长11.4%；进口同比增长4.5%，预期增长4.3%，前值增长4.7%。
货币金融数据：11月份我国人民币贷款增加1.43万亿元，同比多增456亿元；11月社会融资规模增量为2.13万亿，高于前值1.42万亿元，比去年同期多1406亿元；11月末，狭义货币(M1)余额61.86万亿元，同比增长10%，广义货币（M2）余额217.2万亿元，同比增长10.7%

3
下周公布数据一览

下周看点：中国11月城镇调查失业率、工业增加值数据、城镇固定资产投资数据、社零数据；美国第三季度经常帐；美联储利率决定；欧元区10月贸易帐；日本三季度实际GDP。
12月14日周一：欧元区10月工业产出月率；日本10月工业产出年率终值；
12月15日周二：中国11月城镇调查失业率、工业增加值数据等；美国11月工业产出月率；欧元区三季度GDP同比终值；英国11月失业率；日本三季度实际GDP年化季环比终值；
12月16日周三：美国12月Markit制造业PMI初值；欧元区12月制造业PMI初值；欧元区10月季调后贸易帐；英国11月CPI月率；英国12月制造业PMI；
12月17日周四：美国至12月16日美联储利率决定(上限)；英国至12月17日央行利率决定；
12月18日周五：美国第三季度经常帐；欧元区10月季调后经常帐；英国12月CBI工业订单差值；日本11月核心CPI年率；日本至12月18日央行利率决定。

4
风险提示

国内外疫情控制反复、经济增长低于预期，海外不确定性
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4“新能源车”主题投资系列报告
【广发策略】新能源车主题能否“贯穿全年”？——“新能源车”主题投资系列（一）
【广发策略】新能源汽车的中线动量—“新能源车”主题投资系列（二）
【广发策略&4大行业】进击的新能源汽车—“新能源车”主题投资系列（三）
【广发策略】新能源汽车主题历史复盘启示—“新能源车”主题投资系列（四）
5“全球风云”系列报告
【广发策略】全球高波动的历史密码——“全球风云”系列报告（一）
【广发策略】危机期外资流动的五条规律——“全球风云”系列报告（二）
【广发策略】混合型财政，A股能否刻舟求剑？——“全球风云”系列报告（三）
【广发策略】A股对海外风险计入了多少？——“全球风云”系列报告（四）
【广发策略】低油价下如何趋利避害？——“全球风云”系列报告（五）
6定增研究范式系列报告
【广发策略】定增投资高收益的奥秘——定增研究范式（一）
【广发策略】定增与业绩起舞之谜——定增研究范式（二）
【广发策略】定增新旧项目全景比照——定增研究范式（三）
【广发策略】定增一二级联动四大战术——定增研究范式（四）
【广发策略】寻迹定增行业比较方略——定增研究范式（五）
【广发策略】解构定增七类投资者行为异同—定增研究范式（六）
7“金融供给侧慢牛”系列报告
【广发策略】金融供给侧慢牛——19年二季度策略展望
【广发策略】否极泰来：A股历史性底部全对比——“金融供给侧慢牛”系列报告（二）
【广发策略】“供给侧慢牛”2.0时代——“金融供给侧慢牛”系列报告（三）
【广发策略】科技牛的估值：从中观到微观—金融供给侧慢牛系列报告（四）
【广发策略】科创板映射— “金融供给侧慢牛 ”系列报告（五）
【广发策略】“稳”民企，“兴”制造——金融供给侧慢牛系列报告（六）
【广发策略】周期股迎来绝对和相对收益阶段 ——金融供给侧慢牛系列报告（七）
【广发策略】A股进化：中国优势企业胜于易胜——金融供给侧慢牛系列报告（八）
【广发策略】新规后回购的同与不同 —金融供给侧慢牛系列报告（九）
【广发策略】A股Mini版Q1进行时—金融供给侧慢牛系列报告（十）
【广发策略】基建链助力A股Mini版Q1行情 —金融供给侧慢牛系列报告（十一）
【广发策略】广谱利率下行期的A股布局之道 —金融供给侧慢牛系列报告（十二）
【广发策略】金融供给侧改革的逻辑—金融供给侧慢牛系列报告（十三）
【广发策略】5G引领科技投资进入蜜月期——金融供给侧慢牛系列报告（十四）
【广发策略】消费“新”视界——金融供给侧慢牛系列报告（十五）
【广发策略】迎接注册制的“分层精选时代”—金融供给侧慢牛系列报告（十六）
【广发策略戴康团队】金融供给侧慢牛指数：超额收益之匙——金融供给侧慢牛系列报告（十七）
【广发策略】ROIC如何甄别企业价值？——金融供给侧慢牛系列报告（十八）
【广发策略】毋需悲观——金融供给侧慢牛系列报告（十九）

【广发策略】14-15牛市震荡期的启示——金融供给侧慢牛系列报告（二十）
【广发策略】内循环骑牛：如何指导投资？——金融供给侧慢牛系列报告（二十一）
8“A股进化论2.0”系列报告
【广发策略】A股进化论2.0开篇：分层时代，进化新生
【广发策略】“新金融寡头”时代来临——A股进化论2.0系列报告（二）
【广发策略】周期进化，制造“优先”——A股进化论2.0系列报告（三）
【广发策略】消费篇:从"长跑"到"常胜"-A股进化论2.0系列(四)
【广发策略】成长篇:效率时代，聚焦硬核—A股进化论2.0系列（五）
9A股“进化论”系列报告
【广发策略】PPT-Ａ股“进化论”开篇之作——新生态，新均衡，新方法
【广发策略】新生态：温和去杠杆路径下的A股展望 ——A股“进化论”（二）
【广发策略】PPT-新生态：全球价值链缔造A股科创范式 ——A股“进化论”（三）
【广发策略】PPT-新生态：产业资本与一二级市场联动 ——A股“进化论”（四）
【广发策略】新均衡：A股全球化下的中外机构行为差异——A股“进化论”（五）
【广发策略】新均衡：全球视野重构A股估值新体系——A股“进化论”（六）
【广发策略】新方法：成长股估值体系重塑——A股“进化论”（七）
【广发策略】PPT-新方法：“以龙为首”的A股护城河演绎——A股“进化论”（八）
【广发策略】PPT-新方法：ROIC为“矛”，现金价值作“盾”——A股“进化论”（九）
【广发策略】新方法：大类资产角度看债股联动——A股“进化论”（十）
本报告信息
对外发布日期：2020年12月13日
分析师：
戴康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
曹柳龙：SAC 执证号：S0260516080003
●团队成员介绍●
戴  康  CFA：策略首席分析师，10年A股策略研究经验。2019年荣获新财富最佳分析师策略研究第二名、2018年荣获新财富第三名、2017年荣获新财富第四名、2015年作为团队最核心成员荣获新财富第一名、2014年新财富第二名。
郑恺：资深分析师，7年策略卖方研究经验。
曹柳龙：资深分析师，6年策略卖方研究经验。
俞一奇：资深分析师，6年大类资产配置、市场研究和国际比较经验。
韦冀星：资深分析师，3年策略研究经验。
倪赓：资深分析师，3年策略卖方研究经验。
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