报告摘要
● 疫情防控/政策协同改善流动性危机是触发全球市场反弹主要驱动力。
我们在3.15《A股市场的三大预期差》中提出了打破流动性“负反馈”闭环的两大抓手，其中：（1）海外疫情防控措施升级，全球疫情扩散得到边际遏制；（2）各国货币宽松/财政加码，从供需（货币+信用）两端发力，缓和全球流动性危机。高频数据显示，流动性指标虽未明显改善，但边际钝化（二阶导改善），全球走出流动性危机的希望增加。
● 全球正在走出流动性危机，但仍需跟踪疫情发展/纾困效果/次生灾害。
我们在3.22《政策纾困和流动性危机赛跑》中指出“全球政策已经开启正确的道路”。当前海外疫情发展和全球对冲政策“纾困效果”仍有待观察，潜在次生灾害的风险暴露亦未充分展开：（1）如果未来失业率升幅较大，财政刺激力度仍可能需要扩大；（2）各国缺乏“投资型”财政政策，对冲经济下行（推动信用扩张）的效果可能有限；（3）企业经营性现金流受疫情冲击将使得海外疫情国家企业信用评级下调。
● 中国复产复工加快，但A股一季报业绩增速可能仅好于09年一季报。
根据广发各行业团队“自下而上”的反馈，当前多数行业的复工率已达80%，预计4月末大部分行业基本全部复工。不过，中国经济的对外依存度仍较高，疫情全球蔓延，外需下行将拖累经济增长和企业盈利。根据研究员反馈汇总并结合历史经验调整，我们预计：A股非金融20年一季报业绩增速仅好于09年一季报，全年收入/利润增速将负增长。
● 特别国债的规模和用途是市场评判政策力度的关键。
（1）近期政策优先“复产复工”保就业，“稳增长”亦将有一定力度；（2）与08金融危机相比，当前中国财政政策的定力较强。本周五的政治局会议强调“加大宏观对冲力度”，但未明确具体计划；（3）基建“稳增长”/消费“扩内需”/定向“纾困扶贫”是潜在发力方向。根据广发固收的判断，20年特别国债的规模可能达到3万亿，主要投向可能是定向支持（疫情冲击地区经济恢复+受疫情影响较大的贫困人口+中小企业稳就业）。
● 业绩减记和政策对冲的角力，A股不卑不亢。
A股当前受“海外波动”、“一季报业绩减记”、“逆周期政策对冲”这三股力量的影响。本周全球市场的反弹符合我们“美股可能处于第一波急跌的尾声”的判断，之后海外面临潜在次生灾害风险暴露/业绩减记。A股则面临盈利预期下调。中央政治局会议后中国“逆周期对冲政策”可能加快出台。建议围绕一季报相对优势以及内需内供行业配置：（1）业绩相对优势的医药/游戏/食品饮料；（2）中期产业逻辑稳固&新基建科技成长（IDC/医疗信息化）；（3）逆周期政策促基建链扩张（建材/电气设备）。
● 核心假设风险。
疫情控制反复、经济增长低于预期，海外不确定性。
报告正文

1
核心观点速递

（一）本周海外疫情边际改善和全球政府央行财政合作是触发全球市场反弹的主要驱动力。我们在3.15《A股市场的三大预期差》中提出的打破流动性“负反馈”闭环的两大抓手，本周均出现边际改善迹象：（1）在“三大预期差”中我们提出疫情防控措施是更领先的指标。本周海外疫情防控措施升级，全球疫情扩散得到边际遏制——3.14美国宣布进入“紧急状态”之后，全球防疫措施不断升级：欧洲各国相继“封城/关闭边境”、日本正式宣布推迟奥运会、二十国领导人“应对新冠肺炎特别峰会”等，海外新冠疫情确诊人数的增幅边际收敛。（2）在“三大预期差”中我们指出全球流动性是更好的路标。本周各国货币宽松/财政加码，从供需（货币+信用）两端发力，缓和紧信用的负向螺旋——3.23美联储推出“无限制宽松”：不限量按需购入美债和MBS，每天购买750亿美元的国债和500亿美元的机构住房抵押贷款支持证券（MBS），每日和定期回购利率报价利率重设为0%。3.25美联储和参议院就2万亿美元经济刺激计划达成协议。全球财政/货币政策也相继加码（如下表2）。高频数据显示，流动性指标虽未明显改善，但边际钝化（二阶导改善），全球走出流动性危机的希望增加：LIBOR-OIS利差扩张的幅度有所放缓、美元指数也连续4个交易日回落（美元流动性缓和）。
（二）全球正在走出流动性危机，但仍需跟踪疫情发展/纾困效果/次生灾害。我们在3.22《政策纾困和流动性危机赛跑》中指出“全球政策已经开启正确的道路”。当前海外疫情发展和全球对冲政策“纾困效果”仍有待观察，潜在次生灾害的风险暴露亦未充分展开：（1）全球政策刺激力度是否足够仍取决于海外疫情发展——以G20峰会确定的全球“5万亿美元”为标志，全球财政刺激政策力度预期最大的阶段可能已经过去。从各国公布的财政刺激政策占GDP比来看，当前财政政策的力度甚至超过08年（下图3）。历史上各国失业率和财政赤字基本正相关，以美国为例，最新公布的上周初请失业金人数大增328.3万人远超预期，如果海外疫情扩散仍未得到有效控制将导致失业率升至两位数以上，财政刺激力度仍可能需要扩大；（2）各国缺乏“投资型”财政政策，对冲经济下行（推动信用扩张）的效果可能有限——当前全球财政刺激多偏向“消费型”政策（顺周期的制造业/居民“消费”），缺少“投资型”政策（逆周期的基建/地产“投资”）。08年的经验显示：美日欧的“消费型”财政政策很难推动信用扩张（货币乘数震荡下行），而中国“4万亿”的“投资型”财政刺激下信用扩张“立竿见影”（货币乘数显著抬升）。（3）潜在次生灾害的风险暴露尚未充分展开——企业经营性现金流受疫情冲击将使得海外疫情国家企业信用评级下调，非投资级信用债违约率显著上升；如果原油价格在低位持续时间过久，则能源企业信用债违约率亦将显著上升；美元流动性紧张如果仍有反复，可能对部分国家尤其是新兴市场金融系统造成次生灾害。

（三）中国复产复工加快，但A股一季报业绩增速可能仅好于09年一季报。（1）行业复工率超过80%，预计4月底基本全部复工——根据广发各行业团队“自下而上”的反馈：多数行业的复工率超过80%，钢铁、交运、银行已经全面复工，但汽车、食品、建材等行业的复功率仍较低，大多数行业能够在4月底前完全复工，但也有个别行业要等到5月才能全部复工（传媒/汽车）。（2）中国经济的对外依存度仍较高，外需下行将拖累企业盈利——相比08金融危机时期，外需对中国经济的影响程度（净出口/GDP）已经有所回落，但全球横向比较来看，中国经济的对外依存度仍明显高于美日欧（德国除外）。（3）预计全年收入/利润增速将负增长，一季度或是阶段性低点——根据广发各行业团队“自下而上”的反馈：A股非金融20年各季度的累计收入同比增速分别为-16.1%、-7.2%、-1.8%、+3.0%；A股非金融20年各季度的累计净利润增速同比分别为-19.0%、-9.3%、-3.5%、+0.5%。根据过往经验，基于行业分析师“自下而上”汇总的盈利数据一般会有高估（1-2月工业企业利润增速仅为-38.3%），我们判断A股非金融20年一季报业绩增速仅好于09年一季报，全年的收入/利润增速大概率负增长，总量盈利测算请留意我们接下来的相关报告。

（四）特别国债的规模和用途是市场评判政策力度的关键。基于对决策层“供给侧改革”思路的理解，尽管经济下行压力较大，我们之前对逆周期政策力度的判断一直比市场的乐观预期要谨慎一些。3.27中央政治局会议后我们预计逆周期政策将加速出台，力度评估取决于特别国债的规模和用途。（1）近期政策优先“复产复工”保就业，“稳增长”亦将有一定力度——3.10国常会李克强总理表态“只要今年就业稳住了，经济增速高一点低一点都没什么了不起的”，同时，27日的政治局会议又3度提到“就业”。优先“复产复工”既是“保就业”的体现，同时，加快“复产复工”之后，需求端的刺激政策才能实现效果最大化。（2）与08金融危机相比，当前中国财政政策的定力较强——08金融危机后，中国领先全球于当年11月初便推出“4万亿”投资刺激计划，而其他主要经济体的财政刺激政策则在08年末才陆续出台；而当前，中国决策层优先供给端“复工复产”，在各国陆续推出大规模需求端的财政刺激计划后，本周五的政治局会议虽然强调“加大宏观对冲力度，有效扩大内需”，但尚未明确提出需求端的财政刺激计划。（3）基建“稳增长”/消费“扩内需”/定向“纾困扶贫”是中国财政政策潜在发力方向——近期决策层的基调是“保就业”优先。同时，与08年相比，当前中国的第三产业规模占比明显超过第二产业，第三产业对就业的吸纳能力也显著优于第二产业。相比较而言，政策更注重消费扩内需发力：第二产业（基建/地产）的产业链更长，更有利于“稳增长”；第三产业（消费）的产业链较短，更有利于“保就业”。根据广发固收的判断，20年特别国债的规模可能达到3万亿左右，主要投向可能是定向支持（疫情冲击地区的经济恢复+受疫情影响较大的贫困人口+中小企业稳生产投资就业）。
（五）业绩减记和政策对冲的角力，A股不卑不亢。全球流动性危机初步稳定，A股当前受“海外波动”、“一季报业绩减记”、“逆周期政策对冲”这三股力量的影响，可以简化为“业绩减记和政策对冲的角力”。本周全球市场的反弹正如我们在3.22《政策纾困与流动性危机的赛跑》中所示“政策开始走向正确的道路（信用纾困，货币互换）”“15年6月A股和当前美股的瀑布跌形态非常相似，如果金融，市场解杠杆有一定参照性，那么美股可能处于第一波急跌的尾声”，当前海外市场对冲政策力量最大的阶段（以G20峰会为标志）正在过去，在美股如期低位反弹15%左右后，海外市场接下来面临潜在次生灾害风险暴露（如信用评级下调等）/业绩减记与疫情发展/对冲政策起效的角力。依据我们3.22《全球高波动的历史密码》总结的经验，本次疫情危机在全市场波动率、股票波动率、原油波动率、流动性、底层资产风险、对冲政策力度等多方面接近或打破了过去40年高波动时期的历史记录。那也意味着“海外波动”美股当前估值所隐含的中型危机假设的定价还不足够审慎。基于最新公布的国内外经济数据以及广发“自下而上”反馈推演，A股“一季报减记”在历史上可能仅好于09年一季报，盈利预期面临进一步下调。有利的是A股整体流动性比较宽裕，3.27中央政治局会议后“逆周期对冲政策”可能加快出台。A股不卑不亢，围绕一季报相对优势以及内需内供配置：（1）业绩相对优势的医药/游戏/食品饮料；（2）中期产业逻辑稳固&新基建科技成长（IDC/医疗信息化）；（3）逆周期政策促基建链扩张（建材/电气设备）。

2
本周重要变化

2.1 中观行业
下游需求
房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2020年03月27日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌38.82%，相比上周的-39.31%继续上升，30个大中城市房地产成交面积月环比上升299.10%，月同比下降39.19%，周环比上涨17.33%。
汽车：乘联会数据，3月第2周乘用车零售销量同比下降40%，相较上周-50%的下降趋势缩小。
中游制造
钢铁：本周钢材价格均下跌，螺纹钢价格指数本周跌0.65%至3664.43元/吨，冷轧价格指数跌2.75%至3991.24元/吨。本周钢材总社会库存下降0.22%至756.05万吨，螺纹钢社会库存增加1.97%至288.81万吨，冷轧库存跌1.80%至103.92万吨。本周钢铁毛利均下跌，螺纹钢跌10.23%至1009.00元/吨，冷轧跌0.10%至1047.00元/吨。
水泥：本周全国水泥市场价格继续下行，环比跌幅为0.6%。全国高标42.5水泥均价环比上周下跌0.61%至433.7元/吨。其中华东地区均价环比上周跌1.20%至471.43元/吨，中南地区跌2.09%至468.33元/吨，华北地区跌0.91%至437.0元/吨。
化工：本周化工品价格和价差下行。国内尿素跌2.42%至1711.43元/吨，轻质纯碱（华东）跌1.45%至1453.57元/吨，PVC(乙炔法)跌7.04%至5651.29元/吨，涤纶长丝（POY）跌9.49%至5450.00元/吨，丁苯橡胶跌7.40%至8400.00元/吨，纯MDI跌1.87%至14242.86元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯跌3.38%至531.00美元/吨，国际纯苯稳定在731.50美元/吨，国际尿素跌2.35%至225.71美元/吨。
上游资源
煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格下跌，铁矿石库存下降，煤炭价格下跌，煤炭库存下降。国内铁矿石均价跌1.73%至745.58元/吨，太原古交车板含税价稳定在1440.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌1.66%至546.60元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少1.23%至645.00万吨，港口铁矿石库存减少1.26%至11694.89万吨。
国际大宗：WTI本周跌18.00%至25.55美元/桶，Brent跌3.75%至28.25美元/桶，LME金属价格指数稳定在2862.40，大宗商品CRB指数本周涨0.15%至123.88；BDI指数本周跌11.04%至556.00。
2.2 股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周涨0.97%，行业涨幅前三为医药生物(5.61%)、食品饮料(5.34%)和银行(2.89%)；涨幅后三为计算机(-3.92%)、休闲服务(-4.07%)和电子(-6.11%）。
动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周16.17倍上升到本周16.26倍，PB（LF）从上周1.54倍上升到本周1.55倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周26.55倍上升到本周26.59倍，PB（LF）从上周2.02倍维持在本周2.02倍；创业板PE（TTM）从上周182.99倍下降到本周180.66倍，PB（LF）从上周4.15倍下降到本周4.10倍；中小板PE（TTM）从上周47.09倍下降到本周46.39倍，PB（LF）从上周2.72倍下降到本周2.68倍；创业板PE（TTM）从上周182.99倍下降到本周180.66倍，PB（LF）从上周4.15倍下降到本周4.10倍；中小板PE（TTM）从上周47.09倍下降到本周46.39倍，PB（LF）从上周2.72倍下降到本周2.68倍；A股总体总市值较上周上升0.54%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升0.12%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.47倍上升到本周2.60倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周16.81倍下降到本周16.33倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.22倍下降到本周3.12倍；股权风险溢价从上周1.04%上升到本周1.17%，股市收益率从上周3.77%下降到本周3.76%。
基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为196.18亿份,上周为454.26亿份；本周基金市场累计份额净增加280.25亿份。
融资融券余额：截至3月26日周四，融资融券余额10769.79亿，较上周下降1.59%。
限售股解禁：本周限售股解禁573.37亿，预计下周解禁640.08亿。
大小非减持：本周A股整体大小非净减持67.51亿，本周减持最多的行业是电子(-18.18亿)、传媒(-15.95亿)、计算机(-11.82亿)，本周增持最多的行业是公用事业(0.83亿)、银行(0.43亿)、休闲服务(0.13亿)。
北上资金：本周陆股通北上资金净入5.4796亿元，上周净净出417.95亿元。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌至128.34，上周A/H股溢价指数为130.79。
2.3 流动性
截止3月28日，发行2笔央行票据互换3个月，共计110亿元。流动性截至2020年3月26日，R007本周上涨10.51BP至1.87%，SHIB0R隔夜利率上涨30.90BP至1.104%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%；期限利差本周涨5.45BP至0.87%；信用利差涨1.55BP至0.93%。
2.4 海外
美国：周二公布新屋销售-4.4%；周三公布2月耐用品订单（月率）初值为1.2%，高于前值-0.2%；周四公布第四季度实际GDP（年化季率）终值为2.1%，与前值一致；周五公布2月个人收入（月率）为0.6%，与前值一致；3月密歇根大学消费者信心指数终值为89.1，低于前值95.9。
欧元区：周一公布3月消费者信心指数初值-11.6；周三公布英国消费者物价指数（年率）为1.7%，低于前值1.8%；周四公布英国官方银行利率为0.1%。
日本：周五公布3月东京消费者物价指数（年率）为0.4%，低于前值0.5%。
本周海外股市：标普500本周跌14.98%收于2304.92点；伦敦富时跌3.27%收于5190.78点；德国DAX跌3.28%收于8928.95点；日经225跌5.04%收于16552.83点；恒生跌5.11%收于22805.07。
2.5 宏观
工业企业利润：1-2月份，全国规模以上工业企业实现利润总额4107.0亿元，同比下降38.3%。
规模以上工业增加值：2月份，全国规模以上工业增加值同比实际下降25.87%，增速比上月回落21.55个百分点。
固定资产投资：2020年1-2月份，全国固定资产投资（不含农户）33323亿元，同比下降24.5%，从环比速度看，2月份固定资产投资（不含农户）下降25.7%。其中，民间固定资产投资18938亿元，同比下降26.4%。

3
下周公布数据一览

下周看点：英国第四季度GDP；中国3月PMI；日本2月失业率，3月PMI；欧元区2月失业率，3月CPI，2月PPI；美国3月失业率
3月30日周一：美国季调后成屋签约销售指数（月率）
3月31日周二：中国3月PMI；日本2月失业率；英国第四季度GDP；欧元区3月CPI
4月1日周三：日本3月PMI；欧元区2月失业率
4月2日周四：美国2月耐用品订单终值；欧元区2月PPI
4月3日周五：美国3月失业率
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本报告信息
对外发布日期：2020年3月29日
分析师：
戴   康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
曹柳龙：SAC执证号：S0260516080003
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