报告摘要
●本周可选消费板块领涨释放“修复+估值降维”的信号。
A股4月以来的反弹和2月国内新冠疫情爆发后的反弹不一样：成交量始终没放大，且以“确定性溢价”为主线。本周投资者在“确定性溢价”中寻求估值“降维”。我们建议继续沿着由“免疫”转向“修复”的路径，除了前期推荐的可选消费以外建议增配前期因两会“底线思维”调整而中报有“确定性溢价”的“周期三剑客”重卡、建材、工程机械。
●如何理解市场比较极致的高低估值分化？
我们认为背后的根源在于：全球主要经济体陆续进入中低速增长区间、全球利率水平降至0附近。这与我们提出的贴现率下行驱动“金融供给侧慢牛”相契合。今年新冠疫情不但打断了A股原有的补库存周期，甚至引发了全球经济衰退和负利率时代加速，因此高低估值分化也演绎地比较极致。展望下半年，全球经济增长呈现弱修复态势，低利率环境仍将维持相当长一段时间，因此高低估值分化难以被趋势性逆转，但可能会出现阶段性的收敛。
●市场将在“确定性溢价”的基础上寻求估值降维。
高低估值风格收敛通常需要满足3个条件，当前仅有1个半条件满足：（1）低估值行业景气是否占优？（符合一半），中国经济最糟糕阶段已经度过，海外经济修复力度大概率呈现中国“弱化版”；（2）货币政策是否收紧？（不符合），“两会”定调货币/信用“弱双宽”周期；（3）相对估值/基金仓位达到极致（基本符合）。
●全球经济的主旋律是“弱修复”，高低估值“阶段性，渐进式”收敛。
（1）中国粗钢产量、发电量、发电耗煤等诸多指标已同比转正，汽车、空调、洗衣机、冰箱同比增速已呈现逐级回升趋势，地产销售同比增速3、4月份持续回升；（2）海外复苏消费端率先破冰，海外餐饮、零售、酒店等指标同比增速依然为负但回升。低值可选初期斜率偏低，高值可选发力相对滞后。

●渐入佳境，配置“业绩修复弹性”。
A股处于“盈利弱修复，流动性宽松”的权益友好环境，市场将在“确定性溢价”的基础上寻求估值降维，沿着必需消费-可选消费-部分供求关系良好的周期的路径传递。除了前期推荐的可选消费之外，我们基于景气度跟踪，预计局部自身供求关系良好的周期性行业如重卡/建材/工程机械的中报业绩的“确定性溢价”也将被市场挖掘。行业配置：（1）景气触底且绝对和相对估值仍具优势的可选消费（休闲服务/家具家电/乘用车）；（2）“业绩修复弹性”之中估值最低+低估值板块中业绩确定性最高的“周期三剑客”（重卡/建材/工程机械）；（3）受益全球疫情逐步可控的科技成长（新能源车、IDC）。
●核心假设风险：
疫情控制反复、经济增长低于预期，海外不确定性。
报告正文

1
核心观点速递

（一）本周可选消费板块领涨释放“免疫”向“修复”的信号。A股4月以来的反弹和2月国内新冠疫情爆发后的反弹不一样：成交量始终没放大，且以“确定性溢价”为主线——2月投资者将新冠疫情看作短暂的事件性冲击，受益于流动性宽松加码/国内疫情逐步可控的科技成长领涨；3月海外疫情扩散后A股自4月以来的反弹中，投资者逐步认识到新冠疫情将对全球政治经济格局产生深远影响，即便全球货币财政/疫情防治措施加码，A股风险偏好见底了但回升也非常缓慢，投资者持续追逐“确定性溢价”必需消费领涨，5月以来随着全球疫情初步可控，市场追逐“确定性溢价”的方式是在必需消费和可选消费中摇摆。参考03年SARS、08年次贷危机可比时段，在业绩减计初期市场都是优先寻找“业绩相对优势”；减计后期配置“业绩修复弹性”。
本周投资者在“确定性溢价”中寻求估值“降维”——全球/中国复工复产顺利推进，可选消费“确定性溢价”加强，受益于“业绩修复弹性”以及房地产竣工链To B端的可选消费显著领涨。我们在5.20《2020年“报复性消费”有没有？》中判断“有望率先确认业绩修复弹性的可选消费/服务领域包括：休闲服务（免税/酒店）、竣工链可选（家电/家具）”获得市场共识。我们继续沿着由“免疫”转向“修复”的路径，除了前期推荐的可选消费以外建议增配前期因两会“底线思维”调整而中报有“确定性溢价”的“周期三剑客”重卡、建材、工程机械。
（二）如何理解市场比较极致的高低估值分化？A股风格的话题近年倍受关注，源自于风格的轮动规律较历史经验明显淡化，这与经济与利率环境、投资者结构变迁、监管思路和改革指引等因素密不可分，相关内容我们在2019年发布的《A股进化论系列2.0》的数篇报告中已有阐述。全球主要股市在过去十年基本上呈现出了相似的风格特征，高增速成长跑赢低估值价值。我们认为背后的根源在于：全球主要经济体先后陆续进入中低速增长区间、全球利率水平降至0附近。
一个通俗而合理的解释是，全球的经济疲弱与利率下行大周期使成长股更为受益。在DDM贴现模型下，长端利率低对应远期现金流和稳定现金流的行业占优即成长和必需消费，贴现率下行促使投资者配置成长性资产到估值高位，而即期现金流的行业就相对劣势比如可选消费和周期性行业。

今年以来市场对于高低估值分化的讨论愈演愈烈，我们在19年初提出贴现率下行驱动“金融供给侧慢牛”，无论是流动性宽松利率下行还是资本市场定位提升股权风险溢价下行都使得A股与全球股市的高低估值分化根源相契合。今年的新冠疫情不但打破了A股原有的补库存周期，甚至引发了全球经济衰退和负利率时代加速，因此高低估值分化也演绎地比较极致。展望下半年，全球经济增长呈现弱修复态势，低利率环境仍将维持相当长一段时间。因此高低估值分化难以被趋势性逆转，但可能会出现阶段性的收敛。
（三）市场将在“确定性溢价”的基础上寻求估值降维。高低估值风格收敛通常需要满足3个条件，当前仅有1个半条件满足：（1）低估值行业景气是否占优？（符合一半）——中国经济最糟糕阶段已经度过，但“两会”明确定力与张力并举的“底线思维”，决定了经济修复的斜率不会太高，同时，“房住不炒”约束下，信用扩张也会因为缺少了房地产这个最重要的抓手而会比较缓慢，海外经济同样度过最差时点，但受到库存、现金流、大选年三因素影响，企业资本开支依然乏力，修复力度大概率呈现中国“弱化版”；（2）货币政策是否收紧？（不符合）——我们在5.22发布的《底线思维——20年两会政府工作报告点评》中指出：“两会”定调货币/信用“弱双宽”周期，历史经验表明“盈利底”后往往需要A股剔除金融企业单季净利润同比增速转正货币政策才会收紧，我们判断本轮A股非金融企业单季盈利转正要等到今年四季度，货币政策当前不会收紧；（3）相对估值/基金仓位达到极致（基本符合）——当前可选消费/必需消费的相对市盈率已经处于历史低点，周期三剑客/必需消费的相对市净率也处于历史低点，从绝对水平看，必需消费的基金持仓也已刷新2010年以来的新高。
（四）全球经济的主旋律是“弱修复”，高低估值“阶段性，渐进式”收敛。贴现率下行驱动A股“金融供给侧慢牛”中期逻辑未变且3大收敛条件未能充分满足，高低估值分化的阶段性收敛较难以猛烈的形式进行，更可能是“循序渐进”的方式，沿着必需消费-可选消费-部分供求关系良好的周期的路径传递。行业配置的主线索是“修复”。（1）中国粗钢产量3月-1.7%是底，4月同比已转正。发电量、发电耗煤等诸多指标已同比转正，国内汽车销量4月份同比转正，空调、洗衣机、冰箱同比增速虽然为负但3、4月份已呈现逐级回升趋势，地产销售同比增速2月触底，3、4月份持续回升（目前仍为负增长但回升趋势明显），5月PMI为50.6%，连续3个月站到“荣枯线”之上；（2）海外复苏消费端率先破冰，海外餐饮、零售、酒店等指标同比增速依然为负但回升。低值可选初期斜率偏低——美国疫情高位情形下复工使得线下消费的意愿仍会受到扰动，压制消费修复斜率。高值可选发力相对滞后——重大冲击后居民储蓄意愿上行，开支意愿下行，高值可选消费恢复加速期滞后约5个月。
（五）渐入佳境，配置“业绩修复弹性”。贴现率下行驱动“金融供给侧慢牛”，当前A股处于“盈利弱修复，流动性维持宽松”的权益友好环境，我们在5.24《货币信用“弱双宽”对A股的启示》中指出“当前投资者普遍担心美股和地缘政治风险，考虑到美国经济衰退和美股面临二次探底的风险，我们预计中美贸易摩擦全面升级的可能性很小，更多第关注科技等领域的限制，也就是体现在风险偏好的抑制和局部行业的增长受损，而中国货币信用双宽的方向是没有疑问的，只是力度上偏弱，金融条件宽松构成A股核心支撑”。我们认为当前全球经济的主旋律是“弱修复”，市场将在“确定性溢价”的基础上寻求估值降维，本周可选消费板块领涨释放“免疫”向“修复”的信号。在高低估值收敛的3个条件仅部分满足的基础上，其阶段性收敛更可能是“循序渐进”的方式，沿着必需消费-可选消费-部分供求关系良好的周期的路径传递。在地缘政治风险仍处于波动的大环境下，建议继续在“确定性溢价”的基础上，逐步增配估值“降维”的方向，除了前期推荐的可选消费之外，我们基于景气度跟踪，预计局部自身供求关系良好的周期性行业如重卡/建材/工程机械的中报业绩的“确定性溢价”也将被市场挖掘。行业配置：（1）景气触底且绝对和相对估值仍具优势的可选消费（休闲服务/家具家电/乘用车）：（2）“业绩修复弹性”之中估值最低+低估值板块中业绩确定性最高的“周期三剑客”（重卡/建材/工程机械）；（3）全球疫情逐步可控的线下科技成长（新能源车、IDC）。

2
本周重要变化

2.1 中观行业
下游需求
房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2020年05月28日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌26.42%，相比上周的-28.07%有所上升，30个大中城市房地产成交面积月环比上升17.25%，月同比下降4.49%，周环比上升15.67%。
汽车：乘联会数据，5月第3周乘用车零售销量同比增速下跌5.0%，相比上周下跌3.0%跌幅扩大。
中游制造
钢铁：本周钢材价格均下跌，螺纹钢价格指数本周跌0.33%至3794.75元/吨，冷轧价格指数涨0.11%至4002.96元/吨。本周钢铁毛利均下跌，螺纹钢跌10.23%至1009.00 元/吨，冷轧跌0.10%至1047.00 元/吨。截止5月29日，螺纹钢期货收盘价为3579元/吨，比上周上涨2.02%。钢铁网数据显示，5月中旬重点钢企粗钢日均产量208.04万吨，较5月上旬上升3.40%。4月粗钢产量8503.30万吨，同比上涨0.20%；累计产量31946.10万吨，同比上涨1.30%。
水泥：本周全国水泥市场价格继续上行，环比涨幅为0.3%。全国高标42.5水泥均价环比上周涨0.30%至442.00元/吨。其中华东地区均价环比上周涨0.59%至485.71元/吨，中南地区保持不变为493.33元/吨，华北地区保持不变为431.00元/吨。
化工：本周化工品价格涨跌相当，价差下行。国内尿素涨1.77%至1645.71元/吨，轻质纯碱（华东）跌0.89%至1190.00元/吨，PVC(乙炔法)涨2.59%至6094.00元/吨，涤纶长丝（POY）跌0.13%至5428.57元/吨，丁苯橡胶跌0.53%至8014.29元/吨，纯MDI涨0.62%至13850.00元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯涨10.53%至637.43美元/吨，国际纯苯稳定在731.50美元/吨，国际尿素涨0.23%至190.43美元/吨。
发电量：4月发电量5542.70亿千瓦时，同比增长1.88%，较3月上涨0.32%。
上游资源
煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格下跌，铁矿石库存下降，煤炭价格上涨，煤炭库存下跌。国内铁矿石均价跌1.73%至745.58元/吨，太原古交车板含税价保持上周不变为1280.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨9.22%至518.60元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少2.15%至386.00万吨，港口铁矿石库存减少1.29%至10784.85万吨。
国际大宗：WTI本周跌1.10%至34.06美元/桶，Brent涨2.59%至36.03美元/桶，LME金属价格指数涨0.58%至2447.20，大宗商品CRB指数本周涨0.22%至129.81；BDI指数本周跌1.81%至489.00。
2.2 股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周上涨1.73%，行业涨幅前三为休闲服务(10.95%)、轻工制造(5.73%)和商业贸易(4.32%)；涨幅后三为通信(-2.86%)、电子(-0.47%)和建筑装饰(0.07%）。
动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周18.05倍上升到本周18.31倍，PB（LF）从上周1.57倍上升到本周1.60倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周33.22倍上升到本周33.77倍，PB（LF）从上周2.13倍上升到本周2.16倍；创业板PE（TTM）从上周148.56倍上升到本周152.44倍，PB（LF）从上周4.35倍上升到本周4.45倍；中小板PE（TTM）从上周51.08倍上升到本周52.02倍，PB（LF）从上周2.77倍上升到本周2.83倍；剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板PE（TTM）从上周67.74倍上升到本周69.63倍，PB（LF）从上周5.07倍上升到本周5.22倍；中小板PE（TTM）从上周37.12倍上升到本周38.12倍，PB（LF）从上周2.89倍上升到本周2.98倍；A股总体总市值较上周上升1.43%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升1.65%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.74倍上升到本周2.80倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周12.56倍上升到本周12.77倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.32倍上升到本周3.37倍；剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周6.26倍上升到本周6.35倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周4.06倍上升到本周4.13倍；股权风险溢价从上周0.33%下降到本周0.26%，股市收益率从上周3.01%下降到本周2.96%。
基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为270.57亿份，上周为671.19亿份；本周基金市场累计份额净增加479.69亿份。
融资融券余额：截至5月28日周四，融资融券余额10804.81亿，较上周上涨0.24%。
限售股解禁：本周限售股解禁200.17亿，预计下周解禁218.25亿。
大小非减持：本周A股整体大小非净减持40.42亿，本周减持最多的行业是食品饮料(-11.96亿)、电子(-8.00亿)、医药生物(-4.15亿)，本周增持最多的行业是公用事业(2.61亿)、钢铁（0.84亿）、非银金融（0.19亿）。
北上资金：本周陆股通北上资金净入152.45亿元，上周净入79.47亿元。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌至125.96，上周A/H股溢价指数为127.56。
2.3 流动性
截至2020年5月29日，央行本周共有4笔逆回购，总额为6700亿元；发行一笔央行票据互换3个月，共计50亿元；共有1笔央行票据互换3个月到期，共计50亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）共计6700亿元。
截至2020年5月29日，R007本周上涨74.71BP至2.25%，SHIB0R隔夜利率上涨100.30BP至2.10%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%；期限利差本周跌12.10BP至1.10%；信用利差跌6.45BP至1.05%。
2.4 海外
美国：周二公布4月新房销售为5.90万套，低于前值6.00万套；周四公布第一季度GDP（预估）环比折年率为-5.00%，低于前值2.10%；周四公布当周初次申请失业金人数为212.30万人，低于前值244.60万人；周四公布4月成屋签约销售指数为69.00，低于前值88.20；周五公布4月个人消费支出（季调）为120133.00亿美元，低于前值139068.00亿美元；周五公布4月核心PCE物价指数同比上涨1.04%，低于前值1.69%；周五公布4月人均可支配收入（折年数）为56587.00美元，高于前值50153.00美元。
欧元区：周四公布5月欧盟经济景气指数（季调）为66.70，高于前值63.80；周四公布5月欧元区服务业信心指数（季调）为-43.60，低于前值-38.60；周四公布5月欧元区工业信心指数（季调）为-27.50，高于前值-32.50；周四公布5月欧元区经济景气指数（季调）为67.50，高于前值64.90；周四公布5月欧元区消费者信心指数（季调）为-18.80，高于前值-22.00；周五公布4月欧元区M3为136372.25亿欧元，高于前值134578.94亿欧元。
日本：周二发布3月非农业活动指数为109.20，高于前值98.40；周四公布4月失业率为2.80%，高于前值2.60%。
本周海外股市：标普500本周涨3.01%收于3044.31点；伦敦富时涨1.39%收于6076.60点；德国DAX涨4.63%收于11586.85点；日经225涨7.31%收于21877.89点；恒生涨0.14%收于22961.47。
2.5 宏观
工业企业利润：4月份，全国规模以上工业企业利润总额12597.9亿元，同比下跌27.40%。
服务贸易差额：4月份，中国服务贸易差额为-90.60亿美元，较3月的-145.25亿美元有所反弹。

3
下周公布数据一览

下周看点：
中、美、欧、日5月制造业PMI；欧盟4月失业率；美国5月失业率。
5月31日周日：中国5月官方制造业PMI；中国5月官方非制造业PMI；
6月1日周一：中国5月财新制造业PMI；美国5月制造业PMI；英国5月制造业PMI；日本5月制造业PMI；
6月2日周二：欧元区5月制造业PMI；
6月3日周三：美国4月全部制造业新增订单；美国5月非制造业PMI；欧盟4月失业率；
6月4日周四：暂无重大事件；
6月5日周五：美国5月失业率；美国5月新增非农业就业人数。

4
风险提示

疫情控制反复、经济增长低于预期，海外不确定性。
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本报告信息
对外发布日期：2020年5月24日
分析师：
戴   康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
曹柳龙：SAC 执证号：S0260516080003
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https://research.gf.com.cn/reportdetail/500010810

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