报告摘要
●两会定调货币信用“弱双宽”周期延续，A股仍处于权益友好环境。
20年《政府工作报告》相比去年删除了M2/社融增速与GDP增速匹配提法，强调了“明显高于去年”，定调了本轮货币+信用的“弱双宽”周期。回顾自03年以来的四轮“双宽”周期，A股均录得正收益。
●货币政策仍有空间，信用条件保持较阔。
货币端，“推动贷款利率持续下行”，3.5%通胀目标放宽约束，中美利差处于高位的背景下降准/降息/再贷款等未来仍具空间。但企业盈利修复，压缩套利空间等指向宽松边际力度最大的阶段已经过去。信用端，本轮扩张将更依赖基建线索，地产以稳为主。财政、货币政策基本符合市场预期下限，预计基建形成信用扩张的支撑但难以持续形成陡峭上拉力量。
●本轮宽松幅度较弱仅影响A股上行的斜率，不改变市场方向。
“双宽”周期中宽松力度与A股涨幅正相关，但仅决定A股的上涨斜率，并不改变市场方向。与历史相比，预计本轮双宽周期货币端的力量居中而信用端的力量偏弱，因此估值具备支撑，但盈利的改善力度相对温和，维持A股整体震荡向上但斜率较缓的慢牛判断。盈利温和修复，关注业绩修复弹性和政策刺激的方向，20年中国财政刺激“投资/消费”兼顾，利润率潜在抬升的消费/科技制造有望取得超额收益。
●贴现率下行驱动“金融供给侧慢牛”，关注Q3后期政策是否出现微调。
历次“双宽”周期的终结大概率伴随着盈利修复出现一个季度以上的回升且单季同比为正，同时盈利预期出现趋势性乐观改善，表现为长端利率的持续上行。预计A股盈利将逐季改善但难以V型修复，政策收紧节奏也将相应温和，关注Q3后期政策是否出现微调。历史经验看，双宽结束后，若有一项条件仍保持扩张则A股继续上行。若在单项收紧后进一步进入“双紧”阶段则A股表现不佳。未来大的方向还是去年初我们提出的贴现率下行驱动“金融供给侧慢牛”。
●利用非核心矛盾的冲击配置科技成长+可选消费。
两会“底线思维”决定了增长修复的斜率不高，考虑到美国经济衰退和美股面临二次探底风险，预计贸易摩擦全面升级的可能性很小，更多地关注科技等领域的限制，体现在风险偏好的抑制和局部行业的增长受损，而中国货币信用双宽的方向是没有疑问的，只是力度偏弱。市场底同步于Q1“盈利底”但难以复刻08年底的V型修复，继续建议由“业绩相对优势”的必需消费/线上科技，阶段性转向增长预期驱动的可选消费/线下科技：（1）全球疫情逐步可控的线下科技成长（新能源车/IDC/软件）；（2）景气触底且绝对和相对估值优势显现的可选消费（乘用车/空调/休闲服务）。
●风险提示：
疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。
报告正文

1
核心观点速递

（一）《政府工作报告》定调货币信用“弱双宽”周期延续，A股仍处于权益友好环境。5月22日，全国两会作20年《政府工作报告》，关于增长相关的政策基本符合市场预期的下限（详见我们05.22报告《底线思维——20年两会政府工作报告点评》）。会议的九大核心要点中，对于A股市场最为重要的是货币信用政策的描述。相比去年删除了M2/社融增速与GDP增速匹配提法，强调了“明显高于去年”，定下了货币信用“双宽”的基调，考虑到“供给侧改革”的总体思路，我们判断是定力和张力并举的“弱双宽”。我们回顾自03年以来有过的四轮货币和信用双宽的组合，分别是06年1月-06年5月、08年12月-09年6月、12年8月-13年2月、14年4月-14年6月（一轮较小的非典型双宽周期），在这几轮双宽周期中，A股市场均录得了正收益。A股本轮自4月以来进入“盈利修复+维持宽松”的权益友好组合，3月下旬以来短端利率低位震荡，4月上旬长端利率见底。货币政策边际宽松力度最大的阶段已经过去，信用扩张因为缺少了房地产这个最重要的抓手而比较缓慢。

（二）货币政策仍有空间，但边际力度最大的阶段已经过去。从货币端来看，未来仍要“推动贷款利率持续下行”，后续LPR持续调降的概率较大，同时为平衡负债端压力、打开净息差空间，MLF利率调降以引导LPR利率下行势在必行。地方债、特别国债的发行也需要降准等政策配合。中美利差处于高位的背景下降准/降息/再贷款等货币政策工具未来仍具有空间，3.5%的通胀目标也为货币政策放宽约束。但盈利进入修复阶段，且为防止套利和大幅加杠杆的场景重现，货币政策重现前期宽松力度的可能性不高，宽松边际力度最大的阶段已经过去。
信用条件保持较阔，“房住不炒”基调下，基建成为信用扩张的主要抓手。从信用端来看，历次经济增长压力较大的环境下，信用扩张初期通常都依靠基建或地产两大抓手。地产方面，总的基调坚持“房住不炒”，但重提“因城施策”并删除“房产税立法”表述，预计后期将以稳为主。4月社融数据中非标融资表现平庸亦指向本轮信用扩张对地产的依赖度有所下降，本轮信用扩张将更多依赖基建线索。基建方面，政府工作报告未提及铁路、公路水运投资计划，中央预算内投资安排6000亿元，较去年提升不到300亿；但地方政府专项债券发行3.75万亿，较去年的2.15万亿明显提升，再加上赤字率3.6%以上和1万亿特别国债，财政“更加积极有为”相应体现。然而当前社融存量增速和M2增速（分别是12.0%、11.1%）已明显高于去年（10.7%、8.7%），“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”可消除短期收紧的可能，但并不对后期形成定量指引。两会报告定调“六保”底线思维，我们一直以来判断决策层“供给侧改革”思路下“投资型/消费型”财政刺激兼顾（参见4.21《混合型财政，A股能否刻舟求剑？》）。财政、货币政策基本符合市场预期下限，预计基建投资形成信用扩张的支撑但难以继续出现陡峭的上拉力量。
（三）货币和信用政策将维持宽松，但本轮的力度或较历史“双宽”周期偏弱。宽松幅度影响A股上行的斜率，不改变市场的方向。09年的货币和信用宽松力度均最大，A股相应在双宽周期中录得最高涨幅；06年的货币和信用宽松力度次之，涨幅亦次之。而12年是信用宽松力度大于货币宽松，14年双宽周期中两者的宽松幅度均最弱，A股涨幅相应偏小。宽松幅度影响A股的上涨斜率，但并不改变A股市场的方向。与历史相比，预计本轮双宽周期货币端的力量居中而信用端的力量偏弱：货币端力度接近于06年，略弱于09年；信用端的改善由于缺少地产这个抓手程度仅优于14年。因此A股市场的估值具备支撑，但盈利的修复比较慢，维持A股整体震荡向上但斜率较缓的判断。
本轮A股盈利缓慢修复的“弱双宽”周期中业绩弹性+政策扶持的方向受益，消费/科技制造有望取得超额收益。历史上“双宽”的组合下，盈利V型反转阶段常呈现普涨，财政刺激以“投资型”为主，杠杆率驱动的地产/基建行业能获得很高的超额收益，如06年和09年。而盈利温和修复的阶段，业绩弹性+政策扶持的方向表现最优，如12年的汽车家电和14年的双创。20年中国兼顾“投资型/消费型”混合型财政刺激，利润率潜在抬升的消费/科技制造有望取得超额收益：国内需求扩张，消费刺激优化利润率（商贸、食品、医疗）；政策扶持加码，制造升级改善利润率（半导体、装备制造）。
（四）从持续性上来看，历次“双宽”周期的终结大概率伴随着盈利修复出现一个季度以上的回升且单季同比为正，同时盈利预期出现趋势性乐观改善，表现为长端利率的持续上行。展望当前，预计A股盈利将逐季改善但难以复刻09年的V型反转，政策收紧节奏也将相应温和，关注Q3后期政策是否出现微调。（1）06年的中国经济处于快速上行期，05Q4创下盈利底后进入快速修复周期，06年5月底的货币政策执行报告开始关注“流动性过多”的风险，货币端开始收紧。（2）08Q4为盈利底，盈利持续改善之后09年7月央行上调回购利率，8月发布的《二季度货币政策执行报告》中指出“动态微调”。（3）12Q3为盈利底，之后进入弱复苏，13年2月央行的货币政策执行报告对经济增长前景的态度较三季度进一步偏向于乐观，且加大了对通胀的关注。货币政策开始逐步收紧，信用扩张的步伐也伴随着8号文对表外流动性的约束而有所减缓。（4）14年7月由于金融数据和经济数据大幅超预期，引发了市场对于经济改善的预期使得利率回升，尽管后期经济复苏预期证伪，利率重回趋势性下行。但127号文《关于规范金融机构同业业务的通知》和43号文《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》却约束了融资需求的扩张，叠加整体需求不足，社融增速持续回落。
除14年这一轮较为特殊的非典型小型“双宽”周期之外，其余三轮“双宽”均发生在盈利底初期，而“双宽”的结束也往往伴随着盈利一个季度以上的改善，以及经济增长预期或通胀预期的上行。本轮A股的盈利底已在20Q1确认，之后盈利大概率呈现逐季改善。但由于本轮盈利冲击巨大且难以复刻V型修复，因此盈利修复相对温和，政策收紧的节奏也会相应缓和，Q3后期关注政策是否出现微调。
“双宽”的终结常以货币政策收紧先行，进入紧货币+宽信用的格局，A股相应出现一段震荡调整，仅14年进入了宽货币+紧信用的格局，当时为“脱实入虚”。历史经验来看，双宽结束后，若有一项条件仍保持扩张，如06年直到08年初的“紧货币+宽信用”，或14年的“宽货币+紧信用”，A股均继续上行。但若在紧货币之后进一步收紧信用进入“双紧”阶段，如2010年和2013年，则A股均表现不佳。未来大的方向还是去年初我们提出的贴现率下行驱动“金融供给侧慢牛”。
（五）A股金融供给侧慢牛，利用非核心矛盾冲击配置科技成长+可选消费。两会“底线思维”决定了定力和张力并举之下增长修复的斜率不高，当前投资者普遍担心美股和地缘政治风险，考虑到美国经济衰退和美股面临二次探底风险，我们预计贸易摩擦全面升级的可能性很小，更多地关注科技等领域的限制，也就是体现在风险偏好的抑制和局部行业的增长受损，而中国货币信用双宽的方向是没有疑问的，只是力度上偏弱，金融条件宽松构成A股核心支撑，因此大体是缓慢向上的慢牛走势。“投资+消费”兼顾的混合型财政刺激下，市场底同步于“Q1盈利底”但难以复刻08年底的V型修复，利润率驱动的消费+科技构成中长期方向。建议从“免疫”转向“修复”，由“业绩相对优势”的必需消费/线上科技，阶段性转向增长预期驱动的可选消费/线下科技。行业配置：（1）全球疫情逐步可控的线下科技成长（新能源车/IDC/软件）；（2）景气触底且绝对和相对估值优势显现的可选消费（乘用车/空调/休闲服务）。

2
本周重要变化

2.1 中观行业
下游需求
房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2020年05月22日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌28.55%，相比上周的-30.15%有所上升，30个大中城市房地产成交面积月环比下降15.97%，月同比下降10.45%，周环比下跌8.16%。国家统计局数据，4月百城房价为15233元/平方米，月环比上涨0.25%，月同比上涨2.93%。
汽车：乘联会数据，5月第2周乘用车零售销量同比增速下降3%，相比上周下降7%大幅上涨。
航空：3月民航旅客周转量为246.06亿人公里，比2月上涨83.96亿人公里。
中游制造
钢铁：本周钢材价格均上涨，螺纹钢价格指数本周涨0.92%至3658.42元/吨，冷轧价格指数涨0.87%至3732.93元/吨。本周钢材总社会库存下降0.22%至756.05万吨，螺纹钢社会库存增加1.97%至288.81万吨，冷轧库存跌1.80%至103.92万吨。本周钢铁毛利均下跌，螺纹钢跌10.23%至1009.00 元/吨，冷轧跌0.10%至1047.00 元/吨。
水泥：全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.49%至469.1元/吨。其中华东地区均价环比上周涨0.60%至482.86元/吨，中南地区保持不变为493.33元/吨，华北地区涨0.94%至431.0元/吨。
化工：化工品价格稳中带涨，价差上行。国内尿素保持不变为1617.14元/吨，轻质纯碱（华东）大跌3.17%至1200.71元/吨，PVC(乙炔法)涨4.65%至5940.43元/吨，涤纶长丝（POY）涨4.82%至5435.71元/吨，丁苯橡胶跌0.70%至8057.14元/吨，纯MDI涨6.52%至13764.29元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯涨14.55%至551.00美元/吨，国际纯苯稳定在731.50美元/吨，国际尿素跌2.92%至190.00美元/吨。
上游资源
煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格下跌，铁矿石库存下降，煤炭价格上涨，煤炭库存下降。国内铁矿石均价跌1.73%至745.58元/吨，太原古交车板含税价跌1.54%至1280.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨2.33%至474.80元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少6.63%至394.50万吨，港口铁矿石库存减少1.52%至10926.08万吨。
国际大宗：WTI本周涨15.38%至34.44美元/桶，Brent涨7.27%至35.12美元/桶，LME金属价格指数跌14.99%至2433.20，大宗商品CRB指数本周涨3.82%至129.53；BDI指数本周涨22.36%至498.00。
2.2 股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周下跌1.91%，行业涨幅前三为商业贸易(0.15%)、食品饮料(-0.10%)和休闲服务(-0.48%)；涨幅后三为通信(-5.87%)、综合(-6.31%)和电子(-6.53%）。
动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周18.49倍下降到本周18.05倍，PB（LF）从上周1.61倍下降到本周1.57倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周34.11倍下降到本周33.22倍，PB（LF）从上周2.18倍下降到本周2.13倍；创业板PE（TTM）从上周154.08倍下降到本周148.56倍，PB（LF）从上周4.53倍下降到本周4.35倍；中小板PE（TTM）从上周52.71倍下降到本周51.08倍，PB（LF）从上周2.85倍下降到本周2.77倍；剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板PE（TTM）从上周的70.44倍下降到本周的67.74倍，PB（LF）从上周的5.31倍下降到本周的5.07倍；中小板PE（TTM）从上周的38.10倍下降到本周的37.12倍，PB（LF）从上周的2.97倍下降到本周的2.89倍；A股总体总市值较上周下降2.37%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降2.61%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.70倍上升到本周2.74倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周12.77倍下降到本周12.56倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.39倍下降到本周3.32倍。       
基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为671.19亿份，上周为135.59亿份；本周基金市场累计份额净减少487.51亿份。    
融资融券余额：截至5月21日周四，融资融券余额10834.68亿，较上周上升0.35%。        
限售股解禁：本周限售股解禁0.07亿，预计下周解禁0.02亿。
大小非减持：本周A股整体大小非净减持80.00亿，本周减持最多的行业是医药生物(-19.58亿)、房地产(-14.54亿)、计算机(-8.94亿)，本周增持最多的行业是公用事业(3.27亿)、钢铁(1.61亿)、银行(0.05亿)。        
北上资金：本周陆股通北上资金净入79.47亿元，上周净入40.62亿元。        
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至127.56，上周A/H股溢价指数为127.97。
2.3 流动性        
截止2020年5月24日，央行公开市场操作净投放（含国库现金）共计0亿元。流动性截至2020年5月21日，R007本周上涨14.60BP至1.5%，SHIB0R隔夜利率上涨23.00BP至1.094%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%；期限利差本周下跌23.81BP至1.23%；信用利差下跌6.17BP至1.11%。
2.4 海外
美国：周一公布5月NAHB住房市场指数为37，高于前值30；周二公布4月私人住宅新屋开工为81.1千套，低于前值105.0千套；周五5月美联储理事布雷纳德将发表讲话。
欧元区：周二公布5月ZEW经济景气指数为46.0，高于前值25.2；周三公布4月CPI同比为0.7%，低于前值1.2%；周三公布4月CPI环比为0.3%，低于前值0.5%；周四公布5月制造业PMI为39.5，高于前值33.4。
日本：周一公布第一季度GDP同比为-2%，低于前值-0.7%；周四公布5月制造业PMI为38.40，低于前值43.70；周五公布4月CPI环比为-0.1%，低于前值0.0%。
英国：周二公布4月失业率为5.8%，高于前值3.5%；周三公布4月CPI同比为0.8%，低于前值1.5%；周三公布4月CPI环比为-0.2%，低于前值0%；周三公布4月产出PPI同比为-0.69%，低于前值0.26%；周三公布4月产出PPI环比为-0.69%，低于前值-0.17%。
本周海外股市：标普500本周跌2.26%收于2955.45点；伦敦富时跌2.29%收于5993.28点；德国DAX跌4.03%收于11073.87点；日经225跌0.70%收于20388.16点；恒生跌1.79%收于22930.14。
2.5 宏观
社会消费品零售总额：2020年4月份，社会消费品零售总额2.82万亿元，同比下降7.5%。2020年1-4月份，社会消费品零售总额10.7万亿元，同比名义下降16.2%。

3
下周公布数据一览

下周看点：

　　5月25日周一：德国5月IFO景气指数。

　　5月26日周二：美国4月新房销售；日本3月非农产业活动指数；美国4月芝加哥联储全国活动指数。

　　5月27日周三：中国4月工业企业利润；美国5月里奇蒙德联储制造业指数。

　　5月28日周四：美国第一季度GDP(预估)；欧盟5月经济景气指数。

　　5月29日周五：日本4月失业率；美国4月工业生产指数；美国4月人均可支配收入；美国4月核心PCE物价指数。

4
风险提示

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【广发策略】新方法：大类资产角度看债股联动——A股“进化论”（十）
本报告信息
对外发布日期：2020年5月24日
分析师：
戴   康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
俞一奇：SAC 执证号：S0260518010003，SFC CE No. BND259
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https://research.gf.com.cn/reportdetail/500010702

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