报告摘要
●A股确认“盈利底”，后续关注财务数据两个“抓手”。
我们判断20Q1A股“盈利底”已确认，但预计全年A股非金融归母净利增速仍为负增长（-16%）。前期经营现金流占比排名靠前的公司股市表现较优。20年财政政策发力将兼顾“消费/投资”，利润率驱动的消费/科技制造更受益。后续关注财务数据的两大“抓手”——利润率抬升潜力，以及经营性现金流支撑。详见5.5报告《“现金流”待修复，“利润率”新抓手》。
●参照09年盈利底后经验，金融条件宽松是当前阶段股市的核心支撑。
参考业绩减记幅度相对可比的09年，盈利在Q1确认底部后回升但Q2单季仍为负，货币宽松力度在Q2边际下行但方向不变，信用条件保持宽松，形成支撑A股的核心力量。上涨力度与对冲力度正相关，“4万亿”强刺激下A股V形反转。当前盈利和宽松的组合及节奏都与09年相似，A股盈利底后创新低的概率很小；但本轮宽松和刺激力度均不及09年，因此亦难重现V形上涨，维持前期“A股不卑不亢”的观点。
●利用非核心矛盾或持续性较差的施压条件冲击进行配置。
盈利底后的海外环境变化呈现类似19年5月情态，但彼时盈利预期重新下修、金融条件边际收紧、海外波动带来多重压制。当前对盈利预期并未出现乐观情绪，金融条件更不会收紧。海外调整压力或大于去年同期，但全球走出流动性危机后对A股的影响减弱。当前美国经济增长前景和美股均大幅弱于19年5月，贸易风险将加剧这一压力或迫使白宫再次权衡短期政策，本次施压的持续性存疑。当前A股的核心力量（金融条件宽松）未破坏，可利用非核心矛盾或持续性较差的施压条件冲击进行配置。
●业绩减记后期配置上继续关注“政策对冲方向”+“业绩修复弹性”。
A股的配置思路从业绩减记前期的“业绩相对优势”转向“政策对冲方向”+“业绩修复弹性”，“新基建”和“报复性消费”是重点方向。复盘19Q2，贸易条件变化率先冲击风险偏好形成普跌，之后部分盈利预期受影响大的细分行业表现疲软（如消费电子、安防电子），但并未构成对板块整体的压制（半导体、PCB、计算机等科技行业在之后仍表现强势）。
●A股不卑不亢，利用非核心矛盾冲击配置“政策对冲方向”+“业绩修复弹性”。
支撑A股上行的核心力量——金融条件宽松未受破坏，利用海外股市二次探底和贸易条件变化风险带来的冲击进行配置。外部环境变化对个别细分行业产生压制却并不构成主要矛盾。配置思路延续“政策对冲方向”+“业绩修复弹性”：（1）受益“风险溢价顶”的科技成长（IDC/医疗信息化/新能源车）；（2）边际修复预期增强的“报复性消费”（休闲服务/机场）；（3）逆周期政策促基建链扩张（建材/电气设备）。
●风险提示：
疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。
报告正文

1
核心观点速递

 (一）A股确认“盈利底”，但预计全年盈利仍为两位数“负增长”。灾后重建，关注财务数据的两个“抓手”——利润率抬升潜力和经营性现金流支撑。
A股剔除金融的20Q1利润增速大幅回落到-52.39%（19Q4为-1.89%）。中性假设下，预计A股剔除金融全年盈利增速-16%。我们判断20Q1“盈利底”已确认，但全年A股剔除金融的利润增速大概率仍在负增长区域（预计A股剔除金融全年盈利增速-16%）。2.20-3.23全球股市暴跌期间：美国/中国经营现金流占收入比（19年报）排名靠前的公司，跌幅显著小于经营现金流占比排名靠后的公司。3月下旬以来的反弹过程中，美国/中国经营现金流占收入比（19年报）排名靠前的公司，上涨幅度显著大于经营现金流占比排名靠后的公司。20年财政政策发力将兼顾“消费/投资”，利润率驱动的消费/科技制造更受益。后续关注财务数据的两大“抓手”——利润率抬升潜力，以及经营性现金流支撑”。详见我们在5.5发布的A股19年报20年一季报深度分析《“现金流”待修复，“利润率”新抓手》。
（二）参照09年经验，A股确认盈利底后尽管金融条件的宽松力度边际下行，但方向维持不变，成为支撑股市的最核心力量。
本次业绩减记幅度历史上将仅09Q1相对可比（-40.3%），参照09年历史经验，发现（1）盈利底后宽松力度边际减弱但方向不变，金融条件宽松成为该阶段支撑股市上行的核心力量。09Q1A股盈利确认底部后回升，然而Q2单季的盈利增速仍为负值（-7.9%）。09Q2货币宽松力度边际有所下行，但方向不变并未转向收紧；信用条件继续宽松，M2和社融均保持高增速，形成支撑A股的核心力量。（2）上涨力度则主要与对冲政策力度正相关，“4万亿”强刺激下A股呈现V形反转。（3）海外经历了二次探底对A股不再构成主要影响因素，09Q1海外市场虽然已结束流动性危机但仍经历二次探底创下新低，而A股则在金融条件宽松和“4万亿”强刺激的驱动下上行，已不再受到明显扰动。
当前盈利和宽松的组合及节奏都与09年相似，A股盈利底后创新低的概率很小；但本轮宽松和刺激力度均不及09年，因此亦难以重现V形上涨，维持前期“A股不卑不亢”的观点。我们在4.12的周报《“市场底”会滞后于“盈利底”吗？》中指出，A股“盈利底”之后若政策环境保持宽松，则创新低的可能性很小。从当前利率曲线的期限结构来看，短端利率继续下行的空间已相对有限，后期货币宽松的力量可能边际下行，但仍将维持宽松；信用条件也将保持在较阔的水平，整体金融条件的友好将成为股市最核心的支撑力量。但本轮的宽松力度不及09年，也没有“4万亿”的超强刺激，因此上行力度相应偏弱。维持我们前期不卑不亢的看法。

（三）海外环境变化呈现类似19年5月情态，但当前对盈利预期并未出现09年4月上旬的乐观情绪，金融条件更不会收紧，因此可利用非核心矛盾或持续性较差的施压条件冲击进行配置。
中美贸易摩擦的风险再度上行，相似情景一度出现于19年5月，彼时A股也刚确认盈利底部，而5月6日中美贸易摩擦再起波澜使得A股盈利预期和风险偏好都受到了负面影响。对比一年前，当前主要有几点不同：
1. 盈利预期未出现09年4月上旬的乐观情绪。19年3月经济数据超预期，投资者一度上调盈利预期出现偏乐观的情绪，而4月数据回踩使得5月的盈利预期又重新面临下调，盈利预期整体呈现先上后下的态势。而当前对于盈利预期仅为确认底部，并未出现乐观情绪。
2. 核心力量金融条件的宽松没有被破坏。19年4月金融条件边际收紧——社融小幅下修、货币宽松边际退坡及监管规范市场行为，以高估值的成长股为先，A股在4月开始进入调整。当前参考09年盈利大幅减记之后的政策路线，尽管宽松的边际力度有所回落，但不会转向收紧，整体将保持在宽松状态，支撑A股的核心力量没有破坏。
3. 海外波动可能更甚，但施压的持续性或偏弱。海外经济数据公布后海外市场面临二次探底的可能，且调整幅度或较19年5月更甚。但伴随着海外市场已走出流动性危机，本次调整对于A股的扰动应不构成主要影响因素，程度也将小于今年3月（可参考我们4.24报告《A股对海外风险计入了多少？》）。贸易条件方面，美国可能再次施压，尽管存在着缩减贸易逆差的长期诉求，但本次更可能是支持率压力和美股连续反弹后的短期结果。当前美国经济增长前景和美股均大幅弱于19年5月，不友好的贸易政策将加剧这一压力，若后续经济和美股变得更为糟糕，白宫或需再次权衡短期政策调整，因此本次施压的持续性存在疑问。整体而言，海外风险对于A股的风险偏好和盈利预期可能构成负面影响， 但并不破坏当前A股的核心力量（金融条件宽松），因此可利用非核心矛盾或持续性较差的施压条件冲击进行配置。
（四）业绩减记后期配置上继续关注“政策对冲方向”+“业绩修复弹性”。
贸易条件的变化风险对个别细分行业形成压制，但并不构成配置的决定性因素。我们在4.19周报《“风险溢价顶”后增配科技》中将科技列为优先推荐，在4.26周报《业绩减记后期，配置思路转变》中提示A股的配置思路将从业绩减记前期的“业绩相对优势”转向“政策对冲方向”+“业绩修复弹性”，“新基建”和“报复性消费”成为重点方向。当前贸易条件变化的风险上升引发投资人对成长股重现19Q2调整的担忧，但我们认为金融条件边际收紧才是当时成长股跑输的主要原因，贸易条件变化形成短期催化，个别细分行业受到较大扰动，然后并没有形成对板块整体的主导压制力量。
回顾19Q2的几个关键时点：（1）19年4月中旬，市场对于金融条件的预期发生边际变化，分母端的驱动力量趋缓，高估值的成长板块率先进入调整。4月12日公布的3月社融数据向上超预期，信用扩张初见成效，继续大幅总量宽松的必要性下降。4月19日中央政治局会议更强调结构性和体制性问题，显示信用政策也将从“稳增长”更偏向于“调结构”。（2）5月6日贸易条件突变率先冲击风险偏好，A股普跌，单日跌幅达6.6%。（3）5月7日至6月，市场震荡回升，盈利预期受影响大的个别行业表现疲软，但板块整体未受到太大干扰。安防电子、消费电子表现偏弱，但半导体、计算机、通信、PCB则仍表现强势。
（五）A股不卑不亢，利用非核心矛盾或持续性较差的施压条件冲击进行配置。
A股盈利底部确认+金融条件保持宽松的组合下，创新低的可能性很小。由于本轮财政刺激政策大概率是投资型/消费型混合的方式，因此A股要重现08年底V型反转的可能性同样较小。海外股市二次探底和贸易条件变化风险带来冲击，但支撑A股的核心力量——金融条件宽松未受到破坏，我们建议利用非核心矛盾或持续性较差的施压条件冲击进行配置。维持“不卑不亢”的看法。配置思路逐步转向“政策对冲方向”与“业绩修复弹性”，外部环境变化可能对个别细分行业的盈利预期产生压制，但并不构成主要矛盾：（1）受益“风险溢价顶”的科技成长（IDC/医疗信息化/新能源车）；（2）景气与配置双双触底、边际修复预期增强的“报复性消费”（休闲服务/机场）；（3）逆周期政策促基建链扩张（建材/电气设备）。

2
本周重要变化

2.1 中观行业

下游需求
房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2020年04月24日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌32.39%，相比上周的-33.65%有所上升，30个大中城市房地产成交面积月环比上升34.51%，月同比下降19.82%，周环比上涨18.39%。
汽车：乘联会数据，4月第4周乘用车零售销量同比增长12%，相比上周上下降0.5%大幅上升。
中游制造
钢铁：本周钢材价格均下跌，螺纹钢价格指数本周跌0.28%至3625.09元/吨，冷轧价格指数跌0.26%至3700.68元/吨。本周钢材总社会库存下降0.22%至756.05万吨，螺纹钢社会库存增加1.97%至288.81万吨，冷轧库存跌1.80%至103.92万吨。本周钢铁毛利均下跌，螺纹钢跌10.23%至1009.00 元/吨，冷轧跌0.10%至1047.00 元/吨。螺纹钢期货收盘价为3367元。
水泥：本周全国水泥市场价格继续上行，环比涨幅为0.6%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.62%至432.8元/吨。其中华东地区均价环比上周涨1.21%至477.14元/吨，中南地区跌0.69%至479.17元/吨，华北地区保持不变为427.0元/吨。
化工：化工品价格下行，价差涨跌相当。国内尿素跌1.95%至1654.29元/吨，轻质纯碱（华东）跌1.95%至1290.00元/吨，PVC(乙炔法)跌0.17%至5350.00元/吨，涤纶长丝（POY）涨1.34%至4857.14元/吨，丁苯橡胶跌10.84%至7200.00元/吨，纯MDI跌1.45%至13078.57元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯涨4.76%至348.86美元/吨，国际纯苯稳定在731.50美元/吨，国际尿素跌1.34%至210.00美元/吨。
上游资源
煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格下跌，铁矿石库存下降，煤炭价格下跌，煤炭库存下降。国内铁矿石均价跌1.73%至745.58元/吨，太原古交车板含税价跌1.45%至1360.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌4.90%至471.20元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少15.52%至539.00万吨，港口铁矿石库存减少0.43%至11585.36万吨。
国际大宗：国际大宗：WTI本周涨31.43%至16.96美元/桶，Brent涨5.68%至25.17美元/桶，LME金属价格指数稳定在2862.40，大宗商品CRB指数本周涨4.23%至112.75；BDI指数本周跌4.51%至665.00。
2.2 股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周涨1.84%，行业涨幅前三为电子(7.06%)、银行(4.87%)和休闲服务(4.30%)；涨幅后三为医药生物(-1.56%)、农林牧渔(-2.04%)和纺织服装(-4.41%）。
动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周16.75倍下降到本周16.59倍，PB（LF）从上周1.58倍下降到本周1.56倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周27.60倍下降到本周27.44倍，PB（LF）从上周2.07倍下降到本周2.06倍；创业板PE（TTM）从上周188.41倍下降到本周186.35倍，PB（LF）从上周4.28倍下降到本周4.20倍；中小板PE（TTM）从上周48.45倍下降到本周48.13倍，PB（LF）从上周2.78倍下降到本周2.76倍；剔除18年报商誉减值公司后，创业板PE（TTM）从上周的59.08倍下降到本周的58.68倍，PB（LF）从上周的5.00倍下降到本周的4.96倍；中小板PE（TTM）从上周的35.88倍下降到本周的35.73倍，PB（LF）从上周的2.93倍下降到本周的2.91倍；A股总体总市值较上周下降0.99%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降0.58%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.70倍上升到本周2.72倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周16.59倍上升到本周16.63倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.21倍下降到本周3.20倍；剔除18年报商誉减值公司后，创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周的5.53倍上升到本周的5.57倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周的3.86倍上升到本周的3.88倍；股权风险溢价从上周1.10%上升到本周1.13%，股市收益率从上周3.62%上升到本周3.64%。
基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为136.81亿份，上周为155.02亿份；本周基金市场累计份额净增加548.54亿份。
融资融券余额：截至4月29日周三，融资融券余额10503.62亿，较上周下降1.57%。
限售股解禁：本周限售股解禁505.00亿，预计下周解禁237.91亿。
大小非减持：本周A股整体大小非净减持21.93亿，本周减持最多的行业是计算机(-3.75亿)、农林牧渔(-2.94亿)、电气设备(-2.17亿)，本周增持最多的行业是交通运输(0.23亿)、电子(0.12亿)、有色金属(0.08亿)。
北上资金：本周陆股通北上资金净入49.75亿元，上周净入24.16亿元。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌至125.56，上周A/H股溢价指数为127.15。
2.3 流动性
流动性截至2020年4月29日，R007本周上涨26.08BP至1.71%，SHIB0R隔夜利率上涨97.60BP至1.888%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%；期限利差本周涨0.94BP至1.39%；信用利差涨6.98BP至1.12%。
2.4 海外
美国：周三公布第一季度GDP(初值)环比折年率为-4.80%，低于前值2.10%；周四公布3月个人消费支出为13,813.20十亿美元，低于前值14,940.50十亿美元；周四公布3月核心PCE物价指数同比增长1.70%，低于前值1.84%。周四公布3月人均可支配收入为50,080美元，低于前值51,112；周四公布4月25日当周初次申请失业金人数3,839,000人，低于前值4,442,000；周五公布4月制造业PMI41.5%，低于前值49.1%。
欧元区：周四公布3月欧盟失业率为6.60%，高于前值6.50%；周四公布3月欧元区失业率为7.40%，高于前值7.30%；周四公布第一季度欧元区实际GDP(初值)环比下降-3.80%，低于前值0.10%，第一季度欧元区实际GDP(初值)同比下降-3.30%，低于前值1.00%。
日本：周二公布3月失业率为2.60%，高于前值2.30%。
本周海外股市：标普500本周跌0.21%收于2830.71点；伦敦富时涨0.19%收于5763.06点；德国DAX涨5.08%收于10861.64点；日经225涨1.86%收于19619.35点；恒生涨3.41%收于24643.59。
2.5 宏观
4月PMI：中国官方制造业采购经理指数（PMI）为50.80%，比上月回落1.2个百分点，制造业总体继续运行在扩张区间，但扩张速度放缓；中国非制造业商务活动指数为53.20%，比上月回升0.9个百分点，表明非制造业继续保持增长态势，增速有所回升。
工业企业利润：3月份，全国规模以上工业企业利润累计同比下降36.70%，比上个月增速放缓1.6个百分点。

3
下周公布数据一览

下周看点：欧盟制造业PMI，PPI；美国4月失业率；中国4月外汇储备
5月4日周一：欧盟制造业PMI；美国3月耐用品新增订单，3月全部制造业新增订单
5月5日周二：欧盟PPI；美国4月非制造业PMI
5月6日周三：美国4月ADP就业人数
5月7日周四：中国4月外汇储备；美国5月02日当周初次申请失业金人数
5月8日周五：美国4月失业率，4月新增非农就业人数

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风险提示

疫情控制反复、经济增长低于预期，海外不确定性。
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本报告信息
对外发布日期：2020年5月5日
分析师：
戴   康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
俞一奇：SAC 执证号：S0260518010003，SFC CE No. BND259
报告正文请参阅广发研报系统（可向对口销售咨询登入方式）：
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