报告摘要
● 顺周期行情阶段性“退潮”但并未结束。
12月全球股市逆周期的信息技术/通信设备/医疗保健/必需消费等行业领涨，A股也是逆周期属性的板块上涨，而顺周期属性的板块下跌。原因在于：海外疫情反复、12月经济回调、国内流动性阶段性转向宽松。我们认为顺周期行情并未结束：随着各国陆续开始接种疫苗，经济修复（尤其是可选消费）将继续得到验证，带来顺周期行情的“第三波”。
● 各国疫苗接种相继落地，顺周期将迎来“第三波”行情。
新冠疫苗中美均已接种百万人、英国也已经完成80万人接种，欧洲多数国家都已经开始接种进程。参考03年“报复性消费”行情的两个阶段：第一段，股价表现领先于景气改善（03年5-6月）；第二段，股价表现同步于消费数据的实际改善（03年8-10月）。我们认为：继20Q3中游制造和20Q4可选消费的“两波”行情之后，顺周期将迎来“第三波”行情，即：可选消费盈利确认后的第二段“报复性消费”行情。
● 四季度货币政策委员会例会再次定调“稳货币、紧信用”。
当前流动性宽松主要是“对冲”宏观杠杆率偏高（前期信用事件“爆雷”）以及年末流动性偏紧（近期DR007回升到接近3%，R007也回升到接近2.5%），体现货币政策“不急转弯、灵活精准、合理适度”的基调，延续“稳货币”政策主线。同时，四季度货币政策委员会也再次定调“紧信用”的大方向：重提“稳定宏观杠杆率”（17Q4开始提出，20Q2例会中删除）。
● 顺周期仍处景气扩张初期，业绩修复弹性可期。
产能利用率是衡量行业景气度的最直观指标之一。当前A股上市公司的产能利用率普遍高位，不过产能利用率同比则底部回升。经验数据显示，产能利用率同比和行业的超额收益基本正相关，但产能利用率和行业的超额收益相关性较弱。结构上，顺周期行业的产能利用率同比底部回升，这意味着疫苗落地全球修复将显著改善顺周期行业景气，并带来超额收益。
● 迎接“第三波”顺周期行情，布局“可选消费+再通胀”备战“春季躁动”。
12月顺周期行情阶段性“退潮”，但我们认为：顺周期行情仍有“第三波”（即“报复性消费”行情第二段）。当前顺周期仍处景气扩张前期，疫苗落地将显著修复顺周期（尤其是可选消费）行业景气。建议配置：1. 景气修复持续且受益于需求侧管理的可选消费（汽车零部件、家电、休闲服务）；2. 涨价配合产能/库存周期启动的制造业（工业金属、玻璃、通用机械）以及产业趋势向上/替代效应受益的新兴产业（新能源）；3. 景气拐点确认的低估低配大金融（银行、保险）。主题投资关注国企改革（上海深圳国资区域实验）。
● 风险提示：
疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。
报告正文

1核心观点速递

（一）顺周期行情阶段性“退潮”但并未结束。从全球主要经济体的股市上涨结构来看，12月涨幅前三的行业多为逆周期的信息技术、通信设备、医疗保健和必需消费等行业；从A股的风格指数变化来看，12月逆周期属性的板块则明显上涨。海外疫情反复、12月经济回调、国内流动性阶段性转向宽松是顺周期阶段性“退潮”的主要原因——我们在20.12.27《疫情扰动中的变与不变》中指出：海外疫情反复（变异）将对短期经济增长预期形成一定的约束，且12月中国经济数据也小幅回调（12月PMI较上月回落了0.2个点，下图4）；同时，在前期信用事件“爆雷”之后央行货币政策收紧有所缓和。不过我们认为，顺周期行情并未结束：随着各国陆续开始接种疫苗，经济修复（尤其是可选消费）将逐步得到验证，顺周期还会迎来“第三波”行情。
（二）各国疫苗接种相继落地，顺周期将迎来“第三波”行情。20年疫情以来的顺周期行情主要有“两波”——（1）20Q3中游制造：Q2-Q3业绩修复弹得到确认之后，中游制造Q3才成为“估值降维”的主要方向；（2）20Q4可选消费：业绩修复弹性最大阶段尚未确认之前，可选消费Q4便基于业绩修复预期接力演绎“估值降维”。预计21年初顺周期将迎来“第三波”行情（即报复性消费行情“第二段”）——参考03年“报复性消费”行情的两个阶段：第一段，股价表现领先于景气改善（03年5-6月）；第二段，股价表现同步于消费数据的实际改善（03年8-10月），股价反应“业绩修复弹性”。我们判断：20Q4可选消费行情属于“报复性消费”行情的第一段（领先于景气改善，即顺周期的“第二波”行情）。预计21年疫苗接种逐步落地（中美均已接种百万人、英国也已经完成80万人接种，欧洲多数国家都已经开始接种进程），可选消费盈利确认，将会迎来“报复性消费”行情的“第二段”（同步于景气改善，即顺周期的“第三波”行情）。
（三）海外疫情强化央行阶段性宽松逻辑，但不改“稳货币、紧信用”的中期趋势。近期流动性宽松是“对冲”而非“转向”，体现了“稳货币”政策主线——当前流动性宽松主要是“对冲”宏观杠杆率偏高（前期信用事件“爆雷”）以及年末流动性偏紧（近期DR007回升到接近3%，R007也回升到接近2.5%），同时，近期海外疫情再起波澜稳定了央行的宽松逻辑。不过我们判断：当前流动性环境宽松体现了货币政策“稳中求进、稳字当头、不急转弯”、“灵活精准、合理适度”的基调，是“稳货币”政策的体现。四季度货币政策委员会也再次定调“紧信用”的大方向——四季度货币政策委员会例会通稿中再次提到“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”（17Q4开始提出，20Q2例会中删除），显示出“稳定宏观杠杆率”在货币政策目标中权重上升，预计整体信用环境会收敛。
（四） 顺周期仍处景气扩张初期，各国疫苗接种相继落地，业绩修复弹性可期。产能利用率是衡量行业景气度的最直观指标之一，我们用固定资产+在建工程周转率来表征行业的产能利用率。数据上来看，得益于中国经济率先修复以及强劲的外需，当前A股上市公司的产能利用率普遍高位，不过产能利用率同比则底部回升，显示A股上市公司仍处于景气修复前期，疫苗落地将进一步改善A股盈利能力。经验数据显示：产能利用率同比和行业（相对wind全A）的超额收益基本正相关，但产能利用率和行业的超额收益相关性较弱。结构上，顺周期行业的产能利用率同比底部回升，而逆周期行业的产能利用率同比则高位回落，这意味着疫苗落地全球修复将显著改善顺周期行业景气，并带来较高的超额收益（基于业绩确认的“报复性消费”行情的第二段）。
（五）迎接“第三波”顺周期行情，布局“可选消费+再通胀”备战“春季躁动”。海外疫情约束经济增长预期，12月国内经济数据（PMI）回调，国内流动性阶段性宽松导致顺周期行情阶段性“退潮”。不过我们认为，随着各国疫苗接种相继落地，继20Q3中游制造和20Q4可选消费之后，顺周期将迎来“第三波”行情，即：可选消费盈利确认后的第二段“报复性消费”行情。同时，我们也判断：当前流动性偏宽松仅是“对冲”而非“转向”，四季度货币政策委员会例会也再次确认“稳货币、紧信用”基调。从产能利用率同比（景气边际变化）来看，当前顺周期行业仍处景气扩张初期，疫苗落地全球修复将显著改善顺周期行业景气，并带来较高的超额收益。“估值降维”下半场，建议布局21年海外经济修复主线以备战“春季躁动”：1. 景气修复持续且受益于需求侧管理的可选消费（汽车零部件、家电、休闲服务）；2. 涨价配合产能/库存周期启动的制造业（工业金属、玻璃、通用机械）以及产业趋势向上/替代效应受益的新兴产业（新能源）；3. 景气拐点确认的低估低配大金融（银行、保险）。主题投资关注国企改革（上海深圳国资区域实验）。

2
本周重要变化

2.1 中观行业
下游需求
房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2020年12月31日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌2.98%，相比上周的-3.31%继续上升，30个大中城市房地产成交面积月环比上升19.22%，月同比上涨8.68%，周环比上涨11.16%。

汽车：乘联会数据，12月第四周的日均零售是7.7万辆，同比下降12%，环比11月第四周上升15%。中国汽车工业协会数据，11月商用车销量47.2万辆，同比上涨18.00%；乘用车销量229.7万辆，同比上涨11.60%。

中游制造
钢铁：本周钢材价格均下跌，螺纹钢价格指数本周下跌1.58%至4421.37元/吨，冷轧价格指数大跌6.20%至5668.15元/吨。截止12月31日，螺纹钢期货收盘价为4388元/吨，比上周上涨1.08%。
水泥：本周全国水泥市场价格保持平稳为主。全国高标42.5水泥均价环比上周持平于455.0元/吨。其中华东地区均价环比上周保持不变为507.14元/吨，中南地区保持不变为525.83元/吨，华北地区保持不变为418.0元/吨。
化工：化工品价格涨跌互现，价差下行。国内尿素跌0.16%至1810.00元/吨，轻质纯碱（华东）保持不变为1325.00元/吨，PVC(乙炔法)跌9.21%至7317.57元/吨，涤纶长丝（POY）涨1.67%至5860.71元/吨，丁苯橡胶跌0.41%至11321.43元/吨，纯MDI跌2.71%至22092.86元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯稳定在931.00美元/吨，国际纯苯跌1.31%至620.36美元/吨，国际尿素稳定在230.00美元/吨。
上游资源
煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存增加，煤炭价格上涨，煤炭库存增加。太原古交车板含税价涨2.01%至1520.00元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加0.59%至510.00万吨。
国际大宗：WTI本周涨0.83%至48.60美元/桶，Brent涨0.68%至51.72美元/桶，LME金属价格指数跌1.08%至3414.50，大宗商品CRB指数本周涨1.36%至167.80。
2.2 股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周涨2.25%，行业涨幅前三为食品饮料(6.81%)、休闲服务(6.77%)和非银金融(5.80%)；涨幅后三为公用事业(-0.83%)、钢铁(-1.13%)和采掘(-1.96%）。
动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周22.49倍上升到本周23.00倍，PB（LF）从上周1.90倍上升到本周1.94倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周39.51倍上升到本周40.37倍，PB（LF）从上周2.63倍上升到本周2.69倍；创业板PE（TTM）从上周150.21倍上升到本周154.07倍，PB（LF）从上周5.37倍上升到本周5.51倍；中小板PE（TTM）从上周54.97倍上升到本周55.93倍，PB（LF）从上周3.31倍上升到本周3.36倍；剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板PE（TTM）从上周73.45倍上升到本周75.44倍，PB（LF）从上周6.08倍上升到本周6.24倍；中小板PE（TTM）从上周40.79倍上升到本周41.58倍，PB（LF）从上周3.51倍上升到本周3.57倍；A股总体总市值较上周上升2.28%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升2.19%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.87倍上升到本周2.95倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周9.80倍下降到本周9.78倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.31倍下降到本周3.30倍；剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周5.25倍下降到本周5.24倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.96倍维持在本周3.96倍；股权风险溢价从上周-0.70%上升到本周-0.67%，股市收益率从上周2.53%下降到本周2.48%。
基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为267.04亿份，上周为292.34亿份；本周基金市场累计份额净增加1355.54亿份。。
融资融券余额：截至12月30日周三，融资融券余额16164.20亿，较上周上升0.54%。
限售股解禁：本周限售股解禁1337.09亿，预计下周解禁844.94亿。
大小非减持：本周A股整体大小非净减持93.34亿，本周减持最多的行业是电子(-21.59亿)、电气设备(-21.38亿)、医药生物(-18.73亿)，本周增持最多的行业是钢铁(1.48亿)、食品饮料(1.02亿)、纺织服装(0.21亿)。
北上资金：本周陆股通北上资金净入135.82亿元，上周净入86.14亿元。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌至139.76，上周A/H股溢价指数为142.76。
2.3 流动性
截至2021年1月1日，央行本周共有4笔逆回购，总额为1700亿元；共有5笔逆回购到期，总额为800亿元；1笔央行票据互换3个月到期，共计50亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）共计900亿元。
截至2020年12月31日，R007本周上涨82.08BP至2.59%，SHIB0R隔夜利率上涨48.40BP至1.093%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%；期限利差本周涨8.88BP至0.67%；信用利差涨0.41BP至0.80%。
2.4 海外
美国：周一公布12月达拉斯联储商业活动指数9.7，低于前值12以及预期值10.7；周二公布10月S&P/CS20座大城市房价指数年率7.95%，高于前值6.57%以及预期值6.9%；
英国：周三公布12月Nationwide房价指数月率0.8%，低于前值0.9%但高于预期值0.4%；
日本：周一公布11月工业产出年率初值-3.4%，低于前值-3.0%以及预期值-2.3%；
本周海外股市：标普500本周跌0.96%收于3663.46点；伦敦富时跌0.05%收于6546.75点；德国DAX跌1.39%收于13114.30点；日经225跌0.37%收于26652.52点；恒生跌1.23%收于26505.87。
2.5 宏观
12月PMI：中国官方制造业采购经理指数（PMI）为51.9，比上月回落0.2；中国非制造业PMI为55.7%，比上月回落0.7。受疫情反复影响，各类PMI指数均出现回落。

3
下周公布数据一览

下周看点：中国12月财新制造业PMI、外汇储备；美国12月失业率、11月贸易帐、12月PMI指数；欧元区12月制造业PMI终值，12月CPI、11月PPI；英国12月制造业PMI；日本12月制造业PMI终值。
1月4日周一：中国12月财新制造业PMI；美国12月Markit制造业PMI终值；欧元区12月制造业PMI终值；英国12月制造业PMI；日本12月制造业PMI终值；
1月5日周二：欧元区11月货币供应M3年率；美国12月ISM制造业PMI；
1月6日周三：中国12月财新服务业PMI；美国12月ADP就业人数；欧元区11月PPI月率；英国12月服务业PMI；日本12月家庭消费者信心指数；
1月7日周四：中国12月外汇储备(亿美元)；美国11月贸易帐(亿美元)；欧元区12月CPI月率；
1月8日周五：美国12月失业率；欧元区11月失业率。

4
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【广发策略】周期进化，制造“优先”——A股进化论2.0系列报告（三）
【广发策略】消费篇:从"长跑"到"常胜"-A股进化论2.0系列(四)
【广发策略】成长篇:效率时代，聚焦硬核—A股进化论2.0系列（五）
9A股“进化论”系列报告
【广发策略】PPT-Ａ股“进化论”开篇之作——新生态，新均衡，新方法
【广发策略】新生态：温和去杠杆路径下的A股展望 ——A股“进化论”（二）
【广发策略】PPT-新生态：全球价值链缔造A股科创范式 ——A股“进化论”（三）
【广发策略】PPT-新生态：产业资本与一二级市场联动 ——A股“进化论”（四）
【广发策略】新均衡：A股全球化下的中外机构行为差异——A股“进化论”（五）
【广发策略】新均衡：全球视野重构A股估值新体系——A股“进化论”（六）
【广发策略】新方法：成长股估值体系重塑——A股“进化论”（七）
【广发策略】PPT-新方法：“以龙为首”的A股护城河演绎——A股“进化论”（八）
【广发策略】PPT-新方法：ROIC为“矛”，现金价值作“盾”——A股“进化论”（九）
【广发策略】新方法：大类资产角度看债股联动——A股“进化论”（十）
本报告信息
对外发布日期：2021年1月3日
分析师：
戴   康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
曹柳龙：SAC 执证号：S0260516080003
报告链接：https://research.gf.com.cn/reportdetail/500014626
●团队成员介绍●
戴  康  CFA：策略首席分析师，10年A股策略研究经验。2020年荣获新财富最佳分析师策略研究第二名、卖方分析师水晶球奖策略第一名、金牛奖2020最具价值首席分析师、新浪金麒麟最佳分析师策略研究第一名。
郑恺：资深分析师，7年策略卖方研究经验。
曹柳龙：资深分析师，6年策略卖方研究经验。
俞一奇：资深分析师，6年大类资产配置、市场研究和国际比较经验。
韦冀星：资深分析师，3年策略研究经验。
倪赓：资深分析师，3年策略卖方研究经验。

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