机遇还是挑战？——新《公司法》时代“对赌”规则的走向

2019年，最高人民法院颁布《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号，下称“《九民纪要》”），构建了投融资领域“对赌”交易的基本规则。但《九民纪要》的规则，更多是通过技术手段，艰难地调和投融资市场的商业需求和原公司法的强制性规定。司法实践的问题并未完全解决。2024年7月1日即将生效的新《公司法》并未放弃资本维持原则的基调，“对赌”规则在新《公司法》下可能有哪些新的变化？本文拟对此做一探讨。

需要特别指出，实践中的对赌交易一般分为“投资者与目标公司原股东对赌”和“投资者与目标公司对赌”两类。前者在法理与实践中基本已无争议，受新《公司法》影响较小。故本文讨论的“对赌”专指后者，即投资者与目标公司的对赌。

一、规则回溯：《九民纪要》设置的两种对赌机制及其法律逻辑

《九民纪要》对对赌规则的基本态度，是区分对赌协议的“效力”与“可履行性”：如对赌协议本身不存在法律行为意义上的无效事由，则协议有效；但投资者还需满足其他条件才能诉请目标公司实际履行对赌义务。进一步而言，根据《九民纪要》第5条，

投资者与目标公司的“对赌”又可以分为“股份回购型对赌”与“金钱补偿型对赌”两类

。两种对赌的法律逻辑各有不同。

（一）股份回购型对赌：通过“减资程序为前提”满足“资本维持”原则

根据《九民纪要》第5条第2款，“股份回购型对赌”是指对赌条件成就后，投资者有权要求目标公司回购投资者持有的目标公司股权/股份。这种对赌安排在外观上与投资者股东抽回出资极为类似，有抽逃出资和违背资本维持原则之虞。因此，《九民纪要》规定，股份回购型对赌得到法院支持的前提，是目标公司必须已经完成减资程序。

最高人民法院阐述的其背后法理是，根据资本维持原则，公司原则上不得向股东单向返还财产，例外情况之一是“法定回购”。而修订前的《公司法》第142条规定了股份有限公司可以法定回购股东股份的六种情形，投资者股东如果要求目标公司回购股份，就必须符合六种法定情形之一。而142条第2至5种情形均与对赌交易无关，只有第1种“减少公司注册资本”情形较为相关。因此，股权回购型对赌必须以“目标公司完成减资程序”为前提。[1]（当然，最高人民法院这一解释本身亦有较多反对意见，限于篇幅，本文不再展开。）[2]

（二）金钱补偿型对赌：实质是对投资者股东的定向利润分配

根据《九民纪要》第5条第3款，“金钱补偿型对赌”是指特定条件满足后，投资者有权要求目标公司向投资者支付一定数额的金钱。《九民纪要》规定，只有“目标公司具有足以补偿投资方的利润”，法院才能支持投资者要求目标公司履行回购义务的诉讼请求。

前述规则背后法律逻辑为：资本维持原则禁止公司财产单向返还给股东，除非有明确的法律依据使其成为“合法分配”。[3]故最高人民法院认为，投资者要从公司获得金钱，只能从公司可以分配的利润中支付，否则就会构成抽逃出资。因此，只有目标公司存在可分配利润时，投资方的诉讼请求才能被支持。[4]

本文认为，最高人民法院的处理实际上是进行了一次法律技术处理，将目标公司对投资者的“金钱对赌补偿义务”拟制为目标公司对投资者的定向利润分配。这种技术处理尽管仍有无视当事人真实意思表示之嫌，但从商业实践而言，仍有其合理性，因为在债权人视角看来，目标公司对投资者进行金钱补偿，与目标公司对投资者进行定向分红，实质并无太多差异。[5]

二、直接挑战：新《公司法》进一步提高了“对赌”交易可强制履行的门槛

（一）新《公司法》的“禁止定向减资”规则增加了股份回购型对赌的履行难度

针对减资程序，新《公司法》第224条第3款新增规定：“公司减少注册资本，应当按照股东出资或者持有股份的比例相应减少出资额或者股份，法律另有规定、有限责任公司全体股东另有约定或者股份有限公司章程另有规定的除外。”

旧公司法下并未规定前述内容，该条始于公司法三审稿，并在新《公司法》中做了完整保留。根据224条第3款，原则上，目标公司不得向某一特定股东“定向减资”，除非满足法定例外情况。

新《公司法》并未规定违反前述规定的法律后果。但参考新《公司法》颁布之前的司法实践，本文倾向于认为，违反该规定的减资决议可能被法院认定为无效。例如，在无锡中院的（2017）苏02民终1313号案件中，法院认为，定向减资损害了小股东利益，属于大股东滥用股东优势地位，相应决议应属无效。在上海一中院的（2018）沪01民终11780号案件中，公司对某一股东定向减资，“实际是未经清算程序通过定向减资的方式变相向个别股东分配公司剩余资产”，不仅违背资本维持原则，而且损害公司债权人利益，相应决议应属无效。在上海市青浦区法院的（2022）沪0118民初890号案件中，法院做了相同的论理和结论。

具体到股份回购型对赌，《九民纪要》设定的规则，实际上正是目标公司先对对赌投资者进行“定向减资”，此后对赌投资者才能要求目标公司履行对赌回购义务。而在新《公司法》下，对赌投资者不仅需要原股东/控股股东的配合，还需其他所有中小股东一致同意（有限责任公司）或满足修改目标公司章程所需表决权的股东同意（股份有限公司），才能确保对应的减资决议的效力。这无疑增加了对赌投资者的协调成本，也进一步增加了股份回购型对赌协议被事实上架空的几率。

（二）新《公司法》的“利润分配”规则增加了对金钱补偿型对赌的限制和潜在诉讼风险

首先，根据新《公司法》，金钱补偿型对赌可能也需要目标公司所有股东一致同意才能实际履行。

新《公司法》第210条规定：“公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任公司按照股东实缴的出资比例分配利润，全体股东约定不按照出资比例分配利润的除外；股份有限公司按照股东所持有的股份比例分配利润，公司章程另有规定的除外。”

如前所述，在《九民纪要》的现有框架下，金钱补偿型对赌实际上被拟制为对投资者股东的定向利润分配。故其不可避免地受限于公司法关于利润分配的规定。而根据210条，“定向利润分配”，或需要全体股东一致同意（有限责任公司），或需满足章程中的约定（股份有限公司）。故与股份回购型对赌类似，金钱补偿型对赌也需其他所有中小股东一致同意（有限责任公司）或满足修改目标公司章程所需表决权的股东同意（股份有限公司）。

其次，与此同时，由于新《公司法》新增了“违法定向分配”时的救济措施，投资者股东难以无视前述“定向利润分配”规则的限制。

或有一种观点认为，《九民纪要》针对金钱补偿型对赌只是简单地规定需以“目标公司有足额分配利润”为前提，至于目标公司支付金钱补偿是否违反《公司法》的内部决议程序，与对赌投资者无关，系目标公司的内部事务。但该观点明显过于乐观。其原因在于，新《公司法》第211条同步规定：“公司违反本法规定向股东分配利润的，股东应当将违反规定分配的利润退还公司；给公司造成损失的，股东及负有责任的董事、监事、高级管理人员应当承担赔偿责任。”

根据该条规定，如未满足新《公司法》210条，即便在控股股东的配合下，目标公司在诉讼中未提出相应抗辩并向投资者支付了金钱补偿，其他小股东仍然可以根据新《公司法》第189条另行提起股东代表诉讼，要求对赌投资者向目标公司返还所获得金钱补偿。且由于新《公司法》第210条属于强制性规定，其他小股东可以主张，对赌投资者形式上也是目标公司股东，理应知悉新《公司法》第210条的限制，故对赌投资者在该过程中存在过错，还应向目标公司承担赔偿责任。

三、间接限制：新《公司法》或可能同时“封堵”了“目标公司变相对赌”

（一）为规避《九民纪要》而延伸出的“目标公司变相对赌”

《九民纪要》对“投资者与目标公司直接对赌”给与了极为严格的限制。但在实践中，创始人股东个人名下没有可偿债资产是极为常见的情况，真正能作为投资者保障的偿债来源多在目标公司名下。因此，投资者客观上需要由目标公司作为“对赌”的真实信用主体。这种需求催生出“目标公司变相对赌”的商业实践，即：投资者形式上与原股东对赌，目标公司不是对赌的主体；但原股东的对赌责任通过转化为其他性质的法律责任，最终由目标公司承担。试举两例：

A：将对赌责任转化为担保责任。即由目标公司原股东与投资方对赌，目标公司为原股东的对赌义务提供“担保”或变相担保。这种交易模式还有一种“弱化”的变种：受限于股东会决议等程序，目标公司不直接提供担保，而仅是由目标公司对原股东的履约能力做出“声明、承诺与保证”，在原股东无履行能力时，视为目标公司违反声明、承诺，并承担承诺不实的违约责任。

B：将对赌责任转化为违约责任。例如，在对赌协议中约定，目标公司有义务敦促相应股东完成减资程序（或目标公司有义务确保利润达到可分配条件），如果对赌义务因为前述原因无法履行，目标公司应承担违约责任，违约责任与目标公司应支付的对赌责任在金额上等价。

（二）新《公司法》前，司法实践对“目标公司变相对赌”的态度不一

在新《公司法》前，司法实践对“与目标公司变相对赌”的检视，仍然是延续资本维持原则的视角。认可此类对赌的案件认为，此类交易不属于目标公司与股东之间直接发生资本性交易，故不需适用公司法关于抽逃出资及股权回购的相应限制。例如，最高人民法院在（2016）最高法民再128号案件中认为，目标公司为股东与投资者之间的对赌协议提供担保的，在满足《公司法》第16条规定的决议程序的前提下即可有效并应履行，不受减资程序或目标公司有无利润的限制。在后续的（2017）最高法民再258号中，最高人民法院同样认为，目标公司为股东与投资者之间的对赌协议提供担保的，无需审查是否满足《公司法》第35条、74条等关于抽逃出资及股权回购规定。

但相反的案例则认为，“变相对赌”本质上仍然是对赌投资者抽回资本，需按照对赌的相关要求检视。例如，在（2020）最高法民终762号案中，最高人民法院认为，投资者诉请目标公司对股东的股权回购对赌义务承担连带担保责任，但原审法院未查明目标公司是否完成减资程序及是否存在足够的利润就支持投资者诉讼请求，构成事实认定不清与法律适用错误。

（三）新《公司法》施行后，“目标公司变相对赌”可能被视为目标公司为对赌的原股东提供“财务资助”

新《公司法》第163条第1款规定：“公司不得为他人取得本公司或者其母公司的股份提供赠与、借款、担保以及其他财务资助，公司实施员工持股计划的除外。”第2款规定了特定例外情况，经有效股东会决议或董事会决议，目标公司可以在已发行股本的10%范围内提供财务资助。

新《公司法》该条规定的立法目的，并非规制对赌交易，而是指向落实资本维持原则，以及在一定程度上限制杠杆收购，以及防止操纵市场和防止股东歧视。[6]但客观情况是，该条极可能涵射到“目标公司变相对赌”的场合。

例如，“目标公司变相对赌”最为常见的安排，正是原股东与投资者对赌，而目标公司为原股东的付款义务提供担保。该安排与新《公司法》第163条规定的结构完全相同。实际上，如果参考域外立法例如《2006年英国公司法》第677条，新《公司法》第163条规定的“其他财务资助”这一兜底情形，可以涵盖公司代股东支付“补偿”或“赔偿”的情况。因此，只要目标公司在对赌交易中事实上代原股东支付了一定的经济利益，都可能会被新《公司法》第163条调整。

还需要指出，新《公司法》第163条规定于股份有限公司一章，能否适用于有限责任公司？仅就对赌的场合，本文倾向于认为可以参考适用。原因是，《九民纪要》在设定对赌规则时，亦是将针对股份有限公司的原公司法第142条，直接参照适用于有限责任公司。

（四）结合《合同编解释》，“变相对赌”可能被认定为对目标公司不发生效力

新《公司法》第163条并没有直接规定违规财务资助行为的法律后果。但结合该条的结构与行文，以及相关学术讨论，该条类似于新《公司法》第15条关于公司对外担保需经有效决议的规定，是“授权性规范”。[7]未经有效决议的违规财务资助行为构成越权交易，其效力应根据《民法典》的相关规定判断。

而根据2023年12月5日《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民法典>合同编通则若干问题的解释》（下称“《合同编解释》”）第20条，由于新《公司法》第163条明确规定了财务资助行为需经有效决议，该情况属于“法律、行政法规为限制法人的法定代表人或者非法人组织的负责人的代表权，规定合同所涉事项应当由法人、非法人组织的权力机构或者决策机构决议……”的情况。此时，法律推定交易相对方（亦即对赌投资者）知悉财务资助行为应当经目标公司有效决议。故对赌投资者有义务举证证明自己已经合理审查了目标公司的内部决议，否则目标公司可以主张“变相对赌”的对赌协议，对目标公司不发生法律效力，并拒绝承担违约责任。当然，根据《合同编解释》第20条，如果目标公司在缔约过程中存在一定过错，其可能需要承担与过错适应的赔偿责任。

四、挑战伴生机遇：新《公司法》为“对赌”规则新增的利好

就对赌交易而言，新《公司法》整体难言利好。但在关“门”的同时，新《公司法》客观上也为对赌交易开启了几扇新的“窗”。

（一）新《公司法》正式引入的“类别股”为金钱补偿型对赌提供了新的制度基础

新《公司法》第144条规定：“公司可以按照公司章程的规定发行下列与普通股权利不同的类别股：（一）优先或者劣后分配利润或者剩余财产的股份；（二）每一股的表决权数多于或者少于普通股的股份；（三）转让须经公司同意等转让受限的股份；（四）国务院规定的其他类别股。”换言之，在新《公司法》的框架下，“同股不同权”有制度基石。

而《九民纪要》把金钱补偿型对赌解释为向对赌投资者的优先定向利润分配，亦可以解释为，对赌投资者取得了在利润分配上具有优先权的股权。因此，未来金钱补偿型对赌，可以通过转化为目标公司向投资者发行“优先分红股”，实现与新《公司法》的无缝融入。

当然，“类别股”的规定目前仅限于股份有限公司。同时，根据新《公司法》第145条、146条、第116条等规定，股份有限公司新发行类别股，不仅要受目标公司增资程序的相关限制，还需履行发行类别股的特别程序要求以及对类别股股东的保护程序。具体操作方案，或需要通过未来的交易实践进一步明确。

（二）新《公司法》增加的异议股东回购请求权，或可成为特定情况下目标公司故意不履行“减资程序”的解决方案

《九民纪要》设定的股份回购型对赌规则中最为人诟病的是，作为履行对赌义务前提条件的“减资程序”能否履行，完全取决于对赌义务人即目标公司的主观意愿，投资人无法强制目标公司完成“减资程序”，股份回购型对赌事实上是一张“空头支票”。

其原因在于，最高人民法院对该问题非常明确：公司减资程序属于公司自治事项，公司不履行减资程序，司法不宜介入。[8]最高人民法院（2020）最高法民终223号案更是明确指出，减资问题不可诉，并驳回了投资者要求行使回购权利的诉讼请求。因此，股份回购型对赌陷入了一个实操上的困境：只有目标公司先履行“减资程序”，投资者才能要求其承担对赌回购义务；但目标公司如果不启动决议程序或故意不通过减资决议，没有救济途径。因此，股份回购型对赌能否履行，实际上完全取决于义务人目标公司的意愿。尽管有理论批评《九民纪要》该规则会诱发道德风险，但遗憾的是，最高人民法院并非不清楚该问题，而是明确将其作为投资者应有的风险预期。[9]

本文认为，新《公司法》新增了控股股东滥用股东权利时小股东的回购请求权，股份回购型对赌的前述问题或有机会通过机制变相获得救济。新《公司法》第89条在原有的异议股东回购请求权的三种情形之外，新增了第3款：“有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：……公司的控股股东滥用股东权利，严重损害公司或者其他股东利益的，其他股东有权请求公司按照合理的价格收购其股权。”

针对“控股股东滥用股东权利”，司法实践实际上采取了较开放的态度。最高人民法院在（2021）最高法民申1080号案件中认为：“公司股东滥用股东权利，实践中常见的情形有人格混同、过度支配与控制、资本显著不足等。”在河南高院（2021）豫民终445号案件中，法院认定控股股东控制目标公司不按章程规定分配利润，可以构成滥用股东权利。结合前述案例，我们倾向于认为，控股股东通过对目标公司的支配与控制，使目标公司未按股东此前已经做出的意思表示一致行动，虽不是《九民纪要》第11条列举的“过度支配与控制”情形，但仍可能被认定为滥用股东权利。部分司法审判人员亦明确表达了赞同立场。[10]

而在对赌交易中，大部分情况下，原股东同时亦会是控股股东，如果投资者能够证明，原股东有意控制目标公司不启动减资程序，或者原股东在股东会决议上故意投反对票致使减资决议无法获得通过，投资者可以据此主张，原股东构成“滥用股东权利”，且导致投资者的对赌合同权利无法实现，严重损害投资者股东利益，进而直接主张适用新《公司法》第89条第3款，要求目标公司回购异议股东所持股权。对赌投资者可以通过前述请求权基础的转化，豁免《九民纪要》的规则限制，实现由标的公司回购股权的商业目的。

五、过去与未来：新旧交替中的对赌交易

（一）过去：既存对赌协议的履行仍可能适用新《公司法》

一个实践关注的问题是，新《公司法》生效后，相关规则会否适用于生效前已经签订的对赌协议的履行阶段？本文倾向于认为会。

首先，从法律溯及力规则角度，《公司法》兼具组织法和行为法属性，与对赌协议履行有关的内容（例如公司的减资决议程序、财务资助决议程序）涉及其中组织法的内容。而组织法的内容类似于程序法，应适用“实体从旧、程序从新”的法理规则。

其次，进一步细化考察对赌交易的实践场景。第一种可能情况是，对赌协议签订于新《公司法》生效前，但对赌条件成就于新《公司法》生效后。此时投资者的对赌权利（无论被认定为请求权还是形成权）本身形成于新《公司法》之后，适用新《公司法》自无争议。第二种可能情况是，对赌条件在新《公司法》生效前已经成就，但未履行完毕。司法实践通说认为，《九民纪要》设定的对赌履行前提条件（即公司法的相关规定），属于合同法意义上的“一时履行不能”，能产生阻却对赌请求权请求力的效果，该“一时履行不能”状态持续至履行障碍被清除。[11]因此，对赌投资者需要“清除”来自公司法的履行障碍时，自然应适用届时的新《公司法》来判断“障碍”为何、如何清除以及能否清除。

（二）未来：对赌交易的未来可能在于通过市场与商业更新其形态

毋庸讳言，新《公司法》对对赌交易整体并不友好，其原因或在于：公司法本次修订的基本立场仍坚守资本维持原则的主基调，这在新《公司法》增加强制注册资本限期实缴规则、完善出资不实股东失权制度等问题中均有所体现。但对赌交易的特殊性在于，“对赌”是介于股权投资与债权投资之间的第三态。在对赌失败之后，投资者实际上兼具了目标公司的股东和债权人双重身份。[12]对赌交易势必与基于股权投资而生的资本维持原则有摩擦和冲突。

因此，在一定时间内，新《公司法》与即将伴随而来的相应司法解释，可能都不能完整地匹配投融资市场对“对赌”的商业需求。这一问题或许会留待市场，通过由商事主体自发地开发出更多、更新的对赌交易形态来解决。实际上，在现有的实践中，亦已经出现了“逆向对赌”的交易机制——即对赌投资者在投资时将溢价部分计入目标公司的资本公积或负债，在对赌条件成就后，测算确定投资者在投资时额外支付的投资款，进而通过“债转股”或“资本公积转股”的方式，定向对投资者增资，给与其股份补偿。此种机制在一定程度上可以解决以估值调整为目的的对赌交易的需要。本文衷心期待这些新的交易实践。

注释

[1] 见最高人民法院民事审判第二庭编著：《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》，人民法院出版社，2019年12月第1版，第117页。

[2] 例如，原《公司法》第142条仅适用于股份有限公司，有限责任公司并没有类似的法定回购事由。又例如，原《公司法》142条规定的法定回购，是为了“减资”而进行“回购”，但对赌的场合下，是为了“回购”而进行“减资”，二者逻辑顺序完全不同。具体可参见王毓莹：《对赌纠纷裁判的法律适用逻辑与诉讼体系定位》，《华东政法大学学报》，2021年第5期。

[3] 刘燕：《重构“禁止抽逃出资”规则的公司法理基础》，《商事法论集》，2015年第27卷，第341页。

[4] 见最高人民法院民事审判第二庭编著：《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》，人民法院出版社，2019年12月第1版，第118页。

[5] 见王毓莹：《对赌纠纷裁判的法律适用逻辑与诉讼体系定位》，《华东政法大学学报》，2021年第5期，第116页。

[6] 参见张巍、徐岩：《禁止公司为取得股份者提供财务资助——理论与实践上的一些思考》，见北京大学金融法研究中心微信公众号，2024年1月18日发。

[7] 参见张弓长：《论公司财务资助的价值面向和规制结构》，载《华东政法大学学报》2023年第3期。

[8] 最高人民法院民事审判第二庭编著：《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》，人民法院出版社，2019年12月第1版，第120页。

[9] 见最高人民法院民事审判第二庭编著：《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》，人民法院出版社，2019年12月第1版，第118页。

[10] “控股股东滥用股东权利，阻却减资决议形成，依据公司法第二十条，投资方可主张控股股东就公司不能回购导致的损失承担赔偿责任等。” 陈克：《对赌协议履行不能的定性与后续问题——股东协议视角的回应》，载《多层次资本市场研究》，2022年第2辑。

[11] 需要特别指出，《九民纪要》设定的“对赌条件”，究竟是“一时履行不能”，还是构成“请求权未成立”，亦或“债权的法定履行宽限期”，理论上有巨大分歧，参见王毓莹：《对赌纠纷裁判的法律适用逻辑与诉讼体系定位》，《华东政法大学学报》，2021年第5期。但司法实践如(2021)京民终495号案、北京金融法院的“君康人寿保险股份有限公司与励某某、大连远洋渔业金枪鱼钓有限公司股权转让纠纷案”都更偏向“一时履行不能”的观点。故本文采该意见。

[12] 参见山茂峰：《论公司对赌义务履行的绝对性》，《财经法学》2022年第3期。或赵旭东：《第三种投资：对赌协议的立法回应与制度创新》，《东方法学》，2022年第4期。

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作者介绍

刘思远律师，竞天公诚律师事务所合伙人。刘律师的主要执业领域为证券合规、证券诉讼。刘律师已代表近百家上市公司、金融机构和中介机构应对证券监管调查与行政处罚、完善证券合规体系和应对投资者提起的维权诉讼。刘律师执业期间曾办理中信证券司度案、雅百特财务造假案、康得新信息披露违法案、恒康医疗操纵市场案、乐视网虚假陈述诉讼案等经典案件。刘律师为中国法学会案例法学研究会理事、北京市经济法学会理事、“财新网”专栏作家，连续多年被LEGALBAND评选为合规领域“中国顶级律师”，被Benchmark Litigation评选为“政府与监管领域”推荐律师，被钱伯斯评选为“证券诉讼领域”推荐律师。刘律师所办理的中信证券司度案、方正证券虚假陈述案分别被《商法》评选为2018年度及2019年度“年度杰出交易”。

刘思远律师历史文章

王巍律师，竞天公诚律师事务所合伙人。王律师的主要执业领域是境内民商事争议解决，在金融纠纷、公司纠纷与证券纠纷及上市公司合规领域上尤为擅长。在公司及金融争议解决领域，他处理过数十起由中国最高人民法院、高级人民法院直接审理的重大、疑难案件，他办理的部分案件成为最高人民法院的经典案例，部分案件的裁判规则被后续最高人民法院的司法文件吸收，为当事人挽回了累计超百亿元的损失。在证券纠纷及合规领域，王律师参与或主办过“富贵鸟债”“五洋债”“华晨债”“大连机床债”“华信债”“胜通债”等知名案件。此外，王律师还曾代表多家上市公司处理因特殊监管规则引发的商事纠纷。

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